我国房地产上市公司资本结构影响因素实证研究(48页).doc

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1、-我国房地产上市公司资本结构影响因素实证研究-第 44 页摘要有关资本结构问题的研究一直是财务研究的重点。国内外学者对资本结构影响因素进行大量的实证研究，一致认为资本结构与行业分类密切相关。由于我国资本市场起步晚，发展不平衡，加之公司治理机制的缺陷，各行业法律体制也不健全，因此我国上市公司的资本结构影响因素是一个复杂的问题。房地产行业是关系我国国计民生的重要行业，因此研究房地产行业上市公司资本结构的影响因素，对于理解房地产企业的融资偏好和风险控制有重要指导意义。本文首先介绍资本结构的主要理论，回顾中西方的研究现状；并结合房地产行业上市公司的特点，运用统计分析的方法，从融资渠道、资产负债率和流动

2、负债率方面对房地产上市公司进行统计性分析；接着以资产负债率为因变量，从盈利能力、偿债能力、成长性、公司规模、担保比率、自由现金流量、股权集中度和独立董事比率等方面选取自变量对资本结构进行实证研究，实证分析表明房地行业上市公司的盈利能力、偿债能力、公司规模和担保比率与资产负债率的显著相关，其他因素与资产负债率相关性不显著，并进一步就假设与实证结果不一致的地方进行分析解释。最后在规范分析和实证分析结果的基础上，对优化房地产行业的资本结构提出了一些合理化议，希望能对我国房地产行业上市公司的进一步发展起到借鉴作用。关键词房地产上市公司；资本结构；影响因素AbstractThe research on

3、capital structure has become one of the most critical issues of corporate finance. Many famous academics did a lot of empirical researches about the factors which affect capital structure. It was proved that the capital structure had a direct bearing on the classification of the industries. It has b

4、een only a few years since Chinas capital market came into been, the development of capital market was unbalanced, the corporate governance of listed companies was flawed，and there are still many faultinesses in the law system, its even more difficult to study the capital structure of China, listed

5、companies. Real estate industry is closely related to the macro economy. Thus studying the determinants of capital structure of China，listed real estate companies can be very helpful，both in terms of academic research and financial practice.This paper summarizes the status of the west research by in

6、troducing the main theories of capital structure. In addition, the paper uses the method of statistical analysis via combining the characteristics of the real estate industry. Then the paper gives the readers a picture of China s real estate financial system and the characteristics , aspects from th

7、e financing channel asset- liability ratio, and current debt ratio. Next，the dependent variable is set to asset-liability ratio，the independent variables are set to profitability, debt-paying ability, growth, the firm size, guarantee, free cash flow , the share concentration ratio, and independent d

8、irectors ratio. Empirical analysis shows that there is significant relationship between the asset- liability ratio and the profitability, debt-paying ability, the firm size, guarantee of the real estate industry. And the other factors are no significant0. Further more it explains the inconsistencies

9、 of the critical hypotheses and empirical results. Finally，on the basis of the results of empirical analysis and normative analysis，the paper gives some reasonable suggestions of the capital structure of the real estate listed companies.Keywords Listed real estate companies；capital structure；factors

10、不要删除行尾的分节符，此行不会被打印目录摘要IAbstractII第1章 绪论1 问题的提出1 国内外研究现状2 国外研究现状2 国内研究现状3 研究意义4 研究思路5第2章 理论基础6 早期资本机构理论6 净收益理论6 净营运收入理论6 传统理论6 现代资本结构理论62.2.1 MM理论6 平衡理论7 非信息对称理论7 优序融资理论8 资本结构影响因素8 公司盈利能力8 公司偿债能力9 公司成长性9 公司规模10 公司担保比率10 公司自由现金流量11 公司股权集中度11 公司独立董事比率11第3章 我国房地产上市公司资本结构现状分析13 我国房地产上市公司融资方式分析13 我国房地产上市公

11、司资本结构现状分析14第4章 房地产上市公司资本结构影响因素实证分析16 样本选择16 研究假设16 变量设计和模型建立17 实证结果分析17结论26参考文献28附录30致谢44千万不要删除行尾的分节符，此行不会被打印。在目录上点右键“更新域”，然后“更新整个目录”。打印前，不要忘记把上面“Abstract”这一行后加一空行第1章 绪论1.1 问题的提出企业获得资本的方式分为债权融资和权益融资。资本结构定义为长期债务资本和权益资本的结构比例。资本结构对企业的资本成本和企业治理结构产生深刻的影响，而且与宏观经济运行密切相关。欧美和日本等发达国家对资本结构影响因素的实证研究取得了一定成果，但是并没

12、有获得一致的研究成果。值得注意的是不同国家中企业资本结构差异较明显，同一国家不同产业的资本结构亦存在差异，即使同一产业内不同企业的资本结构也存在不同程度的差异。但很多实证研究以全体上市企业为样本存在问题，以总体概括个体，却忽略产业特性，从而影响研究的代表性，降低了研究结果的理论价值和实用价值。我国资本市场发展不平衡、股权结构较独特、企业治理机制存在缺陷、投资者法律保护不健全等，使得我国企业资本结构影响因素更加复杂。尤其是近几年来，房地产行业又呈现出复杂的变化。2008年下半年，随着中国楼市继续趋冷，救市的呼声也越来越高，也有越来越多的城市加入到“松绑”和“救市”的阵营中。随着各地陆续出台鼓励住

13、房消费的政策，也得到了国家相关部委的支持。2009年房地产业率先走出低谷，各城区商品房销量全线飘红。在保持政策连续性和稳定性的同时，加快保障性住房建设，加强市场监管，稳定市场预期，遏制部分城市房价过快上涨的势头。2010年4月底出台“国十条”起，我国房地产市场遭遇一系列政策调控。地产政策越发严厉，二套房房贷首付比例和利率纷纷上调，三套及以上房贷全面叫停各地的“限购”、“限贷”政策不断出台。频频出台的房地产的政策使2010年成为当之无愧的调控年。复杂的宏观因素和企业、行业特征究竟如何影响着其资本结构？房地产行业如何调整资本结构？亟待理论分析和实证检验，以便为房地产产业资本结构的优化、治理结构的设

14、计以及政府部门相关政策和企业财务政策的制定提供依据。1.2 国内外研究现状1.2.1 国外研究现状Baxter和crag(1970)1将1950-1965年之间的美国129家工业企业的财务为研究样本，通过建立回归模型，得到了以下结论：(l)规模越大的企业越倾向债权融资，而不倾向于利用股权融资，包括发行普通股和优先股；(2)规模越业越倾向于多次发行债券或者股票来融资，而不是一次发行到位。Titman和wessels(1988)2的研究对于资本结构影响因素理论学派的发展贡献较大。他们选取了几个普遍认为对资本结构影响比较大的因素进行实证研究，主要包括企业的获利能力、企业规模、企业的资产担保价值、企业

15、的成长性和企业的非负债税盾，得到了以下的结论：(l)企业的获利能力越强，就越容易倾向于内部融资；(2)规模越大的企业，越倾向于内部融资，而不喜欢利用财务杠杆来进行负债经营；(3)资产担保价值较大的企业偏好于债权融资；(4)成长性较好的企业，较倾向于债权融资，因为这样能够充分利用财务杠杆给企业带来的好处；(5)非负债税盾对于企业资本结构的影响与对企业成长性带来的影响是相反的。Harris和Raviv(l990)3以美国公司为样本做了实证研究，结果表明：资本结构与固定资产比例、非债务税盾、投资发展机会、公司规模成正相关关系，与公司的变异性、广告支出、破产可能性、产品特殊性呈负相关关系。Booth(

16、2001)4等学者通过对韩国、马来西亚、巴基斯坦、印度、泰国、巴西、土耳其、墨西哥、津巴布韦和约旦这十个发展中国家的公司财务数据进行实证研究发现，影响发达国家企业资本结构的因素也同样会影响发展中国家企业的资本结构，只不过是在发展中国家这些影响因素的影响方式更为复杂。Frank和Goyal(2003)5选取了美国的非金融企业1950-2000年的庞大数据库，运用多重插补的方法来校正因数据缺失导致的实证结果的偏差，结果发现公司绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关关系，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关关系。 Agyenim和Boateng(2004)6选取了从1965-1995年加纳的合资公司，

17、包括与西欧、北美和亚洲的合资公司，对资本结构的影响因素进行实证分析，分析结果表明资本结构与公司规模、行业类型以及所有权状况都有着显著的正相关关系。Tarek和 Eldomiaty(2007)7以埃及99家公司的财务数据作为研究样本，其中包括了非盈利机构。分析得出的结论为：资本结构与税率呈显著正相关关系，与破产风险呈显著负相关关系，与公司成长性呈显著负相关关系，与赢利能力呈显著正相关关系。1.2.2 国内研究现状在国外的研究资料中，实证研究方法对评价、验证各种理论观点以及启发新思路都起着十分重要的作用。与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间比较短，还处于不成熟的阶段，我国学者对资本结构

18、的研究也相对比较滞后，尤其是针对我国现阶段的企业资本结构的实证研究资料比较少，但实证研究的重要性已日益被学者们所重视。陆正飞，童盼 (2005)8以1998年以前上市的公司为研究对象，主要考察了负债融资和融资来源对企业投资行为的影响。实证研究发现，负债比例越高的企业，企业投资规模越小，且两者之间的关系还和进行新的项目投资前企业风险的大小以及进行新的投资项目的风险大小有关。林孔团，李礼(2006)9在资本结构与公司业绩的行业特征：中国上市公司的实证研究一文中，搜集了658家上市公司1997-2002的数据，以净资产收益率为被解释变量，以资产负债率为解释变量进行实证分析，得出结论是资本结构与企业价

19、值呈负相关关系，且不同行业的资本结构对企业价值的影响不同。丁江贤 (2007)10从财务管理目标与资本结构出发，结合我国实际情况，指出财务管理最优目标应为企业价值最大化，并在分析影响企业资本结构优化因素的基础上，研究财务管理目标与资本结构的关系，对如何优化企业资本结构从而实现企业财务管理目标以及在实现财务管理目标的过程中实现资本结构最优的双向辨证关系进行了探讨。万平和陈共荣(2008)11以中小板上市公司为样本，实证检验发现：资产负债率与会计利润、企业价值、代理成本显著负相关，表明负债融资虽具有降低代理成本的作用，但更多地表现出负向治理效应；而有息负债和长期负债则呈现出完全的负向治理效应。这与

20、己有理论的预期不完全一致，因此应完善债务约束机制、拓宽融资渠道、深化银行体制改革、强化股东监督功能以优化中小板上市公司资本结构。于晓红和张立（2009）12关于行业因素对资本结构影响的研究中以三个维度（资源丰度、复杂性、动态性）计量环境，研究结果表明：资源丰度与 Leverage1 显著正相关，说明资源丰度越高（公司行业环境的不确定性越弱），其资本结构中的负债比率就应越大，即资源丰度与财务杠杆正相关；复杂性与 Leverage1 显著正相关，说明复杂程度越高（公司行业环境的不确定性越弱），其资本结构中的负债比率就越大，即复杂性与财务杠杆正相关；动态性与 Leverage1 显著正相关，说明动态

21、性越强，公司的资本结构中的负债比例越高。葛红玲和莫淑（2010）13研究结果表明：房地产上市公司盈利能力、偿债能力与负债率负相关；成长能力与之正相关；经营能力、公司规模、股权结构与之没有显著相关关系。陈耀辉和邵希娟（2010）14认为盈利能力与企业资本结构比率呈显著的负相关；成长机会、企业规模、 资产实物性与企业资本结构比率呈显著的正相关；市场时机与企业资本结比率呈负相关，但不显著。杨敏、施晶和余玉苗（2010）15基于对中小企业板和创业板数据进行比较，实证研究结果表明：盈利能力、经营风险和实际所得税率对创业板企业资本结构的影响：创业板企业盈利能力与资产负债率呈正相关、经营风险与资产负债率呈正

22、相关、实际所得税率与长期资本负债率呈负相关，这与中小板企业的相关变量对其资本结构的影响则不太一致。与此同时还进一步验证了板块因素对资本结构的影响非常显著，说明当企业特定变量一致时，企业确实会因处于不同的板块而存在不同资本结构。刘倩和詹宏宇（2011）16选取我国12家房地产上市公司4年数据得出结论：公司规模与总资产负债率显著正相关，流动性与总资产负债率显著负相关，运营能力与总资产负债率存在一定的正相关关系。公司规模与短期资产负债率显著正相关，运营能力与短期资产负债率显著正相关，流动性与短期资产负债率显著负相关。 而盈利能力、成长性与企业的资本结构几乎不存在相关关系。1.3 研究意义近三年来，在

23、率先走出金融危机低谷之后，房地产行业呈现出初步回升，全线飘红。国家对于其政策也是瞬息变化，经历扶持、限购、全面调控等阶段。宏观政策和经济环境对房地产行业经营状况和融资渠道产生了深刻的影响，因此重新认识和研究房地产行业资本结构的影响因素，为保证房地产正常经营、达到最优资本结构提供意见显得尤为重要。1.4 研究思路本文共分为四章。第一章研究背景与总体研究思路。本章主要介绍本文的研究背景、研究对象的选择、已有研究的回顾以及总体思路研究。第二章资本结构相关理论介绍。本章主要介绍西方的资本结构相关理论，包括早期资本结构理论、传统资本结构理论以及现在资本结构理论和资本结构影响因素相关理论。第三章我国房地产

24、上市公司资本结构现状分析。运用统计方法描述房地产上市公司资金来源和构成比例等。第四章我国房地产行业上市公司资本结构的实证研究。本章主要运用多元线性回归的方法，选取以下8个作为影响房地产行业企业资本结构的影响因素，进行实证分析研究。结论。根据实证分析结果，得出相关结论，并且分析本文的不足。第2章 理论基础2.1 早期资本机构理论2.1.1 净收益理论净收益理论认为负债的成本低于权益成本，并且负债的增加不会改变权益成本，所以债务比例越高企业价值越大，当负债比例趋于100%时，企业价值达到最大。2.1.2 净营运收入理论净营运收入理论认为即使负债的成本较低，但是随着负债比例的增加，权益成本随之增加。

25、因此综合成本不会随负债的增减而变化，而是维持在一定水平不变。该理论认为无论负债如何改变，综合资本成本都保持不变，企业价值也不会改变的，即不存在最佳资本结构。2.1.3 传统理论传统理论介于净收益理论和净营运资本理论，认为存在最佳资本结构。当负债控制在一定合理的范围之内，负债低成本带来的收益不会因为权益成本的增加而完全抵消，企业的加权资本成本最低，即为最佳资本结构。但是当负债超过一定比例时，其低成本收益不足以弥补权益资金成本的增加，加权资本成本上升，导致企业价值降低。2.2 现代资本结构理论2.2.1 MM理论MM理论（资本成本 公司财务和投资理财莫迪利亚尼和米勒，1958）开启了现代资本结构理

26、论研究的先河。该理论的成立基于一系列假设，主要包括：第一，无交易成本；第二，完全竞争市场；第三，所得税率的无差异性；第四，投资者和公司具有相同的借贷能力；第五，相同的期望值；第六，免费的信息；第七，无财务成本；第八，无代理成本。正是基于上述假设，MM理论得出以下两个主要观点：第一，无税的条件下，资本结构与资本成本和企业价值无关，即不存在最佳资本结构；第二，含税的条件下，负债存在抵税作用，负债水平越高，抵税作用越大，公司价值越大。当负债趋于100%时，达到最有资本结构缺陷。2.2.2 平衡理论平衡理论在MM理论的基础上，综合考虑了负债的抵税作用和由于负债增加而带来的各种风险和额外费用，进而对它们

27、进行衡量，得出最低成本模式，达到企业最大价值。该成本主要分为三种即代理成本、财务困境成本、破产成本。当债权人和公司因利益冲突而造成价值损失时，就产生了代理成本。财务困境成本即当企业发生财务危机，虽然还没有到达破产的程度，但是还要支付大量的额外费用。破产成本指企业进入破产程序而发生的清算、法律等各项费用。实际上，负债不是越多越好，考虑因为负债增加而发生的其他各项费用。为使得企业价值到达最大，应该权衡代理成本、财务困境成本、破产成本三者，使得综合成本达到最低，此时的资本结构为最佳资本结构。2.2.3 非信息对称理论非信息对称理论主要基于不同实体之间信息分布不均衡，内部人总是比外部人掌握更多信息这一

28、观点。根据信息不对称理论，内部人比外部投资者更了解企业内情，内部人必须通过适当的企业行为才能向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值。在信息不对称的情况下，企业资本结构就是把企业内部信息传递给市场的信号工具：资产负债率的上升意味着经营者对企业未来收益有较高预期，企业的市场价值也会随之增大。于是，外部人就可以通过内部人决策行为(信号)的观察来减少信息不对称现象。与之相适应，内部管理者根据由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到个人效用最大化。这就是信号模型的基本思路。信号模型中最著名的是罗斯模型，也称为“激励-信号”模型。罗斯在这个模型中保留了MM定理的全部假定，仅仅放松了充分信

29、息假定。罗斯假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，只能根据管理者输送出来的信号间接地评价企业价值。如果企业管理者的收益与投资者对企业价值的评价密切相关，那么资本结构决策便不是不相关的，而是存在着最优资本结构。罗斯模型的基本结论就是：外部投资者把较高的负债水平视为企业经营质量高的一个信号，它向投资者表明经营者对企业未来的收益期望较高，有利于企业价值的提高。2.2.4 优序融资理论优序融资理论由Myers与Majluf(1984)根据信号传递原理推导出，在研究企业融资方式和资本结构变化所传递的信息对企业的投融资决策以及企业股票价值影响方面做出了开拓性贡献。其主要结论：第

30、一，企业偏好于内部融资；第二，股息具有粘性，所以企业会避免股息的突然变化，尽量不采用减少股息的方式为资本支出融资。换句话说，一般情况下企业净现金流的变化体现了外部融资的变化；第三，企业如果需要外部融资，将首先选择无风险的债券，其次是可转换债券最后是股票，即先债务后权益；第四，企业的负债率反映了企业对外部融资的累计需求。优序融资理论是奠定企业财务理论的基石之一，但随着理论的完善和实践的发展，人们对于它的质疑也不断增多。其实，企业是否按照某种顺序进行融资并不具有什么实质意义，关键问题是这种融资行为给利益相关者传递了什么信息。2.3 资本结构影响因素2.3.1 公司盈利能力按照优序融资理论，内源融资

31、由于成本最低而会被优先选择，其次是利用债务，最后是选择股权融资。这样盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率，从而公司盈利能力应该与其负债率负相关。有关企业绩效与资本结构的实证研究, 国外研究的结果大都表明,企业价值与财务杠杆之间呈正相关关系。Masulis(1980)研究证实：企业绩效与其负债水平正相关。Jordan、Lowe和Taylor(1998) 以1989-1993 年275 家英国私人或独立的中小型企业为有效样本得出的结论为：企业获利能力与负债比呈正相关关系。而Titman 和 wessels (1988)以美国1972-1982年469家制造业上市公司为样本,研究结果为获利能

32、力与负债率之间呈显著的负相关关系。我国学者对两者之间关系的研究也得出了两种互相对立的结论：冯根福等（1999) 选取1996- 1999年的中国上市公司数据, 得出结论为：公司盈利能力与其资产负债率是极为显著的负相关关系；张则斌、朱少醒等（2000) 选取了深沪两市943家上市公司作为样本,结果表明：上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关；李宝仁、王振蓉（2003) 结果发现企业的获利能力与资产负债呈成负相关关系；汪强（2004)对家电行业上市公司进行实证研究后,认为家电行业上市公司的资本结构与获利能力呈负相关关系。也有少数研究发现企业获利能力与资产负债率呈正相关关系。王娟和杨凤林（1998

33、) 发现我国上市公司随着负债率的提高, 盈利能力呈现上升趋势；洪锡熙、沈艺峰（2000)得出企业盈利能力越强, 负债水平越高的结论；张佳林、杜颖、李京（2003) 选取了电力行业的31家上市公司作为样本,发现所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系。2.3.2 公司偿债能力偿债能力：财务杠杆运用不当可能引起的财务风险，甚至造成企业破产，公司的偿债能力受到特别关注。当企业拥有较高的偿债能力的时候，表明着其现金流是充足的，债权人的利益可以得到保障，所以当企业想再次进行债务融资的时候，其融资难度就会降低。因此认为偿债能力和资本结构存在正相关关系。但优序融资理论认为，企业在需要资金时，对筹

34、资方式的选择有偏好顺序，即按照内部留存收益、发行债券、发行股票的顺序筹资。根据该理论，偿债能力越强也即产生内部所需资金能力越强的公司，其资产负债率往往也就越低。Eriotis等人（2007）以及陈维云和张宗益（2003）的实证结果表明短期偿债能力（速动比率）与资产负债率显著负相关，Harris 和 Raviv（1990）以及 Eriotis等人（2007）的实证结果表明长期偿债能力（利息保障倍数）也与资产负债率显著负相关。2.3.3 公司成长性对于大量投入研发费用的成长性公司而言，由于未来投资选择更富于弹性，因而其债务代理成本可能会更高。原因主要有两个：第一，研发或广告等无形资产难以作为抵押品

35、，其投资也难以被银行有效地监控，从而有大量无形资产的公司往往更难得到贷款；第二，根据代理成本理论，新兴产业中的企业一般具有较高的成长性，同时也具有较大经营风险和较高的破产概率，潜在的债权人会向公司索取较高的利息作为补偿，造成公司较高的债务成本。因而，可以推知企业的成长性与负债率呈负相关关系。另外，有分析认为，成长性企业发行新股受到诸多限制，所需资金的支持自然地落到负债融资上，由于债务融资代理成本较高，如果公司发行短期债券而不是长期债券可以减少上述代理成本，自然短期负债率与企业成长性正相关。并且成长性企业一般具有较高的回报率，所以会倾向于债务融资，从而达到税盾带来的收益。2.3.4 公司规模非对

36、称信息理论认为，公司规模和资本结构之间可能存在负相关关系，大公司是众多投资者关注的焦点，从而有较高的透明度，这样公司规模有可能反映出经理人与投资者之间信息不对称的程度。由于大公司相对来说更倾向于股权融资，所以公司负债融资比例与公司规模负相关。Smith(1979)证实，小企业面临着更高股权成本，因而有可能选择较高负债水平；Tit man和 Wessles(1988)研究得出，短期负债比率与企业规模负相关。众多研究表明，公司规模对资本结构的影响明显，二者存在显著的正相关关系。分析认为，一方面，大公司倾向于实施多元化战略或纵向一体化战略。多元化战略可以有效分散企业的经营风险，增强企业的发展与稳定性

37、；纵向一体化可以节约交易成本，提高经营效益从而能增强负债倾向。另一方面，小公司由于面临破产风险很大，融资成本相对较高。国内大多数学者认为，负债率与企业规模呈正相关关系。李善民 (1999)以总资产为解释变量，结果发现负债率与总资产之间有显著的正相关关系。洪锡熙、沈艺峰（2000)也以总资产为解释变量，得出相同结论。吕长江、韩慧博 (2001)，肖作平、吴世农 (2002)均以总资产对数为解释变量，亦得出相同的结论。也有研究认为，负债率与企业规模之间相关关系不显著，负债率与企业规模呈负相关关系。2.3.5 公司担保比率公司的资产形式也在一定程度上影响其资本结构，企业举借有形财产担保的债务，可以降

38、低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。有形可抵押资产在总资产中的比例对负债率可能有正向的影响。依据交易成本理论，有形资产的市场价值比较容易确定，所以有形资产规模较大的公司具有较强的负债能力。这意味着资本结构与固定资产比率应当有正相关关系。同时由于国内商业银行普遍根据抵押放款，大规模的固定资产确实能帮助企业获得贷款额度，所以，中国上市公司的负债水平应当与可抵押资产比率正相关。2.3.6 公司自由现金流量自由现金流假说认为，债务能够作为一种约束工具对经理人员的行为加以限制，使其将利润用于利息支付而不是用于在职消费，这样高现金流的公司应倾向于选择债务融资。然而，部分公司基

39、于投资环境和股东要求，又会将自由现金流用于或是偿还债务或是分配股利、留存收益等，因此自由现金流对于资本结构的影响并没有定论。就实证分析的结果来看，存在两种相反情况：一种分析认为，负债率与公司业绩呈负相关关系。另一种分析认为，负债率与公司业绩呈正相关关系。2.3.7 公司股权集中度对中国上市公司而言，大股东通过“隧道行为” 使公司的资源流失，以小股东的利益为代价谋取利益。同时，由于缺乏有效的外部经理人市场，经理者通常由大股东委派，因此，容易使经理人的决策以大股东的利益为出发点。于是管理者可能通过自己的经营权为大股东输送现金，损害其他股东的利益。如果公司的股权集中，大股东希望通过股利以外的其他途径

40、获得投资回报，这时使用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资是其获取资金的最好选择。因此，股权集中度和负债水平负相关，股权集中度高的公司倾向于使用更低的负债。2.3.8 公司独立董事比率独立董事的主要职责是监督职能和专家咨询，他们并不直接参与日常经营管理。独立董事按照相关法律法规关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见和公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。独立董事独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人、或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。将独立董事纳入公司内部治理的路径，可以更好地了解独立董事的治理效果，如公司向银

41、行借款融资，其债务合约的制定和执行必然会成为独立董事治理发挥作用的重要方面。独立董事的规模反映了独立董事是否具有足够的人数实施监督，如果独立董事在董事会中未能达到一定的规模，就会处于明显的劣势地位，无法有效地发挥监督职能。独立董事的比例越高，在董事会决策中的话语权越大，其否决违背中小股东和债权人利益决议的可能性就越高，大股东侵害债权人利益的可能性就会降低 独立董事的监督能力越强，债权人的利益就越能得到有效保护，银行提供的长期借款也就越多。第3章 我国房地产上市公司资本结构现状分析3.1 我国房地产上市公司融资方式分析图3-1 房地产上市公司2007-2009年度资金数额表3-1房地产上市公司2

42、007-2009年度资金来源比例年度国家预算内资金比例国内贷款比例利用外资比例自筹资金比例其他资金比例200720082009图3-1和表3-1为我国房地上市公司2007-2009年度资金结构示意图，从结构上看，国内贷款、自筹资金和其他资金是房地产企业资金的主要来源。银行贷款（国家预算内资金+国内贷款）所占比重为25%左右，自筹资金所占比重为70%以上，其他资金来源所占比重为10%左右。在自筹资金中，企业自有资金所占比重为55%左右，其余的部分主要是建筑施工企业的工程垫款，而建筑施工企业的工程垫款中，也有很大一部分来源于银行的建筑业贷款。在其他资金中，80%以上的部分来自于客户预付的定金，而客

43、户预付款大部分是属于银行或是住房公积金管理中心所发放的个人住房按揭贷款。所以说房地产企业的资金来源部分是来源于贷款的，不论是以贷款还是住房按揭贷款等债权型融资的形式存在，在现实中，整个房地产行业上市公司的平均资产负债率是非常高的。3.2 我国房地产上市公司资本结构现状分析图3-2房地产上市公司2007-2009年度资本结构由图3-2可见，负债融资是公司融资结构的主要构成部分之一。近三年来负债都保持在56%-58%之间，且幅度变化较小。将资产负债率作为其衡量指标，房地产企业的资金投入数量大、时间长等，这使得债务融资对企业正常经营具有重要意义，合适的债务融资可以给企业带来低资本成本优势，提升企业市

44、场价值。本文将选择资产负债率作为衡量企业负债融资水平的财务指标，当企业融资结构中的负债融资所占比例增大时，企业经营风险会上升。当企业经营状况良好时，利用企业财务杠杆的税盾作用，可以减少企业资本成本，增加企业营业利润。但负债比例的增加要以不影响企业正常经营为前提，在企业经营状况不佳的条件下增加负债，不但负债的税盾效用会下降，而且较高的负债会造成企业财务状况的恶化，从而经营效率下降。维持适当的负债比率，对提高企业经营效率将有重要意义。第4章 房地产上市公司资本结构影响因素实证分析4.1 样本选择 1.时间窗口：2007年-2009年 本文数据取自上海证券交易所和深圳证券交易所房地产上市公司2007

45、-2009年的年度报告。2.数据来源：根据锐思数据库沪深两市A股房地产上市公司2007-2009财务指标、股权集中度、公司治理结构数据库取得。3.选样原则：（1） 本文所取用的房地产行业上市公司分类标准依据证监会分类标准，具有权威性。（2）为避免异常值的干扰，剔除所有*ST和ST类的公司，这些公司连年亏损，资产负债率比正常上市公司高出很多，所以只保留正常上市公司。（3）剔除同时发行B股和H股的公司。剔除这类上市公司，是主要考虑到A股、B股、H股，分别在不同的市场进行交易，在财务信息披露上也存在差异。（4）剔除所有的干扰因素后，最终得到的每年样本容量分别为107、109、112，三年共计328个

46、。4.2 研究假设在第2章关于资本结构影响因素的理论分析基础上，提出8个假设：假设1：营业收入利润率和资本结构呈负相关关系。假设2：速动比率与资本结构正相关。假设3：营业收入增长率和资本结构呈正相关关系。假设4：公司规模（总资产的自然对数）与资本结构呈正相关关系。假设5：可抵押比率与资本结构呈正相关关系。假设6：自由现金流量与资本结构呈负相关关系。假设7：股权集中度与资本结构正相关。假设8：独立董事比例与资本结构正相关。4.3 变量设计和模型建立表4-1变量明细表性质变量类别描述及指标计算资本结构资产负债率（Y）被解释变量账面总负债/账面总资产盈利能力营业收入净利润（X1）解释变量净利润/营业

47、收入偿债能力速动比率（X2）速动资产/流动负债成长性营业收入增长（X3）（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入公司规模总资产的自然对（X4）LN总资产担保比率抵押比率（X5）可担保资产/总资产自由现金流量自由现金流量（X6）自由现金流量股权集中度前十大股东持股（X7）前十大股东持股比例/总股本独立董事比率独立董事比率（X8）独立董事人数/董事会人数在上述变量设计的基础上，构建多元回归线性模型： （4-1）：与各因素无关的常数项；：回归系数；：随机误差项。4.4 实证结果分析将数据输入spss17.0进行分析，采用向后法剔除法（一次性将所有变量引入方程，并依次进行剔除），输出结果如下：现以2009年输出结果进行分析：1.拟合度分析：表4-2模型汇总模型RR 方调整 R 方标准 估计的误差Durbin-Watson1a2b3c4d5e96fa. 预测变量：(常量), X8, X7, X1, X3, X5, X6, X2, X4。b. 预测变量：(常量), X8, X1, X3, X5, X6, X2, X4。c. 预测变量