综合分析与公司价值评估教材.pptx

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1、yuehongFinancial statement Analysis 综合分析与 公司价值评估 第8章【学习目的与要求学习目的与要求】o通过本章学习，你应当能够：通过本章学习，你应当能够：1.了解综合财务分析的意义；了解综合财务分析的意义；2.掌握杜邦分析法及其应用；掌握杜邦分析法及其应用；3.了解沃尔比重评分法、综合评分法；了解沃尔比重评分法、综合评分法；4熟悉公司价值评价的三种基本方法。熟悉公司价值评价的三种基本方法。本章目录o第第1节节 综合财务分析综合财务分析o第第2节节 公司价值评估公司价值评估第第1节节 综合财务分析综合财务分析一、杜邦分析法o(一一)杜邦分析法的基本原理杜邦分析

2、法的基本原理 o(二二)杜邦分析法的应用杜邦分析法的应用 o(三三)实例分析实例分析 二、沃尔比重评分法三、综合评分法o(一一)选择业绩评价指标选择业绩评价指标 o(二二)确定各项经济指标的标准值及标准系数确定各项经济指标的标准值及标准系数 o(三三)确定各项经济指标的权数确定各项经济指标的权数o(四四)各类指标得分计算各类指标得分计算 o(五五)综合评价得分计算综合评价得分计算 o(六六)确定综合评价结果等级确定综合评价结果等级 一、杜邦分析法(一一)杜邦分析法的基本原理杜邦分析法的基本原理 o杜邦财务分析法，又称杜邦财务分析体系，是利用各种主要财务比率指标间的内在联系，对公司财务状况及经营

3、成果进行综合、系统分析与评价的方法。杜邦分析等式如下： o净资产收益率=销售净利润率总资产周转率权益乘数 其公式推导过程如下： 净资产收益率= = =总资产净利率权益乘数 (1)%100平均净资产净利润%100平均净资产平均总资产平均总资产净利润总资产净利率又可表达为总资产净利率又可表达为：总资产净利率= =营业净利润率总资产周转率 (2) 综合公式(1)和公式(2)，可以得出净资产收益率的杜邦等式：净资产收益率=销售净利润率总资产周转率权益乘数 平均净资产平均总资产平均总资产销售收入销售收入净利润平均总资产销售收入销售收入净利润如图所示8-1。说明：由于四舍五入，个别数据有误差 (二二)杜邦

4、分析法的应用杜邦分析法的应用 利用杜邦分析图分析需要从以下几点进行： o1净资产收益率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的龙头。o2销售净利润率反映公司净利润与营业收入的关系，它的高低取决于营业收入与成本总额的高低。 o3影响资产周转率的一个重要因素是资产总额。o 4权益乘数主要受资产负债率指标的影响。 (三三)实例分析实例分析 【例8-1】 下面以华星公司为例，说明杜邦分析法的运用。华星公司的基本财务数据见表8-1、表8-2所示。表8-1 华星公司基本财务数据表 单位：万元年份净利润营业收入资产总额负债总额总成本费用2008年18,454137,126124,81556,8151

5、18,4582007年6,92884,833106,48355,87177,730表8-2 华星公司财务比率计算表 项 目2008年2007年差 异净资产收益率(% )29.4815.7913.69权益乘数1.842.10-0.26资产负债率(% )45.5252.47-6.95总资产净利率(% )16.027.528.50销售净利润率(% )13.468.175.29总资产周转率（次）1.190.920.27注：该表计算出的净资产收益率指标与第5章表5-6及第6章6-4种的差异是由于选用的公式，时点指标及计算过程中数据四舍五入而导致的误差。该表中的总资产净利率由销售净利润率与总资产周转率相乘

6、计算出来。权益乘数按公式1/1-资产负债率推算。1.对净资产收益率的分析 o净资产收益率指标是衡量公司利用净资产获取利润能力的指标。净资产收益率充分考虑了筹资方式对公司盈利能力的影响，因此，它所反映的盈利能力是公司经营能力、财务决策和筹资方式等多种因素综合作用的结果。 o华星公司的净资产收益率从2007年的15.79%增加至2008年的29.48%，较上年同期提高了13.69%。公司的投资者在很大程度上依据该指标来判断是否投资或是否转让股份，考察经营者业绩和决定股利分配政策。这些指标对公司的管理者也至关重要。 2.分解分析过程 o净资产收益率=资产净利率权益乘数o2008年的净资产收益率=16

7、.02%1.84=29.48% o2007年的净资产收益率=7.52%2.10=15.79% o经过分解表明，2008年净资产收益率的提高主要是资产净利率提高带来的。 o那么，我们继续对资产净利率进行分解： o资产净利率=销售净利润率总资产周转率 o2008年的资产净利率=13.46%1.19=16.02%o2007年的资产净利率=8.17%0.92=7.52% 杜邦分析法的缺陷主要表现在以下方面： o(1)对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略公司长期的价值创造。 o(2)财务指标反映的是公司过去的经营业绩，衡量工业时代的公司能够满足要求。但在目前的信息时代，顾客、供应

8、商、雇员、技术创新等因素对公司经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。二、沃尔比重评分法二、沃尔比重评分法评分过程分三步，即：第一步，计算相对比率。 相对比率=(实际值标准值)第二步，计算某项比率得分。 某项比率得分=标准值评分该指标的相对比率第三步，计算综合得分。 公司综合得分=各项比率得分表表8-3 华星公司各项财务比率华星公司各项财务比率财务比率比 重标准比率实际比率相对比率评 分（1）（2）（3）（4）=（3）（2）（5）=（1）(4)流动比率2521.160.58 14.50 净资产/负债251.51.20 0.80 20.00 资产/固定资产152.52.380

9、.95 14.25 营业成本/存货1082.730.34 3.40 销售额/应收账款10611.491.92 19.20 销售额/固定资产1042.620.66 6.60 销售额/净资产532.020.67 3.35 合 计10081.30 【例8-2】 下面用沃尔评分法，给华星公司2008年的信用状况评分，结果如表8-3所示。三、综合评分法三、综合评分法(一一)选择业绩评价指标选择业绩评价指标 o 1.财务绩效基本指标及其计算财务绩效基本指标及其计算 o 2.财务绩效修正指标及其计算财务绩效修正指标及其计算 1.财务绩效基本指标及其计算财务绩效基本指标及其计算 （1）净资产收益率，指公司运用

10、投资者资本获得收益的能力。其计算公式为: 净资产收益率=（2）总资产报酬率，用于衡量公司运用全部资产盈利的能力。其计算公式是: 总资产报酬率=（3）总资产周转率，指公司在一定时期营业收入与平均资产总额的比值，是综合评价公司全部资产经营质量和利用效率的重要指标。其计算公式为: 总资产周转率= %100平均净资产净利润%100平均资产总额利息支出利润总额%100总资产平均余额营业收入（4）应收账款周转率，指公司一定时期营业收入与应收账款平均余额之比。其计算公式为: 应收账款周转率= 应收账款平均余额=(期初应收账款+期末应收账款)2 应收账款余额=应收账款净额+应收账款坏账准备 (5)资产负债率，

11、可用于衡量公司负债水平与偿债能力的情况。其计算公式为: 资产负债率=%100应收账款平均余额营业收入%100资产总额负债总额(6)已获利息倍数，指息税前利润与利息支出之间的比率，可用于衡量公司的偿债能力。其计算公式为: 已获利息倍数= (7)销售(营业)增长率，是反映公司销售(营业)收入增长情况的指标。其公式为: 销售(营业)增长率= (8)资本保值增值率，可用于衡量公司所有者权益的保持和增长幅度。公式为: 资本保值增值率=%100利息费用利息费用税前利润%100年初所有者权益末所有者权益扣除客观增减因素的年%100上期营业收入本期营业收入增加额表表8-5 华星公司华星公司2007年财务绩效基

12、本指标表（年财务绩效基本指标表（%）基本指标2007年净资产收益率 （% %）15.79总资产报酬率 （% %）12.50总资产周转率(次) 0.92应收账款周转率(次) 13.19资产负债率 （% %）52.47已获利息倍数(倍) 3.44销售(营业)增长率（% %） 93.09资本保值增值率（% %） 170.26*利息支出由于资料限制，用财务费用替代。根据上述公式，华星公司2008年各项财务绩效基本指标如表8-5。2.财务绩效修正指标及其计算财务绩效修正指标及其计算 o（1）营业利润率=o（2）盈余现金保障倍数=o（3）成本费用利润率=o其中:成本费用总额=营业成本+营业税金+营业费用+

13、管理费用+财务费用%100营业收入营业利润%100净利润经营现金净流量%100成本费用总额利润总额o(4)资本收益率=o其中: 平均资本=(年初实收资本+年初资本公积)+(年末实收资本+年末资本公积)2o(5)不良资产比率=o(6)流动资产周转率=o(7)资产现金回收率= %100平均资本净利润%100资产减值准备余额资产总额未处理资产损失潜亏挂账应提未提和应摊未摊的资产减值准备余额%100流动资产平均占用额营业收入%100平均资产总额经营活动现金流量净额o(8)速动比率=o其中: 速动资产=流动资产存货 o(9)现金流动负债比率=o(10)带息负债比率=%100流动负债速动资产%100流动负

14、债经营活动现金流量净额%100负债总额应付利息应付债券长期借款一年内到期的长期负债短期借款o(11)或有负债比率= 其中:或有负债余额=已贴现承兑汇票+担保余额+贴现与担保外的被诉事项金额+其他或有负债 o(12)营业利润增长率=o(13)总资产增长率=o(14)技术投入比率=%100所有者权益或有负债余额%100上期营业利润本期营业利润增加额%100资产期初余额本期资产增加额%100营业收入本年科技支出合计表表8-6 华星公司华星公司2007年财务绩效修正指标表（年财务绩效修正指标表（%）修正指标2007年销售(营业)利润率9.59盈余现金保障倍数(倍) 1.25成本费用利润率10.73资本

15、收益率25.20不良资产比率 1.58流动资产周转率(次) 2.13资产现金回收率9.45速动比率 60.12现金流动负债比率 17.84带息负债比率 44.23或有负债比率6.10营业利润增长率 111.69总资产增长率 37.67技术投入比率 1.50注:不良资产比率中的资产减值准备余额数据来自附注资料,为1247万元.该公司无潜亏挂账,未处理资产减值损失积见利润表数据。由于数据资料有限，或有负债比率和技术投入比率都是假设值，取行业平均。(二二)确定各项经济指标的标准值及确定各项经济指标的标准值及标准系数标准系数 o(1)财务绩效基本指标标准值及标准系数。o(2)财务绩效修正指标标准值及修

16、正系数。(1)财务绩效基本指标标准值及标准系数。例如，2007年公司财务绩效基本指标标准值如表8-7所示。 指标（标准系数）项目指标（标准系数）项目优秀 良好 平均 较低 较差 (1) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 净资产收益率 13.8 10.3 6.4 2.7 -0.9 总资产报酬率 9.1 7.3 4.0 2.2 0.0 总资产周转率 1.1 0.9 O.7 0.6 0.5 应收账款周转率 8.6 6.8 4.2 2.9 1.7 资产负债率 40.2 53.4 62.1 74.8 84.7 已获利息倍数 5.7 3.4 2.3 1.7 0.9 销售(营业)增长率 35.

17、7 27.5 18.3 14.2 3.5 资本保值增值率 111.7109.2 106.1 102.4 98.3 表表8-7 公司财务绩效基本指标标准值表公司财务绩效基本指标标准值表 （2）财务绩效修正指标标准值及修正系数。基本指标有较强的概括性，但是不够全面。 表表8-8 公司财务绩效修正指标标准值表公司财务绩效修正指标标准值表 指标（标准系数）项目优秀良好平均较低较差(1)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)一、盈利能力状况一、盈利能力状况 销售(营业)利润率 20.918.415.011.47.0盈余现金保障倍数 6.43.51.0-0.5-2.3成本费用利润率 10.97.84.7

18、0.4-3.3资本收益率 16.310.45.9O.7-1.2二、资产质量状况二、资产质量状况 不良资产比率 0.62.45.07.211.5流动资产周转率 1.81.41.00.80.6资产现金回收率 10.69.24.41.50.3三、债务风险状况三、债务风险状况 速动比率 105.387.159.342.726.7现金流动负债比率 18.314.37.54.11.8带息负债比率 21.730.542.155.270.4或有负债比率 0.41.36.114.723.8四、经营增长状况四、经营增长状况 销售(营业)利润增长率 37.629.121.14.5-5.7总资产增长率 22.316.

19、710.53.5-1.9技术投入比率 4.32.41.50.80.0续 表（三）确定各项经济指标的权数（三）确定各项经济指标的权数指标的权数根据评价目的和指标的重要程度确定。表8-9是公司综合绩效评价指标体系中各类及各项指标的权数或分数。财务绩效定量指标（权重70%）管理绩效定性指标（权重30%）指标类别（100）基本指标（100）修正指标（100）评议指标（100）一、盈利能力状况（34）净资产收益率总资产报酬率2014销售(营业)利润率盈余现金保障倍数成本费用利润率资本收益率10987战略管理发展创新经营决策风险控制基础管理人力资源行业影响社会贡献1815161314888二、资产质量状况

20、（22）总资产周转率应收账款周转率1012不良资产比率流动资产周转率资产现金回收率976三、债务风险状况（22）资产负债率已获利息倍数1210速动比率现金流动负债比率带息负债比率或有负债比率6655四、经营增长状况（22）销售(营业)增长率资本保值增值率1210销售(营业)利润增长率总资产增长率技术投入比率1075表表8-9 公司综合绩效评价指标及权重表公司综合绩效评价指标及权重表（四）各类指标得分计算（四）各类指标得分计算 o1.财务绩效基本指标得分计算财务绩效基本指标得分计算 （1）单项指标得分的计算 （2）基本指标总分的计算 o2.财务绩效修正指标修正系数计算财务绩效修正指标修正系数计算

21、 （1）单项指标修正系数的计算 （2）分类综合修正系数的计算 o3.修正后得分的计算修正后得分的计算 o4.管理绩效定性指标的计分方法管理绩效定性指标的计分方法 （1）管理绩效定性指标的内容 （2）单项评议指标得分。 （3）评议指标总分的计算 1.财务绩效基本指标得分计算 （1）单项指标得分的计算 o单项基本指标得分=本档基础分+本档调整分o本档基础分=指标权数本档标准系数o本档调整分=功效系数(上档基础分-本档基础分)o功效系数=上档基础分=指标权数上档标准系数o本档标准值是指上下两档标准值中居于较低等级的一档。o例如：华星公司是一家国有大型普通机械制造企业，2007年总资产报酬率为6.81

22、%,该总资产报酬率已超过平均(4.0%)水平，便可以得到平均档基础分；若它处于良好档(7.3%)和平均档(4.0%)之间，则需要调整。本档标准系数0.6，上档标准系数0.80o本档基础分=指标权数本档标准系数 =140.6=8.4(分)o本档调整分= = =2.38(分)o总资产报酬率指标得分=8.4+2.38=10.78(分) )(本档基础分上档基础分本档标准值上档标准值本档标准值实际值)6 . 0148 . 014(%0 . 4%3 . 7%0 . 4%81. 6（2）基本指标总分的计算）基本指标总分的计算 o分类指标得分=类内各项基本指标得分 o基本指标总分=各类基本指标得分o华星公司单

23、项基本指标得分的计算结果如表8-10第三列所示，分类指标得分和基本指标总分如第四列所示。表表8-10 华星公司绩效指标得分计算表华星公司绩效指标得分计算表 单位：分单位：分类 别基本指标(权数)单项指标得分分类指标得分一、盈利能力状况 净资产收益率(20) 2034.00总资产报酬率(14) 14二、资产质量状况 总资产周转率(10) 8.20 20.20 应收账款周转率(12) 12三、债务风险状况资产负债率(12) 9.86 17.80 已获利息倍数(10) 8.03 四、经营增长状况 销售(营业)增长率(12) 1222.00 资本保值增值率(10) 10 基本指标总分 94.002.财

24、务绩效修正指标修正系数计算财务绩效修正指标修正系数计算 o对基本指标得分的修正是按指标类别得分进行的，需要计算分类综合修正系数。分类综合修正系数，由单项指标修正系数加权平均求得，而单项指标修正系数由基本指标评价分数和修正指标实际值组成。(1)单项指标修正系数的计算 单项指标修正系数=1.0+(本档标准系数+功效系数O.2-该类基本指标分析系数)单项指标修正系数控制修正幅度为0.71.30下面以盈余现金保障倍数为例说明单项指标修正系数的计算：o标准系数的确定 已知华星公司盈余现金保障倍数为1.25，查阅表8-8，该指标的实际值介于良好3.5和平均1.0之间，其标准系数应为0.60。o功效系数的计

25、算 功效系数=盈余现金保障倍数指标的功效系数=o分类基本指标分析系数的计算某类基本指标分析系数=根据表8-10可知华星公司盈利能力类基本指标得分为34，其权数为34。则: 盈利能力类基本指标分析系数=3434=1.00根据以上结果，可以计算出盈余现金保障倍数指标的修正系数为: 盈余现金保障倍数指标的修正系数=1.0 + (0.6 + O.10O.2-1.00)=0.62 本档标准值上档标准值本档标准值实际值10.00.15.30.125.1该类指标权数该类基本指标得分（2）分类综合修正系数的计算 o分类综合修正系数=类内单项指标的加权修正系数 o其中，单项指标加权修正系数的计算公式是:o单项指

26、标加权修正系数=单项指标修正系数该项指标在本类指标中的权数 o例如，成本费用利润率指标属于盈利能力指标，其权数为8，盈利能力类指标总权数为34。 成本费用利润率指标加权修正系数=1.989(834)=0.23 盈利能力类的修正指标有4项，已计算出成本费用利润率指标的加权修正系数为0.23，销售（营业）利润率指标的单项指标修正系数为0.318，根据单项修正系数控制修正幅度为O.71.3，O.318远远小于0.70，可以不予考虑，同样，盈余现金保障倍数指标的单项指标修正系数为0.62,小于0.70，可以不予考虑。资本收益率指标的加权修正系数为0.25，则: o盈利能力类修正系数=0.23 +0.2

27、5=0.48 3.修正后得分的计算修正后得分的计算 修正后总分=(分类综合修正系数分类基本指标得分) 华星公司各类基本指标得分和分类综合修正系数如表8-11所示，通过该表可计算出修正后定量指标的总分。 项 目类别修正系数 基本指标得分 修正后得分盈利能力状况 0.4834.0016.32资产质量状况 1.0620.2021.41债务风险状况 0.6017.8010.68经营增长状况 1.0622.0023.32修正后定量指标总分 -71.73表表8-11 修正后得分的计算修正后得分的计算 4.管理绩效定性指标的计分方法管理绩效定性指标的计分方法 （1）管理绩效定性指标的内容o管理绩效定性评价指

28、标的计分一般通过专家评议打分形式完成，聘请的专家应不少于7名；评议专家应当在充分了解公司管理绩效状况的基础上，对照评价参考标准，采取综合分析判断法，对公司管理绩效指标做出分析评议，评判各项指标所处的水平档次，并直接给出评价分数。表8-12是一名评议专家给出的各项管理绩效定性评价指标的等级。 表表8-12 管理绩效定性评价指标等级表管理绩效定性评价指标等级表 评议指标权数等级（参数）优(1)良(0.8)中(0.6)低(0.4)差(0.2)1.战略管理18 2.发展创新15 3.经营决策16 4.风险控制13 5.基础管理14 6.人力资源8 7.行业影响8 8.社会贡献8 （2）单项评议指标得分

29、。 o单项评议指标分数=(单项评议指标权数各评议专家给定等级参数)评议专家人数 o假设评议专家有7人，对“战略管理”的评议结果为:优等4人，良等3人。 o战略管理评议指标得分 = =16.467) 8 . 0188 . 0188 . 018118118118118(（3）评议指标总分的计算o评议指标总分=单项评议指标分数 o前面已计算出“战略管理”评议指标分数为16.46，假设其他7项评议指标的单项得分分别为14、14、11、12、6、8和7，则: o评议指标总分=16.46 +14 + 14 + 11 + 12 + 6 + 8 + 7 = 88.46(五五)综合评价得分计算综合评价得分计算

30、o在得出财务绩效定量评价分数和管理绩效定性评价分数后，应当按照规定的权重，耦合形成综合绩效评价分数。其计算公式为: 公司综合绩效评价分数=财务绩效定量评价分数70% +管理绩效定性评价分数30% o根据以上有关数据，华星公司的综合评价得分计算如下: 综合评价得分=71.7370%+88.4630%=76.75 o在得出评价分数以后，应当计算年度之间的绩效改进度，以反映公司年度之间经营绩效的变化状况。其计算公式为: 绩效改进度=本期绩效评价分数/基期绩效评价分数 o绩效改进度大于1，说明经营绩效上升；绩效改进度小于1，说明经营绩效下滑。(六六)确定综合评价结果等级确定综合评价结果等级 o公司综合

31、绩效评价结果以85、70、50、40分作为类型判定的分数线。具体的公司综合绩效评价类型与评价级别如表8-13所示。表表8-13 公司综合绩效评价类型与评价级别一览表公司综合绩效评价类型与评价级别一览表评价类型评价级别评价得分优(A)A + +A + + 95分A+95分A + 90分A90分A85分良(B)B+85分 B + 80分B80分 B75分B-75分 B -70分中(C)C70分C60分C-60分 C - 50分低(D)D50分D40分差(E)EE40分从表8-13中可以看出，华星公司综合得分76.75分,其综合绩效等级属于良(B)级。第第2节节 公司价值评估公司价值评估o一、现金流

32、量折现法一、现金流量折现法(一)公司股权价值与公司价值评估模型 (二)自由现金流量的估计 (三)折现率的确定 (四)现金流量折现法的具体应用o二、经济利润法二、经济利润法 (一)经济利润 (二)经济利润法的分析程序 o三、相对价值法三、相对价值法 (一)相对价值法的分析程序(二)相对价值法的主要模型及价值驱动因素 (三)相对价值法的应用 一、现金流量折现法一、现金流量折现法(一一)公司股权价值与公司价值评估模公司股权价值与公司价值评估模型型o1.公司股权价值模型o2.公司价值模型1公司股权价值模型o式中的股权现金流量是指公司在一定期间能够提供给投资人的现金流量。权益资本成本是指投资人由于冒风险

33、投资所要求的必要报酬率，也可以称之为与股权现金流量等风险投资的机会成本。t指股权带来现金流量的年限。 ttt)1 (1权益资本成本股权现金流量股权价值2.公司价值模型o式中公司现金流量是指公司在一定期间全部现金流入减去付现成本以及必要资本支出后的剩余部分，是公司可以提供给所有投资人，即股权投资人与债权投资人的现金流量。加权平均资本成本是指按公司资本结构与个别资本成本加权平均得出的资本成本，代表了与公司现金流量匹配的等风险投资的必要报酬率。t指带来现金流量的年度。 ttt)1 (1加权平均资本成本公司现金流量公司价值(二二)自由现金流量的估计自由现金流量的估计o1.公司自由现金流量的计算公司自由

34、现金流量的计算 o2.股权自由现金流量的计算股权自由现金流量的计算 o3.自由现金流量预测分析自由现金流量预测分析 1.公司自由现金流量的计算公司自由现金流量的计算o公司自由现金流量可以根据以下公式计算： 公司自由现金流量=经营现金净流量-资本支出 =（息前税后利润+折旧与摊销等非付现成本-营运资本净增加额）-资本支出 o式中，经营现金净流量是指息前税后利润加折旧与摊销等非付现成本，再减营运资本净增加额后的余额。需要特别注意的是，公式中的经营现金净流量，只扣除息税前利润产生的所得税，不扣除利息的所得税影响，因为，负债筹资利息不属于经营活动，应把利息支出作为债权人现金流量，与现金流量表中的经营活

35、动产生的现金流量净额不同。 o资本支出是指用于购置各项长期资产的支出减无息长期负债的差额，实际上是净投资的概念，这部分支出是维持公司可持续增长及竞争优势所必需的。 o息前税后利润，是指已扣除所得税，但未扣除利息的利润。使用息前税后利润是因为在公司价值分析的现金流量现值模型中，使用的折现率是税后资本成本，为了使现金流量与折现率一致，也要使用税后现金流量。2.股权自由现金流量的计算股权自由现金流量的计算o股权自由现金流量与公司现金流量的区别在于需要扣除属于债权人的现金流量，公式如下： o股权自由现金流量=公司自由现金流量-债权人现金流量 o债权人现金流量=利息支出-利息所得税+偿还债务本金-新借债

36、务本金o=税后利息支出-有息债务净增额 o股权自由现金流量=公司自由现金流量-税后利息支出-有息债务净增额3.自由现金流量预测分析自由现金流量预测分析 o自由现金流量预测的方法有很多，最基础的方法是编制预计财务报表，包括预计利润表、预计资产负债表和预计现金流量表。确定有明确预测期的现金净流量现值是公司价值评估的最重要内容。要正确预测现金净流量现值，需要明确预测期，从预测的准确性、必要性角度考虑，通常预测期为510年。(四四)现金流量折现法的具体应用现金流量折现法的具体应用o1.应用现金流量折现法计算股权价值应用现金流量折现法计算股权价值 o2.应用现金流量折现法计算公司价值应用现金流量折现法计

37、算公司价值1.应用现金流量折现法计算股权价值应用现金流量折现法计算股权价值 (1)永续增长模型o永续增长模型假设公司未来永久保持一个固定的自由现金流量增长率，永续增长模型如下：o股权价值=o永续增长模型的特例是永续增长率等于零，即零增长模型。现金流量永续增长率资本成本权益股权下期股权现金流量)(o【例8-3】 某公司2007年每股息前税后利润10元，每股折旧与长期资产摊销30元，每股资本支出35元，该年比上年营运资本每股增加2元，每股债权人现金流量2元。预计公司在未来将持续保持5%的自由现金流量增长率。该公司的股权成本为10%。若当前股票市价为每股18元，是否值得购买该股票?o每股股权自由现金

38、流量=每股息前税后利润+每股折旧摊销-每股营运资本增加-每股资本支出-每股债权人现金流量= 10 + 30 - 2 - 35 - 2 = 1 (元/股) o每股价值=1(1+5%)(10%-5%)=21 (元/股) o显然，该股票被市场低估，应该买入。 (2)两阶段增长模型o两阶段增长模型假设自由现金流量的增长分两个阶段：第一阶段增长较快，称之为预测期；第二阶段增长较慢，且增长率不变，称之为后续期。两阶段增长模型如下： o股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期股权现金流量现值 o假设预测期为n，则： nnttnt)1 ()(1)1 (1股权资本成本永续增长率股权资本成本股权现金流量股权资本成

39、本股权现金流量股权价值(3)三阶段增长模型o三阶段增长模型假设自由现金流量的增长分三个阶段，分别为高速增长阶段、增长率递减阶段和永续增长阶段。三阶段增长模型如下： o假设预测期为n，增长递减期为m，则：股权价值=高速增长期现金流量现值+增长递减期现金流量现值+后续期现金流量现值 mnmnttttmntntntt)1()(1)1()1(11股权资本成本永续增长率股权资本成本后续期现金流量股权资本成本增长期递减期现金流量股权资本成本增长期现金流量2.应用现金流量折现法计算公司价值应用现金流量折现法计算公司价值o（1）永续增长模型 公司价值=o(2)两阶段模型。 公司价值=预测期公司现金流量现值+后

40、续期价值的现值 假设预测期为n，则：永续增长率加权平均资本成本下期企业现金流量nnttntt)1 ()(1)1 (1加权平均资本成本永续增长率加权平均资本成本企业现金流量加权平均资本成本企业现金流量企业价值o(3)三阶段模型。 公司价值=高速增长期现值+增长递减期现金流量现值+后续期现金流量现值假设预测期为n，增长递减期为m，则：mnmnttttmntntntt)1 ()(1)1 ()1 (11加权平均资本成本永续增长率加权平均资本成本后续期企业现金流量加权平均资本成本流量增长期递减期企业现金加权平均资本成本增长期企业现金流量企业价值【例8-4】 已知华星公司预测期权益资本成本为10%，债务资

41、本成本为5.5%，预测期平均资本结构为权益资本55%，债务资本45%，后续期权益资本成本为9.4166%，债务资本成本不变，后续期平均资本结构为权益资本68%，债务资本32%。该公司从第11年开始进入稳定增长期，增长率为3%，计算过程显示在表8-14中。表表8-14 华星公司的公司价值计算表华星公司的公司价值计算表 单位：万元单位：万元年 度项 目5（现在）67891011公司自由现金流量170.1 110.06 121.05 133.19 146.47 161.14 398.84 折现系数(8% ) 0.9259 0.8573 O.7938 O.735 0.6806 每期现金流量现值 101

42、.9 103.78 105.73 107.66 109.67 预测期公司价值 528.74 后续期公司价值 5260.67 公司价值合计 5789.41 表8-14 中数据计算说明如下： o折现率 预测期使用的折现率(加权平均资本成本) = 10%55% +5.5%45%=8% 后续期使用的折现率(加权平均资本成本) =9.4166%68% +5.5%32%=8.16% 现值系数=1（1+i）no预测期现金流量现值=（公司自由现金流量折现率为8%的复利现值系数）o后续期价值的现值= =398.84/（8.16%-3%）*0.6806=5260.67（万元）o公司价值=528.74+5260.6

43、7=5789.41(万元)(67.52606806.0%)3%16.8(84.398%8万元的复利现值系数折现率为永续增长率加权平均资本成本流量后续期第一年自由现金二、经济利润法二、经济利润法 （一）经济利润（一）经济利润 o未来每年创造价值的现值就是经济利润的现值。经济利润与公司价值的计算公式如下： 经济利润=息前税后利润-资本费用(债务成本与股权成本) =息前税后利润-投资资本加权平均资本成本率 =投资资本(投资资本报酬率-加权平均资本成本率) o其中，投资资本是指公司在经营中投入的资本额，计算公式如下： 投资资本=权益资本投入额+债务资本投入额 =股东权益+全部付息债务 =营运资本+长期

44、资产净值-无息长期负债 公司价值=投资资本+预计经济利润的现值 (二)经济利润法的分析程序o1.确定预测期确定预测期 o2.确定预测期内经济利润确定预测期内经济利润 o3.确定折现率确定折现率 o4.确定投资资本确定投资资本 o5.计算公司价值计算公司价值 o1.确定预测期确定预测期 经济利润的折现期也必须有具体时限，因此，这种评估方法通常也要将整个时期分为预测期和后续期两个阶段。公式如下： 假设预测期为n，则： 此时公司价值=投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值o2.确定预测期内经济利润确定预测期内经济利润 不同主体有不同的经济利润计算方法，要明确是计算股权价值，还是计算公司整体

45、价值。o3.确定折现率确定折现率 不同的投资资本有不同的资本收益要求，因此，折现率的选择要与经济利润的内涵保持一致。 o4.确定投资资本确定投资资本 这里的投资资本是指预测期初的投资资本。由于投资资本于预测期初发生，因而投资资本本身价值或账面价值与其现值相同，通常可用投资资本的账面价值直接作为公司价值的组成部分。nn)1 ()(1加权平均资本成本永续增长率加权平均资本成本经济利润后续期经济利润现值5.计算公司价值计算公司价值 【例8-5】下面仍以华星公司为例说明经济利润法的应用见表8-15所示。年 度项 目5（现在）67891011息前税后利润 284.4337.26370.97 408.09

46、448.89 493.79 508.6加权平均资本成本(% )8 8 88 8 8.16投资资本 22722499.22749.12 3024.023326.443659.093768.85资本费用 199.94 219.93 241.92266.12292.72 307.54 经济利润 137.32 151.04 166. 17182.77 201.07 201.06 折现系数 0.8573 0.7938 O.735 0.6806预测期经济利润现值 659.73127.14129.49 131. 91 134.34 136.85 后续期经济利润现值 2651.973896.51 公司价值 5

47、583.7 表表8-15 华星公司使用经济利润法计算的公司价值华星公司使用经济利润法计算的公司价值 单位：万元单位：万元o表8-15中有关项目的计算： o以第6年为例，o投资资本=股东权益+短期借款+长期有息负债 o=2499.2(万元) o资本费用=2499.28%=199.94(万元) o经济利润=337.26-199.94=137.32(万元) o后续期经济利润现值=201.06(8.16%-3%)0.6806=2651.97(万元) o公司价值=投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值=2272+659.73+2651.97=5583.7(万元) 三、相对价值法基本公式如下：三

48、、相对价值法基本公式如下： o公司价值公司价值=可比公司价格比可比公司价格比目标公司基目标公司基数数（一）相对价值法的分析程序o1.选择适宜的价格比选择适宜的价格比 o2.选择可比公司选择可比公司 o3.根据可比公司的实际数据计算价值比根据可比公司的实际数据计算价值比 o4.预测目标公司价值比基数预测目标公司价值比基数 o5.计算目标公司的价值计算目标公司的价值 (二二)相对价值法的主要模型及价值驱相对价值法的主要模型及价值驱动因素动因素o1.市盈率模型市盈率模型 o2.市净率模型市净率模型 o3.收入乘数模型收入乘数模型 (二二)相对价值法的主要模型及价值驱相对价值法的主要模型及价值驱动因素

49、动因素o相对价值法应用的模型有两大类：一类是以股票价格为基础的模型，包括市盈率模型、市净率模型和收入乘数模型；另一类是以公司价值为基础的模型，包括公司价值息前税后利润比模型、公司价值公司现金流量比模型。实际应用时以股票价格为基础的模型比较容易获取信息。 1.市盈率模型市盈率模型 o市盈率是以普通股每股市价除以每股收益得出的倍数，反映投资人愿意为每股收益支付的价格，代表了市场对公司的期望。模型如下： o目标公司每股价值=可比公司平均市盈率目标公司每股收益 o依据股利增长模型(该模型假设股利支付率不变，股利增长率与每股收益增长率相同)，权益资本成本的计算公式为：o权益资本成本=将上式变形：o普通股

50、市价=o将等式两边同时除以每股收益，等式左边变为市盈率，右边可以推导为： o市盈率= = 股利年增长率普通股市价预期年股利股利增长率权益资本成本预期年股利股利增长率）（权益资本成本每股收益预期年股利股利增长率权益资本成本每股收益股利支付率每股收益增长率基期每股收益)1(股利增长率权益资本成本股利增长率）（普通股股利支付率1o【例8-6】 某公司2007年的每股收益为0.6元，股利为0.30元，股票的系数为0.9，无风险收益率为3%，市场平均收益率10%，收益与股息的预期增长率为5%。公司股票市场价格为8.5元。则： 股利支付率=0.300.60=50% 股权资本成本=3%+0.9(10%-3%