第八章(CPA)企业价值评估.pptx

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1、第第八八章章 企业价值评估企业价值评估张占军张占军本章基本结构框架本章基本结构框架一、企业价值评估的意义一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的目的二、企业价值评估的目的三、企业价值评估的对象三、企业价值评估的对象四、企业价值评估的步骤四、企业价值评估的步骤 【例题例题多选题多选题】价值评估的一般对象是企业整体的价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征（ ） A.整体价值是企业各项资产价值的汇总整体价值是企业各项资产价值的汇总 B.整体价值来源于企业各要素的有机结合整体价值来源于企业各要素的有机结合 C.可以单独存在的部

2、分，其单独价值不同于作为整可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值体一部分的价值 D.如果企业停止运营，不再具有整体价值。如果企业停止运营，不再具有整体价值。 企业实体价值企业实体价值为企业全部资产的总体价值。为企业全部资产的总体价值。 由由“资产资产= 负债负债 + 所有者权益所有者权益”企业实体价值企业实体价值净债务价值净债务价值股权价值股权价值() 股权价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价净债务价值值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债也不是它们的会

3、计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。务的公平市场价值。企业能够给所有者提供价值的方式有两企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为的现值，称为）；另一种是停止经营，出售资产产生另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为的现金流，称为清算价值清算价值。 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通

4、过清算得到的价值。本来可以通过清算得到的价值。 （1）所有权和控制权的关系）所有权和控制权的关系控制权控制权少数股权少数股权改变企业生产经营方式改变企业生产经营方式被动接受现有管理和战略被动接受现有管理和战略 少数股权价值少数股权价值【V（当前）（当前）】是在现有管理和战略条件下，是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；企业能够给股票投资人带来的现金流量现值； 在股票市场在股票市场 上交易的只是少数股权，大多数股票没有参加交易。上交易的只是少数股权，大多数股票没有参加交易。 市场价值衡量的是企业对少数投资者的价值市场价值衡量的是企业对少数投资者的价值 控股权价值控股权

5、价值【V（新的）（新的）】是企业进行重组，改进管理和是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。 用于计算企业市场价值的股票价格，是少数已交易股票的价格，用于计算企业市场价值的股票价格，是少数已交易股票的价格，因而不是控制股权可以交易的可靠指标。因而不是控制股权可以交易的可靠指标。 控股权交易、收购、股价上升控股权交易、收购、股价上升 控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。由于转变控股权增加的价值。 【多选题多选题】下列关于企业价

6、值的说法中，正确的有下列关于企业价值的说法中，正确的有( ) A.一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个与清算价值中较高的一个 B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格企业的实体价值等于企业的现时市场价格 C.企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和 D.企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和之和 【答案答案】AC 【提示提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值

7、还是股权估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。还是控股权价值。 一、企业价值评估与项目价值评估的比较一、企业价值评估与项目价值评估的比较联系联系1.都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大2.现金流都具有不确定性，其价值的计量都使用风险概念；现金流都具有不确定性，其价值的计量都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，其价值的计量都使用现值概念。现金流都是陆续产生的，其价值的计量都使用现值概念。区区别别寿命不同寿命不同现

8、金流量分布不同现金流量分布不同现金流量归属不同现金流量归属不同项目项目价值价值评估评估投资项目的寿命是投资项目的寿命是有限的有限的稳定的或下降的现金稳定的或下降的现金流流属于投资人属于投资人企业企业价值价值评估评估企业的寿命是无限企业的寿命是无限的，要处理无限现的，要处理无限现金流折现问题金流折现问题通常将收益再投资并通常将收益再投资并产生增长的现金流产生增长的现金流由管理层决定由管理层决定（一）基本模型：（一）基本模型：1=1+nttt现金流量价值资本成本现金流量现金流量含义含义股利现金流量股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量股权现金流量是

9、一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。也称为剩余的部分。也称为“股权自由现金流量股权自由现金流量”。实体现金流量实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量流量1、股利现金流量模型、股利现金流量模型1=1+nttt股利现

10、金流量股权价值股权资本成本1=1+nttt股权现金流量股权价值股权资本成本11=1+=-=1+ntttnttt实体现金流量实体价值加权平均资本成本股权价值 实体价值 净债务价值偿还债务现金流量净债务价值等风险债务成本2、股权现金流量模型、股权现金流量模型3、实体现金流量模型、实体现金流量模型【提示提示】（1）有多少股权现金流量会作为股利分配给）有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则股权现金流量全部分配给股东，则股利现金流量模股利现金流量模型和股权现金流量模型型和股权现金流量模型相同

11、。相同。（2）为避免对股利政策进行估计的麻烦。因）为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。流量模型。 （3）最终计算的都是股权价值，净债务价值）最终计算的都是股权价值，净债务价值简单认为是净债务账面价值简单认为是净债务账面价值实体现金流量实体现金流量股权现金流量股权现金流量债务现金流量债务现金流量折现率：折现率：投资人要求投资人要求的报酬率的报酬率加权资加权资本成本本成本股权资股权资本成本本成本债务资债务资本成本本成本（二）预测期的年数（二）预测期的年数 （1）具有稳定的销售增）具有稳定的销售增长率，他

12、大约等于宏观长率，他大约等于宏观经济的名义增长率。经济的名义增长率。（2）具有稳定的投资资）具有稳定的投资资本回报率（净经营资产本回报率（净经营资产净利率）它与资本成本净利率）它与资本成本接近接近依据竞争依据竞争均衡理论均衡理论在企业价值评估实务中，详细预测期通常在企业价值评估实务中，详细预测期通常为为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。应当有多长。（1）从理论上讲，划分预测期和后续期需）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑要考虑“销售增长率销售增长率”和和

13、“投资资本回报率投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。况。（2） 【例例计算题计算题】 DBX DBX公司目前正处在高速增长的时期，公司目前正处在高速增长的时期，20002000年年的销售增长了的销售增长了12%12%。预计。预计20012001年可以维持年可以维持12%12%的增长率，的增长率，20022002年开始逐年下降，每年下降年开始逐年下降，每年下降2 2个百分点，个百分点，20052005年下降年下降1 1个百分个百分点，即增长率为点，即增长率为5%5%，20062006年及以后各年按年及以后各年按5%5%的比率持

14、续增长。的比率持续增长。见下表所示。见下表所示。年份年份基期基期2001200220032004200520062007200820092010销售销售增长增长率率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（三）现金流量的确定（三）现金流量的确定 【例例计算题计算题】 DBX DBX公司目前正处在高速增长公司目前正处在高速增长的时期，的时期，20002000年的销售增长了年的销售增长了12%12%。预计。预计20012001年可以维持年可以维持12%12%的增长率，的增长率，20022002年开始逐年下年开始逐年下降，每年下降降，每年下降2 2个百分点，个百分点，20052005年下降

15、年下降1 1个百个百分点，即增长率为分点，即增长率为5%5%，20062006年及以后各年按年及以后各年按5%5%的比率持续增长。见下表所示。的比率持续增长。见下表所示。DBXDBX公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元年份年份基期基期2001200220032004200520062007200820092010销售销售增长增长率率12121086555555税后税后经营经营利润利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资投资资本资本320.00358.40394.2442

16、5.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初期初投资投资资本资本回报回报率率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13 通过观察可以看出，销售增长率在通过观察可以看出，销售增长率在20052005年以后稳定年以后稳定在在5%5%，投资资本回报率稳定在，投资资本回报率稳定在12.13%12.13%，它们分别与宏观，它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为业的预测期可确定为200120012005200

17、5年，年，20062006年及以后年度年及以后年度为后续期。为后续期。【提示提示】一般情况下做题时只根据增长率来划分，不考一般情况下做题时只根据增长率来划分，不考虑回报率。虑回报率。 （四）预计财务报表的编制（四）预计财务报表的编制1、预计利润表（与第二章结构一致）、预计利润表（与第二章结构一致）营业收入营业收入减：各种成本费用减：各种成本费用 （含利息费用）（含利息费用）加减：营业外收支加减：营业外收支利润总额利润总额减：所得税费用减：所得税费用税后净利润税后净利润经营活动经营活动营业收入营业收入减：各种成本费用减：各种成本费用 （不含利息费用）（不含利息费用）加减：营业外收支加减：营业外收

18、支税前经营利润（税前经营利润（EBIT）减：经营利润所得税费用（减：经营利润所得税费用（EBITT）税后经营利润（税后经营利润（A）金融活动：金融活动：税前利息费用（税前利息费用（I）减：利息扣除的税（减：利息扣除的税（IT）税后利息费用（税后利息费用（B）税后净利润（税后净利润（A-B）区分经营和区分经营和金融活动金融活动2、预计资产负债表（与第二章结构一致）、预计资产负债表（与第二章结构一致）净经营资产净经营资产净负债净负债+ +所有者权益所有者权益经营营运资本经营营运资本= =经营流动资产经营流动资产- -经营流动负债经营流动负债净负债净负债= =金融负债金融负债- -金融资产金融资产净

19、经营长期资产净经营长期资产= =经营性长期资产经营性长期资产- -经营性长期负经营性长期负债债所有者权益所有者权益年份年份基期（已知）基期（已知）2001预测假设：预测假设：销售增长率（销售增长率（%）121212销售成本率（销售成本率（%）72.872.872.8销售和管理费用销售和管理费用/销售收入（销售收入（%）8 88折旧摊销折旧摊销/销售收入（销售收入（%）6 66短期债务利率（短期债务利率（%）6 66长期债务利率（长期债务利率（%）7 77平均所得税税率（平均所得税税率（%）303030项项 目目基基 数数2001税后经营利润税后经营利润一、销售收入一、销售收入400448 【4

20、00（112%）】减：销售成本减：销售成本 291.2326.14【291.21.12】 销售和管理费用销售和管理费用 3235.84 折旧和摊销折旧和摊销 2426.88二、税前经营利润二、税前经营利润 52.859.14减：经营利润所得税减：经营利润所得税 15.8417.74【59.1430%】三、税后经营净利润三、税后经营净利润 36.96 41.4金融损益金融损益基期基期2001四、短期借款利息四、短期借款利息3.84？加：长期借款利息加：长期借款利息2.24？五、利息费用合计五、利息费用合计6.08？减：利息费用抵税减：利息费用抵税1.82六、税后利息费用六、税后利息费用4.26七

21、、税后利润合计七、税后利润合计32.7加：年初末分配利润加：年初末分配利润20八、可供分配的利润八、可供分配的利润52.7减：应付普通股股利减：应付普通股股利28.7九、未分配利润九、未分配利润24 年份年份基期基期2001预测假设预测假设销售收入销售收入400448经营现金（经营现金（%）11其他经营流动资产（其他经营流动资产（%）3939经营流动负债（经营流动负债（%）1010经营性长期资产经营性长期资产/销售收入（销售收入（%）5050短期借款短期借款/投资资本（投资资本（%）2020长期借款长期借款/投资资本（投资资本（%）1010净经营资产净经营资产项目项目基基 期期2001净经营资

22、产：净经营资产：经营现金经营现金44.48其他经营流动资产其他经营流动资产156174.72【156（112%）】减：经营流动负债减：经营流动负债4044.80经营营运资本经营营运资本120.00134.40经营性长期资产经营性长期资产200.00224.00减：经营性长期负债减：经营性长期负债00净经营长期资产净经营长期资产200.00224.00净经营资产总计：净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本投资资本”、“净资净资本本”）净经营资产总计：净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本投资资本”、“净资净资本本”）金融负债：金融负债：基数基数2001短期借款短期借款

23、64.0071.68 （358.4020%）长期借款长期借款32.0035.84 （358.410%）金融负债合计金融负债合计96.00107.52金融资产金融资产00净负债净负债96107.52股本股本200.00？ 三、税后经营净利润三、税后经营净利润36.9641.4金融损益金融损益基期基期2001四、短期借款利息四、短期借款利息3.844.3 （71.686%） 加：长期借款利息加：长期借款利息2.242.51 （35.847%） 五、利息费用合计五、利息费用合计6.086.81 减：利息费用抵税减：利息费用抵税1.822.04 （6.8130%） 六、税后利息费用六、税后利息费用4.

24、264.77 七、税后利润合计七、税后利润合计32.736.63 加：年初末分配利润加：年初末分配利润2024 八、可供分配的利润八、可供分配的利润52.760.63 减：应付普通股股利减：应付普通股股利28.7？ 九、未分配利润九、未分配利润24？ P161备注：备注：DBX公司存在一个目标资本结构，即净负债公司存在一个目标资本结构，即净负债/投资投资资本为资本为30%，其中短期金融负债，其中短期金融负债/投资资本为投资资本为20%，长期金融，长期金融负债负债/投资资本为投资资本为10%。企业采用剩余股利政策，即按目标资。企业采用剩余股利政策，即按目标资本结构配置留存收益（权益资本）和借款（

25、债务资本），剩本结构配置留存收益（权益资本）和借款（债务资本），剩余利润分配给股东。余利润分配给股东。如果当期利润大于需要筹集的权益资本，在如果当期利润大于需要筹集的权益资本，在“应付股利应付股利”项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（发放股利）项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（发放股利）数额。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在数额。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股应付股利利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。新股）数额。【应付股利的确定方法应付股利的确定方法】 【法一法一】 本期投资资

26、本增加本期投资资本增加 期末净经营资产期初净经营资产期末净经营资产期初净经营资产358.432038.4（万元）（万元）按照目标资本结构要求，净负债占投资资本的按照目标资本结构要求，净负债占投资资本的30%，则所有者权益占，则所有者权益占投资资本的投资资本的70%，由此，由此，2001年新增投资投资按照目标资本结构要年新增投资投资按照目标资本结构要求的权益资金为：求的权益资金为：38.470%26.88（万元）（万元）应付股利净利润留存利润应付股利净利润留存利润36.6326.889.75（万元）（万元）【法二法二】当预计资产负债表编到借款之后，用当预计资产负债表编到借款之后，用“净经营资产借

27、款净经营资产借款合计合计”求出期末股东权益；然后使用求出期末股东权益；然后使用“期末股东权益期期末股东权益期初股东权益初股东权益”求出求出“内部融资额（股东权益增加）内部融资额（股东权益增加）”。最。最后，使用后，使用“本年净利润股东权益增加本年净利润股东权益增加”求出求出“股利股利”。三、税后经营净利润三、税后经营净利润36.9641.4金融损益金融损益基期基期2001四、短期借款利息四、短期借款利息3.844.3 （71.686%） 加：长期借款利息加：长期借款利息2.242.51 （35.847%） 五、利息费用合计五、利息费用合计6.086.81 减：利息费用抵税减：利息费用抵税1.8

28、22.04 （6.8130%） 六、税后利息费用六、税后利息费用4.264.77 七、税后利润合计七、税后利润合计32.736.63 加：年初末分配利润加：年初末分配利润2024 八、可供分配的利润八、可供分配的利润52.760.63 减：应付普通股股利减：应付普通股股利28.7 9.75九、未分配利润九、未分配利润24 50.88净负债净负债96107.52金融负债：金融负债：基数基数2001股本股本200200年初未分配利润年初未分配利润2024本年利润本年利润32.736.63本年股利本年股利28.79.75年末未分配利润年末未分配利润24.0050.88股东权益合计股东权益合计224.

29、00250.88净负债及股东权益合计净负债及股东权益合计320.00358.40（1）剩余流量法（）剩余流量法（从实体现金流量的来源分析）从实体现金流量的来源分析）3、预计现金流量表的编制、预计现金流量表的编制企业实体企业实体现金流现金流税后经营税后经营净利润净利润折旧折旧摊销摊销=+-经营营运经营营运资本增加资本增加-资本资本支出支出=营业现金毛流量营业现金毛流量=营业现金净流量营业现金净流量=实体现金流量实体现金流量=本年经营营运资本本年经营营运资本-上年经营营运资本上年经营营运资本=本年净经营性长期资产本年净经营性长期资产减减上年净经营性长期资产上年净经营性长期资产加加折旧摊销折旧摊销实

30、体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债券投资人）的税后现金流量括股权投资人和债券投资人）的税后现金流量简化公式简化公式企业实体企业实体现金流现金流税后经营税后经营净利润净利润折旧折旧摊销摊销=+-经营营运经营营运资本增加资本增加-资本资本支出支出净经营性长期资产增加净经营性长期资产增加+折旧与摊销折旧与摊销=税后经营净利润税后经营净利润-(经营营运资本增加经营营运资本增加+净经营性长期资产增加净经营性长期

31、资产增加)=税后经营净利润税后经营净利润-净经营资产的增加净经营资产的增加=融资现金流量融资现金流量=股权现金流量股权现金流量+债务现金流量债务现金流量股权现金流量股权现金流量（站在股东角度分析）（站在股东角度分析） =股利股利-股权资本净增加（包括股本和资本公积）股权资本净增加（包括股本和资本公积） =股利股利-股票发行（或股票发行（或+股票回购）股票回购）债务现金流量债务现金流量（站在债权人角度）（站在债权人角度） =税后利息税后利息-新借债务本金（或新借债务本金（或+偿还债务本金）偿还债务本金） =税后利息税后利息-净债务增加净债务增加（2）融资流量法）融资流量法（从实体现金流量的去向分

32、（从实体现金流量的去向分析）析）年份年份基期基期2001税后经营利润税后经营利润36.9641.40加：折旧与摊销加：折旧与摊销2426.88（4486%）营业现金毛流量营业现金毛流量60.9668.28减：经营营运资本增加减：经营营运资本增加14.40（134.40120）营业现金净流量营业现金净流量53.88减：净经营性长期资产增加减：净经营性长期资产增加24.00（224200） 折旧与摊销折旧与摊销26.88实体现金流量实体现金流量3.00债务现金流量：债务现金流量：税后利息费用税后利息费用4.77（预计利润表）（预计利润表）减：短期借款增加减：短期借款增加7.68（71.6864）

33、长期借款增加长期借款增加3.84（35.8432）债务现金流量合计债务现金流量合计6.75股权现金流量：股权现金流量：股利分配股利分配9.75减：股权资本发行减：股权资本发行0.00股权现金流量合计股权现金流量合计9.75融资现金流量合计融资现金流量合计3.00公公式式法法实实体体现现金金流流量量的的确确定定方方法法（1）基本方法）基本方法实体现金流量实体现金流量税后经营净利润折旧摊销税后经营净利润折旧摊销-经营营运资本增加经营营运资本增加-资本支出资本支出税后经营利润税后经营利润-（经营营运资本增加资本支出（经营营运资本增加资本支出-折旧摊销）折旧摊销）（2）简化方法：）简化方法：实体现金流

34、量税后经营利润实体现金流量税后经营利润-净经营资产净投资（净经营资产净投资（增加增加）【提示提示】净经营资产净投资，也称为净经营资产净投资，也称为“实体净投资实体净投资”。简便算法：净投资扣除法简便算法：净投资扣除法年份年份基期基期2001税后经营利润税后经营利润36.9641.40净经营资产总计：净经营资产总计：320.00358.40净经营资产增加净经营资产增加 38.40实体现金流量实体现金流量3公公式式法法 股股权权现现金金流流量量的的确确定定方方法法（1）基本方法）基本方法股权现金流量股权现金流量=股利分配股利分配-股份资本发行股份资本发行+股份回购股份回购（2）简化方法）简化方法股

35、权现金流量股权现金流量=税后利润税后利润-股权净投资（股东权益增加）股权净投资（股东权益增加）如果企业按照固定的负债率（净负债如果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本，净经营资产）为投资筹集资本，则股权现金流量的公式可以简化为：则股权现金流量的公式可以简化为：股权现金流量股权现金流量=税后利润税后利润-（净经营资产净投资（净经营资产净投资-负债率负债率净经营资产净经营资产净投资）净投资）=税后利润税后利润-净经营资产净投资净经营资产净投资（1-负债率）负债率）【公式推导公式推导】股权现金流量实体现金流量股权现金流量实体现金流量-债务现金流量债务现金流量=（税后经营利润（税后

36、经营利润-净经营资产净投资）净经营资产净投资）-（税后利息支出（税后利息支出-净负债增加）净负债增加）=税后经营利润税后经营利润-净经营资产净投资净经营资产净投资-税后利息支出净负债增加税后利息支出净负债增加=税后利润税后利润-（净经营资产净投资（净经营资产净投资-净负债增加）净负债增加）=税后利润税后利润-股权净投资（股东权益增加）股权净投资（股东权益增加）【提示提示】如果企业不进行外部股权融资，则：如果企业不进行外部股权融资，则：股权现金流量税后利润股权现金流量税后利润-留存收益增加股利股利现金流量留存收益增加股利股利现金流量总结：净投资扣除法总结：净投资扣除法 主体现金流量主体现金流量=

37、归属主体的的收益归属主体的的收益-应由主体承担的净投资应由主体承担的净投资 EBIT（1-T）- I（1-T）= 净利润净利润归属于归属于全部投全部投资人的资人的收益收益归属于归属于债权人债权人的收益的收益归属于归属于股东收股东收益益理解：理解：=+=+=+-=（五）后续期现金流量增长率估计（五）后续期现金流量增长率估计 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。金流量增长率。四、企业价值的计算四、企业价值的计算 1.实体现

38、金流量模型实体现金流量模型 股权价值股权价值=实体价值实体价值-净债务价值净债务价值 =实体价值实体价值-（债务价值（债务价值-金融资产价值）金融资产价值） 教材教材P156【教材例【教材例8-1】和】和P163 续前例：假续前例：假设设DBX公司的加权平均资本成本是公司的加权平均资本成本是12，用它折，用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除净现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除净债务价值后可以得出股权价值。债务价值后可以得出股权价值。 有关计算过程见表有关计算过程见表8-7。年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005实体现金流

39、量实体现金流量3 39.699.6917.6417.6426.5826.5832.1732.17平均资本成本（平均资本成本（% %）12121212121212121212折现系数（折现系数（1212）0.89290.89290.79720.7972 0.71180.71180.63550.63550.56740.5674预测期现金流量现值预测期现金流量现值58.158.12.672.677.737.7312.5512.5516.8916.8918.2518.25后续期增长率（后续期增长率（% %）5 5后续期现金流量现值后续期现金流量现值273.8273.8482.55482.55实体价值实

40、体价值331.9331.9- -净债务价值净债务价值9696股权价值股权价值235.9235.9表表8-7 DBX公司的实体现金流量折现公司的实体现金流量折现 单位：万元单位：万元012345678n201到到205年的实年的实体现金流量的复利现体现金流量的复利现值之和值之和=58.10206到到20n年固定年固定增长模型现值增长模型现值=482.55固定增长模型现值的固定增长模型现值的复利现值复利现值=273.80 2.股权现金流量模型股权现金流量模型 假设假设DBX公司的股权资本成本是公司的股权资本成本是15.0346，用它折现股权现金流量，可以得到企业，用它折现股权现金流量，可以得到企业

41、股权的价值。有关计算过程如表股权的价值。有关计算过程如表7-8所示。所示。年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005股权现金流量股权现金流量 9.759.7515.2015.2021.4421.4428.2428.2432.6432.64股权成本（股权成本（% %） 15.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.0346折现系数折现系数 0.86930.86930.75570.75570.65690.65690.57110.57110.49640.4964

42、预测期现金流量现值预测期现金流量现值66.3866.388.478.4711.4911.4914.0814.0816.1316.1316.2016.20后续期现金流增长率后续期现金流增长率（% %） 5 5+ +后续期现金流量现后续期现金流量现值值169.52169.52 341.49341.49= =股权价值股权价值235.90235.90 + +净债务价值净债务价值96.0096.00 = =实体价值实体价值331.90331.90 表表7-8 DBX公司的股权现金流量折现公司的股权现金流量折现 单位：万元单位：万元年份年份基期基期20012001200220022003200320042

43、00420052005股权现金流量股权现金流量 9.759.7515.2015.2021.4421.4428.2428.2432.6432.64股权成本（股权成本（% %） 15.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.0346折现系数折现系数 0.86930.86930.75570.75570.65690.65690.57110.57110.49640.4964预测期现金流量现值预测期现金流量现值66.3866.388.478.4711.4911.4914.0814.0816.1316.1316.2016.

44、20后续期现金流增长率后续期现金流增长率（% %） 5 5+ +后续期现金流量现后续期现金流量现值值169.52169.52 341.49341.49= =股权价值股权价值235.90235.90 + +净债务价值净债务价值96.0096.00 = =实体价值实体价值331.90331.90 表表7-8 DBX公司的股权现金流量折现公司的股权现金流量折现 单位：万元单位：万元年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005股权现金流量股权现金流量 9.759.7515.2015.2021.4421.4428.2428.2432.6432.64股权

45、成本（股权成本（% %） 15.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.0346折现系数折现系数 0.86930.86930.75570.75570.65690.65690.57110.57110.49640.4964预测期现金流量现值预测期现金流量现值66.3866.388.478.4711.4911.4914.0814.0816.1316.1316.2016.20后续期现金流增长率后续期现金流增长率（% %） 5 5+ +后续期现金流量现后续期现金流量现值值169.52169.52 341.49341.4

46、9= =股权价值股权价值235.90235.90 + +净债务价值净债务价值96.0096.00 = =实体价值实体价值331.90331.90 表表8-8 DBX公司的股权现金流量折现公司的股权现金流量折现 单位：万元单位：万元五、现金流量模型的应用五、现金流量模型的应用 种类种类种类种类一般表达式一般表达式模型使用的条件模型使用的条件永续增永续增长模型长模型企业处于永续状态，即企业的各企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有种财务比率都是不变的。企业有永续的增长率和投资资本回报率。永续的增长率和投资资本回报率。两阶段两阶段增长模增长模型型企业价值企业价值= =预测期现金流量

47、现预测期现金流量现值值+ +后续期价值的现值后续期价值的现值适用于增长呈现两个阶段的企业。适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段是超长增长阶段，增长第一阶段是超长增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。率比较低，是正常的增长率。 【提示提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。权价值等于股

48、权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。 【提示提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值其公式为：股权价值=实体价值实体价值-净债务价值净债务价值 【提示提示3】通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。（一）股权现金流量模型的应用（一）股权现金流量模型的应用1.永续增长模型永续增长模型永续

49、增长模型假设企业未来长期稳定、可持永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。续地增长。永续增长模型的一般表达式如下：永续增长模型的一般表达式如下：永续增长率股权资本成本下期股权现金流量股权价值-永续增长模型的特例是永续增长率为永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零，即零增长模型：增长模型：股权资本成本股权资本成本下期股权现金流量下期股权现金流量股权价值股权价值P168P168【教材例【教材例8 8-2-2】A A公司是一个规模较大的跨国公司，公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。目前处于稳定增长状态。20012001年每股净利润为年每股净利润为13.713.7元。元。根据

50、全球经济预期，长期增长率为根据全球经济预期，长期增长率为6 6。预计该公司。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6 6的增的增长率，需要每股股权本年净投资长率，需要每股股权本年净投资11.211.2元。据估计，该元。据估计，该企业的股权资本成本为企业的股权资本成本为1010。请计算该企业。请计算该企业20012001年每年每股股权现金流量和每股股权价值。股股权现金流量和每股股权价值。每股股权现金流量每股股权现金流量= =每股净利润每股净利润- -每股股权本年净投资每股股权本年净投资 =13.7-11.2=2.5 =13.7-11.2=2.5（元