华泰证券收集投资策略报告-从投资时钟角度在沪深300成份股中寻找投资机会.pdf

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1、 免责条款详见末页 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 从投资时钟角度在沪深从投资时钟角度在沪深 300 成份股中寻找投资机会成份股中寻找投资机会 专题投资专题投资策略策略报告报告 研究员：赵玥 执业证书编号：S0570510120058 025-83290942 90 只标的股中哪些合适融资买入， 哪些适合融券卖出? 2010-02-26 通过对中国过去一轮完整的经济周期中股票、大宗商品、债券、 现金以及各个行业的股票收益情况进行研究，我们发现 A 股市场基本 是符合投资时钟理论的，当然也存在一定的极端情况和具有中国特 色。 通过对经济衰退和经济复苏两种情景下的组合模拟，我们发

2、现就 获取超额收益而言，在经济衰退时期证券市场表现总体较弱，采用医 药生物和食品饮料行业中具备成长性的个股构建投资组合表现相对 较好，但超额收益仅为 4%4%；在经济复苏时期采用家用电器、电子元器 件、交运设备行业中具备成长性的个股构建投资组合表现相对较好， 超额收益为 84%84%。我们同时也提出了在衰退时期建议关注的个股。 按照投资时钟理论的逻辑，投资组合的选时关键在于判断通胀 （CPI）拐点和产出缺口的拐点，一个经济阶段持有一个组合直至拐 点出现，下一经济阶段开始。此外，在选股时也需要注意结合当时的 个股和行业估值水平。 主要观点主要观点： 相关研究相关研究 免责条款详见末页 2 专题研

3、究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 1、由美林提出的投资时钟理论采用产出缺口和物价指数将一国的经济周期划分为“衰退复苏过 热滞涨”四个阶段。一个完整的经济周期包括上述四个阶段，也有可能不经历完整的上述四个阶段。 2、美林的实证研究表明： （1）关于资产配臵：大宗商品、股票、现金和债券这四大类资产在上述不同的四个经济阶段表 现各不相同，在每一个时期均有某一种资产表现最好，即 衰退时期：债券现金大宗商品；股票大宗商品； 复苏时期：股票债券现金大宗商品； 过热时期：大宗商品股票现金/债券； 滞涨时期：大宗商品现金/债券股票。 图 1 投资时钟示意图 资料来源：美林 （2）关于行业配臵 某些行

4、业在特定的经济周期阶段表现较好，在其他的经济周期阶段则表现较差。图 1 中涉及到的 行业都是在所处经济周期阶段获得较好绝对收益的行业， 并且越靠近圆圈中心的行业数据越经得起统计 检验。处于对角线位臵的两个行业在同一经济周期内的表现总是相反。 “周期性增长” 、 “周期性价值” 、 “防御性增长”以及“防御性价值”指每个经济周期阶段表现最好的股票类型。 一、一、 投资时钟理论简介投资时钟理论简介 衰退衰退 免责条款详见末页 3 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 1 1、投资、消费和进出口情况、投资、消费和进出口情况 投资：投资：8 月 9 日，国家统计局公布了 2011 年 7

5、月以及半年度的经济数据，1-7 月固定资产投资投资额 同比增速为 25.40%，同比增速继续自 6 月回落。7 月工业增加值同比增长 14%，未能延续 6 月的反弹势头。 7 月中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.7%，比上月回落 0.2 个百分点，连续四个月回落。该指数为 2009 年 3 月以来的最低点，但仍位于临界点50%以上的扩张区间，表明中国制造业经济总体呈增长态势，但增 速继续趋缓。 消费：消费：1-7 月社会消费品零售总额同比增长 16.8%，与 1-6 月同比增速持平，表现相对稳健。7 月 CPI 同比上涨 6.5%，PPI 同比上涨 7.5%，物价的上涨超出前期市场预期

6、。 进出口贸易进出口贸易：进口和出口数据相比 6 月均出现较强反弹，7 月同比分别增长 22.9%和 20.40%，数据好 于预期。未来随着欧美各国经济情况不断动荡、主权债务危机不断加深的影响，进出口数据仍将出现一定 波动。 2 2、利用产出缺口和、利用产出缺口和 CPICPI 走势进行经济周期的划分走势进行经济周期的划分 我们对 2006 年至 2011 年的 GDP 季度增速数据进行 HP 滤波分析分离出潜在 GDP 增速，并且计算产出 缺口，之后与 CPI 同比增速进行对比，判断我国经济目前处于产出缺口下降，CPI 高企的滞涨阶段。之所以 选择 2006 年以后的数据，是因为 2006

7、年 A 股市场基本完成了股权分臵改革开始进入全流通时代，而我国 的证券化率也是从 2006 年才开始接近 50%，股票市场与经济情况的联系从 2006 年起开始才更加紧密，因此 我们结合股票市场对经济周期的分析也从 2006 年开始。 图 2 1997 年至 2011 年产出缺口与 CPI 增速 图 22006 年至 2011 年 GDP 同比增速与 CPI 同比增速 图 3 2006 至 2011 年 GDP 同比与 CPI 同比变动趋势 二、二、 当前经济形势简要分析当前经济形势简要分析 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2006年一季 2006年二季 2006年三季

8、 2006年四季 2007年一季 2007年二季 2007年三季 2007年四季 2008年一季 2008年二季 2008年三季 2008年四季 2009年一季 2009年二季 2009年三季 2009年四季 2010年一季 2010年二季 2010年三季 2010年四季 2011年一季 2011年二季 CPI同比增长率%GDP同比增长率% -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 1997年一季 1997年三季 1998年一季 1998年三季 1999年一季 1999年三季 2000年一季 2000年三季 2001年一季 2001年三季

9、 2002年一季 2002年三季 2003年一季 2003年三季 2004年一季 2004年三季 2005年一季 2005年三季 2006年一季 2006年三季 2007年一季 2007年三季 2008年一季 2008年三季 2009年一季 2009年三季 2010年一季 2010年三季 2011年一季 GDP增长缺口（绝对值）CPI同比增长% 过 热 衰 退 复 苏 滞 涨 免责条款详见末页 4 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 从图 1 和图 2 可以看出，结合 CPI 同比增速的走势，无论是从 GDP 同比增速还是从产出缺口的角度， 我国自 2010 年以来，已经处于经济

10、增速放缓、CPI 同比增速加快的状态，也就是滞涨状态。 表 1 经济周期的划分 上轮经济周期 本轮经济周期 过热 滞涨 衰退 复苏 滞涨 2006.9-2007.9 2007.10-2008.4 2008.5-2009.3 2009.4-2010.3 2010.4-2011.8 产出缺口 从相对低位上升 从相对高位下降 从相对高位下降 从相对低位上升 从相对高位下降 CPI 同比增速 从相对低位上升 持续上升 从相对高位下降 从相对低位上升 从相对低位上升 1、投资时钟在中国是否存在 我们统计了从 2006 年到 2011 年 8 月以来，我国在过热、滞涨、衰退和复苏这一轮完整经济周期中四 大

11、类资产和各个行业相对各自基准指数的表现，试图寻找投资时钟在中国是否存在。我们发现，中国股票 市场的表现可以视为美林投资时钟的极端情况（相关数据见表 1） 。在中国市场，总的来说，在经济过热和 复苏时期，股票的表现相对于债券、现金和大宗商品是最好的，在滞涨和衰退时期则是表现最差的，充分 体现了中国股票市场相比美国成熟市场更加剧烈的波动性。 表 1 在经济周期中各类资产的表现情况 上轮经济周期 本轮经济周期 过热时期收益% 滞涨时期收益% 衰退时期收益% 复苏时期收益% 滞涨时期收益% 资产类别 代表指数 2006.9-2007.9 2007.10-2008.4 2008.5-2009.3 200

12、9.4-2010.3 2010.4-2011.8 股票 沪深 300 316.88 -29.06 -36.66 33.41 -13.20 债券 中证全债 -0.79 2.94 10.73 1.97 1.99 现金 中证短融 1.84 2.40 4.98 2.09 4.53 大宗商品 南华综合指数 8.62 3.26 -24.67 29.57 13.87 表 2 上轮经济周期以及本轮滞涨中获得正超额收益的行业（按照降序排列） 上轮经济周期 本轮经济周期 过热 2006.9-2007.9 滞涨 2007.10-2008.4 衰退 2008.5-2009.3 复苏 2009.4-2010.3 滞涨

13、2010.4-2011.8 采掘 农林牧渔 医药生物 家用电器 食品饮料 有色金属 食品饮料 机械设备 电子元器件 有色金属 黑色金属 家用电器 建筑建材 餐饮旅游 医药生物 交运设备 化工 公用事业 交运设备 采掘 金融服务 信息服务 信息设备 信息设备 机械设备 房地产 信息设备 综合 医药生物 农林牧渔 医药生物 纺织服装 食品饮料 电子元器件 采掘 电子元器件 采掘 纺织服装 餐饮旅游 信息服务 商业贸易 综合 金融服务 交运设备 纺织服装 家用电器 商业贸易 房地产 综合 建筑建材 三、三、 投资时投资时钟在中国的运行情况钟在中国的运行情况 免责条款详见末页 5 专题研究专题研究|

14、2011 年 9 月 6 日 上轮经济周期 本轮经济周期 过热 2006.9-2007.9 滞涨 2007.10-2008.4 衰退 2008.5-2009.3 复苏 2009.4-2010.3 滞涨 2010.4-2011.8 轻工制造 有色金属 轻工制造 商业贸易 机械设备 化工 信息服务 轻工制造 建筑建材 家用电器 化工 交运设备 纺织服装 商业贸易 机械设备 餐饮旅游 黑色金属 农林牧渔 有色金属 电子元器件 餐饮旅游 农林牧渔 食品饮料 金融服务 交通运输 房地产 图 3 在上轮经济周期中各个行业的超额收益表现 经济滞涨时期各行业超额收益% -30.00 -20.00 -10.00

15、 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 有色金属 交运设备 公用事业 房地产 综合 交通运输 电子元器件 黑色金属 纺织服装 建筑建材 机械设备 轻工制造 中位数 算术平均 商业贸易 金融服务 餐饮旅游 采掘 医药生物 信息设备 信息服务 化工 家用电器 食品饮料 农林牧渔 经济滞涨时期超额收益 经济衰退时期各行业超额收益% -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 黑色金属 采掘 金融服务 轻工制造 交通运输 食品饮料 餐饮旅游 农林牧渔 商业贸易 家用电器 化工 有色金

16、属 中位数 算术平均 房地产 交运设备 信息服务 电子元器件 纺织服装 综合 信息设备 公用事业 建筑建材 机械设备 医药生物 经济衰退时期超额收益% 经济复苏时期各行业超额收益% -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 公用事业 交通运输 黑色金属 建筑建材 房地产 金融服务 农林牧渔 有色金属 机械设备 化工 信息服务 算术平均 轻工制造 中位数 综合 纺织服装 商业贸易 采掘 食品饮料 医药生物 信息设备 交运设备 餐饮旅游 电子元器件 家用电器 经济复苏时期超额收益% 经济过热时期各行业超额收益% -200.00 -

17、150.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 信息设备 电子元器件 农林牧渔 餐饮旅游 信息服务 医药生物 食品饮料 综合 化工 轻工制造 商业贸易 公用事业 中位数 机械设备 交通运输 算术平均 纺织服装 建筑建材 家用电器 交运设备 房地产 金融服务 黑色金属 有色金属 采掘 经济过热时期超额收益% 免责条款详见末页 6 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 图 4 在上轮经济周期中各个行业的绝对收益表现 经济过热时期各行业绝对收益% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 5

18、00.00 600.00 信息设备 电子元器件 农林牧渔 餐饮旅游 信息服务 医药生物 食品饮料 综合 化工 轻工制造 商业贸易 公用事业 中位数 机械设备 交通运输 算术平均 纺织服装 建筑建材 家用电器 交运设备 房地产 金融服务 黑色金属 有色金属 采掘 经济过热时期绝对收益% 经济滞涨时期各行业绝对收益% -60.00 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 有色金属 交运设备 公用事业 房地产 综合 交通运输 电子元器件 黑色金属 纺织服装 建筑建材 机械设备 轻工制造 中位数 算术平均 商业贸易 金融服务 餐饮旅游 采

19、掘 医药生物 信息设备 信息服务 化工 家用电器 食品饮料 农林牧渔 经济滞涨时期绝对收益% 经济衰退时期各行业绝对收益% -50.00 -45.00 -40.00 -35.00 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 黑色金属 采掘 金融服务 轻工制造 交通运输 食品饮料 餐饮旅游 农林牧渔 商业贸易 家用电器 化工 有色金属 中位数 算术平均 房地产 交运设备 信息服务 电子元器件 纺织服装 综合 信息设备 公用事业 建筑建材 机械设备 医药生物 经济衰退时期绝对收益 经济复苏时期各行业绝对收益% 0.00 10.00 20.00 30.

20、00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 公用事业 交通运输 黑色金属 建筑建材 房地产 金融服务 农林牧渔 有色金属 机械设备 化工 信息服务 算术平均 轻工制造 中位数 综合 纺织服装 商业贸易 采掘 食品饮料 医药生物 信息设备 交运设备 餐饮旅游 电子元器件 家用电器 经济复苏时期绝对收益% 免责条款详见末页 7 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 以上图表数据来源：WIND 2、各行业的表现是否符合投资时钟 经济过热时期：经济过热时期：和投资时钟第一象限的表现一致。在此时期，与大宗商品表现相关度高的强周期行业表现 确实较好，如采掘、有

21、色金属和黑色金属，它们获得的超额收益和绝对收益均为各行业前三名。 表 3 经济过热时期表现最好与最差的五个行业 Top5 超额收益% Bottom 5 超额收益% 采掘 183.18 信息设备 -171.63 有色金属 131.96 电子元器件 -169.23 黑色金属 114.46 农林牧渔 -122.37 金融服务 101.90 餐饮旅游 -121.27 房地产 25.52 信息服务 -113.64 数据来源：WIND 经济滞涨时期：经济滞涨时期：和投资时钟第四象限的表现一致。 在此时期，需求弹性小的价值防守型股票表现较好， 如农林牧渔、食品饮料和家用电器，它们获得的超额收益为各行业前三名

22、，但只有农林牧渔行业在这个时 期获得正的绝对收益，食品饮料和家用电器行业在绝对收益上的损失比其余行业都要少。 表 4 经济滞涨时期表现最好与最差的五个行业 Top5 超额收益% Bottom 5 超额收益% 农林牧渔 40.73 有色金属 -20.60 食品饮料 15.82 交运设备 -6.57 家用电器 15.35 公用事业 -4.81 化工 13.13 房地产 -3.10 信息服务 12.78 综合 -1.51 数据来源：WIND 经济衰退时期；经济衰退时期； 大多数行业都能在这个时期取得正的超额收益， 但没有行业在这个时期取得正的绝对收益， 股票确实不是最好的投资品，这点与投资时钟一致。

23、中国获得超额收益最高的前三个行业是医药生物、机 械设备和建筑建材，医药生物行业属于防御类的行业。机械设备行业和建筑建材行业能够在这个时期取得 较高的超额收益，或许和我国长期以来以固定资产投资拉动经济的增长模式有较大关系。此外。金融股的 表现弱于投资时钟的结论，在图 1 中美国的金融股在衰退时期至少取得正的绝对收益，但是在中国取得的 是负的绝对收益，表现得更极端一些。 表 5 经济衰退时期表现最好与最差的五个行业 Top5 超额收益% Bottom 5 超额收益% 医药生物 28.56 黑色金属 -10.19 机械设备 22.51 采掘 -6.47 建筑建材 18.01 金融服务 -3.30 公

24、用事业 16.92 轻工制造 -0.89 信息设备 16.20 交通运输 0.59 数据来源：WIND 免责条款详见末页 8 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 经济复苏时期：经济复苏时期：大多数行业都能在这个时期取得正的超额收益，所有行业都能在这个时期取得正的绝对收 益，这个时期确实是股票总体表现最好的时期。取得超额和绝对收益最高的前三个行业是家用电器、电子 元器件和餐饮旅游。家用电器和餐饮旅游行业是属于可选消费行业，电子元器件行业属于周期性成长性行 业，都符合投资时钟第二象限的股票类型。 表 6 经济复苏时期表现最好与最差的五个行业 Top5 超额收益% Bottom 5 超

25、额收益% 家用电器 48.34 公用事业 -13.94 电子元器件 47.28 交通运输 -6.16 餐饮旅游 43.71 黑色金属 -4.11 交运设备 39.34 建筑建材 -3.44 信息设备 38.60 房地产 1.37 数据来源：WIND 总体来看，除了个别行业如机械设备、建筑建材、金融在上轮经济周期中的表现不符合投资时钟外，其 余行业的表现都比较符合投资时钟。而机械设备行业和建筑建材行业能够在衰退时期保持较高的景气度， 和我国长期以来以固定资产投资拉动经济的增长模式有较大关系。金融行业是国民经济的先导，从这点来 说，作为发展中国家，金融行业在经济衰退时期反应过度也是符合逻辑的。 1

26、、 利用投资时钟选择行业 目前我们处于经济滞涨阶段，经济增速已经从高位稳步回落，而物价高企。从 7 月份的 CPI 构成 分析，因为 7 月份的翘尾因素比 6 月下降了 0.31 个百分点，并且会在下半年逐步回落（图 5-2） ，而新 涨价因素中最重要的食品价格在 7 月份相比 6 月份上涨了 0.13 个百分点（图 5-1） ，因此未来食品价格 的表现对 CPI 的影响会相对变大。 进一步分析，食品中最重要的因素是猪肉价格，而根据生猪出栏所需时间来看，猪肉价格下降还 需要较长时间，因此物价的回落可能会比较缓慢，在四季度有望出现较明显回落，未来最有可能面对的 是物价与经济的双回落时期，也就是衰

27、退时期。 参考投资时钟和我国最近一次经济衰退时期各行业的表现，如果未来经济进入衰退时期，我们认 为可以重点关注可选消费和必须消费的表现，按照投资时钟理论它们的表现有可能好于工业、石油化工 和信息技术。 从细分行业的角度看，因为消费行业中的食品饮料行业已经在滞涨时期有了比较充分的表现，因 此建议更侧重于家用电器、汽车、商业贸易、医药生物以及部分估值较低的食品饮料行业个股。结合我家用电器、汽车、商业贸易、医药生物以及部分估值较低的食品饮料行业个股。结合我 国的实际情况，还建议适当关注周期类的建筑建材、机械设备国的实际情况，还建议适当关注周期类的建筑建材、机械设备。 四、四、 结合中报情况根据投资时

28、钟进行选股结合中报情况根据投资时钟进行选股面对衰退时期面对衰退时期 免责条款详见末页 9 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 图 5 CPI 翘尾因素和 CPI 拉动因素 图表 5-1： CPI 拉动因素 图表 5-2：CPI 翘尾因素 资料来源：华泰证券，WIND 资料来源：华泰证券,WIND 2、 结合中报披露情况在行业中选取个股 根据投资时钟，在经济衰退时期防御成长型股票可能有较好的市场表现。结合我国历史上衰退 时期表现较好的行业：家用电器、汽车、商业贸易、医药生物，建筑建材、机械设备中，我们结合 中报披露情况，在沪深 300 成份股中按照（1）二季度 ROE 高于平均水平

29、； （2）ROE 同比增幅高于一 季度； （3）动态估值水平低于行业整体水平的规则，筛选出业绩成长性良好并且估值相对行业较低 的个股，建议投资者关注。 表 4 衰退时期建议关注个股 证券代码 证券简称 所属行业 2011 一季度 ROE 同比 2011 二季度 ROE 同比 预测市盈率 行业动态 估值 600655.SH 豫园商城 商业贸易-零售-百货零售 -9.71% -2.45% 20.65 26.53 002024.SZ 苏宁电器 商业贸易-零售-专业连锁 0.63% 4.56% 15.66 19.21 600216.SH 浙江医药 医药生物-化学制药-化学原料药 -31.76% -5.

30、09% 11.18 21.88 002001.SZ 新和成 医药生物-化学制药-化学原料药 -22.52% -6.83% 13.05 21.88 600887.SH 伊利股份 食品饮料-食品制造-乳品 -11.56% 126.82% 24.09 30.28 000858.SZ 五粮液 食品饮料-饮料制造-白酒 6.41% 36.66% 24.34 29.84 000568.SZ 泸州老窖 食品饮料-饮料制造-白酒 1.27% 8.92% 22.87 29.84 000869.SZ 张裕 A 食品饮料-饮料制造-葡萄酒 16.46% 16.63% 31.10 35.92 600875.SH 东方

31、电气 机械设备-电气设备-电源设备 1.47% 36.44% 14.20 17.8 601369.SH 陕鼓动力 机械设备-普通机械-其它普通机械 -26.75% 5.82% 25.28 31.2 600585.SH 海螺水泥 建筑建材-建筑材料-水泥制造 158.98% 184.35% 8.89 11.00 000401.SZ 冀东水泥 建筑建材-建筑材料-水泥制造 -162.91% 22.95% 10.85 11.00 数据来源：WIND，截止日期 2011 年 8 月 31 日 数据来源: W i nd资讯 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-0

32、7 10-09 10-11 11-01 11-03 11-05 11-0709-07 对CPI 拉动: 食品对CPI 拉动: 烟酒及用品 对CPI 拉动: 衣着对CPI 拉动: 家庭设备用品及其维修服务 对CPI 拉动: 医疗保健及个人用品对CPI 拉动: 交通和通讯 对CPI 拉动: 娱乐教育文化用品及服务对CPI 拉动: 居住 -0. 7-0. 7 0. 00. 0 0. 70. 7 1. 41. 4 2. 12. 1 2. 82. 8 3. 53. 5 4. 24. 2 4. 94. 9 CPI翘尾因素% 0.000.00 0.500.50 1.001.00 1.501.50 2.002

33、.00 2.502.50 3.003.00 3.503.50 4.004.00 2011年1月 2011年2月 2011年3月 2011年4月 2011年5月 2011年6月 2011年7月 2011年8月 2011年9月 2011年10月 2011年11月 2011年12月 CPI:当月同比:翘尾因素 免责条款详见末页 10 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 1、情景假设一：构造经济衰退时期的模拟组合 我们假设未来进入经济衰退时期，在表 5 中偏重选取非周期类行业的防御类成长型个股，行业选取医 药生物、食品饮料、商业贸易、备选个股包括五粮液、伊利股份、新和成和苏宁电器，组成各

34、种模拟投资 组合，我们发现采用医药生物和食品饮料行业组成的个股组合在历史上的衰退时期（2008.5-2009.3）表现 较好，而且组合个股数量并不需要很多。根据投资时钟理论，经济衰退时期股票是表现最差的投资品，而 且历史上所有行业都没有获得正的绝对收益，因此组合获得 4%的超额收益实属正常。 表 5 衰退时期模拟组合构成（2008.5.5-2009.3.31） 代码 证券名称 所属行业 权重(%) 002001 新和成 医药生物 50 600887 伊利股份 食品饮料 50 组合收益率% -34.07 沪深 300 收益率% -38.17 超额收益率% 4.10 注：初始资金为 100 万元，

35、组合采用等市值权重，基准指数为沪深 300 表 6 衰退时期模拟组合表现（2008.5.5-2009.3.31） 数据来源：WIND，alpha 与 beta 的计算频度为周 五、五、基于投资时钟的投资策略基于投资时钟的投资策略 免责条款详见末页 11 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 2、情景假设二：构造经济复苏时期的模拟组合 虽然未来经济进入衰退时期是大概率事件，但也不排除很快进入经济复苏时期，或者经历比较短的衰 退后开始复苏的可能，因此我们结合投资时钟理论，在我国历史上经济复苏时期表现较好的家用电器、电 子元器件和交运设备等行业中，按照假设情景一的选股标准，选取沪深 30

36、0 中的成长类个股构建各种模拟 组合。在组成的各种模拟投资组合中，我们发现采用交运设备、家用电器和电子元器件行业组成的个股组 合在历史上的复苏时期（2008.5-2009.3）表现相对较好，获得了 84%的超额收益。 表 7 复苏时期模拟组合构成(2009.4.1-2010.3.31) 代码 证券名称 所属行业 权重(%) 000527 美的电器 家用电器 25 600166 福田汽车 交运设备 25 000338 潍柴动力 交运设备 25 002106 莱宝高科 电子元器件 25 组合收益率% 115.69 沪深 300 收益率% 31.29 超额收益率% 84.40 注：初始资金为 100

37、 万元，组合采用个股等市值权重 ，基准指数为沪深 300 表 8 复苏时期模拟组合表现（2009.4.1-2010.3.31） 免责条款详见末页 12 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 数据来源：WIND，alpha 与 beta 的计算频度为周 通过对中国过去一轮完整的经济周期中股票、 大宗商品、 债券、 现金和各个行业的股票表现进行研究， 我们发现 A 股市场基本是符合投资时钟理论的，当然也存在一定的极端情况和具有中国特色。通过对经济 衰退和经济复苏两种情景下的组合模拟，我们发现就获取超额收益而言，在经济衰退时期证券市场表现总 体较弱，采用医药生物和食品饮料行业中具备成长性

38、的个股构建投资组合表现相对较好，但超额收益仅为 4%；在经济复苏时期采用家用电器、电子元器件、交运设备行业中具备成长性的个股构建投资组合表现相 对较好，超额收益为 84%。我们同时也提出了在衰退时期建议关注的个股（表 4） 。 注：按照投资时钟理论的逻辑，投资组合的选时关键在于判断通胀（注：按照投资时钟理论的逻辑，投资组合的选时关键在于判断通胀（CPICPI）拐点和产出缺口的拐点，一）拐点和产出缺口的拐点，一 个经济阶段持有一个组合直至拐点出现，下一经济阶段开始。个经济阶段持有一个组合直至拐点出现，下一经济阶段开始。此外，在选股时也需要注意结合当时的个股此外，在选股时也需要注意结合当时的个股

39、和行业估值水平。和行业估值水平。 六、六、总结总结 免责条款详见末页 13 专题研究专题研究| 2011 年 9 月 6 日 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和 建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些 公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分 发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注 明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究 相关责任的权利。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。 免责条款：免责条款：