国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式.pdf

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1、-国资产证券化业务模式详解之资产支持专项方案模式我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进展业务模式划分， 目前包括四大类模式：资产支持专项方案模式、信托方案模式、资产支持票据 ABN模式以及工程资产支持方案模式。他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则， 或许称之为类资产证券化业务更为适宜， 典型的例子是陆金所。本文将对资产支持专项方案模式进展详细的介绍， 涉及的容包括该业务的开展历程、交易构造、根底资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务时机、有待探讨的问题以及法律法规等。 设想的潜在读者是具有一定

2、的金融实务知识至少能够理解相关概念但未对资产证券化业务进展过深入研究的非资产证券化专业人士。开展历程一、开展历程2004 年 10 月 21 日，证监会发布关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知，标志着由证监会监管的资产证券化业务开场试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务 以区别在同一时期开场试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务ii。企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理方案作为特殊目的载体SPV，由证监会负责审批，在或者交易所上市交易。2005 年 8 月， 中金公司作为方案管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品中国联通 CDMA 网络租赁费收益

3、方案，标志着企业资产证券化业务正式开闸。.z.-随后，莞深收益、网通 01-10、远东 01 等资产支持证券相继发行。截止 2006 年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265 亿元，根底资产涉及网络租赁收益权、 应收账款、 高速公路收费权、 融资租赁收费权、 水电收益权、BT 债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券 MBS 被认为是罪魁祸首。为了防风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。直到 2021 年，金融危机根本完毕之后，资产证券化业务才得以重启。但是在此之前的 2021 年，证监会公布了证券公司企业资产证

4、券化业务试点指引试行，从专项方案、方案管理人、原始权益人、投资人、专项方案设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进展了规。2021 年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为 11 远东 01-05， 之后又发行了宁公控 01-06、侨城 01-06、13 隧道 01-03 等 27 支产品，根底资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产。2021 年 2 月 15 日， 国务院下发国务院关于取消和下放一批行政审批工程的决定国发20215 号,取消了证监会的专项投资行政审批权，专项资产管理方案因此无法继续获得批准，企业

5、资产证券化业务也随之暂停。2021 年 11 月 19 日，证监会发布了证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及配套工作指引，将特殊目的载体由之前的专项资产管理方案变更为资产支持专项方案下文简称“专项方案；取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基金业协会以下简称“基金业协会备案； 实行根底资产负面清单管理， 负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；.z.-授予了基金子公司方案管理人资格；另外， 增加了机构间私募产品报价与效劳系统作为合格的挂牌、转让场所。之后，基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则。2021 年 12 月 4日， 证券作为方案管理人发行

6、了备案制时代的首单企业资产证券化产品中和农信 2021 年第一期公益小额贷款资产支持专项方案次级资产支持证券。自此，企业资产证券化业务正式进入备案制时代。交易构造交易构造企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人发起人、方案管理人、主承销商、资产效劳机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、方案推广人、财务参谋不一定有等。在根本的交易构造中，各方之间的关系如以下图所示：其中各方的主要职责如下：其中各方的主要职责如下：1.原始权益人：原始权益人也即资产证券化业务的发起人，是指根底资产在证券化之前的所有权人。2.方案管理人

7、：企业资产证券化业务以专项资产管理方案作为特殊目的载体，方案管理人为专项方案的发起人和管理人， 目前只能由证券公司或者基金子公司来担任。3.主承销商：资产支持证券的牵头承销机构，一般由方案管理人来担任。4.资产效劳机构：资产效劳机构的职责是负责对根底资产的回款现金流进展催收和管理， 并将扣除效劳费后的现金按时划转到专项方案在托管银行的主账户。该.z.-职务原则上应该由方案管理人来担任，但是在实务中一般由原始权益人来担任，原因在于方案管理人一般不具备相关的效劳能力或者本钱太高。5.会计师事务所：负责对专项方案募集资金进展验资，并出具验资报告。6.律师事务所：负责整个业务过程中的法律咨询效劳，并出

8、具法律意见书。7.评级公司：负责对各个级别的资产支持证券进展评级，出具评级报告，如有必要，还会对根底资产的债务人如果是权益性资产，则为付费人进展影子评级iii。8.交易所：资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所，并负责在专项方案成立之前对其进展核查。9.基金业协会：专项方案方案成立后进展备案的场所。10. 资产托管机构： 负责对专项方案项下的财产进展托管， 并定期出具托管报告，一般由商业银行来担任。11. 资金监管机构：负责对流出和流入专项方案在托管银行开立的主账户的资金进展监管，一般由托管银行兼任。12. 证券登记结算机构：负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务。在上交所

9、发行的证券一般在中国证券登记结算*公司中证登分公司办理登记结算；在深交所发行的证券一般在中证登分公司办理登记结算。13. 方案推广人：负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进展推介，一般由方案管理人或者其关联方来担任。14. 财务参谋：提供交易构造设计等方面的咨询参谋效劳。二、根底资产.z.-相比传统的企业类债券，资产支持证券弱化了发行主体的信用背书作用，而根底资产的质量成为影响证券能否成功发行的最重要的因素。 原则上来说，一切能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化，据说华尔街流行一句名言“只要有稳定的现金流，就把它证券化，表达的就是这一层意思。但是在实务中， 囿于可操作性、 风险防、

10、法律限制、 政策障碍等诸多方面的因素，“但凡能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化的美好愿景是不可能实现的。1. 1.实务中哪些根底资产可证券化实务中哪些根底资产可证券化. .证监会于 2021 年 9 月 26 日发布的证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定修订稿以下简称“规定，从宏观上对适宜证券化的根底资产进展了规定，要求根底资产必须是“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、 可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，“可以是单项财产权利或者财产， 也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合，另外针对财产权利或者财产作为根底资产，还特别规定“交易根底应当真实，交易对价应

11、当公允。具体来说，“根底资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，根底设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。而基金业协会则是以负面清单的形式对不宜证券化的根底资产进展了规定。 2021年 12 月 24 日,中国证券投资基金业协会(下称“基金业协会)在其官网上发布了资产证券化业务根底资产负面清单指引征求意见稿，对不适宜进展证券化的根底资产进展了详细的说明具体容将在下文的解读中列出。2. 2.对对 规定规定 的解读的解读.z.-2.1 “符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产“符合法律法规一条自无需

12、多言。“权属明确也不难理解。如果根底资产权属不明晰，比方因债务原因导致根底资产权属存在法律纠纷，并且诉讼未决，则不能将其进展证券化，否则原始权利人姑且这么称之与专项方案之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉而被法院判定无效的可能， 这必然给投资人造成损失。然而， 根底资产必须“可以产生独立、可预测的现金流且可特定化这一条则不易理解，有必要深入地分析。首先， 根底资产的未来现金流可预测是根底资产价值可判定的前提条件，如果现金流无法预测， 根底资产价值无法判定，则无法确定可以通过该根底资产发行多大规模的资产支持证券，交易构造亦无法设计，进而工程无法进展。其次， 根底资产可特定化是指能够将其与其他资产

13、明确地区分开来，否则根底资产无法单独转让，工程也无法进展。关于这一点，证券承做的欢乐谷主题公园入凭证资产证券化工程是一个典型的案例。 该工程以欢乐谷主题公园入园凭证作为根底资产发行证券。 但并非欢乐谷主题公园发行的所有入园凭证全部作为根底资产， 而只是将其中一局部作为根底资产发行资产支持证券。则就必须将作为根底资产的入园凭证与其他局部区分开来。 方案管理人采取的措施是在作为根底资产的入园凭证上印上特殊的字样。 正是这一措施使得原先不可特定化的入园凭证可特定化了。最后， 这一条还要求根底资产必须可独立地产生现金流。如果根底资产必须与其他资产一起才能产生现金流，则现金流的归属就会存在争议，至少有一

14、局部不应.z.-当归属于根底资产，而根底资产已经转让给专项方案，但其他资产则仍然归原始权益人所有，这种情况必然会存在潜在风险。另外，规定还将根底资产定义为一种“财产权利或者财产。笔者的理解是，财产指的是物理性资产，即看得见摸得着的实物，指各类动产和不动产，比方机械设备、汽车、厂房、办公楼等等；而财产权利是法律意义上的资产，是指可以变现获取现金流或者可以转变为财产的各类权利或者权益，比方收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等。不过在实务中， 另外一种属性划分方法更加重要，即将根底资产划分为债权性资产和权益性资产。前者的法律概念为债权，会计概念为应收，比拟常见的有企业应收账款、信贷资产等。以债权

15、资产作为根底资产发行资产支持证券，原则上存在实现破产隔离和资产出表的可能性。 而后者又可分为两类收益权和实物资产。实物资产一般不能独立地稳定的现金流，不是适宜的证券化资产。而收益权是指由相关权力部门授予的从一些特定工程中获取收益的权利， 比方高速公路收费权、供电供热收费权、污水处理收费权、租赁收费权等，这类资产一般能够独立产生现金流，是较为常见的证券化资产。但是由于，一方面收益权自身的性质导致其无法出售， 而只能以质押的形式让与给专项方案，另一方面收益权的未来现金流与原始权益人的经营状况密切相关，无法实现破产隔离，以收益权作为根底资产发行资产支持证券无法实现资产出表。2.22.2“交易根底应当

16、真实，交易对价应当公允“交易根底应当真实，交易对价应当公允所谓“交易是指， 原始权益人将根底资产让与给专项方案，这是资产证券化的起点。.z.-交易必须“真实是指， 不管是出售型还是质押型，必须按照相关法律法规完成所有的必备流程， 并且不可以通过“抽屉协议之类操作使让与行为成为纯粹的走过场。要求“交易对价应当公允，实际上也是为了保证交易的“真实性。因为原则上，进展了证券化的资产应当是实现了“破产隔离的，如果原始权益人破产，专项方案项下资产不应当被列入原始权益人的清算财产。 但是如果交易对价不公允， 则该交易很可能被法院认定为非真实有效的交易行为，而是一种转移资产躲避偿债责任的一种手段。这样， 专

17、项方案项下资产有可能被强制执行用于归还第三方债权人，则专项方案投资人必然遭受损失。3. 3.对负面清单的解读对负面清单的解读3.1“以地方政府为直接或间接债务人的根底资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式PPP下应当支付或承当的财政补贴除外。这里所说的以地方政府为直接债务人的情形主要包括以下几种：第一，企事业单位举借债务并列入地方政府性债务的情形。如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的方式进展的融资租赁行为。 这种债务是要列入地方政府性债务， 因为融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺，并由当地人大出具同意具将该笔债务纳入财政预算的函。第二， 地方

18、政府融资平台或者其子公司以财政收入为偿债来源的债务。比方，政府回购的BT 工程目前确定是不可以的。但是， 不考虑其他因素，以平台公司自身经营性现金流作为还款来源的债权资产是否就可以进展证券化存疑，毕竟这类资产目前较为敏感，建议提前与协会沟通。.z.-而以地方政府作为间接债务人是指不以地方财政收入作为还款来源， 但是由地方政府提供担保的情形。PPP 工程例外，笔者认为有两方面的原因：一是中央政府目前正大力推行该类融资模式，协会要与其保持政策上的一致性；二是， PPP 模式中，地方政府并不是主要的偿债责任人，因此不会显著加方政府的债务风险。但是， PPP 模式目前尚不成熟，许多法律问题有待探讨，在

19、这种情况，相信 PPP 工程短时间还难以成为可操作的证券化资产。3.2“以地方融资平台公司为债务人的根底资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定， 由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承当政府投资工程融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。虽然给出了融资平台的定义，但是由于各种类平台公司数量繁多，而作用小异，我们无法仅通过该定义就将地方融资平台全部明确地区分出来， 目前只能是根据43 号文，并参考银监会版的融资平台进展大致地区分。而具体到业务，则建议直接跟协会沟通。3.3“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产

20、。上文已经提及，根底资产必须是“权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的资产。 虽然， 矿产资源开采收益权和土地出让收益权的取得只要合法合规并且程序完备， 原则上是可以实现权属明晰的。 但是难以满足“产生独立、可预测的现金流的要求。 对于矿产资源来说， 首先矿产存量往往难以准确探明，其次矿产价格变化波动较大，所能产生的现金流必定不稳定并且不可预测；土地.z.-出让收益权同样如此，未来的出让收益是无法预测的，并且为一次性收入，显然不适合作为资产证券化的根底资产。另外需要注意的是，本条中还有一个“等字，说明矿产开采权和土地出让收益权仅仅是两个例子， 类似的现金流难以预测的收益权都是不可以

21、作为根底资产进展证券化的。3.4“有以下情形之一的与不动产相关的根底资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过 10%的根底设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房方案并已开工建立的工程除外。不管什么原因也不管什么资产， 只要不能产生稳定现金流 即现金流不可预测 ，就不适合作为证券化的根底资产，不动产租金债权自然不能例外。“待开发或在建占比超过 10%的根底设施、 商业物业、 居民住宅等不动产或相关不动产收益权不能作为根底资产还是因为现金流的问题。 因为如果完工比例不高，该资产可能需要等待较长时间之后才能产生现金流

22、，风险就比拟高，现金流的稳定性和可预测性就会大幅下降。另外需要注意的是，虽然 10%是一个准确的比例， 但不动产建立进度是无法准确量化的。如果定义为资金投入比例，虽然投入量是可确定的，但是工程总投入只能预测，而不能确定，因为它受原材料价格波动、人力本钱变化、工期以及其他诸多难以预测的因素的影响； 而如果简单地定义为完工面积占总建筑面积的比例也是不适宜的， 因为随着工程的进展建立难度可能会不断增加，而且不是线性地增加，很可能是指数级的增加想象一下中心大厦，其第 110 层的施工难度与.z.-第 10 层的施工难度差距会有多大因此这也不是一个好的测度完工程度的指标。所以，10%的比例只能是从主观上

23、进展把握。3.5“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的根底资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。这类资产的现金流虽然是可预测的，但是只能产生一次性现金流，显然不是适宜的根底资产。3.6“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如根底资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。这一点要求主要是处于工程操作和管理上的考虑。其实这一条不能算是负面资产，因为只要分开做就可以了。3.7“违反相关法律法规或政策规定的资产。所有根底资产都必须符合相关法律法规。3.8“最终投资标的为上述资产的信托方案受益权等根底资产。信托受益权可以作为证券化

24、根底资产， 但是不得通过嫁接信托的方式将负面清单所制止的资产进展证券化。 即对根底资产采取“穿透原则进展追本溯源，源头资产亦必须符合负面清单的规定。其实， 目前一般的信托资产都是不可以通过专项方案进展证券化的，这一条只是为了给银行信贷资产通过专项方案进展证券化预留空间。 由于分业监管及部门竞争等方面的原因，银监会要求银行信贷资产只能通过信托方案作为 SPV 进展证券化，在这种情况下可以考虑采用双 SPV 构造，信托方案作为第一层 SPV，再以专项方案作为第二层 SPV， 将银行信贷资产证券化在交易所市场发行资产支持证券。 说到这里， 不得不提平安银行 1 号小额消费贷款证券化信托资产支持证券，

25、.z.-该资产支持证券由平安银行发起，以其小额消费信贷资产作为根底资产，由华能贵诚信托设立信托方案作为 SPV，由国泰君安证券主承，在上交所发行。这是首单在交易所发行的银行信贷资产证券化产品，其发行过程可谓一波三折，因为在目前的监管环境下银行信贷资产支持证券只能在银行间市场发行， 这只产品突破了这层限制， 相信这是由证监会和交易所推动的银行信贷资产支持证券在交易所发行的试点行为。如果顺利的话可能下一步就会直接以专项资产作为 SPV，对接银行信贷资产发行资产支持证券。但事实是很不顺利，因此才为信托资产作为专项方案的根底资产预留了空间。三、发起动机资产支持证券发起人的动机主要有两种：融资和出表。融

26、资动机， 即通过发行资产支持证券来满足融资需求，这与发行普通债券产品一样， 是一种较为普遍的动机，任何类型的发起人都有可能因为融资需求而发行资产支持证券。第二种动机是为了实现资产出表。具有这种动机的发起人主要是银行、小额贷款公司、融资租赁公司、金融租赁等金融类企业，这类机构受净资本管理方法或者资本充足率之类的业务指标约束。比方对于商业银行，巴塞尔协议要求资本充足不得低于 8%、 核心资本充足率不得低于 4%； 融资租赁和小额贷款公司杠杆一般不得超过 10 倍；而对于金融租赁公司，监管部门则是设置了资本充足率和信贷规模的双重指标。这类机构，待表资产到达一定规模后，由于净资本或者净资产规模难以提高

27、，业务就无法继续开展。而将表资产移出表外，是金融机构常用的躲避上述约束指标的措施之一。而通过将表资产让与专项方案，以此为根底发行.z.-资产支持证券原则上存在实现资产出表的可能， 这使得出表成为局部机构通过专项方案发起资产支持证券的一个重要目的。四、增信措施四、增信措施在发行债务融资工具时，为了提高信用水平以吸引投资者，发行人往往会设置各种增信措施。总体来说，增信措施分为两大类：部增信措施和外部增信措施。资产支持证券也不例外。1. 1.部增信措施部增信措施发行资产支持证券常用的部增信措施主要包括构造分层、超额抵押、超额利差、现金担保、资产追索权等。构造分层是指， 将发行的资产支持证券分为优先级

28、和劣后级也称次级或者权益级。优先级在还本付息方面具有优先权，只有在优先级本息得以全额支付后，劣后级才可以获得分配，即证券的风险首先由劣后级来承当，劣后级持有人为优先级持有人提供信用保护。优先级只能获得固定收益在损失未侵蚀优先级的情况下，可以看作是债权人；而劣后级的收益是不固定的，根底资产产生的所有现金流， 扣除相关的费用以及优先级的本息分配后全部归其所有，可以看作是权益人。超额抵押是指，发起人让与给 SPV 的根底资产的价值大于 SPV 发行的资产支持证券的额度。 超额局部原则上归属于资产支持证券的权益级持有人往往是发起人自己，但是需要在债权人优先级投资人本息获得全额分配之后才能得以分配。可见

29、，超额抵押虽然是一种非常强力的增信水平，在发起人持有权益级的情况下，本钱也却不是很高。但是，交易构造设计者不可过分追求超额抵押，原因将在下文中说明，在此不赘述。.z.-超额利差是指， 根底资产产生的收益减去资产支持证券应支付的利息、必要的效劳费和违约等因素造成的坏账损失后的局部。设置超额利差，即在设计交易构造时， 选取的根底资产可以产生的预期收益大于优先级持有人的预期收益。超额利差是承当根底资产损失的第一道防线。与超额抵押一样，超额利差在优先级持有人获得本息全额分配后归属于权益级持有人。现金担保是指， 在资产支持证券发行前，发起人以自有资金或者私募发行的方式募集一定量的资金存入一个现金担保账户

30、， 现金担保账户中的资金平时可以投资于低风险的资产，在根底资产发生损失并且超额利差缺乏以承当时，方案管理人可以将现金担保账户中的资产变现用于对优先级持有人进展本息支付。资产追索权是指，原始权益人对根底资产提供质量保证，如果发现局部资产不符合最初设定的入池标准，则 SPV 有权对原始权益人进展追索，由原始权益人以符合入池标准的资产进展置换。2. 2.外部增信措施外部增信措施发行资产支持证券可用的外增信措施主要包括第三方担保、信用风险缓释凭证、银行流动性支持等。第三方担保是指由发起人和投资人之外的第三方，一般为专业的担保公司，收取一定的担保费之后，对资产支持证券优先级持有人的本息支付进展担保。信用

31、风险缓释凭证是由银行间市场交易商协会创设的债券品种， 凭证持有人为标的债务提供信用风险保护，类似于美国的 CDS。银行流动性支持是指，发行人与商业银行签订协议，在发行人由于短期流动性困难的原因，对标的债务的归还出现困难时，由该商业银行为其提供现金流支持。由于外部增信措施本钱相对较高，在目前发行的资产支持证券中使用较少。.z.-五、合格投资者合格投资者， 顾名思义是指符合监管部门要求可以投资于该证券品种的人， 当然，这里的“人不仅仅是指自然人，还包括法人和金融产品比方信托方案、资管方案、有限合伙产品、保险债权方案等等。证监会于 2021 年 9 月 26 日发布的证券公司及基金管理公司子公司资产

32、证券化业务管理规定修订稿对专项方案的合格投资者进展了界定。其第二十九条做出了如下表述：“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于 100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合私募投资基金监视管理暂行方法规定的条件， 依法设立并受国务院金融监视管理机构监管、并由相关金融机构实施主动管理的投资方案不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。投资人数量二百人是我国金融市场上约定俗成的私募发行与公募发行的界限。规定中要求不得超过两百人，也就是说目前专项方案只能采取私募方式发行。但是对合格投资人的具体要求还要参见私募投资基金监视管理暂行方法以

33、下简称“方法。方法中对私募基金要求的投资者的准入门是：“一净资产不低于 1000 万元的单位；二金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。这里的金融资产指的是银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理方案、银行理财产品、信托方案、保险产品、期货权益等产品。另外，“以下投资者视为合格投资者：一社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金； 二依法设立并在基金业协会备案的投资方案； 三.z.-投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员； 四中国证监会规定的其他投资者。六、有待探讨的问题六、有待探讨的问题1. 1.专项方案能否实现根底资产的破产隔离专

34、项方案能否实现根底资产的破产隔离. .根底资产的破产隔离是指，在根底资产从原始权益人名下转移至SPV 名下之后，如果原始权益人进入破产程序，已转让的根底资产不再属于其破产财产，不得用于清偿原始权益人的债务。在以信托方案作为 SPV 的模式下，根底资产的破差隔离是比拟容易实现的。因为信托法规定，信托财产具有所有权和收益权相别离的特征，其所有权归属于受托人，在委托人破产时，信托财产不作为委托人的清算财产，但是，在专项方案模式下，根底资产能否实现与原始权益人的破产隔离呢.规定对此作了如下描述：“原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、 被依法撤销或者宣告破产等原因进展清算的，专项方案资

35、产不属于其清算财产。可见，该文件认为专项方案模式下，是可以实现根底资产的破产隔离的。但是规定仅仅是部门规章，专项方案并不具有类似信托的法律地位，在实际纠纷出现时，法院会如何判决并不确定。因此，专项方案能否实现根底资产的破产隔离有待进一步探讨。2. 2.真实出售如何界定真实出售如何界定. .真实出售一词并没有明确的定义，一般认为，在真实出售的情况下可以实现根底资产的破产隔离，SPV 项下资产不承当原始权益人的方面的风险，同时原始权益人也不再承当根底资产的风险，可以实现资产出表。.z.-理想很饱满，但是现实却很骨感。首先，正如上文所言，专项方案自身能否实现破产隔离尚有待探讨。其次，即使专项方案模式

36、下，根底资产可以与原始权益人破产隔离，但这不代表 SPV 不再承当来自原始权益人方面的风险，因为原始权益人往往兼任资产效劳机构，在这种情况下，SPV 项下资产还要承当来自原始权益人的道德风险和操作风险，也就是说破产隔离不代表风险隔离。再者，基于销售和风控等方面的考虑，原始权益人一般要持有一局部资产支持证券，而且往往是劣后级，在这种情况下，原始权益人必然要承当来自根底资产的风险。因此，如何界定真实出售还有待进一步探讨。3. 3.超额抵押与价值公允的界限在哪里超额抵押与价值公允的界限在哪里. .超额抵押是资产证券化业务中常用的一项增信措施， 可以为投资人提供风险缓冲作用。 但是超额抵押与根底资产交

37、易价值公允是一对天然的矛盾超额抵押率越高，交易价值就越不公允，在诉讼中被法院判定为无效交易的可能性就越高。因此在设计交易构造时切不可过分追求超额抵押，而忽略其伴生的风险。超额抵押与价值公允的界限在哪里也是一个有进一步探讨的问题。七、业务时机七、业务时机目前， 市场空间较大并且可以通过专项方案模式进展证券化的根底资产主要有公用事业收费权、融资租赁收费权、小贷公司的信贷款资产、企业贸易应收款、保理资产等。但是公用事业收费权由于其往往会涉及到政府，监管层方面存在一定担忧，短期不太可能大规模爆发。以污水处理为例， 污水处理费一般不是由用户直接向污水处理公司支付，而往往是由自来水厂代收，并由政府转付；同

38、时污水处理厂作为公用事业单位，一般由政府直接经营，这就容易导致账目不清。这种情况下污水.z.-处理厂是否能够获得稳定的现金流存疑。目前监管层的态度是，只有直接从用户那里收费而不经过政府转付的公用事业收费权才可以进展证券化。而企业贸易应收款证券化则是存在许多技术壁垒。 贸易应收账款由于具有“回收时间点灵活、“回收金额易变动、“回收形式多样化等特点，致使交易构造设计困难。 这一点从首单企业应收账款资产证券化产品五矿开展应收账款资产支持专项方案中可见一斑， 该产品成功发行后， 媒体报道中有如下表述： “此次证券发行的专项方案工程在进展全面尽职调查的根底上， 充分参考了海外贸易应收账款证券化工程的先进经历，成功攻克了无息资产有息化、短期资产长期化等多个技术难关vi。可见，贸易应收款证券化存在大量的技术难关。相比之下，融资租赁、小额贷款和保理资产是较为优良的证券化资产。这两类发起人既有资产出标的需求又有融资需求， 资产证券化业务的放开对其来说犹如久旱逢甘霖， 市场规模巨大，而且这类资产以专项方案进展证券化已经不存在政策性障碍，是目前企业资产证券化业务最大的业务时机所在。八、法律法规与企业资产证券化业务相关的法律法规如下表所示：.z.