2021年巴比食品：处门店快速开拓期短保团餐助力增长.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 1 月 19 日 巴比食品巴比食品 正处门店快速开拓期，短保团餐助力增长 首次覆盖 首次覆盖跑赢行业 投资亮点投资亮点 首次覆盖巴比食品（605338）给予跑赢行业评级，目标价 49.05元，对应估值倍数 2022 年为 45x。理由如下： 早餐消费高频高粘性且处整合初始阶段； 速冻团餐快速成长。早餐消费高频高粘性且处整合初始阶段； 速冻团餐快速成长。1）早餐行业）早餐行业。我国外食早餐 2018 年市场规模 0.71 万亿元，预计 2019 年-2024 年 CAGR 为 7.6%。目前行

2、业高度分散，而随着消费者对品质和卫生的追求，早餐品牌化为趋势。2）团）团餐行业餐行业。2019 年我国速冻米面制品规模达 677 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 5.7%， 其中 B 端销售占比不达四成， 对标日本 57%提升空间大。 同时团餐 2019 年规模达 1.5 万亿元，2016-2019 年 CAGR 为 18.6%，我们预计团餐高增速将持续。 公司具备多重优势：规模优势带来的产品高性价比、先发的公司具备多重优势：规模优势带来的产品高性价比、先发的品牌优势以及较竞争对手更确定稳定的终端利润。品牌优势以及较竞争对手更确定稳定的终端利润。对比同品类竞品，巴比馒头原材料含量更

3、高但价格更低，契合早餐高性价比需求；巴比当前拥有门店数量已经远多于多数竞争品牌，尤其在华东区域具备品牌力和规模优势，其加盟费也更高；由规模优势带来的优质的成本平抑能力带来更为稳定的加盟单店净利润率， 净利率约 20-25%， 亦吸引更多客户加盟。 巴比门店快速扩张为公司成长主力，团餐和短保产品增长为巴比门店快速扩张为公司成长主力，团餐和短保产品增长为助力，产能正快速跟进。助力，产能正快速跟进。我们预计巴比门店扩张将较快推进，我们估计 2020 年-2022 年门店端营收 CAGR 为 16%。团餐凭借公司高性价比产品的开拓，我们预计 2020 年-2022 年其收入的 CAGR 为 23%，

4、营收占比可从 2019 年的 11%提高到 2022年的14%； 同时， 2020年底推出的高毛利的短保产品或在2022年贡献较为明显的正向收入，提高单店收入的同时提振公司毛利率。 同时我们预计到 2022 年公司馅料和成品产能或有约1.5 倍增长空间，可支撑核心市场快速放量。 我们与市场的最大不同？我们与市场的最大不同？ 我们更深入地分析巴比扩张驱动力， 认为其来自门店扩张、品牌优势及产品高性价比的正向循环：高性价比产品造就高知名度品牌，高品牌价值吸引更多加盟商，加盟商依靠产品与品牌吸引客户实现门店高盈利，门店扩张又为产品（如短保等）销售提供新客群，扩大规模优势稳定门店盈利能力。 潜在催化剂

5、：潜在催化剂：门店扩张、团餐和高毛利短保产品发展增厚业绩。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 20202022 年 EPS 分别为 0.61 元、 0.83 元、 1.09 元，CAGR 为 34%。给予 2022 年 45x P/E，对应目标价 49.05 元，公司现价 41.36 元，对应 2022 年 P/E 38.1x，距离目标价有 18.6%涨幅。 风险风险 区域扩张不确定、市场竞争加剧、加盟商管理风险、原材料价格波动、食品安全、疫情对营收造成负面影响。 股票代码 605338.SH 评级 * 跑赢行业 最新收盘价 人民币 41.36 目标价 人民币 49.05 52 周最

6、高价/最低价 人民币 56.6715.26 总市值(亿) 人民币 103 30 日日均成交额(百万) 人民币 154.23 发行股数(百万) 248 其中：自由流通股(%) 25 30日日均成交量(百万股) 3.95 主营行业 日常消费 (人民币 百万) 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,064 988 1,227 1,440 增速 7.4% -7.2% 24.2% 17.3% 归属母公司净利润 155 151 207 269 增速 7.5% -2.8% 37.3% 30.1% 扣非后净利润 137 151 207 269 增速 5.0% 9.8% 37.3% 30

7、.1% 每股净利润 0.63 0.61 0.83 1.09 每股净资产 2.88 6.67 7.57 8.74 每股股利 0.00 0.06 0.08 0.11 每股经营现金流 0.45 0.76 0.89 1.13 市盈率 66.1 68.1 49.6 38.1 市净率 14.3 6.2 5.5 4.7 EV/EBITDA 44.8 44.1 33.1 24.1 股息收益率 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 平均总资产收益率 17.1% 10.5% 10.2% 11.6% 平均净资产收益率 23.7% 12.7% 11.7% 13.3% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司

8、研究部 周悦琅周悦琅 陈文博陈文博 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080520030002 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref： BNK779 481001522042563082020-10-122020-11-052020-11-292020-12-232021-01-16相对股价 (%) 605338.SH沪深300 股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元

9、） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表利润表 营业收入 1,064 988 1,227 1,440 营业成本 712 660 797 892 税金及附加 6 6 7 9 营业费用 96 88 113 135 管理费用 76 67 83 98 财务费用 -16 -29 -46 -51 其他 0 -5 -6 -7 营业利润 190 192 267 351 营业外收支 19 9 9 9 利润总额 208 201 277 360 所得税 -54 -51 -70 -91 少数股东损益 1 0 0 0 归属母公司净利润 155 151 207 269 扣非后净利润 137 151 20

10、7 269 EBITDA 218 202 266 354 资产负债表资产负债表 货币资金 487 1,351 1,442 1,698 应收账款及票据 46 42 53 62 预付款项 3 3 4 4 存货 80 32 39 44 其他流动资产 9 9 10 10 流动资产合计 625 1,438 1,547 1,818 固定资产及在建工程 261 361 519 571 无形资产及其他长期资产 81 96 93 90 非流动资产合计 342 456 611 661 资产合计 967 1,894 2,159 2,479 短期借款 0 0 0 0 应付账款及票据 225 212 254 285 其

11、他流动负债 2 2 2 2 流动负债合计 226 214 256 287 长期借款和应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 25 25 25 25 非流动负债合计 25 25 25 25 负债合计 252 239 282 312 归母所有者权益 715 1,654 1,876 2,166 少数股东权益 1 1 1 1 负债及股东权益合计 967 1,894 2,159 2,479 现金流量表现金流量表 净利润 155 151 207 269 折旧和摊销 25 30 35 46 营运资本变动 -47 39 24 16 其他 -22 -29 -46 -51 经营活动现金流 111 190 221

12、 279 资本开支 -63 -144 -190 -95 其他 -37 0 0 0 投资活动现金流 -100 -144 -190 -95 股权融资 0 789 0 0 银行借款 0 0 0 0 其他 -37 -29 -46 -51 筹资活动现金流 -37 759 -46 -51 汇率变动对现金的影响 0 0 0 0 现金净增加额 -26 864 91 256 主要财务比率主要财务比率 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力成长能力 营业收入 7.4% -7.2% 24.2% 17.3% 营业利润 6.2% 1.4% 39.1% 31.2% EBITDA 9.0% -7.4% 3

13、1.8% 33.2% 净利润 7.5% -2.8% 37.3% 30.1% 扣非后净利润 5.0% 9.8% 37.3% 30.1% 盈利能力盈利能力 毛利率 32.5% 32.6% 34.5% 37.4% 营业利润率 17.8% 19.4% 21.8% 24.4% EBITDA 利润率 20.5% 20.4% 21.7% 24.6% 净利润率 14.6% 15.3% 16.9% 18.7% 扣非后净利率 12.9% 15.3% 16.9% 18.7% 偿债能力偿债能力 流动比率 2.76 6.73 6.04 6.34 速动比率 2.41 6.58 5.89 6.19 现金比率 2.15 6.

14、33 5.63 5.92 资产负债率 26.0% 12.6% 13.0% 12.6% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 17.1% 10.5% 10.2% 11.6% 净资产收益率 23.7% 12.7% 11.7% 13.3% 每股指标每股指标 每股净利润（元） 0.63 0.61 0.83 1.09 每股净资产（元） 2.88 6.67 7.57 8.74 每股股利（元） 0.00 0.06 0.08 0.11 每股经营现金流（元） 0.45 0.76 0.89 1.13 估值分析估值分析 市盈率 66.1 68.1 49.6 38.1 市

15、净率 14.3 6.2 5.5 4.7 EV/EBITDA 44.8 44.1 33.1 24.1 股息收益率 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 巴比食品从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。公司产品可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外部采购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心、馅料以及粥品饮品等，共计近百余种产品。 股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报

16、告尾部的重要法律声明 3 目录目录 早餐行业具备整合空间，速冻团餐市场大有可为早餐行业具备整合空间，速冻团餐市场大有可为. 5 中国外食早餐市场空间大，集中度具备提升空间 . 5 速冻米面 B 端可提升空间较大，团餐行业需求旺盛具备成长空间 . 8 巴比为早餐连锁龙头，加盟为主，自营团餐为辅巴比为早餐连锁龙头，加盟为主，自营团餐为辅. 10 核心优势：产品、品牌与门店扩张三要素的正向循环核心优势：产品、品牌与门店扩张三要素的正向循环 . 13 产品：先发的规模优势带来产品的高性价比，且丰富度更高 . 13 品牌：高品质产品和先发优势造就高品牌价值 . 14 门店扩张：加盟商享有更高确定性的高利

17、润水平 . 15 门店扩张为主增长点，短保门店扩张为主增长点，短保团餐助力增长团餐助力增长 . 18 门店扩张驱动业绩增长，门店数尚有增长空间 . 18 团餐业务和短保产品打开增长空间 . 19 加密华东产能，支持巴比精耕核心市场 . 21 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 盈利预测及核心假设 . 22 我们给予目标价 49.05 元，对应 2022 年 45X P/E，跑赢行业评级 . 24 风险分析. 25 图表图表 图表 1：中国外食早餐市场稳步增长 . 5 图表 2：不同早餐消费场所的消费频次 . 6 图表 3：中国最受欢迎的早餐食物排行榜 . 6 图表 4：不同早餐消费场所的客

18、单价分布 . 6 图表 5：不同收入人群在早餐摊的消费频次无明显差别 . 7 图表 6：味道好、食品安全是选择早餐品牌的重要因素 . 7 图表 7：早餐行业经营模式对比 . 7 图表 8：中国餐饮连锁化率增速高，但仍远低于美国 . 7 图表 9：知名连锁包子主要情况概览 . 8 图表 10：速冻行业分类 . 8 图表 11：速冻子行业市场份额占比（按 2017 年销售额） . 8 图表 12：速冻米面行业增速平稳 . 9 图表 13：速冻米面行业三足鼎立（2019 年） . 9 图表 14：2018 年中日速冻行业渠道占比对比 . 9 图表 15：中国餐饮业/团餐市场规模及团餐市场份额 . 9

19、 图表 16：中国餐饮连锁化率提升，较发达市场仍有差距 . 9 图表 17：千味央厨与巴比食品团餐营收增长明显 . 9 图表 18：巴比食品发展历程 . 10 图表 19：巴比食品股权结构（截至 2020 年 12 月 19 日） . 10 图表 20：巴比食品营收稳步增长 . 11 图表 21：近 4 年巴比食品毛利率、净利率及费用率 . 11 图表 22：2019 年巴比食品各销售模式营收占比 . 11 图表 23：巴比食品三种经营模式毛利率 . 11 图表 24：巴比食品 2019 年食品类营收构成 . 12 图表 25：巴比食品特许加盟业务下各品类毛利率 . 12 股票报告网整理htt

20、p:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 26：巴比食品主要产品及零售价 . 12 图表 27：巴比产品在同行业具有竞争力 . 13 图表 28：巴比肉包的肉含量相较竞品更多 . 13 图表 29：巴比各品类 SKU 数均高于竞争对手 . 13 图表 30：巴比食品曾推出麻辣小龙虾包成为爆款 . 13 图表 31：巴比在原材料价格上享有优势 . 14 图表 32：巴比食品的馅料通过机器加工，机械化程度高 . 14 图表 33：公司转变肉类采购结构应对价格变化 . 14 图表 3

21、4：巴比加盟模式对应产品价格保持相对稳定 . 14 图表 35：消费者对于巴比食品的评价 . 15 图表 36：巴比品牌在华东地区有一定知名度 . 15 图表 37：巴比食品门店订货 APP 系统 . 15 图表 38：巴比食品 SAP 管理系统 . 15 图表 39：巴比加盟单店模型 . 16 图表 40：巴比加盟模式对人工敏感性高 . 16 图表 41：巴比净营业周期短营运能力可比公司中最突出 . 17 图表 42： 巴比净利率水平处在可比公司的前列 . 17 图表 43：近三年巴比食品各区域门店数量变化 . 18 图表 44：近三年巴比食品各区域营业收入变化 . 18 图表 45：公司门

22、店数量扩张测算表 . 18 图表 46：上海连锁包子铺（门店数量大于 100 家）的市占率估算（按门店数量） . 19 图表 47：江浙主要城市包子连锁品牌市占率估算（按门店数量） . 19 图表 48：部分巴比食品合作团餐客户 . 20 图表 49：巴比的团餐业务毛利率水平有望提升 . 20 图表 50：巴比的短保水饺克单价显著高于超市销售的传统水饺 . 20 图表 51：巴比在原有采购和生产模式上拓展下游客户和产品，规模效应更加显著 . 20 图表 52：近三年巴比食品各地区工厂产量 . 21 图表 53：近三年巴比食品各地区工厂产能利用率 . 21 图表 54：巴比未来产能扩张项目概览

23、. 21 图表 55：巴比可利用产能测算表 . 21 图表 56：巴比食品核心假设表 . 22 图表 57：巴比食品财务预测概览 . 23 图表 58: 可比公司估值表 . 24 图表 59：历史 P/E . 24 图表 60：历史 P/B . 24 图表 61：DCF 模型 . 25 图表 62：DCF 敏感性分析表. 25 股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 早餐行业具备整合空间，速冻团餐市场大有可为 中国外食早餐市场空间大，集中度具备提升空间中国外食早

24、餐市场空间大，集中度具备提升空间 中国外食早餐行业稳步增长，景气度高。中国外食早餐行业稳步增长，景气度高。据 Mintel 报告，2018 年我国早餐市场规模为1.64 万亿元；其中，外食早餐市场为 0.71 万亿元，预计 2019-2024 年 CAGR 为 7.6%，且外食早餐占比在逐年提升， 预计将由 2014 年的 40.7%提升至 2024 年的 47.1%。 我们认为，外食早餐市场的可持续增长主要来源于城镇化率的提高、生活节奏的加快、人均可支配收入的增长、以及便捷早餐消费场所的增加。 图表1：中国外食早餐市场稳步增长 资料来源：Mintel，中金公司研究部 早餐摊是早餐高频消费场所

25、，具备高粘性。早餐摊是早餐高频消费场所，具备高粘性。据雀巢联合中国营养学会的中国居民早餐饮食状况调查报告，55%的人早餐摄入食物种类不足三种，42%的人在 10 分钟内用完早餐。早餐呈单一化、便捷化、快速化的特点。早餐摊成为消费者首选，据 Mintel 报告，超过半数的人每周至少在早餐摊消费一次，在各早餐消费场所中居首。 包子具备品类多、 味道佳、 低价包子具备品类多、 味道佳、 低价且且出餐快的特点。出餐快的特点。 根据中国最受欢迎的早餐食品排行榜，包子是早餐中点选重要性最高的品类，而豆浆作为搭配饮品，同样受到欢迎。 0%2%4%6%8%10%12%020004000600080001000

26、012000201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E市场总额YoY（右轴）(亿元)股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表2：不同早餐消费场所的消费频次 图表3：中国最受欢迎的早餐食物排行榜 资料来源：Mintel（3Q2019） ，中金公司研究部 资料来源：中国最受欢迎的早餐食品排行榜（截至2021年1月14日） ，中金公司研究部 我我们认为，早餐行业具有粘性高、客单价低的特点，因而未来

27、早餐行业较难们认为，早餐行业具有粘性高、客单价低的特点，因而未来早餐行业较难受外卖的冲受外卖的冲击，而早餐摊连锁化带来的增量是核心看点。击，而早餐摊连锁化带来的增量是核心看点。 早餐业态未来或仍将集中于线下。早餐业态未来或仍将集中于线下。2014 年出现的早餐佳、趁早、美团早餐、聚美优品早餐、呆鹅等早餐外卖平台至今大多已退出。核心是外送成本远大于食材本身，外卖平台起送费较高，多数在 15 元以上，且需支付配送费，据 Mintel 数据，69%的消费者认为外卖配送费会影响其选择早餐外卖。我们认为，早餐低单价特点将使早餐业态未来或仍将集中于线下。 早餐早餐客单价有天花板，未来主要看客单价有天花板，

28、未来主要看早餐摊连锁化带来的增量。早餐摊连锁化带来的增量。根据 Mintel 报告，高中低收入人群在早餐摊的消费频次并无明显差别； “食物味道好” （49%） 、 “食物安全有保证”（47%）是消费者选择餐饮品牌时所考虑的前两个重要因素。我们认为，消费升级难改消费者对早餐摊的选择，但随着人们健康意识的提升，消费者将向知名品牌倾斜，标准化的连锁早餐摊品牌有望整合早餐市场，连锁品牌业绩增长的核心逻辑将在门店扩张。 图表4：不同早餐消费场所的客单价分布 资料来源：Mintel (3Q2019)，中金公司研究部 0%20%40%60%80%100%早餐摊超市食堂便利店连锁快餐面包房咖啡店休闲餐厅每周4

29、次每周1-3次每月2-3次每月1次过去3个月未买过0%2%4%6%8%10%12%14%16%包子油条粥豆浆鸡蛋馄饨胡辣汤烧卖油饼面包得票占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%早餐小摊食堂便利店面包房超市休闲餐厅咖啡店连锁快餐十元以内大于等于十元记不清股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表5：不同收入人群在早餐摊的消费频次无明显差别 图表6：味道好、食品安全是选择早餐品牌的重要因素 资料来源：Mintel (3Q2019)，

30、中金公司研究部 资料来源：Mintel (3Q2019)，中金公司研究部 目前早餐行业高度分散，尚未出现全国性领军者目前早餐行业高度分散，尚未出现全国性领军者，但连锁化是趋势，但连锁化是趋势。早餐行业主要包括三种经营模式：小作坊经营模式、区域性连锁经营模式和全国性连锁经营模式，目前小作坊经营模式仍占有较大比例。我们认为，随着居民对健康饮食的追求、食品监管的加强、门店租金成本的上涨以及品类数量的劣势，小作坊经营模式将会逐渐减少，连锁化率有望持续提升。 图表7：早餐行业经营模式对比 图表8：中国餐饮连锁化率增速高，但仍远低于美国 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 资料来源： 中国餐饮餐饮报告2

31、019 ，中金公司研究部 作坊小店是早餐连锁化中的竞争对象，优先作坊小店是早餐连锁化中的竞争对象，优先树立树立品牌品牌和加盟扩张和加盟扩张的企业享有先发优势。的企业享有先发优势。由于早餐作坊每天需要凌晨 2-3 点开始投入工作制作包子，且受到便利店等零售模式普及的冲击，因此早餐作坊的快速复制推广能力差，地理位置优的作坊小店是行业内的稀缺资源。因此我们认为在此阶段已形成线下连锁经营规模的企业享有先发优势，连锁品牌有望受益于行业整合，扩大市场占有率，未来行业集中度将进一步提升。 0%20%40%60%80%100%低个人收入中个人收入高个人收入每周4-5次或更多每周1-3次每月2-3次每月1次或更

32、少过去3个月未消费49%47%41%39%38%32%31%29%27%20%17%食物味道好食物安全有保证食物有营养售卖可搭配饮品食物是热的场所干净卫生便于带走/在路上吃食物价格合理地理位置方便食物种类多提供就餐区域质控能力较差销售半径有限利润水平较低规模化产能有限品牌知名度较高产能产量较大产品品种丰富质控体系较为完善全程冷链物流配送小作坊经营模式经营模式经营模式特点特点局限性局限性区域性经营模式全国性连锁经营模式产品种类单一知名度低在本行业中占据较大比例拥有部分专业机器设备集中加工生产部分企业已经突破供应半径的限制，实现冷链物流配送在区域内有一定的品牌影响力中国餐饮连锁连锁门店增长率中国餐

33、饮市场整体整体增长率8%27.4%3倍倍6倍倍5%30%中国中国餐饮连锁化率美国美国餐饮连锁化率股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表9：知名连锁包子主要情况概览 资料来源：公司官网，大众点评，中金公司研究部 速冻米面速冻米面 B 端可提升空间较大，团餐行业需求旺盛具备成长空间端可提升空间较大，团餐行业需求旺盛具备成长空间 速冻米面行业格局较为稳定，新入局者寻求差异化发展。速冻米面行业格局较为稳定，新入局者寻求差异化发展。2019 年速冻米面制品行业规模达

34、 677 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 5.7%。2019 年，速冻米面行业呈三全、思念、湾仔码头三足鼎立的市场格局，CR3 为 64%，这三家公司均以 C 端为主，速冻米面行业新入局者巴比食品、千味央厨差异化布局 B 端。 图表10：速冻行业分类 图表11：速冻子行业市场份额占比（按2017年销售额） 资料来源：安井食品招股说明书，中金公司研究部 资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部 Logo开始发展时间开始发展时间门店数量门店数量主要区域主要区域经营形式经营形式主要产品价格主要产品价格庆丰包子铺2005年500+北京堂食小笼包（20元/6个）、虾肉包（1

35、5元/4个）、虾仁三鲜烧麦（23元/6个）、芦笋鲜肉烧麦（21元/6个）、猪肉笼包（6元/两）沈老头包子2001年500+东北堂食鲜肉大葱包（2鲜肉大葱包（2.5元）5元）、牛肉包（3元）、鸡肉包（2.5元）、素什锦（1.5元）、牛肉馅饼（4元）巴比食品2003年3000+江浙沪非堂食鲜汁肉包（鲜汁肉包（2元）元）、梅干菜肉包（2元）、香菇菜包（1.5元）、香辣粉丝包（1.5元）、小猪奶黄包（2元）、红糖馒头（1.5元）、牛肉馅饼（4.5元）、豆浆（2元）青露馒头2009年400+江苏非堂食鲜汁肉包（鲜汁肉包（2元）元）、梅干菜肉包（2元）、香菇菜包（1.5元）、香辣粉丝包（1.5元）、猪猪奶

36、黄包（1.5元）、红糖馒头（1.5元）、豆浆（1.5元）大眼包子2003年300+上海非堂食鲜汁肉包（鲜汁肉包（2元）元）、梅干菜肉包（2元）、香菇菜包（2元）、香辣粉丝包（2元）、奶黄包（2元）、红糖馒头（1.5元）、豆浆（2元）早阳2010年3000+（含联盟品牌）江浙沪非堂食鲜汁肉包（鲜汁肉包（2元）元）、梅干菜肉包（2元）、香菇菜包（2元）、红糖馒头（2元）、豆浆（2元）和善园2011年1000+江苏非堂食鲜汁肉包（鲜汁肉包（2.5元）元）、梅干菜肉包（2元）、香辣粉丝豆腐包（2元）、红糖馒头（2元）、豆浆（3元）北方北方南方南方速冻食品调理类速冻调理类速冻其他速冻产品速冻火锅料速冻肉

37、速冻面米速冻鱼糜水饺粽子汤圆其他肉丸肉饼午餐肉其他鱼丸蟹棒鱼饺其他农产畜产水产其他51%32%17%速冻面米速冻火锅料其他速冻食品股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表12：速冻米面行业增速平稳 图表13：速冻米面行业三足鼎立（2019年） 资料来源：立鼎产业研究院，中金公司研究部 资料来源：第二十届方便食品大会，中金公司研究部 速冻米面速冻米面 B 端占比小，有望端占比小，有望受餐受餐饮连锁化率提升饮连锁化率提升和和团餐市场高速增长团餐市场高速增长驱动增

38、长驱动增长。2018 年我国速冻食品主要以 C 端为主，B 端占比不达四成，对标同期日本 57%的 B 端占比具备一定提升空间。B 端主要面向企业团餐和餐饮业。团餐方面，团餐方面，我国团餐 2019 年市场规模达到 1.5 万亿元，规模大且成长性佳；餐饮业方面，餐饮业方面，我国连锁化率对标美国较低，不足美国的五分之一，存在较大的提升空间。因而我们认为，团餐的扩容以及连锁化率的提升均利好差异化布局速冻米面 B 端的企业。 B 端企业通过规模化采购与生产优势满足客户高性价比与稳定性供应的需求。端企业通过规模化采购与生产优势满足客户高性价比与稳定性供应的需求。 B 端客户更关注性价比和供应的稳定性，

39、具有量大、价低的特点。大产能支撑的规模化生产才可在满足 B 端需求的同时保证利润空间。 2017-2019 年千味央厨和巴比食品的 B 端收入均实现快速上涨。 图表14：2018年中日速冻行业渠道占比对比 图表15：中国餐饮业/团餐市场规模及团餐市场份额 资料来源：日本速冻行业协会，IBIS 咨询，中金公司研究部 资料来源：中国饭店协会，中金公司研究部 图表16：中国餐饮连锁化率提升，较发达市场仍有差距 图表17：千味央厨与巴比食品团餐营收增长明显 资料来源：欧睿数据，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 0%2%4%6%8%10%010020030040050060070080

40、020152016201720182019市场规模规模同比增速（右轴）(亿元)28%19%17%36%三全思念湾仔码头其他57%36%16%43%64%84%0%20%40%60%80%100%日本速冻食品中国速冻食品中国速冻米面食品餐饮渠道零售渠道0%10%20%30%40%010000200003000040000500006000020162017201820192020E餐饮业市场规模团餐市场规模团餐市场份额（右轴）(亿元)0%10%20%30%40%50%60%0200400600800201720182019千味央厨营收巴比食品团餐营收千味央厨营收YoY巴比食品团餐营收YoY千味央

41、厨毛利率巴比食品团餐毛利率(百万元)股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 巴比为早餐连锁龙头，加盟为主，自营团餐为辅 巴比扎根华东，为最早一批连锁化早餐品牌巴比扎根华东，为最早一批连锁化早餐品牌 创始人兼董事长刘会平先生深耕行业十余年，相关经验丰富。创始人兼董事长刘会平先生深耕行业十余年，相关经验丰富。刘会平先生在 1998 年进入上海开立包子店，在 2001 年成功创建“刘师傅大包” ，成为巴比馒头的前身。此后，刘会平先生很快明晰品牌化发展路线，2003

42、年店铺更名为巴比馒头，在 2004 年注册巴比商标，此后开启复制扩展的路径。截至 2019 年底，巴比食品拥有门店 2915 家。 图表18：巴比食品发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 公司股权结构集中，三大员工持股平台激活力。公司股权结构集中，三大员工持股平台激活力。截至 2020 年 12 月 19 日，刘会平与丁仕梅直接持股 48.47%，总计持股 60.64%，为实际控制人。此外，公司设立天津会平、天津中饮、天津巴比三大员工持股平台，其中，39 名员工通过天津会平持股，36 名员工通过天津中饮持股，44 名员工通过天津巴比持股。 图表19：巴比食品股权结构（截至20

43、20年12月19日） 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2001年刘会平创立巴比前身“刘师傅大包”2003年“刘师傅大包”更名为“巴比馒头”2004年注册巴比商标2005年启动连锁加盟；松江中央工厂投产2008年门店突破100家2010年门店突破500家2009年佘山生产基地投产2011年开始开拓无锡、杭州市场2012年门店突破1000家2013年进军常熟、吴江、广州等市场2016年门店突破2000家2017年松江生产基地投产；进驻华北市场2019年门店数量2915家门店品牌形象门店品牌形象第一次升级第一次升级门店品牌形象门店品牌形象第二次升级第二次升级股票报告网整理http:/中金公司研究

44、部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 公司营收与净利润增长稳健，毛利率及费用率较为稳定。公司营收与净利润增长稳健，毛利率及费用率较为稳定。公司营业收入由 2016 年 7.2 亿元增长至 2019 年的 10.6 亿元，CAGR 为 13.9%；归母净利润由 2016 年的 0.38 亿元增长至 2019 年的 1.55 亿元，CAGR 为 60.2%，期间费用率波动较小。 图表20：巴比食品营收稳步增长 图表21：近4年巴比食品毛利率、净利率及费用率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来

45、源：公司公告，中金公司研究部 连锁门店为主，团餐供应为辅连锁门店为主，团餐供应为辅 巴比经营模式是连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅。巴比经营模式是连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅。截止 2019 年，公司拥有加盟门店 2915 家，直营门店 16 家，加盟门店贡献公司 86.4%的营收。 图表22：2019年巴比食品各销售模式营收占比 图表23：巴比食品三种经营模式毛利率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司提供馅料自包和生坯成品两种模式，目前成品与馅料销售额比例近公司提供馅料自包和生坯成品两种模式，目前成品与馅料销售额比例近 1：1。公司自产面点与

46、馅料，其余为外购。因馅料类半成品后续加工人力通常被加盟商忽略不计，且馅料类规模化生产优势更显著，故享有更高毛利率。销量主要由客户需求决定。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2002016201720182019营业收入YoY（百万元）0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019毛利率净利率销售费用率管理费用率86%2%11%1%加盟直营团餐其他31.3%33.3%33.1%58.0%60.6%60.2%27.0%28.1%29.1%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2017201

47、82019加盟直营团餐股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表24：巴比食品2019年食品类营收构成 图表25：巴比食品特许加盟业务下各品类毛利率 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司产品类目丰富，定价集中在公司产品类目丰富，定价集中在 1.5-2.5 元。元。巴比食品目前售卖 60 多种产品，包括经典单品鲜汁肉包和香菇菜包等单一馅料包子，及梅干菜肉包和酸豆角肉包等杂馅包子。多数产品定价在 1.5 元-2.5 元区间

48、。 图表26：巴比食品主要产品及零售价 资料来源：巴比网上商城，公司官网，中金公司研究部（标红为公司外购产品） 面点34%馅料35%外购品31%其他0%包子类23%馒头类10%饺子类1%荤馅类23%素馅类11%豆浆饮品24%米面制品8%套餐类0%22%27%35%43%32%25%0%10%20%30%40%50%包子类馒头类荤馅类素馅类 豆浆饮品米面制品201720182019鲜汁肉包鲜汁肉包老坛酸菜包老坛酸菜包玉米馒头玉米馒头蛋黄肉粽蛋黄肉粽热牛奶热牛奶燕麦小米粥燕麦小米粥2元2元1.5元6.5元4元2.5元香菇菜包香菇菜包香辣粉丝包香辣粉丝包红糖馒头红糖馒头鲜肉粽鲜肉粽核桃花生奶核桃花生

49、奶南瓜粥南瓜粥1.5元1.5元1.5元5.5元2.5元2.5元梅干菜肉包梅干菜肉包豆沙包豆沙包刀切馒头刀切馒头茶叶蛋茶叶蛋甜豆浆甜豆浆银耳羹银耳羹2元1.5元1元2元2.5元2.5元酸豆角肉包酸豆角肉包黑芝麻包黑芝麻包葱油花卷葱油花卷马拉糕马拉糕原味豆浆原味豆浆黑米粥黑米粥2元1.5元1元2.5元2.5元2.5元萝卜丝肉包萝卜丝肉包小猪奶黄包小猪奶黄包豆沙粽豆沙粽猪肉大葱馅饼猪肉大葱馅饼豆奶豆奶绿豆粥绿豆粥2元2元4元3元2元2.5元荠菜肉包荠菜肉包爆汁流沙包爆汁流沙包蜜枣粽蜜枣粽招牌牛肉馅饼招牌牛肉馅饼玉米汁玉米汁2元2.5元4元4元2.5元酸辣土豆丝酸辣土豆丝小龙虾包小龙虾包糯米烧麦糯米烧

50、麦老坛酸菜馅饼老坛酸菜馅饼酸梅酷饮酸梅酷饮2元2.5元1.5元2.5元2.5元奥尔良鸡肉包奥尔良鸡肉包蜜汁叉烧包蜜汁叉烧包蛋黄肉松饭蛋黄肉松饭团团火腿肉松饭团火腿肉松饭团九珍复合饮料九珍复合饮料2元2.5元6.5元6.5元3元包子类包子类馒头馒头/点心点心饮品饮品粥类粥类股票报告网整理http:/中金公司研究部：中金公司研究部：2021 年年 1 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 核心优势：产品、品牌与门店扩张三要素的正向循环 巴比的高品质、高性价比产品造就其高知名度品牌，高品牌价值吸引加盟商，加盟商依靠产品与品牌吸引客户实现门店