中国企业海外并购财务风险分析与对策研究_赵保国.docx

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1、 会计审计。 中国企业海外并购财务风险分析与对策研究 Analysis of FinancialRisk witi tie ses of Chinese Overseas A 赵 保 国 李 卫 卫 ZHAO BacLguo UWei-we； (北京邮电大学北京 100872 ) 摘要 从资金的流动来看，中国企业海外并购的财务风险产生集中于并购的开始和紧随其后的资 金配置状况，这一资金的初始化决定了之后一系列资金的运转和流通，与之联系最为密切的就是企业价值 评估、融资和支付策略，这三个方面共同构成了海外并购过程中的财务风险。本文从风险的成因出发，结 合中国企业海外并购案例，对财务风险进行了分析

2、，并在此基础上提出了相应的应对策略。 关键词 中 国 企 业海 外 并 购 财 务 风 险 中图分类号 K 34.4 文献标识码 A 文章编号 1000 1549 (2008 01 0075 05 企业并购财务风险主要是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或 财务成果损失的不确定性，以及可能导致的并购行为的终结或者失败，是各种并购风险在价值量上的综合 反映。 一、 财务风险分类 企业海外并购的全过程主要包括并购可行性分析、目标企业价值的评估、支付方式的选择、收购资金 的筹措、收购后的整合和债务的偿还等，粗略来看上述各环节中都可能会产生一定的财务风险。但从资金 的流动

3、来看，起点的安排决定了后期的财务运转，整个财务风险的产生集中于并购开始选择和紧随其后的 资金配置状况，这一资金的初始化决定了之后一系列资金的运转和流通，与之联系最为密切的就是企业价 值评估、融资和支付 策略，这三个方面决定了并购的对象、并购的金额、支付的方式、资本的筹措等财务 初始安排，并决定了后期的财物状况：并购的关键之处在于选择合适的企业并支付合理的价格，这在并购 的评估过程中有专项的衡量过程，评估结果很大程度上来自于企业对未来的预期，因此成为财务风险的重 要节点之一；资本结构则取决于公司并购资本的安排，即公司为并购而筹集资金的形式，这在评估和支付 的决策过程中己经确定，而融资方式则为支付

4、方式提供资金上的支持，并在一定程度上限制和影响着支付 方式的选择。由此来看，这三个方面相互影响、相互制约，共同构成 了海外并购过程中的财务风险，在此 我们将围绕这三个方面展开分析财务风险产生的原因以及目前国内企业海外并购财务风险概况，并在此基 础上提出我们的意见和建议。 二、 财务风险产生的原因 1. 评估风险 评估的关键之处在于寻求合适的企业，并支付合理的价格。其中目标企业的价值评估是并购交易的精 髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。目标企业的估价取决于优势企业对目标企业未来 收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购的评估风 险，其原

5、因如下： (1 )信息不对称 收稿日期： 2007 10 28 作者简介：赵保国，男，经济学博士，中国人民大学商学院博士后，任教于北京邮电大学文法经济学院，主要研究方向资本市场、公 司治理与企业并购；李卫卫，男，北京邮电大学文法经济学院 2006级企业管理硕士研究生。 在企业并购过程中，信息不对称性普遍存在，尤其是跨国并购。国内企业海外并购过程中在这点上显 露得更为明显，中国企业缺乏对国外企业长期的跟踪观察，对目标企业信息了解不透彻，而加之地区环境 的差异、市场结构的不同、企业文化的区别， 使这一因素被扩大化，成为阻碍国内企业评估过程中的首要 障碍因素。 在并购过程中，目标企业的管理人员会为了

6、提高公司价格，而有意隐瞒公司的财务潜亏损、负债等不 利消息，夸大技术专利、品牌价值、市场地位等无形资产，从而造成收购方决策人做出错误的评估结果， 致使无端增加并购成本，对潜在危机预计不足而陷于被动地位，最后导致并购的终结或者整合失败。 若目标企业是上市公司时，报表等财物信息还可以通过证券市场获得，但真实性不可完全保证，而且 无形资产也很难具体衡量；而当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，国内企业缺点 更为明显， 缺乏有效地获得对方财物信息的途径和方式，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致 评估结果偏离企业实际价值。 事实证明，除了高估企业而产生的多付风险外，过低的评估结果

7、也会带来企业在并购过程中处于不利 位置，尤其是竞购目标企业。过低的出价，会使并购先期的评估努力付水东流，如海尔错失美泰克。 (2) 缺乏合理的并购评估方式 目前常规的并购评估方式主要有三种：重置成本法、市场价值法和收益现值法，其中由于市场条件的 限制和信息的不对称，对等的目标企业难以选择，即使有，也无端增加了评估的难度和复杂度，所以国内 企业很少使用市场价值法，多采用的是重置成本法和收益现值法，而这两种方法本身具有一定的缺陷：重 置成本法（又称账面价值法）考虑的是目标企业资产目前的价值，评估企业所有资产的现行价格，这种 方法简单易行，但缺点是它反映的是企业历史的成本，不能够反映目标公司的未来获

8、利能力；而收益现值 法考虑到了企业未来的收益增值，但它具有明显的缺陷，即预期收益额预测难度较大，受较强的主观判断 和未来不可预见因素影响，往往由于企业对未来的 不同预期而造成结果的不正确。这点在以 “ 逢低吸纳 ” 为主的国内企业海外并购市场上体现更为明显，国内企业往往高估了未来并购企业的价值，预期过高而导 致资金投入过多，致使并购整合过程漫长而艰辛。 (3 )评估体系不健全 这里评估体系是指行业的评估体系，而不是简单的评估方式。目前国内缺乏独立的、专业的海外并购 评估机构或中介机构，多数企业的海外并购评估都是由企业自己完成或者主导完成，这点上存在一定的不 合理性。因为企业缺乏专业的评估技能、

9、没有长期跟踪观察的习惯、无法获取长期稳定的资料等等限制条 件，另外，企业自身的 主观因素会无形地渗入到评估过程中，导致结果朝向企业期望的方向发展，而不是 第三方的客观依据。因此，国内企业在海外并购过程中，缺乏专业的指导，多数是出于企业自身的判断， 在并购的评估过程中存在一定的盲目性和缺陷，从而导致目标评估的偏离。 2. 融资风险 企业在并购活动中对融资方式的自由选择是由多种因素决定的，如融资成本、融资数量、资本结构以 及融资时间等等。融资方式的选择不仅不会影响并购活动能否顺利完成，而且对收购方和被收购方未来的 发展也将产生较大的影响。对收购企业来说，要尽量做到以最好的资金来源、以最低的资本成

10、本来实施并 购活动，力求取得最佳的投资收益。 常规的融资方式包括内部融资和外部融资，其中内部融资又包括自有资金和内部债券，外部融资又包 括股票融资、债券融资、银行贷款等。在融资的速度对比上，自有资金的便捷性最高，可以随时获取；银 行贷款次之，加上部分鼓励性政策的支持，在筹资的灵活性上也相对较高；而债券和股票的发行都需要一 定的手续，尤其在资本市场发展落后的情况下，公开的募集资金需要相当的时间，因此在融资的便捷性 上，要差一些。但在融资的金额上，外部融资，尤其是股票，要有绝对的优势，融资能力远大于内部融 资。 海外并购中除了对资金便捷性的要求较高，而且所需要的资金额一般数额比较大，并非企业的自有

11、资 金能够解决，这就产生了融资金额和融资方式之间的矛盾，其中包括成本问题、资金融资便捷性等等，相 互之间的不匹配就产生了融资风险： (1) 融资安排风险 海外并购的融资安排风险是指并购企业能否按时足额地筹集到资金，保证并购顺利进行。融资安排是 企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔 接都有可能产生财务风险，融资超前会造成利息损失，融资滞后则会直接影响到整个并购计划的顺利实 施，导致并购失败。 (2) 融资结构风险 企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式解决，因此在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还 面临着融资结构风险。融资结构包括企业资

12、本中债务资本与股权资本结构，债务资本中又包括短期债务与 长期债务结构等。融资方式的不同组合会给并购公司带来融资结构风险。 企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股票、债券，贷款等融资方式进行筹资，满足并购的资 金需求。因此，具体融资结构风险体现在： (a) 以自有 资金进行并购虽然可以降低融资风险，但是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，很可 能导致企业正常周转困难。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险，因为在企业发展 过程中，企业不但面临一些不确定因素，而且面临一些新的发展机会，当这些不确定因素和发展机会同时 出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的。一旦企业

13、的自有资金用于收购而重新融 资又出现困难，就会造成机会成本的增加，还会产生新的财务风险。 (b) 在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风 险和按 期还本风险。特别是杠杆收购，收购公司用于收购的自有资金只占收购总价的 10% 15%，其余 大部分通过从银行贷款及发行债券而得，偿付风险更为突出。 (9在以股权资本为主的融资结构中，公司不能只考虑股权筹资的长期性和无偿性，高速扩张股本， 如果业绩跟不上股本的扩张，会使每股收益不断下降，影响企业的市场形象；如果并购后的实际效果达不 到预期目标，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。 3. 支付风险 在

14、海外并购活动中，支付是完成交易的最后一个环节。支付方式的选择对并购的成功与否有着重大影 响。目前国际上通行的支付方式有三种：现金收购、换股并购和综合证券收购。 在当前中国企业海外并购中，企业普遍采用了现金支付的方式。笔者所搜集的案例中，几乎所有的并 购都是用现金支付的，只有少数几家采用了综合证券支付，没有一家企业是用换股并购进行交易。 作为交易活动中最简捷、最快速的支付方式，现金收购确实有很多优点。首先，对于目标公司而言， 可以马上获得一大笔现金，这也是吸引他们接受收购协议的非常有诱惑力的条件；对于收购方而言，如果 有潜在的竞争收购对手存在，由于对手在短时间内难以筹措巨额资金，也就大大减轻对收

15、 购方的威胁。其 次，现金交易还能吸引目标公司股东为套现而出让股票，但缺点是现金支付对于目标公司而言是一项沉重 的即时现金负担。收购方能否在短期内筹措到大量现金，及时付清，并不致影响企业的正常运营，是现金 收购成功与否的关键。此外，目前世界上绝大多数国家都奉行这样的税务准则，即公司股票的出售是一项 潜在的应税事件，股东售出股票后，在己实现资本利得的情况下，必须交纳资本收益税。 三、中国企业海外并购财务风险案例分析 在笔者收集整理的 106个中国企业海外并购的案例中，结合以上财务风险分类和原因分析，中国企业 海外 并购财务风险分布概况如下： 从分布图中，我们可以直接看出：评估风险占据财务风险的首

16、要位置，单独的评估风险比例达到了 46起，占 43. 40%的比重，是财务风险中的第一因素，资金链条的始发端位置的重要性由此可见一斑；从 汇总的案例中，可以清晰地看到，由于国内中介机制的缺失和信息的不对称，企业对未来发展方向把握不 77 准确，致使企业在自己企业的定位、 目标企业的选择以及价值评估上存在 一定的偏离，这为日后的融资安排和 支付方式选择埋下隐患。其次为支付 风险，比例也达 到了 30. 19%，而且 更多的是体现在现金支付过程中，所 带来企业自有资金流危机；目前国内 企业面临的主要支付风险是支付方式 过于单一，几乎是在以纯现金支付来 支撑海外并购，这种方式不利于海外 并购的顺利成

17、长，会将企业的并购融资限制到获现能力较高的银行贷款和自有资金上，给企业带来较大的 现金流困境。 独立的融资风险相对较少，仅有 8.49%，在财务分险比重中相对较轻，集中在融资结构风险上，具 体体现为对国内银行贷款和自有资金的依赖上，资本结构上存在较大问题，债务负担较重，一旦未来企业 经营不佳，容易引发连锁的财务危机。 融资风险与评估和支付结合的风险分布分别为 11. 32%和 3.77%，可见融资风险多和评估交织在一 起，评估的风险性在此再次凸现；评估与支付结合相对较少，仅有 1.89%，三者同时出现的则仅有 1起， 比重为 0.94%，即为引起众多争议的中海油并购尤尼科，无论在评估、融资安排

18、和支付方式的选择上都 存在一定的问题，可见其失败一定程度上也是众多因素所致。 四、财务风险总结及解决办法 针对以上可能发生的财务风险，结合上文分析结果，我们将中国企业海外并购所面临的财务风险总结 如下图所示 ： 说明： 1.评估确定融资金额；企业融资能力限制评估的目标企业选 择； 2. 评估结果影响支付方式； 3. 融资能力限制支付方式；支付方式选择决定融资方式； 4. 评估不确定性风险； 5. 单一支付方式风险； 6. 融资结构及安排风险。 可见财务风险在评估、支付和融资的相互作用和影响下，己经成 为一个综合性的风险问题，它包含了海外并购过程中的评估不确定性、单一支付方式风险以及政策鼓励下

19、的对银行贷款过于依赖的融资结构风险，并己经成为困扰中国企业海外并购过程中的难题之一。在此，我 们结合以上分析，对国内企业综合提出以下几点意见和建议： 1.建立并逐步完善目标企业价值评估体系 评估的不确定性一部分源自于评估方式自身的缺陷，另一方面在于主并方企业主观因素的影响，对目 标企业的不了解以及并购过程中的激进情绪都会导致评估结果的偏离。因此加强对目标企业的审查具有一 定的防范效果。建立长期的评估，有利于把握目标企业的发展方向和未来前景，这对并购目标的确定以及 未来收益的预期都有很大的帮助，可以有效减少评估本身的不确定性的影响力。 2拓展融资渠道，保证融资结构合理化 目前国内市场在此方面欠缺

20、较多，融资过于单一，过多依赖自有资金和银行贷款对于企业未来的 发展 较为不利。而企业在制定融资决策时，应视野开阔，积极开拓不同的融资渠道，改善资本结构状况，优化 企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本 中国企业海外并购财务风险分布 中的短期债务与长期债务的比例关系等。通过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业 一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。政府有关部门也要致力于研宄如何丰富企业的 融资渠道，如建立投资银行、并购基金、推动股市发展等。合理确定融资结构应遵循以下原则：一是要遵 循资本成本最小化原则。既要将自有

21、资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分 析其边际收益和边际成本；二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下，再对 债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企 业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和 短期负债的期限、数额结构进行调整。 3. 大力发展中介机构 中介机构有专业的人才、科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透 到并购的全过程： (1) 中介机构能比较独立地对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度、法律权利 关系等进行判断，避免了企业主观因素的影响； (

22、2) 中介机构能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险； (3) 中介机构可以在主并方制定并购方案时提供相应的咨询服务，看方案是否可行，转变主并方激 进的并购情绪，有效减少评估中的主观影响因素； (4) 中介机构可以对并购后的新企业的重组和整合提供专业指导，以期用最小的代价促进并购顺利 进行。在从企业拟定并购目标到实现重组的并购全过程中，中介机构还要充分发挥国家赋予的监督职能， 规范各方行为，维护并购双方的合法权利。 4. 最根本的也是最重要的一条就是：企业自身的发展是并购最终的动力 只有企业具备了相当的实力，才有能力支付并购所需的大量资金，应对并购过程中的各类财

23、务问题， 不会因资本结构不合理而导致企业财务状况恶化，或者现金短缺而制约企业自身的发展。此外收购企业的 管理必须具有一定的国际水平，管理也是一种核心竞争 力，这在海外企业并购的竞争中可以体现出来；再 则，良好的管理能力能够促进企业的整合再发展。总之，企业首先要实现自身发展壮大，然后再进行海外 并购，这样才能加大并购及整合成功的可能性。 参考文献： 1 陈共荣 论企业并购的财务风险 !. 财经理论与实践 ， 2002 (3). 2 王太顺 企业财务风险产生的原因及控制途径 . 会计之友 ， 2006 (12). 3 郑艳华 企业财务风险成因及防范 . 集团经济研究 ， 2006 (in. 4 卢

24、占凤 企业并购财务风险的成因及防范措施 . 科技创业月刊 ， 2007, (8 ). 5 童丽珍 财务风险的规避与控制 . 统计与决策 ， 2007, (9). 6 聂莹 中国企业海外并购的财务风险防范对策 . 当代经济 ， 2006 (5). 7 王会恒，高伟 企业并购财务风险分析及控制 . 财会通讯 ， 2007, (7). 8 王小华，史美华 企业并购中财务风险的成因及防范措施 . 财会通讯 （ 综合版 X 2004 (in. 9 周宁，满水平 企业并购中的财务风险与防范 . 企业研究，总 253期 ， 2005. Abstract. Fm The flavs of juries we

25、can fjid That 1he financial risk of 1he overseas A fChinese enter: prises jbcuses on The beginning ofV A and 1he Plowing allocation of The JUnds The 1hree aspect value assess, merit financing and Pajtnent strategies which constimte ihe financial risk of 1he overseas are closely linked wilh 1he joundpg jiitialization which decide 1he junds-opemtions and flews Fm ihe causes This paper analyses 1he financial risk wilh 1he cases of Chinese enteiprises OverseasV 么 and proposes our suggestion Key wors. Chinese enteiprises OverseasV A Financial risk (责任编辑：韩元）