2022年私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约 .pdf

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1、私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约基于公司治理视角的研究王会娟 / 张然 2013-04-16 17:20:54 来源：管理世界( 京)2012 年 9 期一、引言私募股权投资 (Private Equity，简称 PE)相对于公开发行股权而言，通常以基金的形式运作， 通过非公开方式向特定投资人出售股权筹集资金，然后对非上市公司进行权益性投资， 投资后进行管理使其增值， 最终通过上市、 并购或管理层收购及柜台市场股权转让等方式实现退出并获得收益。PE是 20 世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。随着PE的快速发展， PE已经逐渐成为全球资本市场的新兴力量，私募股权投资相关研究也已经成为

2、金融研究的重要领域。近年来，我国越来越多的企业通过私募进行融资。投中集团发布的2010中国PE市场统计分析报告显示，我国2010年全年披露 PE投资案例 375起，投资总额 196.13 亿美元，相比 2009 年分别上升 114.0%和 16.1%，无论披露投资案例数量还是投资金额，均达到历史最高。私募股权投资过程主要包括四部分内容：融资、投资、管理、退出；涉及3个主体：投资者、 PE管理者和项目资金使用者。在这个过程中存在着双重的代理关系：第一重委托代理关系是融资时投资者和PE管理人之间的委托代理关系，即投资者 (Limited Partner ，LP)作为委托人， PE管理者 (Gene

3、ral Partner ，GP)作为代理人。 两者通过双向选择， 投资者将资金交与管理者， 并成立私募股权基金。第二重委托代理关系是投资时PE管理人和项目资金使用者之间的委托代理精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 1 页，共 28 页关系， PE管理人作为委托人，项目资金使用者作为代理人。由于存在信息不对称，代理人可能产生两种行为倾向：道德风险和逆向选择(Jensen & Meckling，1976)。而要降低道德风险和逆向选择发生的可能性，需要制定有效的激励和约束机制，来激励和约束PE管理人或项目资金使用者采取有利于出资人利益最大化的

4、行为。第一重委托代理关系比较明确， 可针对融资过程和收益分配设立契约条款来保护投资者的利益。 但第二重委托代理关系相对比较复杂， 不确定性较强。因此 PE管理者一方面要积极主动参与企业的管理过程；另一方面 PE管理者会通过设计诸如陈述和保证、 以可转换债券的形式投资、 强制原有股东出售股权和股票被回购的权利、 优先购股权等各种合约机制来激励资金使用者努力工作，通过对其监督、 激励、约束，帮助被投资企业改善公司治理结构以提升被投资企业的价值，进而退出以实现自身资本增值的目的。本文重点研究第二重委托代理关系中 PE如何影响公司治理的问题。由于代理问题的存在， 委托人和代理人之间的利益偏离需要通过薪

5、酬合约建立起利益关联机制。 私募股权投资的目的并不是为了控制或者经营企业，而是为了退出获得最大的收益以实现其资本增值，因此PE管理者有动机激励被投资企业管理层，提高其公司治理水平。 经济学理论认为最优的薪酬契约应该将高管报酬与公司业绩相关联 (Holmstrom ，1979)。与业绩相关联的薪酬契约将高管个人利益与企业利益相关联， 实现个人利益最大化的同时实现股东利益最大化，因此，薪酬业绩敏感性 (Pay for Performance Sensitivity，简称 PPS) 成为衡量薪酬合约有效性的重要指标，而确定合理的薪酬合约成为公司有效治理的核心内容(Jensen & Meckling

6、， 1976； Jensen & Murphy， 1990)。 Kaplan 和 Stromberg(2004)对风险投资的契约条款加以研究， 发现风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的信息不对称程度， 信息不对称程度越高， 创业者的薪酬补偿与业绩挂钩越紧密。 Leeds 和 Sunderland(2003) 则认为，新兴市场PE的很多方面都是精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 2 页，共 28 页模仿美国的，包括资金筹集策略、组织结构、投资过程等等，但由于潜在的制度环境不同，所取得的效果并不一定相同。那么，我国PE对被投资企

7、业高管薪酬契约产生怎样的影响呢？这是本文研究的重点。基于以上分析，我们从公司治理角度研究私募股权投资如何影响高管薪酬契约。通过手工收集2006-2010 年深沪两市的上市公司招股说明书中有关PE的信息， 我们发现有 PE参与的上市公司的薪酬业绩敏感性显著高于无PE参与的上市公司，证明了 PE能够提高公司治理水平。 我们进一步分析PE的特征对薪酬业绩敏感性的影响， 发现 PE的背景、投资期限、 投资规模以及 PE的家数都会影响企业的薪酬业绩敏感性。 具体来说，外资背景的 PE比非外资背景的 PE更能提高薪酬业绩敏感性； PE对被投资企业投资的时间越长，薪酬业绩敏感性越高；PE对被投资企业投资的规

8、模越大，薪酬业绩敏感性越高；参与的PE家数越多，该公司的高管薪酬业绩敏感性越高。本文的研究贡献如下： 首先，本文是第一篇基于新兴资本市场从公司治理角度研究 PE与高管薪酬契约的文章， 研究结果表明， 我国 PE能够提高企业的薪酬业绩敏感性， 从而提高被投资企业的公司治理水平。以往文献多从向被投资企业派驻董事等监督机制考察PE的公司治理作用 (Gompers，1995；Cotter & Peck，2001；Renneboog & Simons，2005)，而本文从薪酬契约激励机制考察PE的治理作用，丰富了私募股权与公司治理领域的文献。第二，PE的背景、投资期限、投资规模以及参与企业的PE家数都会

9、影响薪酬业绩敏感性。这些结果帮助我们更好地理解了 PE特征如何影响被投资企业的公司治理水平，从而加深对 PE治理作用的认识。第三，本文的结论对公司管理层、PE机构和政策制定者具有重要参考价值。我们的结论表明，PE通过影响薪酬契约，进而提高公司治理水平。因此公司管理者可以根据公司具体情况适时和适度地引入PE来改善公司治理结精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 3 页，共 28 页构；PE机构可以通过影响薪酬契约的设置来激励管理者努力工作，实现公司和股东价值最大化， 进而获得较高的退出收益。 另外我们的结论显示， 外资背景的PE相比内资背景的

10、 PE治理效应更好，因此应提高我国PE自身团队的建设，同时政策制定部门加强相关的制度规范PE的内部管理，从而提高其服务质量，进而提高融资效率和企业价值。本文其他部分安排如下： 第二部分是制度背景与文献回顾，第三部分为理论分析和假设提出， 在第四部分中我们详细阐述了研究设计，第五部分是实证结果与分析，最后总结得出研究结论。二、制度背景与文献回顾私募股权最早可以追溯到工业革命时期，在那时，外国的投资者们就开始大规模的收购企业，同时也对其他私人持有的公司进行小规模的投资( 窦尔翔，2011)。一般认为， 1946年美国 R&D 公司(American Research and Development

11、 Corporation ，简称 R&D) 的成立为 PE开始的标志，该公司是一家向新兴企业和小企业提供长期资本和专家管理服务的私营机构。国外PE经过多年的发展，至今已经成为仅次于银行贷款和首次公开募股(Initial Public Offering，简称IPO)的重要融资手段。目前国际上对于PE的定义存在很多见解，归纳起来主要有两种，一种为广义的私募股权，另一种为狭义的私募股权。广义的PE涵盖企业上市以前各个阶段的权益性投资，即包括对种子期、 初创期、发展期、扩张期、成熟期、上市前期、夹层资本等企业不同发展阶段的投资资本；狭义的PE主要是针对已经形成一定规模并能够产生稳定现金流的成熟企业所进

12、行的股权投资。本文研究的 PE是指狭义的私募股权投资， 不包括对企业早期的风险投资。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 4 页，共 28 页我国 PE是随着国际私募股权的发展而发展起来的，我国 PE的渊源可以追溯到 1998 年合作成立的对外直接投资基金中瑞合作基金，而真正启动始于2005年 11 月，国家发展和改革委员会批复同意设立第一支人民币产业投资基金渤海产业投资基金 ( 高正平， 2009)。至今，已经形成了包括创业投资公司、产业投资基金、 房地产信托投资基金、 保险公司股权投资计划、 离岸操作基金非上市公司股权投资计划、证券公

13、司股权投资等一系列本土的PE 。虽然本土 PE起步较晚，但是发展速度相当可观， 随着我国资本市场的完善， 尤其是中小板和创业板的推出， 为 PE以 IPO方式退出提供了更加有利的平台，因此 PE的投资规模逐年增加。根据投中集团发布的信息( 见表 1) ， 2006年全年披露 PE投资案例 113起，投资总额 108.8 亿美元，平均单笔投资金额96.28 百万美元。 2008年由于受全球经济危机、大小非解禁、通货膨胀、汇率飙升等一系列负面因素的影响，投资案例数量相比2007 年有所下降。但从投资规模来看， 自 2006年起逐年增加，到 2010 年达到 196.13 亿美元，将近为 2006

14、年的两倍，而投资数量则为2006年的 3 倍多。众所周知，现代企业制度中控制权和所有权的分离，不仅产生了代理成本，还会因此降低股东财富 (Jensen & Meckling，1976；Fama & Jensen，1983)。Jensen(1989) 指出， PE作为“积极的投资者”参与企业，通过制定必要的监管和激励机制减少代理成本，使得企业价值最大化。因此，PE已经成为一种越来越重要的调整组织结构的公司治理机制(Wright et al. ，2000；Cumming et al. ，2007；Wright et al.，2007)。关于 PE如何影响公司治理主要有两个层面的研究，第一个层面是

15、PE通过设置监管机制影响公司治理；第二个层面是 PE通过制定激励机制影响公司治理。对于第一个层面的研究，很多理论和实证文献都发现：PE通过对被投资企精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 5 页，共 28 页业派驻董事，对被投资企业管理层实施积极的监管(Macmillian et al.，1985；Gompers ，1995；Cotter & Peck，2001；Renneboog & Simons，2005)，进而减少管理层的盈余管理行为(Xie et al. ， 2003； Cornett et al. ， 2006； Wongsunw

16、ai ，2008)。如 Katz(2009) 和 Givoly 等(2010) 研究发现，相比无PE参与的公司，有PE参与的公司可操纵性应计较少，会计稳健性较高，即有PE参与的公司盈余质量较高。对于第二个层面的研究，国外文献主要集中在风险投资(Venture Capital，简称 VC)与被投资企业高管激励方面。Baker 和 Gompers(1999)研究了 VC所投资企业 CEO 的薪酬水平和决定因素，研究发现，获得VC投资的企业 CEO 的薪金水平显著低于无 VC投资的企业 CEO 的薪金水平，但 CEO 个人财富与股东权益的弹性高于无 VC投资的企业 CEO 个人财富与股东权益的弹性。

17、 Hellmann 和 Puri(2002)通过调查问卷研究发现， 有风险投资支持的企业其经理股票期权计划的比例是没有风险投资支持的企业的两倍。 Kaplan 和 Stromberg(2000) 也发现，风险投资参与的企业其高管的权益报酬比例随着企业经营状况的改善而提高。Kaplan 和Stromberg(2004) 对风险投资的契约条款加以研究，发现风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的信息不对称程度，信息不对称程度越高， 创业者的薪酬补偿与业绩的关联越紧密。已有文献侧重于研究风险投资对被投资企业高管薪酬的影响，而未有文献研究私募股权投资对被投资企业高管薪酬的影响，这为本文的研究留

18、下了一定的空间。另外，我国的薪酬结构跟国外薪酬结构差别很大，我国高管薪酬结构中货币薪酬占比较高，权益薪酬只占很低的比例(李增泉， 2000；方军雄， 2009)，而国外高管薪酬结构中权益薪酬占比较大，超过70%(Bushman et al. ，2011)，因此，有必要基于我国的制度背景， 从激励角度研究私募股权投资对被投资企业高管薪精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 6 页，共 28 页酬的影响，以期发现私募股权投资如何影响我国企业的公司治理水平。三、理论分析与假设提出委托代理理论认为由于委托人和代理人之间存在信息不对称，以及企业所处经

19、营环境存在不确定性，代理人出于自身利益的考虑有可能产生两种行为倾向：道德风险和逆向选择 (Jensen & Meckling，1976)。要降低道德风险和逆向选择发生的可能性，需要制定有效的监督和激励机制。由于PE投资的目的是通过被投资企业的增值来获得回报，因此为了获得最大收益，PE管理人有动机参与到被投资企业的管理决策中去， 利用其专业的财务知识和管理经验，帮助被投资企业建立完善的公司治理机制。以往文献表明PE通过对被投资企业派驻董事，对被投资企业管理层实施积极的监督(Gompers，1995；Cotter & Peck，2001；Renneboog & Simons，2005)，可以提高被

20、投资企业的公司治理水平。PE除了对被投资企业设置监督机制以外，还对被投资企业建立更加合理的激励机制，通过影响被投资企业管理层的薪酬契约，来减少管理层道德风险和逆向选择所导致的代理成本。 经济学理论认为最优的薪酬契约应该将高管薪酬与公司业绩相联系 (Holmstrom ，1979)，将管理者的经营成果与经营业绩挂钩，基于经营业绩给予相应的工资和奖金，即薪酬激励机制。 针对被投资企业， 与业绩相关联的高管薪酬契约将PE管理人、被投资企业的所有者和管理层三者的利益有效的结合在一起。 但这种机制容易导致管理者的短期行为，管理者会为了短期的利益而不顾企业的长远发展。 与薪酬激励机制相对的股权激励机制将管

21、理者和企业长远发展联系起来， 通过给予管理者一定的股权， 使得管理者和企业的长远利益相一致。 PE管理人通过这两种机制对被投资企业的管理层进行激励，一方面， 可以完善被投资企业的公司治理结构以达到增加企业价值的目的，另一方面，精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 7 页，共 28 页改善公司治理结构可以减少PE管理人的代理成本，有助于PE的退出。基于以上分析， PE为了获得更高的退出收益，有更大的动机激励被投资企业管理层。因此相比无 PE参与的企业， 有 PE参与的企业其高管会得到更多的薪酬和股权激励。 但考虑到我国的实际情况， 我国高管

22、薪酬结构中货币薪酬占比较高，权益薪酬只占很低的比例( 李增泉， 2000；方军雄，2009)，所以本文只考察PE对被投资企业高管获得的货币薪酬的影响，我们推测，有PE参与的企业对高管货币薪酬激励的程度高于无PE参与的企业。据此我们提出假设1。H1 ：相比无 PE参与的上市公司， 有 PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性更高。我们进一步分析 PE的不同特征对被投资公司薪酬契约的影响。首先，针对股权性质而言， 张学勇、廖理(2011) 发现，外资背景风险投资参与支持的公司相对于那些非外资背景风险投资支持的公司IPO 抑价率更低，股票回报率更高， 但民营背景风险投资支持的与政府背景支持的公司在这些方面

23、无显著差异。他们认为外资背景的风险投资机构其监督管理以及增加公司价值的技能都高于非外资背景的风险投资机构， 因此，我们推断外资背景的PE相比非外资背景的PE更能激励被投资公司管理层， 即更能提高被投资公司的薪酬业绩敏感性。虽然张学勇、廖理(2011) 并没有发现国有背景和民营背景的风险投资对公司IPO抑价的影响存在差别，但这结论并不一定适用于私募股权投资。因为国有背景的PE其资金规模远远高于民营背景的PE的资金规模 ( 高正平， 2009)，政府通过成立大型的PE改变国内 PE行业的格局，培养本土PE的领航者，使其发挥示范作用。典型的代表有中科招商和深创投等机构。这两家机构的资金规模和投资业绩

24、在国内PE中的排名一直遥遥领先，并且它们的增值服务水平也高于其他PE 。因此我精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 8 页，共 28 页们推断国有背景的 PE相比民营背景的 PE更能提高被投资企业高管的薪酬业绩敏感性。据此我们提出本文的假设2。H2 ：相比非外资背景 PE参与的上市公司， 外资背景 PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性更高， 相比民营背景 PE参与的上市公司， 国有背景 PE参与的上市公司其薪酬业绩敏感性更高。从持股比例、持股期限和联合投资方面而言，Bottazzi等(2008) 研究发现，风险投资机构的投资期限较长、持股比

25、例较大， 对被投资企业的影响力较大，从而可以更多地干预被投资企业的经营和管理活动，提供更多增值服务，陈工孟、俞欣、寇祥河 (2011) 利用我国的数据， 得到了相同的结论。 另外相对于仅有一家PE参与，多家 PE参与时，对公司治理的影响可能更大，因为它们通过互相监督和激励公司的管理层，使之更加努力工作，从而提高公司业绩。因此，我们推断PE的持股比例越大、 投资期限越长以及PE联合投资的公司其薪酬业绩敏感性越高。据此，我们提出本文的假设3假设 5。H3 ：PE持股比例越高的公司其薪酬业绩敏感性越高。H4 ：PE投资期限越长的公司其薪酬业绩敏感性越高。H5 ：PE联合投资的公司其薪酬业绩敏感性越高

26、。四、研究设计( 一) 样本来源及处理精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 9 页，共 28 页本文选取 2006-2010 年深沪两市首次公开上市的A股公司为研究对象。 之所以没有选择 2006 年之前的公司，是因为2006年之前外资背景的PE居多，PE的主要退出方式为海外IPO，极少数通过境内 IPO退出。2006 年之后，随着我国资本市场的发展，创业板的推出，PE通过境内 IPO退出的案例数量逐渐增加。我们通过翻阅招股说明书，手工搜集PE的相关信息。 PE的信息主要从招股说明书中“发行人基本情况”部分获得。“发行人基本情况”部分包括

27、“发行人的股本形成及变化”和“发起人、主要股东及实际控制人基本情况”。各股东投资公司的时间、出资额和持股比例等信息可以从 “发行人的股本形成及变化” 部分获得。如何判断哪个股东为PE ， 需要阅读“发起人、主要股东及实际控制人基本情况” ，这部分介绍股东、 股本构成和经营范围等信息。 如果股东的经营范围包括股权投资，则认定该股东为PE 。为了防止主观判断，我们将手工搜集的PE ，结合CV(China Venture)Source数据库中“私募股权”部分的“投资机构”数据予以确认，确保判断的准确性。 由于金融业上市公司执行的财务制度比较特殊，所以我们剔除这类公司。 经过筛选，本文最后的样本为68

28、7 家首次公开发行股票的上市公司，其中有PE参与的上市公司为243 家，无 PE参与的上市公司为444家。表 2 报告了样本分布情况。 Panel A是样本按市场类型的分布情况， 主板 IPO的 62 家公司中，有 PE参与的公司家数为10 个，占主板 IPO的 16.13% 。中小板IPO总数为 472家，其中有 142家上市公司有 PE参与，占中小板 IPO的 30.08%。创业板 IPO的 153 家公司中，91 家有 PE参与，占创业板 IPO的 59.48%。数据表明，有 PE参与的公司在中小板和创业板上占比较高，可以看出中小板和创业板是 PE以 IPO 方式退出的主要渠道。精选学习

29、资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 10 页，共 28 页Panel B列示了样本年度分布情况。 2006 年有 PE参与的上市公司仅为3 家，占当年 IPO公司总数的 4.84%。 之后有 PE参与的上市公司家数逐年增加， 到 2010年有 PE参与的上市公司已经达到151 家，占当年 IPO公司总数的 44.15%。在整个样本区间，有 PE参与的上市公司占IPO 公司总数的比例平均为35.37%。Panel C 列示了样本行业分布情况。其中，制造业的上市公司中有PE参与的公司最多， 其次是信息技术业， 该行业的 28 家上市公司有 PE参与

30、。另外从相对值来看，传播与文化产业中有PE参与的上市公司占该行业的上市公司总数比例最高，为 45.45%。其次是社会服务业，该比例为40.00%。农、林、牧、渔业、制造业、 建筑业和信息技术业这几个行业的该比例都超过35% 。 PE刚进驻我国时，主要投资一些高成长性和高风险的企业， 譬如信息技术业的互联网企业等。 随后，我国建立了第一支产业投资基金和创业投资基金，投资行业开始转向农业、 制造业等传统行业。目前，新型服务业，包括传播与文化业和社会服务业等，已经成为 PE投资的重要领域。 主要是因为这些领域前景好， 尚处于初始开发的阶段，未来成长空间较大。( 二) 研究模型与变量定义为了检验假设

31、1，本文借鉴现有文献 (Leone et al. ，2006；辛清泉等， 2007；方军雄， 2009)的做法，构建如下模型：其中， Compen 为高管薪酬，薪酬主要包括货币薪酬和股权激励两部分，但是由于我国股权激励计划实施较晚，持股比例低、零持股的现象较为普遍( 李增泉，2000；魏刚， 2000)，而且根据公开数据很难识别哪些股票是自购哪些是奖励的( 方军雄， 2009)，因此我们借鉴现有文献(魏刚， 2000；王克敏、王志超，精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 11 页，共 28 页2007；雷光勇等， 2010)的做法，选择上

32、市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位高级管理人员” 作为高管，将前三位高级管理人员的薪酬取自然对数作为高管薪酬的衡量指标。PE为虚拟变量，当上市公司有 PE参与时取 1， 否则取 0。 Perfor为公司绩效，考虑到我国发布股权激励计划和已经实施股权激励计划的上市公司中其业绩目标通常选择净利润和剔除非经常性损益后的净利润(方军雄， 2009)，所以我们分别采用ROA( 公司当年净利润 / 当年年末总资产 )、ROE1( 公司当年净利润/ 当年年末股东权益合计 ) 和 ROE2( 公司当年营业利润 / 当年年末股东权益合计 )来衡量公司绩效。除了上述主要研究的变量以外， 我们还加入了 7 个控制

33、变量来控制其他可能影响高管薪酬的因素。 G1为第一大股东持股比例。 SOE 为虚拟变量， 当公司为国有控股时取 1，否则取 0。Lev 为资产负债率，采用公司当年年末总负债/ 当年年末总资产衡量。 Growth 衡量公司成长性，采用公司当年主营业务收入的增长率来衡量。 Size 为公司规模，采用公司当年年末总资产的自然对数来衡量。另外我们还在模型中控制了年度差异和行业差异，引入年度虚拟变量YR和行业虚拟变量 IND。为了检验我们的假设25，本文借鉴现有文献的做法，构建如下模型来检验 H2 H5 ：其中， X代表 PE的背景、持股比例、投资期限和联合投资的情况。由于一家公司可能有多个PE参与，每

34、个 PE进入公司的时间或背景也不尽相同，并且有可能多轮投入被投资公司。 所以为了统计及分析的方便， 本文借鉴陈工孟、 俞欣、寇祥河 (2011) 的做法，站在 PE的角度，对数据做了如下处理：(1) 持股比例(PEshare) ：以发行前持股比例衡量， 如果同一家 PE多轮投入， 则将各轮投入比精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 12 页，共 28 页例加总；如果多家PE参与一家公司，将各PE投资持股比例加总。 (2) 投资期限(Lnt) ：以入股时间到公司上市时间之间间隔的月数取自然对数衡量。如果同一家 PE多轮投入或多家 PE参与投

35、资，都以最早投入的时间计算。 这样简化的理由是因为陈工孟、 俞欣、寇祥河 (2011) 认为风险投资机构对企业的影响力从第一次投入开始。 (3)PE 的背景：以持股比例最大的PE的背景来衡量。这样做的理由是因为 Barry 等(1990) 和 Gompers(1996)发现，出资多 ( 股权多 ) 的一方是决定权的主导方。通过翻阅招股说明书对股东的介绍，我们把PE的背景分为外资和非外资两种，其中非外资包括国有和民营两类。我们采用两个变量衡量，当PE是外资背景时， Foreign 取 1，否则取 0；当 PE是国有背景时， State 取 1，否则取 0。(4) 联合投资 (Count) ：用参

36、与同一家公司的PE个数来衡量。其他变量定义同模型 (1) 中的变量定义。五、实证结果与分析( 一) 描述性统计表 3_1 列示了公司 IPO当年，主要变量的描述性统计结果。 从高管薪酬指标来看，总样本的 Compen 平均值为 13.555，有 PE参与样本的 Compen 平均值比无PE参与样本的 Compen 高 0.062，但均值 T 检验显示该差异不显著。之所以发生这种现象，很可能是PE投资的企业多为中小企业，这类企业的规模较小。正如表 3_1 中最后一列所示，有 PE参与样本的公司规模显著低于无PE参与样本中的公司规模。而已有经验表明，公司规模和高管薪酬正相关，因此两组样本中Comp

37、en 没有显著差别，很可能是公司规模导致的，所以后面的回归分析，在控制了公司规模后，会得出更准确的结果。从业绩指标来看，有PE参与样本的公司业绩平均值低于无PE参与样本的公司业绩，总样本的第一大股东持股比例平精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 13 页，共 28 页均值为 0.399，有 PE参与样本的第一大股东持股比例显著低于无PE参与样本的第一大股东持股比例，因为PE的参与使得公司股权分散，所以股权集中度有所下降。有 PE参与样本中的国有控股公司比例远低于无PE参与样本中的国有控股公司的比例，这可能主要是由于我国PE主要投资一些中小

38、企业造成的。有PE参与样本的资产负债率显著低于无PE参与样本中的资产负债率， 可能是因为 PE帮助企业融资，企业举债减少，因此资产负债率降低。有PE参与样本的成长性显著低于无 PE参与样本中的成长性，这可能是因为近些年来，PE开始投向一些传统行业的企业，而这些企业的成长性并不是很高。表 3_2 列示了 PE特征变量的描述性统计结果。从表中可知，Foreign 的均值为 0.1275，State 的均值为 0.2346，说明 PE的样本中 12.75%为外资背景的PE ，23.46%为国有背景的 PE 。另外， PE的持股比例平均为13.2%，最小值仅有0.34%，最大值高达 57.06%。Ln

39、t 的均值为 3.03，即 PE的投资期限平均为23个月。Count 的均值为 2.325，表明一般有 3 家 PE联合投资一家公司。( 二) 回归结果分析表 4 列示了 PE对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。从回归结果看，3 个回归调整的均在 26% 左右，表明模型拟合程度较好。 另外，3 个回归中的 VIF 值都小于 3，表明各个变量之间不存在严重的多重共线性问题。公司业绩Perfor 分别用 ROA 、ROE1 和 ROE2 衡量， Pefor 的系数表示无私募股权参与的公司薪酬和业绩之间的敏感性， Perfor 的系数和 Perfor PE的系数之和表示有私募股权参与的公司薪酬与业绩之间

40、的敏感性。Perfor PE的系数表示无私募参与和有私募参与这两类公司的薪酬业绩敏感性差异。当Perfor 用 ROA 衡量时， Perfor 的系数为 1.085，并在 5% 的水平上显著， Perfor PE的系数 5.424，并在 1% 的水精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 14 页，共 28 页平上显著，两个系数之和为6.509 。这说明有私募股权参与的公司薪酬业绩敏感性显著高于无私募股权参与的公司薪酬业绩敏感性，即私募股权的参与使得公司管理层更加努力工作， 提高公司业绩， 从而提升自身的薪酬水平， 也提高了公司治理水平，验证

41、了本文的假设1。当 Perfor 用 ROE1 和 ROE2 衡量时， Perfor PE的系数都在 1% 的水平上显著为正，表明私募股权的参与提高了薪酬业绩敏感性，再次验证了假设1。3 个回归中控制变量的回归系数表明，公司为国有控股公司时、公司资产负债率越低、成长性越高、规模越大时，高管薪酬越高。表 5 列示了外资和非外资背景的PE对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。结果显示，控制了其他因素后，Perfor Foreign 的系数在 3 个回归中都为正值，并且当业绩用 ROA 和 ROE1 衡量时，Perfor Foreign 的系数都在 10% 的水平上显著；当业绩用 ROE2 衡量时，该系数

42、在5% 的水平上显著，表明外资背景的PE提高了薪酬业绩敏感性。 这主要是因为外资PE有较长的从业经验 (Hsu，2004)，所以相对非外资背景的PE ，它们更有经验激励管理层，使得公司业绩增加，管理层薪酬也随之增加，他们退出后获得收益也更高。我们进一步分析非外资背景的PE ，国有和民营背景的PE对薪酬业绩敏感性的影响，表 6 报告了国有和民营背景的PE对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。其中，State 为虚拟变量，当 PE为国有背景时取 1，为民营背景时取0。表 6 结果显示，控制了其他因素后，3 个回归中 Perfor State 的系数都在 10% 的水平上显著为正，表明相比民营背景的PE

43、，国有背景的 PE更能提高被投资公司的薪酬业绩敏感性，假设2 得到了验证。表 7 报告了 PE投资规模对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。其中，PEshare为 PE持有公司上市前的股权比例( 考虑到数量级关系，我们将持股比例乘以精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 15 页，共 28 页100)，用以衡量 PE投资规模。 3 个回归中 Perfo PEshare 的系数 (11) 都显著为正，表明 PE的投资规模越大，薪酬业绩敏感性越高。因为投资规模越大，持股比例越高， 对被投资公司的影响力也就越大；并且为了获得更多的退出收益，更有动机激励

44、管理层，基于这两点，PE投资规模越大，被投资公司的薪酬业绩敏感性越高，验证了假设3。表 8 报告了 PE投资期限对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。表8 显示 3 个回归中 Perfor Lnt 的系数都显著为正，表明PE对公司投资的时间越长，越能提高薪酬业绩敏感性。这可能是因为PE投入公司时间越早，影响公司治理的时间也就越长。 并且投入时间越早， 对公司的经营业务和管理层了解得越多，对管理层激励的效果可能会更好，假设4 得到了验证。表 9 报告了 PE联合投资对薪酬业绩敏感性影响的回归结果。表9 显示，在3 个回归中，控制了其他因素后，Perfor Count 的系数都在 5% 的水平上显著为正

45、，表明参与的 PE家数越多， 薪酬业绩敏感性越高。 因为多个 PE参与同一家公司，能够起到互相监督和互相补充的作用。有的PE机构成立时间较早，具有更多的投资经验，而有的PE机构相对经验较少。这样两者互相补充，共同激励管理层，使其努力工作，提高公司业绩。不仅管理层获得更多的薪酬，各个PE也会获得更多的收益。因此参与的PE家数越多，越能提高薪酬业绩敏感性，验证了假设 5。( 三) 稳健性检验为了增加研究结论的可靠性，我们对上述研究结果进行了以下稳健性测试。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 16 页，共 28 页(1) 我们对样本所有连续变

46、量进行1% 和 99% 的 Winsorize 处理后，重新对以上模型回归，结果与之前无实质差别。(2) 对于高管薪酬的衡量，我们参考方军雄(2009) 的做法，采用“薪酬最高的前 3 名董事的薪酬” 取自然对数作为高管薪酬的衡量指标，重新对以上模型回归，结果不影响本文的主要结论。(3) 对于 PE的衡量，文中所有回归中PE采用的是投资期限小于3 年的股权投资，我们采用投资期限小于两年的股权投资定义为PE ，重新对以上模型回归，结果与之前并无差别。(4) 公司的特征可能与管理层的薪酬业绩敏感性有关，而公司的特征又可能影响到 PE对公司投资的决策，即存在内生性问题。本文采用两种方法来解决该问题，

47、第一种是 Heckman(1979)提出的两阶段模型，以往文献通常采用这种方法解决内生性问题 (Katz ，2009；Givoly et al.，2010)。第二种是 Rosenbaum 和Rubin(1993) 提出的倾向评分配比法 (Propensity Score Matching，简称 PSM) ，最近文献多使用这种方法构造对照组解决内生性问题(Armstrong et al. ，2010；Lawrence et al.，2011)。具体说明如下：第一种方法使用Heckman(1979)两阶段模型，第一阶段我们使用Probit model估计选择私募股权投资时的Inverse Mill

48、 s Ratio(IMR) 。我们主要考虑了公司上市前的财务和公司特征对选择私募股权投资的影响。具体模型如下：其中， PE为虚拟变量，当公司有PE参与时取 1，否则为 0。BV为权益账面价值除以总资产； Profit用营业利润除以营运资产来衡量；Qrati 为速动比率，用速动资产除以流动负债；OCycle为资产周转周期，用应收账款周转率加上存精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 17 页，共 28 页货周转率然后取自然对数；Cash是总资产标准化的现金和现金等价物；Sales是主营业务收入取自然对数；Age为公司的年龄，从成立到现在的年数

49、；SOE 为虚拟变量，当公司为国有控股时取1， 否则取 0； G1是第一大股东持股比例； Local为虚拟变量 (12) ，当公司注册地点位于北京、上海、广东、江苏和浙江五省份则取 1，否则取 0。其他变量定义同模型 (1) 中的变量定义，另外，以上变量除了PE 、SOE 和 Local 之外，其他变量都使用公司上市前3 年该变量的平均值。第一阶段的回归结果见表10。表 10 的回归结果显示， Cash 、Size 、SOE和 PE显著负相关，表明公司现金较少和资产规模较小的非国有控股公司引入PE的概率较大。另外， Sales、G1和 PE显著正相关，说明公司主营业务收入和股权集中度较高的公司

50、更倾向于引入 PE 。在第二阶段中，我们将Inverse Mills Ratio(IMR)带入模型 (1) ，从而修正自选择所导致的偏误。第二阶段的回归结果见表11。表 11 的 3 个回归中 IMR的系数都不显著，但Perfor PE的系数仍在 1% 的水平上显著， 其他变量的回归结果基本和表4 一致，表明控制了自选择后， 原文的结论仍然成立。第二种使用 Rosenbaum 和 Rubin(1993) 提出的倾向评分配比法 (PSM)，我们首先按照模型 (3) 估算每家公司被 PE参与的 Propensity Score，然后为每一个有 PE参与的公司寻找 Propensity Score最