大浪淘沙头部IP千亿级价值厚积待薄发.docx

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1、1、环状产业链释放IP价值，国内IP业初显规模1.1、IP形态丰富逐渐成为泛娱乐生态系统的核心IP定义：IP ( Intellectual Property )即知识产权，包括著作权()和工业产权， 原指权利人对其创作的智力劳动成果所享有的财产权利。文娱产业中，IP是可深 挖价值、跨媒介产生规模效应并变现的内容，为所有成名作品的统称，其形式多样， 包括文学、动漫、影视、游戏、实体产品等。目前大热的IP化运营概念强调对 IP价值的挖掘、孵化、持续性创造。IP已逐渐成为泛娱乐生态系统的核心。IP通过优质原创内容吸引第一批粉丝， 并通过再创作延伸至其他领域，实现粉丝数量的指数型增长和粉丝群体的横向拓

2、 展。在这个过程中，原始IP影响力发散，推动不同产业之间互动融合，构成良 好的产业生态，IP价值得以释放和变现。图1 :中国文化产业IP综合表现TOP50原生类型数星占比(2019.01-2020.12 )电影网络动画网络动画14%图2 :内容IP可以与形象IP互相转化、文学：为最广泛内容源头,提供IP培育的沃土文学作为IP源头具有历史悠久、体量庞大的特点。国内局部IP世界观根基来源 于古典名著如西游记封神演义山海经及神话故事等；海外IP中如 迪士尼公主形象局部来源格林童话和其它童话故事，魔戒冰与火之歌 等IP的世界观和故事情节那么参考自北欧神话。历史积累的众多文学著作与当代 井喷式的网络文学

3、著作共同构成了文学作品的庞大体量。海外热门文学IP多来源于实体文学开发具有多环节联动的同步性。哈利波特、 暮光之城、冰与火之歌等IP均是源自出版的文学作品。以哈利波特系列为例， 截至2020年末该系列已创造320亿美元的商业价值，是全球10大最具价值的 IP之一。哈利波特系列源自英国作家J.K罗琳1997-2007年所著系列小说，改 编电影于2001-2011年同步制作并上映。自哈利波特IP诞生至2021年1月， 同IP衍生产品及环球影城的哈利波特主题园区也广受欢迎，创造了 83亿美元的 衍生品销售额。版号有望恢复常态化发放，推动游戏行业产品线进展加速，贡献业绩增量。看好 稳中有进、品类丰富的

4、游戏行业头部公司，重点推荐腾讯控股（ 0700.HK）、网 易-S（ 9999.HK ）;建议关注完美世界（易2624.SZ ） 三七互娱（易2555.SZ ）、 吉比特（603444.SH ）。实体衍生品：实体衍生品市场广阔，盲盒的不确定性和社交属性能够激发消费者的购买欲，实 景娱乐工程进一步推高天花板。看好IP价值挖掘空间大、已初步建立品牌护城 河的实体领域头部公司，重点推荐泡泡玛特（9992.HK ）;建议关注奥飞娱乐 （002292.SZ ）、迪士尼（DIS.N）。际版已覆盖全球150多个国家和地区。2)深入 布局IP衍生产业琏：公司推出数百部微短剧拍 建议关注摄计划，打造短视叛内容矩

5、阵MCN ;后续每年会有超过10部公司IP改编的动画作品上线。3未来基于公司商业化中台的广告源、策略优势以作为国有特色新媒体平台公司聚焦将大侦探、密室大有生态；广告业务收入增长强劲，拓展营销新模品独播以及优质内容自制剧综双线发逃脱3、乘风破浪的买入力，IP运营持续迭代。姐姐、幺以家人知名式,进一步挖掘广告价值；内容电商及剧本杀塑 造第二增长曲线，小芒APP预计中长期有稳步表21 :重点推荐和建议关注公司一览作品0772.HK阅文集团以数字阅读为基础、IP培育与开发为鬼吹灯琅珊榜3 核心。在线业务目前是公司收入主要来斗罗大陆斗破苍阅文深度参与膊讯泛文娱产业链布局，全文娱产 业族布局进一步完善；网

6、文龙头效应下不断丰富 头部作家、优质内容和酚丝储藏.-IP可视化 +IP商品化+IP跨代际流传.奠定未来全链路基 城;动漫化提供大IP初步筛选机会，新丽影视源,运营为业务增长核心。穹，:雪中悍刀行买入300364.SZ中文在线核心数字出版业务、数字阅读业务；将数字内容进行多渠道分销:衍生业人民的财产妖怪增持制作能力不断增强，已枳累较多烈门IPo中文在线现有成熟平台稳定产出，内容护城河进 一步加强，奇想宇宙科幻站、谜想计划悬疑站等 垂类平台建设拓宽内容边界；持续推动元宇宙建网络文学务；教育业务。公寓3 修罗武神设，探索技术与内容的深度融曰！在保护领域继续领先，以技术赋能知识产权保护事业；新股东助

7、力IP衍生，进一步稀放IP价值。1)阅读出海市场增长强劲，掌阅iReader国互联网数字阅读:通过“学阅”等数字603533.SH掌阅科技阅读平台面向互联网用户发行数字阅武映三千道元龙读产品，并为各类客户提供商业化增值画骨女件作服务；产品业务：通过运营文学版权获取销售收益。及预装厂商广告联盟的特点，还有较大的提升空间。公司业务以影视剧工程的投资、制作动画赛道优势显著,抗风险能力强。国产动画电nor 2*蛭桩应 发行为主.营业收入包括电影及衍生业哪吒之魔童降世姜oOOzol .04尤戏传媒影市场广阔、利润空间大，“神话宇宙”系列、) 买入务、电视剧、经纪业务及其他，其中电子牙致我们终将逝鱼海棠等

8、头部动画IP将持续获利；大投资动影及衍生业务收入占总营业收入80%去的青春4你的婚礼画产业优质公司和导演，未来龙头地位稳固；有以上。春爱情类电影提高公司抗风险能力，毛利率在 业内稳居前列。影视公司综剧双线开展，通过自制优势构建可持续自300413.SZ芒果超媒变现空间,有望持续开展。目前品类多元、玩法成熟、具备高质量IP的第二梯队游戒已形成固定、活跃的玩家群体，有望0700.HK腾讯控股全球领先的游戏开发和运营机构。PUBG Mobile) CE买入 长期保持收入贡献。此外，8M21以来游戏版号者荣猩英雄联盟3停发有助于腾讯发挥存游戒竞争力强及版号申请经蛇成熟的优势。2021年12月8日腾讯游

9、戏上线海外品牌LEVEL INFINITE ,其在赛道研究、大用户运营方面经验丰富，海外发行前景可观。网易游戏产品矩阵丰富，业务稳中有进。1)哈中国领先的游戏开发公司处于网络游梦幻西游3千大话西利波特：魔法觉醒3排名居前列，海外版将于9999.HK网易-S双自主研发领域的前端，目前正在运营游3 阴阳师哈利2022年全球上线。幺永劫无间?在线人数保持高位，营收水平位居Steam平台前列。2 )老买入牌游戏根基牢固,“西游” IP有望在2022年业绩增长。2021年底公测的幻塔3手游首月新增用户过完美世界是中国最早自主研发3D游戏引擎的游戒企业，在端游、手游、主机完美世界WOTA2千万、首月流水近

10、5亿元，为公司游戏业务的战略转双打下了坚实的基础。公司储藏的多款游戏002624.SZ完美世界游戏、VR游戏以及云游戏等多个领域诛仙新笑傲江湖 进行布局。建仅关注产品坡以在产品史造昔海外市场，相应发行团队 也已调整到位，国内产品出海将由授权第三方发 行逐步向自主发行过渡，游或出海有望推动公司002555.SZ三七互娱聚焦以移动游双和网页游戏的研发、发斗罗大陆：魂师对决 行和运营为基础的文化创意业务，主营业务包括网络游戏的研发、发行和运孑大天使之剑I传奇开霸业业绩稳健增长。持续推进游戏自研和品类突破，.精品化、多元化”战略持续推进，产品储藏丰富：全球化效果建议关注显著，海外游戏收入占比逐年提升，

11、发行经蛉成熟,Puzzles & Survival）等多款游戏有望长期贡献收益。603444.SH吉比特吉比特成立于2004年，为国内领先的研运一体化游戏厂商。端讲时代推出免费MMORPG仙保越材里崂作品问 道,16年推出问道手游成功实现转型，成为公司收入的核心来源。公司长线运营能力强,核心长周期IP问道3 贡献槌定曷本盘；自研放置类修仙手游一念道 建议关注遥方持续火爆,国民级IP产品摩尔JE园成功“破圈”，22年新品奥比岛：梦想国度 或复制摩尔JE园情怀营情的成功路径，公司继续作为网易坚实基本盘。3）产品管线储藏丰富，g暗黑破坏神：不朽有望助力支撑22年游戏波特：魔法觉醒波特：魔法觉醒中的游

12、戏产品有100余款。新品为业绩增长提供强劲动力；产品储藏丰富,具有高成长性，在IP产品、渠道、定价等方面9992.HK泡泡玛特深耕潮流玩具业务，以艺术冢开掘、IPMolly、Dimoo、PUCKY 运营、消费者触达及潮流玩具文化的推The Monsters.广为主要业务重点。SKULLPANDA. Bunny增持的优势初步验证了其商业模式的可持续性,牢固的护城河为后市保持龙头地位提供支撑沫来有 望打造集盲盒等IP衍生品、乐园等于一体的潮玩生态系统；2022预计开设海外门店40至50实体DIS.N迪士尼漫威、星球大战、迪士是全球最大的娱乐及媒体公司之一业尼公主系列、加勒比海冬公小四御公定优网辂丰

13、卯i式用马建议关注家，海外业务或将成为新的增长点。主鹿公园业务恢复至疫情前水平.随着国际疫情 限制解除，线下业务收入有望继续回升；流媒体盗系列、超人总发动系度假区、影视娱乐、消费品。知列业务迅猛增长，随着2022年上线多个IP剧集 线上市场将持续扩张002292.SZ奥飞娱乐已形成成熟完整的玩具衍生品设计、生：喜羊羊与灰太狼为巴 产及销售体系，涵盖创意外观设计、结建议关注聚焦1P+产业.模式，发行潮玩、NFT产品等多领域挖掘IP价值：持续创作超级飞侠喜羊啦啦小魔仙开心超构功能开发、模具开发、制造、营销等人&铠甲勇士多个环节。羊与灰太狼”等既有IP的动画剧集以及动画电影，并预计在2022Q3推出

14、全新IP精品内容资料来源相关公司财报,整理网络文学：看好优质资源丰富的行业龙头6.2.1、 阅文集团（0772.HK ）:海量资源，多维布局IP矩阵阅文集团成立于2015年3月,是以数字阅读为基础qP培育与开发为核心的综 合性文化产业集团。阅文旗下囊括QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等业界知名 品牌，平台已成功输出鬼吹灯、盗墓笔记、琅珊榜、全职高手、扶摇皇后、将夜等大量优秀网文IP,改编为影视、动漫、游戏等多业 态产品。阅文持续为原创网文内容打通广泛分发渠道，在下游打造精品化衍生多 业态，已搭建起以在线业务+运营双轮驱动的文创生态。阅文集团目前以在线业务为收入主要来源运营为业务增长核心。2017

15、-2021年公司在线阅读业务收入CAGR为11.61%，运营收入CAGR为72.37%O图68 :阅文集团2017-2021年各业务收入（亿元）3020,在线阅读运营其他资料来睇：公司年报，整理公司在线阅读业务仍稳健增长。供给端来看 2021年，阅文平台新增70万作 家，120万部文学作品，全年新增字数超过360亿；用户端来看,2021年阅文 在线业务MAU达2.49亿，创历史新高。1）付费阅读方面,公司持续改善内容 运营、优化社区功能、提升推荐效率，2020、2021年自有平台产品及腾讯产品 自营渠道月ARPPU同比增长37.2%和14.4%。2 ）免费阅读方面阅文自2018 年开始布局，先

16、后深化了与QQ浏览器和移动QQ等渠道合作、推出免费阅读APP“飞读”、上线免费内容创作平台“昆仑中文网”等，免费阅读业务持续扩 张， 2021年免费阅读渠道DAU为1500万人，同比增长50%。公司致力于IP开发,力图打通全产业链建设IP生态矩阵。阅文主要以网络文 学为IP开发起点，拥有海量资源，目前向下游产业链的拓展已取得一定成果： 1 ）漫画方面 2020年底以来已有超过100部阅文IP改编的漫画作品在腾讯动 漫上线并出现数部爆款，大奉打更人一举创下上线44小时收藏量破10 万的成绩；2 ）影视方面,阅文爆款频出，电视剧雪中悍刀行播放量破70 亿，庆余年赘婿等作品即将开启长线系列化开发；3

17、）动画方面，2021 年腾讯视频播放量排名前10的新增动画中，有5部改编自阅文的IP,动画斗 破苍穹的两部新作总播放量超40亿；4 ）游戏方面,两款基于斗罗大陆 改编的新游戏进入2021年中国市场最成功的新游戏榜单前15 5片亍生品方面， 阅文着重于基础能力的搭建和夯实，基于资源的充足及各IP类型的协同作用， 未来衍生品将成为IP生态的重要增长点。开创“生态出海模式,抢占海外市场。2004年起，起点中文网开始向海外出 售小说，2017年起点国际Webnovel上线，2018年4月起由翻译输出拓展至 海外原创模块。截至2021年底，起点国际上线约2100部中国网络文学的 翻译作品，培育海外原创作

18、品约37万部；截至2021年6月，起点国际共培育 了近19万名海外创作者，上线海外原创作品超28万部，累计用户近1亿。目 前中国网络文学海外市场目前仍处于初期阶段，阅文抢先跨出生态出海这一步， 充分占据了先发优势，为未来形成海外IP奠定基础。盈利预测 估值与评级：公司“IP可视化+IP商品化+IP跨代际流传”奠定未来全 链路基础；深度参与腾讯泛文娱产业链布局，动漫化提供大IP初步筛选机会；新 丽影视制作能力不断增强，盈利能力得到验证，已形成较多热门IP 口碑积累；网文龙头效应下不断丰富头部 作家、优质内容和粉丝储藏。 当前下游影视行业艺人失德、 违法等负面事件频出，或带 动业务拓展放缓，维持公

19、司净利润22-24年预测14.6/18.8/24.8亿元。维持目标价42港元，维持“买入”评级。风险提示：短视频挤压用户时长；IP改编不及预期；新丽无法完成业绩承诺。表22 :阅文集团盈利预测与估值简表I指标202020212022E2023E2024E|营业收入（百万元）8.5268,6689.65511,01612,387营业收入增长率2.10%1.70%11.40%14.10%12.40%归母净利润（百万元）-4,4841.8471,4601,8822.478EPS （元）-4.391.811.431.842.42P/ENA15181411经调整归母净利润（百万元）91712301617

20、20392636资料来源：公司公告,预测，股价时间为2022 88 ；汇率：按1HKD=0 8607CNY换算6.2.2、 中文在线（300364.SZ ）:内容运营与IP衍生并进,技术 赋能保护与元宇宙开展中文在线成立于2000年,是国内领先的数字阅读内容和数字供应商,聚焦数字 内容生产与授权、IP培育与衍生开发。公司具备丰富原创内容储藏，“全品类平 台+垂类平台”形成多维度内容平台矩阵，目前公司拥有数字内容资源超510万 种，签约机构600余家，原创驻站作家超过440万，优质内容持续构筑核心竞 争力。公司业绩维持高增长国内外数字业务齐发力。2021年公司实现营收11.9亿元， 同比增长21

21、.8% ,其中公司文化业务收入11.38亿元（yoy+25.2%）,占总收 入比重高达95.7% ,国内、海外文化业务收入分别为5.38亿元和6亿元。2022 年Q1 ,公司实现营收2.3亿元,同比增长5.7% ；归母净亏损1616万元,同比 收窄39.3%0表23 :中文在线平台矩阵17K小说网是中文在线核心的原创内容生产平台提供全品类内容，拥有第九 特区修罗武神九星霸体诀超级兵王混沌剑神龙纹战神等 点击过亿的作品。万丈书城是中文在线2021年打造的新媒体原创内容网站,以 新媒体文助推网文行业激活下沉市场。2021年，万丈书城打造新媒体A级爆款 作品永不放弃，测试储藏重点S级作品少年青衣等优

22、质作品。四月天 小说网是古风女频原创小说网站，网站涵盖多类型古装言情小说。持续加强垂类平台建设,聚焦细分领域开展。中文在线2021年重点新推出了奇 想宇宙科幻站、谜想计划悬疑站等垂类平台。1 ）奇想宇宙以科幻的IP培育和帮 助作者商业变现为目标，目前已成为覆盖太空探索、智慧生命、机器人、生化医 疗、虚拟现实、区块链、新材料等多种科幻主题的宇宙IP社区。2）谜想计划是 泛悬疑站，为喜爱悬疑推理内容的用户提供互动交流场景和自我展现机会，已推 出“谜想故事奖”、“谜X档案等工程。加快海外市场渗透推动多产品多语言布局。中文在线在2017年推出海外互动式视觉阅读平台Chapters ,该平 台打破固有的

23、单线 阅读模式，通过玩家选项控制剧情开展，满足海外用户阅读新需求，2019年以来稳居美国 iPhone Top Grossing榜单前列。中文在线陆续推出动画产品Spotlight、浪漫 小说平台Kiss等多个产品，2021年实现海外营收约6.0亿元，同比增速达19%。代表作品/工程7K小说网 提供玄幻奇幻、都市言情、武侠电长生风起龙城，我是剑仙网游：我的剑士亿点猛3玄幻：我的宗门亿点强b 第九 仙侠、青春校园等全品类内容特区修罗武神九星霜体诀3 超级兵王万丈书城不限男女频，新媒体原创内容少年青衣风起元武绝品君王永不放弃重视扶持青年作家。中文在线建立职业作家创作基地，邀请专职作家来创作基地 参

24、与网络文学写作课程培训与创作，为作者提供培训、选题筹划、辅助编校和后 期发布运营等全流程精细化服务，打造具有内容深度、精品化的作品。中文在线奇想宇宙科幻站科幻“奇想宇宙”栏目、元宇宙征文大赛四月天小说网古风女频穿书后，我娇养了反派摄政王摄政王的神医狂妃彳衣园锦绣衣门小王妃3公主喜嫁谜想计划悬疑站泛悬疑“谜想故事奖，“送X档案”资料来源:公司财报,Sff于2013年起发起并创立了中国首个“网大公开课”（其前身为“网络文学大 学”），目前，累计培训学员超过60000余人，覆盖全网超过100家原创文学 网站，培养出一批优秀的网络文学作家。深耕数字内容运营模式,服务数字内容销售渠道。1 ）持续深化与头

25、部平台的合 作稳固并增强渠道合作与销售能力，2021年渠道营收规模大幅增加。2）持续 关注新兴渠道机会,通过多层次、多类别、多领域的渠道合作，针对性开展各种 产品的市场营销及潜在市场如下沉市场的挖掘。合作渠道覆盖了微信读书、QQ 阅读、手机百度、七猫小说、亚马逊等重点互联网阅读平台，以及喜马拉雅、蜻 蜓FM、懒人畅听、酷我畅听、番茄畅听等音频平台，扩大了数字内容业务合作， 协同效应明显。图70:中文在线合作渠道中国移动China Mobile守中国电唁V CHINA TELECOMamazonunicorn微信读书念 微博阅读掌阅Alibaba com. ByteDanceluD字节跳浦资料来

26、源：中文在姣官网.整理重视,以技术赋能知识产权保护。中文在线秉承先授权、后传播的原那么，基于知 识产权保护实践探寻并建立知识产权确权、内容监测、使用查询、取证保全、保 护的全流程体系。积极采用法律手段保护。截至2021年底，公司维权诉讼近万起，涉案作品超过 十万部，已成为权利人维权的重要渠道，对业界产生积极影响。以与苹果公司的 诉讼战为例，中文在线2011年首次起诉苹果公司侵犯其信息网络传播权，至2020年先后进行四批次诉讼，第一批案件从提起诉讼到尘埃落定历时三年， 苹果公司提出管辖异议、调整APP Store规那么等行为进一步增加了诉讼难度。尽管诉讼本钱极高，但中文在线始终坚持维护，前四批次

27、诉讼均胜诉，在第5批 次诉讼中，法院已于2021年11月1日宣布苹果公司侵害了作品人民的名义等数十部作品的信息网络传播权，共计赔偿金额为1200余万元。我国IP产业中,网络文学是最大的内容源头。根据 亲斤华-文化产生 指数报告（2021 ），2019至2020年价值最高的50个中国IP中，有40%原 生类型为网络文学，12%的原生类型为实体文学。中国网络文学萌芽于20世纪 90年代，2003年起点中文网首创付费在线阅读模式，此后网络文学企业逐步 走上大规模集团化运营阶段，借助集团在各产业的影响力及互联网的开展，网络 文学的IP价值开始被深度挖掘。网络文学市场规模：中国音像与数字出版协会2021

28、年11月发布的2020中国 网络文学开展报告显示，2020年国内网络文学市场规模达249.8亿元，用户 规模达4.6亿人。根据头豹研究院预测，2025年中国网络文学市场用户规模可 达6.16亿人，2020-2025年用户量增长cagr为6.0%。网络文学出海同样成绩 斐然，艾瑞咨询2021年9月发布的2021年中国网络文学出海研究报告显 示，2020年中国网络文学海外市场规模已达11.3亿元，海外用户到达8316.1 万人，预计2021年中国网络文学海外市场规模突破30亿元人民币大关，海外 用户规模达近1.5亿人，实现翻倍增长。图12 : 2016-2025E年中国网络文学市场规模（按用户量计

29、：百万人）CAGR=6.0%（ZUHUZU 耳）.13.2、漫画/动漫：奠定初步视觉化基础,提升形象认同度漫画和动漫是IP视觉化的基础。漫画和动漫相比网文具有形象鲜明、易于传播 中文在线在知识产权保护的技术创新方面处于行业领先地位。中文在线于2018 年起诉某公司涉嫌侵犯中文在线的作品信息网络传播权一案中，突破性使用区块 链存证技术进行证据保全，革新了电子证据在民事诉讼中的使用形式，该案也成 为北京地区法院首次对区块链存证电子证据认可，堪称电子证据作为独立证据并 被法院直接认可的国内第一案。以长安链”为底层建设联盟链生态,开发区块链存证平台。“长安链”是在科技 部、工信部、国资委等国家部委及北

30、京市政府的指导下诞生的区块链软硬件技术 体系，具有全自主、高性能、强隐私、广协作等突出优势。“长安链”坚持自主研 发，秉承开源开放、共建共享的理念，面向大规模节点组网、高交易处理性能、 强数据平安隐私等下一代区块链技术需求，为构建高性能、高可信、高平安的数 字基础设施提供新的解决方案。推出权哨 无抄两大平台。1）“权哨”平台拥有维权支持人员、全国 统 一合理配置的公证资源、覆盖全国的知产律师团队、专业的维权调查团队，对侵 犯著作权、商标权等的图片、文字、音频、视频内容等进行维权并向权利人提供 多方位咨询服务。2无抄为原创保护平台，面向各类权利主体提供线索，通过 平台专业系统再分包给专业律师提供

31、法律服务，为“发现侵权难、鉴定抄袭难、 诉讼维权难”等保护痛点提供帮助，已形成公众号、C端社群、H5应用三位一 体联动。图71 :权哨资料来源：权明官网,按理“网文连载+IP轻衍生同步开发释放IP价值，战略投资实现产业链协同。中 文在线以文学IP为核心向下游延伸，通过对优质网文进行音频、中短剧、视频 漫剧、动漫、影视以及文创周边等衍生形态的同步开发，升级IP衍生孵化链条， 实现从单一网文生产与经营向文学IP全生命周期生产和经营的进化。音频业务：子公司鸿达以太是全国最早的有声内容制作公司、有声内容提供商之 一，拥有45万小时的音频资源,2021年新增录制了重回1988）修罗战神 等数百部精品作品

32、，经典作品修罗武神在音频平台累计播放量超30亿，重 回1988喜马拉雅单平台播放量过亿，官途九星霸体诀常居音频头部 平台畅销榜单，多部作品进入新品榜。1 ）公司应用TTS （ Text To Speech，即从文本到语音）技术产出高质量仿真语 音,快速完成文本到语音的转化过程，极大加速了网络文学到音频内容的生产能 力，扩充了内容传播的渠道。2）公司的“AI主播”实现低本钱、高效优质的内 容生产实现了单播、双播、多人播制作方式，支持制作玄幻、悬疑、武侠、历 史、言情等不同类型的作品，实现旁白、角色音的区分，演绎更丰富、贴合剧情。 2021年，AI主播录制作品有正义的使命西游：人在天庭，朝九晚五唐

33、 朝地主爷原来我早就无敌了从我是特种兵开始崛起等超两千部作品， 作品在喜马拉雅、蜻蜓FM等各大平台上线后，深受用户好评。中短剧、动漫、影视等衍生业务：1）在中短剧方面中文在线与快手、优酷、芒果TV、抖音、哮哩哗哩等平台 合作，多部根据四月天平台IP改编的中短剧取得了单部播放量过亿的佳绩，如每天都在拆官配就想和你谈恋爱皇妃在娱乐圈当顶流等；获得快手 金剧奖最正确IP合作方、抖音“IP进化论”潜力奖等一系列奖项。目前中文在线 正在筹备制作别跟姐姐撒野等系列优质中短剧，未来将在各大视频平台陆续 播出。2）在动漫方面中文在线与腾讯、哮哩哗哩、爱奇艺等平台合作：与企鹅影视 联合出品、原力动画制作的动画修

34、罗武神将于腾讯视频独家播出；由头部IP 改编的视频漫剧妖怪公寓及喜欢你我是狗在全网粉丝超过800万，定 期在抖音、快手、哗哩哗哩同步播出。图72 :中文在线期下IP修罗武神动漫海报资料来源 膝讯视!9 ,整理3）在影视方面中文在线与爱奇艺、宁波青梧企业管理合伙企业合资设立中文 奇迹文化科技，以影视制作、影视工程投资等为主营业务。目前陌上 人如玉超时空罗曼史已经完成全部制作，预计将于2022年在爱奇艺独家 播出；公司与腾讯合作的造作时光已经拍摄完毕，正在后期制作，将在腾讯 视频独家播出。战略投资多家产业链优质公司实现产业链协同：在音频领域投资TTS和数字 虚拟人制作公司倒映有声，与“蜻蜓FM”的

35、运营实体麦克风达成战略合作；在 动 画领域投资动漫IP研发运营的全产业健公司两点十分、儿童动画及衍生品制作 运营公司熊小米在视频漫剧领域投资中国知名漫画家周洪斌创办的动漫公司壹 周动漫；在短剧领域投资视频内容制作公司达盛传媒。被投公司从内容制作、技 术、渠道等方面为中文在线业务提供助力，大幅提升公司IP多元变现的能力。以与“蜻蜓FM”的合作为例，在深度合作一年后，中文在线旗下局部音频作品 如九星霸体诀等在蜻蜓FM上播放量破亿，修罗武神在蜻蜓FM单平台播 放量高达17.8亿人次。积极布局元宇宙相关业务。中文在线采取多个措施布局元宇宙，如支持建设清 华大学新闻与传播学院元宇宙文化实验室”、在公司内

36、部设立“元宇宙曲率驱动探 索基金”等。数字内容方面2021年中文在线推出的面向全球优秀作家的元宇宙征文大赛”， 是全行业首次以元宇宙、区块链、虚拟现实等要素为主题的全新概念征文大赛。 大赛评委涵盖文学界、产业界、科技界的资深专家，包括著名科幻作家韩松、何 夕，网文顶级作家唐家三少、今何在，茅盾文学奖、鲁迅文学奖双奖得主毕飞宇等等。大赛通过公司的内容团等等。大赛通过公司的内容团队和外部评委，将评选出第一批具备元宇宙内容形态的故事图73 :元宇宙征文大赛2022年5月2021S11A18Q 2022年4月30B资料来源：中文在姣官网.或理IP ,至2022年4月已收到超10000部元宇宙文学作品。

37、虚拟数字人等方面：中文在线于2021年9月与两点十分签订了虚拟数字入联 合开发合作协议，合作协议约定基于公司海量的内容IP资源及两点十分的虚 拟数字人系统、CG技术等全链条技术，共同制订基于元宇宙的应用、服务于内 容IP产业的产品战略，包括但不限于内容IP领域的虚拟数字人应用场景及商 业变现模式、虚拟数字人智能内容创作、虚拟IP打造、虚拟IP运营及孵化路径 等。此外，据中文在线公告，其已与AR/VR技术领先公司合作，发挥公司在内 容IP产业链的优势及合作方的技术优势，探索虚拟现实经济的新型生态产业。腾讯、百度两大互联网股东的入驻为中文在线带来了业务上的开展。2021年上 海阅文、深圳利通、百度

38、七猫成为持有公司5%以上股份的重要股东，目前中文 在线与腾讯有关企业的合作主要包括授权公司代理运营上海阅文相关作品的真人 影视改编权授权，以及中文在线授权企鹅影视在全球范围内专有地享有并行使中文 在线相关原创作品的相关权利，并合作将中文在线相关原创作品改编摄制成动画片； 与百度在原有阅读内容合作协议的基础上深化数字内容授权业务的合作，百度七 猫及其关联方向公司开放有关授权作品的关健数据。中文在线2021年全年预计与 上海阅文、深圳市利通产业投资基金及其关联方预计产生日常关联交易共 1.75亿元，是2020年的2.91倍；与百度七猫预计产生日常关联交易共1亿元，是2020年的5.06倍。基于以下

39、关键工程假设：1 文化收入1）收入增速：近年来，中文在线在文化业务上的投入持续发力，确定了“夯实 内容、服务产业、决胜IP”，国内国际双轮驱动的开展战略，文化内容不断丰富、 文化业务不断扩张、IP授权继续开展。2019-2021年的文化收入在其总营收上 的占比分别为90.98%/93.12%/95.69% ,呈不断上升趋势。根据公司最新发布 的年报，中文在线接下来将重点布局互联网内容生态、技术与内容的深度融合， 可见未来的业务重点仍在文化业务领域。公司文化业务主要分为数字阅读、海外业务与运营三个局部。a.根据前瞻研究院和 头豹研究院的数据，2020-2025年网文出海市场规模年复合增长率可达7

40、4%0中 国内容的数字出海是中文在线未来的重点布局方向。2021年中文在线的海外业务 营收6.00亿元，占比超总体营收50% ,营收增速为19.1%o根据艾瑞咨询预测， 自2021年起网文出海用户数增速开始回落，因此我们预计海外业务22-24年营 收增速为18%/15%/8%，营收为7.08/8.14/8.79亿元。b.公司未披露数字阅读与 运营营收数据，我们参考阅文集团19-21年数字阅读与运营业务的营收比例估计19-21年数字阅读局部占文化业务的25%/25%/30% , 21年营收为3.41亿元。据CNNIC数据2021年中国网民规模为10.32亿同比增长4% ;据中国音像与数字出版协会

41、报告，2021年中国数字阅读市场规模为 415.7亿元数字阅读用户数为5.06亿。考虑2021年增速水平和己有的大基数，估计22-24年网民增速为4.2%/4.2%/4.1%预计数字阅读用户在全体网民中的占比从当前的48.6%逐步回升至疫情前50.4%的水平，考虑当前宏观经济对居民消费意愿的影响和已有大基数的影响预计22-24年数字阅读用户人均付费金额增速从21年的8.5%下降至8.0% ,基于以上假设得到22-24年我国数字阅读 市场规模为481.23/543.72/613.73亿元。中文在线市占率20-21年分别为0.6%/0.8% ,考虑到公司数字阅读注册用户与驻站作者数量持续快速提升且

42、在保护方面具有优势，预计22-24年市占率逐步提升为1.3%/1.5%/1.8% ,计算得到22-24年数字阅读营收估计为6.26/8.16/10.74亿元。C.公司数字内容资源快速积累,从2019年的400万种升至2021年的510万种，IP衍生、授权与合作业 务拓展迅速，21年营收为1.97亿元，同比增速为10% ,预计22-24年运营业务增速进一步提升为15%/15%/15%,营收为2.26/2.60/2.99亿元。综上，我们合理预测中文在线2022年文化收入仍将保持高速增速，预计增速在 37.07%左右，2023-2024年的增速在收入基数不断增长的基础上有所回落，预 计分别为 21.

43、17%/19.21%02）毛利率水平：文化收入是公司的重点业务，公司通过前期大量积累和用户积 累带来的网络效应能够更好减弱内容价格提升对毛利率空间的挤占风险，维持 毛利率水平稳定，结合公司前3年的历史数据，我们预测22-24年文化业务成 本毛利率水平维持在71 %o2、教育收入1）收入增速：2021年受教育行业整体市场环境的影响和公司业务结构的调整， 中文在线教育收入同比下降34.81%0而公司管理层表示，公司业务不涉及培训 机构，不属于政策“双减意见”调控的K12学科类校外培训行业，且公司基础 教 育平台工程已至开发末期试验调试阶段，工程正式投入运营后预计将对公司教育 业务收入带来正向影响，

44、故教育业务营收增长有望。因此，在2021年教育收 入基数下降到较低水平的基础上，我们预计2022年将有较大幅度的回升空间， 2023-2024年增速回归至常态水平。据此，我们推算2022-2024年教育收入的 增速分别为 10.00%/7.00%/5.00%o2）毛利率水平：2021年该板块毛利率水平为69%o教育业务板块目前开展维 持稳中有进，教育技术持续投入，教育资源不断积累，因此我们推测22-24年教 育业务毛利率略有上升，为69%/70%/70%o表24:中文在线关键工程假设1王宫业芳情况202020212022E2023E2024E1营业总收入（百万元）976118916161950

45、2317同比增长38%22%36%21%19%毛利润（百万元）612842114513821642毛利率63%71%71%71%71%文化业务营业收入（百万元）9091138155918892252同比增长42%25%37%21%19%毛利润（百万元）567808110713411599毛利率62%71%71%71%71%教育业务营业收入（百万元）6241454850同比增长4%-35%10%7%5%毛利润（百万元）4228313335毛利率67%69%69%70%70%其他业务营业收入（百万元）511121314同比增长25%117%10%10%10%毛利润（百万元）26778毛利率50%57%57%57%57%资料来源：中文在战公司公告,预测根据上述假设，中文在线各项业务将持续开展,2022-2024年总营业收入预计呈 现35.91%/20.69%/18.80%的增速，分别到达16.16/19.50/23.17亿元，归母净利润分别为1.43/1.88/2.30亿元,对应EPS分别为0.20/0.26/0.32元。我们采用P/E相对估值，选取同在传媒与元宇宙领域的标的如芒果超媒、掌阅 科技、视觉中国、浙数文化、平治信息及涉及文化出海业务的阅文集团作为可比公司。根据2022年8月8日收盘价，可比公司22年P/E