高估值下转债新券怎么选.docx

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1、1、当前转债新券的表现强于存量转债1.1转债新券有什么特点？在新券行情较好的当下，如何通过新券策略获取收益成为市场关注的热点。2022年以来，新券的表现明显强于存量转债，新券上市首周的价格中枢已经抬高到了 130元以上，而且自2021年5月底之后，也没有新券破发的现象出现，打新已 经成为一种胜率高且收益率可观的策略。除此之外，打新中签后，上市首日要不 要卖出？如果没有中签，那么上市首日是否值得买入持有？我们就此问题进行了 研究。图1 ：转债上市首周的价格中枢提高（元）新券的收益率波动幅度比中证转债更大。为计算新券的收益率，我们编制了 “新 债指数”，以衡量转债上市初期的表现：在转债上市当天开始

2、纳入指数，第30 个交易日之后剔除。通过比照与中证指数的收益我们可以得出：新券指数放大了 中证转债指数的波动率。排序基本相仿。除捷捷转债和隆华转债正股有较大跌幅而转债涨幅较大外， 其余转债涨幅排序基本保持了与正股涨跌幅的一致性。（3 ）下半年流动性依然充裕，新券仍将具有较大弹性下半年的流动性不具备收紧的基础财政部此前表示新增专项债将于8月底前使 用完毕，流动性或将出现“由过度充裕向充裕”的阶段性拐点，但这并不意味着 流动性的加速收紧： 政策面上，7月政治局会议定调下阶段政策方向，财政政策重在用足用好专 项债限额，货币政策不急转弯，维持流动性处于合理充裕水平。预计在需求 端尚未出现连续好转前，货

3、币政策不会出现明显收紧。 从流动性存量上看，当前资金出现较高淤积程度，银行间资金利率处于绝对 低位，银行间债券质押式回购成交规模仍屡创新高，7月已经超过了 130万 亿元，淤积的流动性需要被消化。央行7月27日以来连续8个交易日进行 20亿元量级的7天逆回购操作，希望实现小量净回笼，在防止由于过于宽 松引发套利、加杠杆等行为的同时，稳定市场预期。图10：银行间债券质押式回购成交规模（万亿元） 图11 ：央行7天逆回购规模（亿元）8 0 0 0 0 0 0 0 o o o o o o5 0 5 0 5 0 53 3 2 2 1 18 0 0 0 0 0 0 0 o o o o o o5 0 5

4、0 5 0 53 3 2 2 1 1Hoc 寸一 寸/9寻。7 寸/巴CXICXIOCXI 寸/寸/CX1Z0Z 寸/n/ezoz 寸/L/ezoe .I7R0Z 二/Roz 寸/67ROZ 寸/52R0CXI 寸0ROCXI 寸/9/Roe 寸/9/Roz 寸 3/LZOZ 寸/co/Roz Roz SI7R0ZWind、从增量上看，国内经济修复基础尚未牢固，社融增速仍处于底部区间，实体经济仍需要资金支持。另外，考虑到地产实现企稳仍需政策发力，当前1年期LPR 同5年期LPR利差相较于2019年8月利率市场化改革之初仍存在15BP的空间, 8月存在为进一步托底房地产及提振终端需求再度进行非对

5、称性降息的可能性。图12 :当前社融增速仍处于底部区间（% ）图13 : 5年期LPR依然有下调可能性OROZ 69R0Z 99R0Z O1ROZ 690Z0Z 9OOZOZ OOZS 696SZ 90,652 O6SZ 60OOSZ 90OOSZ 0005Z 69ZSZ gosz o:sz 6。包。 gocosz OO5Z-0.95-0.9-0.85-0.8-0.75-0.7-0.650.6Wind、转股溢价率将继续保持高位震荡，新券行情也将依然存在。由于流动性大规模收紧的可能性较小，转债高估值的基础仍然存在，在这种情况下，新券将依然会 有较好的表现，但是需要注意的是资金利率不会长期保持在绝

6、对低位，新券内部 涨幅的行业分化也值得关注。2.2、 市场风格是行业选择的风向标（1）从行业上看，景气赛道是最优选择随着时间的贴近，转债新券涨幅与行业指数涨跌幅的正相关性逐渐减弱。2.2.2- 1.2-2020. 2. 18区间内，新券的涨跌幅与相应的正股行业指数涨跌幅正相 关性较强，除公用事业和交运正股下跌而转债较高外，其余涨幅高的行业，正股 基本也有较好表现；随后2020. 5. 20-2020. 8.1,大多数行业涨幅较好且较平均， 而新券涨幅靠后的行业，如通信、建筑装饰、纺织服装等，股票行业指数涨幅也 较低；而2021年之后的两次区间，两者相关性逐渐减弱，主要原因是转股溢价 率抬升，更

7、多资金涌向新券，削减了正股对新券的支撑力度。图14 :转债与行业涨跌幅（% ）图15 : 转债与行业涨跌幅（% ）S案明届油H姓者依尚会桌:营嚅卷架上 却对武承Wq羲里怖回辽国愈烈蟋兴 松云会探H会国唱烬乐烬固 M小弁品收叙始料S案明届油H姓者依尚会桌:营嚅卷架上 却对武承Wq羲里怖回辽国愈烈蟋兴 松云会探H会国唱烬乐烬固 M小弁品收叙始料403020100-10割羲H肆 ss 君联& Hay得出 4K太 毡#京艳 +菱撼嫂 SS 泰出吆苗 例翌太& 曲里W4 Hw-/回 曲里Wind、图16 :转债与行业涨跌幅（% ） 图17 :转债与行业涨跌幅（% ）706050403020100-10-

8、20140120行业指数涨跌幅转债平均涨幅案剖然回 兴氐si s 4或太 曲S4 需0国小 学柳E: 4-匈 曲里 件购黜艳000000000 8 6 2-2-4行业指数涨趺幅转债平均涨幅S 然器 个任去应“为 $ 后桨爆嘏 叫宗Hay费出 4H* $Wind、(2)对资金行为的监管加强，定价权将更贴近基本面2022年开始小盘券明显领涨。在2022年之前，新券表现与发行规模关系并不密 切，但是2022年之后出现了明显的变化，小规模新券表现远超于大规模转债， 我们曾在可转债监管再升级，影响有几何？中有过说明，主要是当可转债弹 性降低时，局部游资对小规模（5亿元以下）、低评级（AA-及以下）的可转

9、债的 追捧造成的，这也造成了双高可转债的频频出现。对于小盘券的热度，监管对此已经作出了回应，沪深交易所新规于2022. 8.1正 %式实施，同时附加了提升交易手续费的规定(从按成父金额的0. 0001双向收取、 单笔最高不超过100元，调整为按成交金额的0. 004双向收取)，主要目的是为 过热的转债市场降温，因此小盘债单日内暴涨暴跌不会再出现，筹码的分配将更 加取决于个券基本面。(3)关注高景气赛道和稀缺赛道综上，未来转债的定价权将更向专业投资者靠近，在新券择券上，不用去强行追 求小盘新债，而是景气度高的赛道机会更大，包括新能源、汽车、风电、光伏等。 此外，由于消费行业当前正股估值整体较低，

10、且在转债行业中具有稀缺性，也值 得关注，如食品饮料、化妆品等。2.3、 供需关系决定了短期资金走向转债净供给量少时，估值普遍偏高。转债的价格也与商品类似，在资金量一定的情况下，转债供给净增量减少时，资金可选择的面减少，因此性价比更高的新券尤为珍惜，价格也会更高；当转债供给量增加时，资金会被规模摊薄，导致涨幅较小，同时也会压缩估值。图18 :转债净供给量减少时往往转股溢价率偏高,净供给量1000800n.aw LZ.AON 工6.BS Lsnr LZ-W ?8Z ORBS 02n OTW Ofer 6 gn 6 aas 62n 6VABW 6Tew 6工g 8TA0N 8a8s 82n 8 工

11、es -8工号000000000006 4 2-24(1)供给端看，目前转债储藏充足当前已发行待上市转债共有137. 15亿元，处于发审委/证监会审核通过的转债共有307. 47亿元，当前待发行储藏充足。历史来看，3、4、6、7、11、12月转债 发行数量较多、规模较大，是传统的发行旺季，而8、9月由于半年报和三季报 集中发布，往往是发行淡季。因此，预计10月开始，会迎来下一轮发行高峰。800700600500400U 一转债发行规模（亿元）转债发行数量（支）（右）o o o o 3020104035302520151050图19 :转债发行规模及数量、（2）转债退出具有季节性特点进一步考虑退

12、出因素，随着市场情绪好转，强赎压力较小，而9月存在季节性退出压力： 综合所有退出方式看（包括转股、强赎、到期、回售），由于发债主体或投 资者的财务原因，一般3、6、9、12月作为季度末是转债集中退出的月份。 而仅从强赎角度看，2022年4月单月赎回5. 69亿元，是2018年以来单月 赎回最大值。主要原因是2021年之后，大量的转债发布不强赎公告，翻开 了转债上涨的天花板；而2022年3、4月权益市场大幅回调，公司对股市的 未来预期下调，进而选择赎回。随着5月之后权益市场回温，市场情绪重回 乐观，强赎规模迅速减少。0-500000-8700转传承由总额 强赎方式承由的转传总额（右）-60000

13、图20 :转债退出规模元J-1000000-1500000-2000000-2500000-3000000 -3500000(3)新券行情的阶段性拐点或许会在10月之后出现从当前时间看，经济向好的趋势不改，流动性相对充裕，股票市场情绪相对乐观， 转债大规模强赎的压力不大；而9月或会迎来转债季节性退出高峰。当前待发行 转债储藏充足，10月之后也将迎来季节性发行高峰，供给净增量或将显著增加。综上，我们认为，由于下半年不具备流动性大规模收紧的基础，转债的估值中枢 仍然会偏高，新券表现仍将优于存量转债，其中光伏、风电、新能源、汽车等景气赛道确定性强，而食品饮料等消费行业，由于在转债中的稀缺度，及正股的

14、低估值，也值得关注。而且转债上市具有季节性，8、9月新券供给偏紧，10月之后供需关系有望缓解，新券的表现业务将稍有降温。流动性收紧风险，信用风险，政策变化风险，市场风格变化。转股溢价率抬升时，新券指数的收益率会高于中证转债。将新券指数的收益率 与中证转债指数相减，如果曲线向上代表新券指数跑赢了中证转债，向下代表新 券指数跑输。2018年之后，主要有四段时间区间，新券具有明显的超额收益：2019. 11.2-2020. 2. 18、 2020. 5. 20-2020. 8. 1、 2021.6. 25-2021.8. 25、2022. 3. 22-2022. 5.11,这四段区间的一个明显特征是

15、，当转股溢价率升高时， 新券的收益率往往高于中证转债。此外，当转股溢价率加速压缩时，新券指数会 跑输中证转债。图3 : 2018年以来主要有四段区间新券收益率明显高于中证转债1.2、为什么会出现新券行情”？出现这种新券行情的根源在于转债估值过高，存量转债缺乏弹性，因此新券性价比更高。具体可表现为：（1）转债的结构性分化显著，热门行业涨幅大，转债价格相对较高，整体风险 较大，如有色金属、汽车、电力设备等行业，加权平均价格在150元左右，而金 融、纺织服装等非热门行业均价较低，在这种情况下，存量个券的性价比整体较 低。但是对于新券来说不存在这样的问题。17016015014013012011017

16、0160150140130120110)一电力设备电子艮行汽车 建筑装饰有色金属基础化工一医药生物一食品饮料纺织服饰 一农林牧渔非银金融 公用事业100 !：1112022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-04图4:当前不同行业转债涨跌幅出现了较大幅度分化(2)转股溢价率中枢偏高时，新券可以享受到更高的估值溢价，且转债的期权属性也会放大新券的上涨情绪。在债基合同小变化，转债市场大变化中，我 们提到自2021年7月以来，转债的估值中枢主动提高了 7. 5pcts,这一局部估值 溢价将赋予新券更高的涨幅。

17、此外，2022年3月之后，通过资金面的操作恶意 操控小盘债价格，也表达出市场情绪面对价格的影响。2、如何制定新券策略？在当前的行情之下，流动性、市场风格和供需关系是主要影响因素，这也是决定我们对未来新券策略的选择方向。那么，这三个因素是如何影响新券行情的？我们复盘了此前四轮新券指数跑赢中证转债指数时的具体情况,总结了当时特征，并 结合当下对未来作出预判。图5 ： 上市的新券复盘转借名珞转借首月青校幅（%）正殿同期内法跌幅（%）正殷行业发行也模（亿元）国轩转债（退市）42. 23电力设备18.50先导转债（退市）19.05电力设备10.00洋南转侨（退市）33.92电子15. 20振忠转债（退市

18、）医药生物4. 40石英转债36. 0538. 18基必化工3,60至纯转借（退市）36. 0013.97电子3. 56常汽转债（退市）35.4736.11汽车9.92支来转债（退市）35. 156.45机械设备1.80太极转债33. 2618.98计算机10.00利隹集债30. 3027. 40电子8.00新北转债28. 669.09计算机氏 77福将转债（退市）28.0710. 28电力设备11.00英联转债27. 5937.91转工制造2, 14日月龄借（退市）25. 93-13.68电力设备12.00烽火转债25.84-7.94逋信30.88仙科转债（退市）25.635.16短工到造1

19、2.50金牌转债（退市）25.002.60轻工$!造3.92木森转债（退市）23.62-5. 97电子26. 60索发转债（退市）23.3322. 56基础化工9.45孚日转债23. 1015.77纺织服怙6. 50华锌转债23.0010.44有包金属3,52东风”偷121.8415.43短工到造2.95域达翡债21.78JIX08基础化工24. 27用19转债21.50-10. 79轻工$寸造18.60虞工转债20.72-3.21虞笑我怯16.60顺丰转债（退市）20.082.80交通运粕58.00明阳转债（退市）19.01-10. 63电力设备17.00川投转债18,851-1.99公用书

20、业40.00天路转债17.698.49虞筵材料10.87北方储借16. 629.18成筑爰牯5. 78华夏转债（退市）15.50-1.63交通运输7.90金力全力（退市）15, 30-5. 94有.金属4. 35海厅转债（退市）14. 6372,50煤及27.57新天转债13.80-7. 25医药生物1.77永创转债（退市）13. 20T9 23枇械设备5. 12金轮转债10.605.03扬织服怙2. 14森特转债（退市）10. 37-14.01虞疏装空6. 00海亮转借10. 30-5. 54有色金属31.50浦发转债8. 761.48银行500. 00金能转债8.544.48煤炭15.00

21、通光转债7. 651.54电力设备2.97白电转债6. 660. 59电力设备8.80迪贝转债5. 025. 35电力设备2. 30转债名叁转债首月聋跌幅（%）正殷同期内承跌幅（、）正JR行业发行规模（亿元）上机躬债（退市）44.31电力设备6. 65歌尔转2（退市） 33. 89 电子40.00巨星转债（退市）81. 1053.90机械设备9. 73篮帆船偷74.87；14. 96医药生物31.44福菜转债（退市）72.6450.93电力设备14. 50火炬特值67.5445.92国防军工6. 00正邦转债63.5119.14农林妆渔16.00泛微特债（退市）58.4832.87计其机3.1

22、6晨光转债（退市）50. 5034. 59农林牧渔6. 30海农转债（退市）46. 1520. 08机械设备5.00安20转债（退市）45.7417. 76食品饮料9.00皆熔的倩43.05-5. 82农林牧渔5.85方青转债41,2029.53珑荒材料10.00贰本转债（退市）38.814. 63医药生物15.81家悦酷债36. 03-0.55商贸零售6. 45寿仙转债33.5119.68医药生物3.60健友转债33.46-3.65医药生物5.03是江转债32. 2113.96有包金属18.30泗达转债31.016. 20医药生物5. 50宝通州债（退市）30. 90-11.82传媒5.00

23、康飞驻债（退市）28. 6022.78纺能服怯2.00比音转债（退市）25. 75-15. 15纺汉服饰6.89今天传债（退市）24. 8025.32计一札2.80永兴的债（退市）23.40-9.87有如金属7.00飞虎转债22.4013.85基础化工1.77中矿转债22. 20-8. 32有七金属8.00美联转债20. 5929.55基础化工2.07道息转债18.31-5. 85蜃础化工3.60思特转债17. 273. 56计算机2.71交科转债（退市）15. 326.92吠筑装空25.00湖盐的偷（退市）13.15-6. 63乐曲化工7. 20瑞达转债13.03-4. 38非银金融6.50

24、胜达转债9.191.75辂工$4造5.50纵横转债9.044. 50通信2.70天创转情1.21-10. 90纺税服悻6. 00图1 : 20216.252021825上市的新券复盘转借名珞转储首月漳跌幅(%)正殷同期内承跌幅(%)殷行受发行规模(亿元)国微纯债46. 03电子15.00长汽转债88 4723. 43汽车35. 00国泰转债65. 203.06商贸零售45.57他特债58. 3021.32汽车9.02金博转债53. 0517.42电力设备6. 00扰找转债42.50-8. 31电子11.95节能转债42. 2927.85公用事业30. 00三花州借39. 36一0. 50窠用也

25、3s30. 00隆华转债36. 25-13.77机械设备7. 99镇把转债32. 0010. 13汽车7. 00闻泰蚱债30. 23-5. 97电子86. 00富输转债30. 00-8. 85电子5.81弘业转债26. 787. 30机嫉设备6. 00方兴转债24. 43-17.98计算H3.79太斗转债23.89-16. 08纺税服”8.00北港转债20.31-0. 12交逋运输30. 00忠城转债20. 24-7. 12环保3. 20康泰转219.62-25.26医药生物20. 00南银船借16.41-11.69银行200.00健帆转债15. 42-35. 59医的生物10.00江山转债1

26、3.83-20.31密工*“造5.83图8 : 上市的新券复盘转债名珞转债首月漆/幅(%)正戚同期内法趺椎()正殿尤斗发行规模(亿元)盘先转债-45 91|医药生物2.76天地转债157. 90-16. 99I计算机1.72胜蓝转债132.8818.78电子3. 30聚合转债127.6410.52基底化工2. 04柏科转债107.176.10有包金属4. 30阿拉转债87.5617. 94氐用化工3.87山石转债84. 294.18计算机2. 67丝路转债70.88-27.60|计K K2.40上22转债32.432.47电力设备24. 70宏丰转债32.14-8.91电力设备3.21明新转债

27、32.0814. 25汽车6. 73精装转债31.12-2.45成笑蓑怙5.77裕兴转债28.1067.49氐总化工6. 00科伦转慎25.9611.47医药生物30.00成银转债25. 77-2.44银行80. 00风语转债22.60-6. 67传媒5.00华友转债19.07-15. 43有邑金属76. 00中特转债17. 550.40钢铁50. 00申一转债17. 30-8.75电力谓备5. 50中银转债16. 436. 56非银盒法78.00友发转债13. 3019.06钢铁20.00嫌动转债8.55-17.57环保23. 60支银转债1.18-12.53银行130.002.1、 流动性

28、是新券行情的基础(1)流动性宽松对转股溢价率的抬高有积极作用如果我们以DR007作为衡量资金市场利率的指标，2018年之后，有两次明显的 DR007下降，分别出现在2019. 11-2020. 5和2022. 4月-至今，同时这两次DR007 下降都伴随着转股溢价率的抬升： ，2019年末，经济下行压力增加，叠加随后突然袭来的新冠疫情，央行一方面需要为实体经济营造宽松的外部融资环境，弥补现金缺 口，规避债务风险，另一方面为防止海外风险传导到国内市场，通过释放流 动性稳定投资者情绪，稳定金融市场。 2022.4-至今，DR007再次逼近2年前的低点，主要是疫情的反复，及经济承受压力，宽信用推进略

29、低于预期，经济也需要流动性的支持。图9 : DR007与转股溢价率呈反比(2)流动性宽松使得新券与正股脱钩而这两个时间段内的转债新券表现有一个共同的特征：新券涨跌幅与正股涨跌 幅并无明显关系，即新券会出现与正股背离上涨的现象。虽然总体看，在这四 段区间内，新券首月均为上涨，但是涨幅结构也有所不同，总体来看，流动性宽松对新券的影响超越了正股的限制: 在流动性释放时，即使正股出现了大幅下跌，新券首月也可能出现较大涨 %幅，姆2020.1. 4上市的日月转债，新券首月上涨了 25.9濠,但正股下跌了13.68* ； 2020. 7. 1上市的宝通转债，新券首月上涨30.9 ,而正股下跌了 %11. 82 o这种情况到2022年初更为显著，如2022. 4. 8上市的盘龙转债，正股下跌了 45. 91%但转债上涨了 223. 5 。 而在2021年中时，DR007总体保持稳定，此时新券涨幅排序与正股涨跌幅