汽车行业动态跟踪报告：海外车市复苏关注高弹性零部件企业机会.docx

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1、正文目录-、2021年全球汽车有望强劲复苏 4二、 短期关注高弹性的零部件企业4国内零部件企业在海外已崭露头角42.1 关注利润高弹性的零部件企业 5中长期关注竞争力持续提升的企业83.1 福耀玻璃8耐世特83.2 均胜电子9敏实集团9三、 投资建议10风险提不116O1966.sh玲珑轮胎*44.791.571.842.1728.524.420.6未评级002050.SZ三花智控*20.400.430.540.6447.837.531.8未评级0425. hk敏实集团*31.151.111.631.9528.019.116.0未评级资料来源：Mnd、平安证券研究所备注：*为Wind 一致预期

2、五、风险提示1）海外汽车复苏不及预期；2）智能化和新能源汽车销量不及预期；3）自主品牌零部件企业竞争力不及预期。图表目录图表1全球主要国家新能源汽车销量 单位：万辆4图表2主要零部件企业海外营收占比6图表3主要企业折旧摊销在营业本钱的占比6图表4主要企业在建工程与固定资产净值的比例7图表5主要公司历年资本开支 单位：亿元 7图表6主要公司未来资本开支计划 7图表7主要公司估值比拟102021年全球汽车有望强劲复苏2021年海外市场复苏力度强于国内。IHS预测2021年全球汽车需求量将到达8340万辆，同比增 长9.0% ,其中美国汽车销量将到达1614万辆，同比增长10.6% ;欧洲销量将同比

3、增长11.0% ,至 1530万辆；东盟市场销量将增长15.0%,至280万辆。我们在年度策略中预计2021年国内乘用车 销量同比增长7.2% ,至2154万辆。由于2020年中国市场率先恢复，海外市场那么受疫情的影响较 大，随着疫情的好转，2021年海外市场值得重点关注。欧洲新能源汽车有望延续高速增长。据EV sales数据，2020年欧洲新能源汽车注册量为136.7万 辆，同比增长142%O在排放法规严格（2021年碳排放目标是95g/km , 2025年和2030年的目标 分别在2021年的基础上下降15%和37.5% ）、政府补贴没有明显减弱和新车供给增加的背景下，我 们认为2021年

4、欧洲将继续保持较高速的增长，销量有望到达180万辆。美国新政府推动新能源汽车开展。拜登政府在1月份出台了支持新能源汽车的政策，计划将美国政 府机构65万辆公务车全部换为美国本土组装的电动车，预计耗资200亿美元。我们认为拜登政府 更加关注环保和新能源汽车，此政策是拜登政府上台后发布的第一项新能源汽车相关的政策，未来 大概率会推出更多的政策，有望推动新能源汽车的开展。根据EV Volume的数据，2020年美国新 能源汽车销量为32.8万辆，我们假设65万公务车在未来3年全部更换，2021年销量有望超过50 万辆。图表1全球主要国家新能源汽车销量 单位：万辆资料来源：中汽协，EV sales ,

5、 EV Volumes ,平安证券研究所二、短期关注高弹性的零部件企业国内零部件企业在海外已崭露头角自主品牌零部件企业在过去的20年内跟随国内汽车市场成长和壮大，并逐步将业务拓展至欧美等成 熟汽车市场，在拓展过程中，主要通过三个方式实现：产品出口、投资并购海外企业、在海外建厂。产品直接出口是最容易实现的方式。很多企业在早期会通过出口的形式开展壮大，如福耀玻璃早期 针对海外汽车后市场，出口至美国和欧洲；岱美股份通过国内生产，全球供货的模式，成为全球遮 阳板领域龙头。2008年全球金融危机之后国内主导的投资并购案例增加。如均胜电子并购KSS、高田和普瑞，中 鼎股份并购WEGU、KACO、AMK ,

6、岱美股份并购Motus，福耀玻璃并购SAM，保隆科技并购MMS 和DILL ,华域汽车与江森重组内饰业务等。投资并购的优势明显,可快速扩大营业规模。主要优势有以下4个方面：第一，可获得先进技术， 国内零部件企业在初期侧重生产制造，技术和研发方面投入较少，因此会选择并购海外具有先进技 术和研发实力的企业；第二，可获得其已有的优质客户 店主品牌零部件企业的客户主要是自主OEM 和合资品牌企业，通过并购海外企业可以获得欧洲和美国本土的整车厂客户；第三，可获得其较高 的品牌价值，为投资方企业赋能；第四，可与投资方企业实现业务协同效应，如在联合采购、共同 开发等领域可共同发挥优势。投资并购的模式也会存在

7、挑战。第一，可能会溢价收购，存在商誉过高的问题。第二，并购后的整 合难度较大：在业务层面，不仅需要业务梳理以决定哪些业务需要剥离和整合、考虑产线是否关闭 或搬迁、与投资方企业如何协同，也需要对供应链进行整合；在管理方面，并购的企业是独立运营 或由总部接管、人员安置和工会交涉等都有潜在的困难，会导致整合进度缓慢。第三，整合后公司 的盈利能力恢复慢：过去的三年全球汽车行业处于下行周期，对上游产生直接的负面影响，此外， 并购成功后，在战略、管理和人员等方面发生了变化，在新的订单获取上也可能存在有潜在的问题。目前投资并购案例中，局部已取得成果，局部仍处于整合期。均胜电子通过收购德国普瑞，在智能 座舱和

8、动力电池BMS领域实现了良好的开展，为群众MQB和MEB平台供货，对高田的并购整合 扩大了汽车平安业务的规模。中鼎股份通过并购实施海外高端技术在华落地并快速扩大收入规模， AMK的空气悬架核心部件获得了蔚来等电动车企业的订单。福耀玻璃对SAM的整合已经接近尾声， 2021年有望实现扭亏为盈。海外建厂相对谨慎，福耀玻璃”美国工厂彰显信心。企业海外建厂一般较为谨慎，在得到主机厂 邀请和订单有所保障的前提下，企业才会更加积极地建厂。如福耀玻璃在美国和俄罗斯的工厂；敏 实集团在美国、印度和泰国兴建的工厂;爱柯迪和伯特利分别在墨西哥投建工厂；玲珑轮胎在泰国 和塞尔维亚均的工厂；赛轮轮胎在越南的工厂。海外

9、建厂机遇和挑战并存。机遇方面，可以防止出口带来的高昂关税，同时由于当地生产配套的便 利，可以更加容易地获取新客户和订单，此外，当地运输本钱和天然气本钱一般会低于国内水平。 挑战方面，欧美员工管理难度大、本钱高、工会力量强大，如何克服文化差异，将国内成功的经验 复制到海外，是每个企业都面临的问题。2.1 关注利润高弹性的零部件企业在海外业务占比拟高的零部件企业中，绝大局部都具有重资产的特点，因此利润变动的幅度会高于 收入端的变动幅度。2021年海外需求恢复将拉动零部件企业营收和利润的增长。从短期看，我们认 为海外业务占比高且盈利弹性大的公司值得重点关注。我们梳理了海外业务占比拟高的零部件企业，其

10、中2019年海外营收占比超过70%的有岱美股份、 耐世特、继峰股份、均胜电子、保隆科技、爱柯迪和赛轮轮胎。继峰股份2019年海外营收占比大幅 提升，主要是收购了格拉默并表所致。图表2 主要零部件企业海外营收占比2015 年2017年2016年2018 年2019 年资料来源:公司公告，平安证券研究所盈利弹性方面，我们从三个维度进行分析：一是折旧摊销，二是在建工程，三是资本开支。我们对以上公司的折旧摊销盾业本钱进行计算，比例越高，说明公司越趋向于“重资产”经营，那么 生产本钱相对于产销量的敏感度更高，2021年海外恢复之下那么会有更好的利润表现。数据显示，爱 柯迪、福耀玻璃和玲珑轮胎的固定本钱占

11、比拟高。图表3主要企业折旧摊销在营业本钱的占比2015年2016年2017年 2018年2019年资料来源:公司公告，平安证券研究所除了以上静态数据之外，我们仍应关注资本开支和在建工程，其会影响未来几年的固定本钱，我们 通过计算在建工程眉定资产净值,可以大致预判出未来几年固定资产的增长幅度。增长幅度越高,潜在的固定本钱越高，因此净利润会越低。从数据看，爱柯迪的最低，仅为3% ；福耀玻璃的最高， 为20%，但相比于2018年和2019年较为平稳。图表4主要企业在建工程与固定资产净值的比例2015 年2016 年 2017 年2018 年2019 年羲包骤娥审例哪/吟小期物烂孑靖翩资料来源:公司公

12、告，平安证券研究所此外，各家公司未来几年资本开支计划也应同步关注，如果公司资本开支高点已过，未来利润端的 弹性将更大。图表5 主要公司历年资本开支 单位：亿元2015 年2015 年2017 年2016年2018 年2019 年资料来源:公司公告，平安证券研究所图表6主要公司未来资本开支计划主要公司主要公司未来资本开支计划岱美股份资本开支平稳，以提升现有产能利用率和降低本钱为主继峰股份2019年收购格拉默之后，公司的重点是业务整合，以提高效率和降低本钱，未来中短期大概率不会有大额资本开支均胜电子整体处于稳中有进的资本开支计划，2021年初投资了激光雷达企业Innovusion保隆科技公司募集资

13、金7.2亿元将用于投建年产2680万支车用传感器工程爱柯迪公司产能高速扩张期已经结束，未来将处于较为平稳的状态赛轮轮胎潍坊、越南两基地新增轮胎建设工程，总投资约38亿元中鼎股份整体处于平稳的资本开支，目前重点是产能利用率的提升和扩大空气悬架的业务玲珑轮胎 公司募集14亿元用于荆门年产800万套半钢和120万套全钢高性能轮胎生产项 目三花智控 公司2020年10月发行可转债，空调制冷器建设工程总投资计划约26亿元福耀玻璃公司资本开支高点已过，未来铝饰件局部的开支较小敏实集团公司未来重点开展电池盒业务，资本开支预计稳中有升耐世特资本开支平稳资料来源：公司公告，平安汽车研究所三、中长期关注竞争力持续

14、提升的企业从中长期看，具有以下特点的企业有望获得长期竞争力：1 ）产品ASP有持续提升的潜力，如与新 能源和自动驾驶相关的产品；2）海外市占率具有持续提升的潜力。3.1 福耀玻璃福耀玻璃海外业务占比从2015年的33%提升至2019年的48%。海外业务包括：1 ） AM市场的汽 车玻璃，以国内出口为主；2） OEM市场的汽车玻璃，以美国工厂和俄罗斯工厂当地生产为主；3） 美国浮法玻璃外供业务，业务量较小；4 ） FYSAM的铝饰件业务。2020年海外疫情影响之下，公司美国汽车玻璃工厂上半年产销量下滑较大，但第3季度恢复较好， 我们预计2020年全年销量可达310万套，2021年有望突破370万

15、套。海外AM市场与汽车保有量 和人群出行频次相关，2021年随着全球疫情的好转，出行限制宽松之下，对售后市场玻璃的需求将 有所提振。FYSAM 一方面处于整合期的最后阶段，2021年有望实现扭亏为盈，另一方面，2021年 欧洲汽车市场回暖也将带动公司主营业务回到正常水平。智能化带动ASP提升。随着智能座舱的全面开展，HUD、天幕、调光/隔热玻璃等需求快速提升， 带动汽车玻璃单车价值量增长，根据我们福耀玻璃深度报告汽车大视界、玻璃新未来中的测算， 2025年单车玻璃的价值量将到达1178元，较目前提升近70%o福耀凭借在汽车玻璃的龙头地位及 综合优势将受益于行业的开展红利。公司市占率有望进一步提

16、升。疫情影响之下，竞争对手受到的负面冲击更大。由于圣戈班、旭硝子 和板硝子等在汽车玻璃领域投入的资源较少，而福耀在2020年二三季度快速复苏，争抢了欧洲竞争 对手的订单。同时，汽车玻璃行业正经历新的变革，福耀在新产品和新技术的持续投入有望在未来 进一步增强竞争力和提升市场份额。公司2019年汽车玻璃综合市占率（前装市场加售后市场）为 25.5% ,未来有望提升至30%以上。3.2 耐世特耐世特最初是通用汽车下属零部件子公司的转向部门，2011年被中航集团收购。2020年上半年北 美地区占比为65%,亚太区营业收入占比为19%。公司主要产品是汽车转向类产品和动力传动类产 品，其中电子助力转向系统

17、（EPS）是公司的核心产品，占总营收的67%O公司主要客户包括通用 汽车、福特汽车、宝马等。2019年公司受北美通用罢工和全球汽车下滑的影响，2020年受疫情的影响，公司净利润连续2年 下滑，随着2021年全球汽车行业的复苏和美国通用的好转，公司有望迎来业绩反转。转向系统经历了从液压转向到电子助力转向的阶段，即将向线控转向迈进。线控转向是取消了传统 的机械机构，由电子信号进行传输，通过伺服电机进行转向控制，线控转向是实现L3级以上自动驾 驶的必要性技术。耐世特在EPS技术之上，具有较深的线控转向的技术储藏，公司的产品可实现自 动紧急转向（AES ）、操控稳定、刹车距离更短，此外，也可实现随需转

18、向系统和静默方向盘系统的 功能。线控转向系统具有更高的技术壁垒及新增的软硬件，单车价值量较高。公司客户拓展效果明显,通用的占比降低。通用汽车是公司的第一大客户，占公司营收的比例从2013 年的54%降低至2019年的39%福特和FCA的占比那么快速提升。公司在欧洲市场拓展了新的客户， 如群众和雷诺等，未来有望获得更多的订单。此外，公司积极拓展新兴市场，2017年在印尼和日本 建立工厂，2018年在印度建立软件中心。3.3 均胜电子公司前期通过并购德国普瑞、KSS、高田等扩大业务范围，近年对业务进行了调整，更加聚焦在智 能座舱和自动驾驶领域，剥离了以均胜群英为代表的功能件业务。目前形成了四大核心

19、业务：汽车 平安产品、智能驾驶（HMI）、新能源汽车动力控制和智能车联。汽车平安业务主要包括ADAS、平安气囊、平安带和方向盘等。2020年上半年平安业务全球新增订 单164亿元，在手订单金额（已获订单尚未生产的全省周期）达2107亿元。智能驾驶（HMI）产品包括驾驶员控制系统、空调控制系统、电子控制单元和传感器系统。人机交 互是智能座舱的核心，公司为奔驰AMG车型搭载的及城市方向盘触控技术，融合了主动反应、语 音控制等技术，可有效控制多项功能。该业务2020年上半年新获订单47亿元。新能源汽车动力控制（E-mobility Power Control）包括新能源汽车BMS解决方案、48V轻混

20、系统 BMS产品和无线充电技术。公司获得了中国区群众MEB平台电池管理系统（BMS ）的订单，同时 为奔驰MFA2平台车型供应BMS产品。智能车联业务主要由均联智行进行展开，产品包括智能驾舱、智能车联、智能云、智能驾驶和软件 增值服务，公司为群众MQB和MEB平台的车载信息系统的核心供应商，2020年上半年均联智行 获得新订单7亿元。此外，智能车联系统将集成5G-V2X,高精地图、亚米级高精度定位等技术， 有望提升产品的价值量。从中长期看，我们认为，公司业务聚焦的战略将具有良好的效果，主要业务的单车配套价值有望提 升：随着OEM和消费者对平安性的重视，单车平安气囊将提升；HMI是智能座舱的核心

21、，随着自 动驾驶的升级，人与车辆存在更多的交互需求，将衍生出更多的应用场景和相应的产品需求，单车 价值量将大幅提升。此外，公司各项业务存在较好的协同性，综合竞争力有望增强，全球市占率也 有望提升。3.4 敏实集团公司2020年上半年海外业务占比约为42%O从产品看，目前主要是金属及饰条（占比40% X塑料 件（28% ）、铝件（26% 电池盒（1%）,其中电池盒是公司的新产品。公司通过电池盒产品，进入新能源领域，目前最大的客户是群众MEB平台车型，预计2025年产量 将超过150万辆，其中欧洲是主要的销售地区。电池盒产品单价较高，将提升公司整体的单车价值 量。通过与海拉电子成立合资公司获得多个

22、雷达罩订单。雷达作为自动驾驶的必备传感器，随着自动驾 驶级别和渗透率的提升，硬件冗余的设计理念将加大传感器的配置量，进而加大对雷达罩的需求。从中长期看，公司通过电池盒和雷达罩等产品，有望受益于电动化和智能化的快速开展，新产品将 提升公司单车配套价值量，确定性较强。此外，公司在技术和生产本钱方面的优势将使公司在全球 范围内获得更高的市占率，在铝饰条产品方面，公司获得了特斯拉柏林工厂Model Y的订单，预计 量产时间为2021年下半年。投资建议2021年海外汽车市场大概率复苏，新能源仍将亮眼。随着疫情的逐步控制，海外汽车市场将迎来复 苏。IHS预测2021年全球汽车需求量将到达8340万辆，同比

23、增长9.0% ,其中美国汽车销量同比 增长10.6%,欧洲销量将同比增长11.0%,东盟市场销量将增长15.0%。欧洲和美国新能源汽车将 表现亮眼：欧洲在碳排放法规严格+补贴没有大幅退坡的背景下，2021年销量有望突破180万辆； 美国在拜登政府在推动下，2021年销量或将到达50万辆。短期把握盈利弹性大的零部件企业。海外需求将拉动相关零部件企业业绩增长，从短期看，我们认 为海外业务占比高且盈利弹性大的公司值得重点关注。盈利弹性方面，我们从三个维度进行分析:1 ） 固定本钱的占比，假设折旧摊销费用占营业本钱的比例越高，说明重资产属性越强，受产销量的弹性 越大；2）在建工程可反映未来几年固定本钱

24、的增长趋势；3）资本开支反映了中长期的固定资产的 增长潜力。通过对以上三个指标的分析，我们认为从短期看，爱柯迪、福耀玻璃和玲珑轮胎等将具 有较高的利润弹性。长期看好海外市占率和ASP持续提升的零部件企业。从中长期看，具有以下特点的企业有望具有长 期竞争力：1 ）产品ASP有持续提升的潜力，如福耀玻璃通过HUD玻璃和天幕玻璃、耐世特通过线 控转向、均胜电子在HMI和智能驾驶领域的产品、敏实集团通过电池盒及雷达罩带动单车配套价值 量提升；2）海外市占率具有持续提升的潜力；在疫情影响之下，海外竞争对手受到较大的负面影响， 国内优秀的自主品牌企业通过持续投入的技术、灵活的组织架构、积极服务的意识和严控

25、的综合成 本，有望在全球范围内持续提升影响力和市占率。投资建议。2021年随疫情的好转，海外汽车市场将迎来复苏。从短期视角我们建议关注海外营业占 比高且利润弹性大的零部件企业，推荐福耀玻璃，建议关注爱柯迪、岱美股份、玲珑轮胎等；从中 长期我们建议关注竞争力有望持续加强的企业，如耐世特、均胜电子和敏实集团。图表7 主要公司估值比拟代码股票-收盘价EPSPE.评级2021/3/242020E2021E2022E2020E2021E2022E600660.sh福耀玻璃41.701.101.602.0337.926.020.5推荐603730.sh岱美股份*22.801.021.411.7122.316.113.4未评级6O3997.sh继峰股份*8.32-0.220.500.6837.016.512.2未评级600699.sh均胜电子*18.080.190.911.2194.719.914.9未评级6O3197.sh保隆科技*23.761.251.571.9619.015.112.1未评级600933.sh爱柯迪*15.580.470.620.7533.025.220.7未评级601058.sh赛轮轮胎*8.410.580.730.8814.611.69.6未评级000887.SZ中鼎股份*10.600.400.590.7526.417.914.1未评级