胜利者的“陷阱”.docx

《胜利者的“陷阱”.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《胜利者的“陷阱”.docx（12页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、I、行业中的胜利者“陷阱”现象32、全市场个股中并不存在强者恒强63、公募基金：逆转的未来74、长期来看，高ROE特征的赢家组合将脱颖而出95、基于历史信息的有限理性126、 风险提示12图表目录图1：长期而言，行业间的动量效应低于基准与反转效应，胜利者“陷阱”现象明显。4图2： 2006年至2020年赢家组合年末收益率-输家组合年末收益率5图3：长期来看，大局部行业内部的赢家组合均无法跑赢输家组合5图4：短期来看，股票“嬴家”组合的收益延续性弱于“输家”组合的收益反转性6图5：从长期来看，2006年至2020年股票输家组合的累计收益率远高于赢家组合与沪深300指数 7图6： 一年维度而言，基

2、金组合的收益表现相对较小，但2019年是明显的反转年份，而2020年明显的动量效应持续 年份8图7：长期来看，基金输家组合十年累计收益率高于基金赢家组合与平庸组合8图8：新的基金赢家组合、输家组合与基准组合当年收益相对接近9图9：新的基金输家组合十年累计收益与基准接近，略领先于赢家组合9图10：长期而言，各级行业中高ROE组合均跑赢低ROE组合10图11：在过往15年中，基于ROE筛选的个股赢家组合有11年的当年收益跑赢了输家组合 II图12：基于高ROE筛选的个股赢家组合15年累计收益率远高于输家组合与基准指数11图13： 全部A股长期回报向ROE回归 12表1：从当年收益来看，赢家组合的收

3、益延续性并没有稳定强于输家组合的收益反转性3表2： 2016年以来，各级行业中的高ROE组合持续跑赢低ROE组合 10较前者有所收窄,仅为16.76%。我们选择过往优秀业绩的基金，长期来看似乎并不能帮助我们战胜那个市场的中等生”与底部的逆袭者。图8 ：新的基金赢家组合、输家组合与中等生”组合当年收益相对接近数据来源：Wind、研究所图9 ：新的基金输家组合十年累计收益与中等生”接近略领先于嬴家组合基金新赢家组合累计收益 一基金新输家组合累计收益 一中位数累计收益数据来源：Wind、研究所4、长期来看，高ROE特征的赢家组合将脱颖而出通过以上分析，可以发现简单依靠过去的收益表现来指导未来投资并不

4、可靠，长 期来看动量效应不如反转效应的现象广泛存在于行业，个股与基金当中。我们不禁 思考什么样的历史数据是我们在投资决策中可以长期“依靠”的呢？我们将筛选标准由过去一年的收益率排名调整为ROE,每年动态选取上一年 ROE排名前10%和后10%的各级行业分别构建基于ROE的行业赢家组合与输家组 合（一级行业的选取比例为20%）,在年末统计当年与累计的组合收益率。从当年收 益率角度来看，一级行业中高ROE的赢家组合跑赢输家组合与基准指数的次数均为11次，二级行业那么均为9次，三级行业那么分别为7次和8次，高ROE组合显著占 优；而从累计收益率角度来看,过去15年三类行业中高ROE组合的累计收益率均

5、 能跑赢输家组合与沪深300基准指数，其中一级行业中高ROE组合录得的累计收益 率最高，到达1338.99%。行业一级行业二级行业三级行业基准表2 ： 2016年以来，各级行业中的高ROE组合持续跑嬴低ROE组合年份赢家组合收益ROE输家组合收益ROE羸家组合收益ROE输家组合收益ROE赢家组合收益ROE输家组合收益ROE沪深300收前2006/12/31115.73%79.15%71.15%65.72%95.10%75.22%121.02%2007/12/31211.40%175.10%130.36%166.58%199.06%140.64%161.55%2008/12/31-63.81%-

6、55.37%-57.44%-55.35%-62.73%-59.72%-65.95%2009/12/31144.42%107.57%130.30%115.40%118.91%147.32%96.71%2010/12/314.67%-5.14%26.64%8.75%13.60%14.69%-12.51%2011/12/31-24.44%-30.48%-32.28%-29.55%-30.45%-28.77%-25.01%20 12/3110.49%-5.45%13.11%-5.89%0.59%1.()4%7.55%2013/12/31-0.29%22.69%-2.24%22.52%14.56%14.

7、88%-7.65%2014/12/3147.90%49.02%23.15%36.95%26.84%41.67%51.66%2015/12/3127.55%46.74%24.98%42.98%46.74%50.94%5.58%2016/12/31-4.72%-7.65%-3.20%-10.52%-6.23%-11.14%-11.28%2017/12/3116.30%0.87%20.66%-4.52%20.61%-3.21%21.78%2018/12/31-26.80%-33.94%-28.74%-32.29%-31.09%-33.50%-25.31%2019/12/3140.31%28.77%4

8、2.80%22.46%35.95%32.11%36.07%2020/12/3129.44%21.69%33.07%15.29%37.46%19.18%27.21%数据来源：Wind、研究所图10 ：长期而言，各级行业中高ROE组合均跑赢低ROE组合二纸行业M家组合累计收益-ROE二级行业输家组合累计收靛-ROE三级麻家组合累计收益-ROE三级愉家组合累计收益-ROE数据来源：Wind、研究所同样地，我们将投资标的调整为所有A股，在每年动态选取上年ROE排名前 10%和后10%的股票分别构建基于ROE的个股赢家组合与输家组合，发现结论与行 业类似，且嬴家组合最终累计收益率跑赢输家组合幅度扩大至1

9、170.04%。有意思的 是，无论是基于行业还是个股的ROE排名筛选出的输家组合，长期来看也能跑赢基 准指数沪深300.-100%个股嬴家组合当年收益-ROE个股输家组合当年收益-ROE沪深300当年收益数据来源:Wind、研究所图12 ：基于高ROE筛选的个股嬴家组合15年累计收益率远高于输家组合与基准指数2500.00%2000.00%1500.00%1000.00%500.00%0.00% 个股赢家组合累计收益-ROE 个股输家组合累计收益-ROE沪深300累计收益数据来源：Wind、研究所我们此前在年度系列报告中提到：无论全A还是行业，长期回报均有向ROEI可归的特征。尽管在回归过程中

10、存在某种长期的认知偏差使得长期回报的绝对数值 会在一定幅度上高于或低于ROE,然而ROE依然像地心引力一般,决定着股 价的长期回报中枢，我们认为这是高ROE的资产组合长期获得了的高回报的原因。2002 2003 2(MM 2005 2006 2007 2(XK 2009 2010 20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019当年收益率ROE (右)万得全A:IK计收空率累计ROE数据来源：Wind、研究所5、基于历史信息的有限理性研究与决策总是只能基于可观测的过去，而投资的结果却又只依赖于不可直接 看到的未来。当下投资者喜欢根据历史价格表现预测未来的收

11、益，但是遗憾的是历 史样本告诉我们这种方法并不可靠。历史数据告诉我们，以ROE为代表的基本面数 据，可能是历史中更容易帮我们获取收益的信息。在当下这个用过去3年历史价格 评判好赛道任何时候上车都是正确的市场，在一个不以基本面而是基于下一个接盘 者的市场中，投资者应该更多从基本面的历史中去理解未来，而不是相信价格本身 的经验，也许这是隐藏的超额收益来源。6 风险提不测算误差当下投资者似乎更愿意用过往表现去预判未来,“XX类股票过往投资体验好（上 涨稳定回撤少）、强者恒强优选过往业绩好的管理人”似乎成为了共识。我们对此方 法在历史上的有效性产生了兴趣。我们将以历史为样本，检验利用过往收益率来线 性

12、外推来年的表现的策略，看“动量效应”是否能在长期动态调整中战胜基准与“反 转效应在当下这个基于过往价格表现外推未来的市场，全市场交易者对价格波动本身 敏感，我们需要警惕胜利者的“陷阱”。1、行业中的胜利者陷阱长期来看，行业输家组合累计收益率高于赢家组合与沪深300基准指数,过往 业绩表现好的一、二三级行业均存在胜利者陷阱。我们构建以下投资策略：在 每年初设定过去一年收益率排名为筛选标准，在各级行业中分别选取排名头部和尾 部一定比例的行业构建“嬴家”和“输家”两个投资组合，其中一级行业设定比例为 20% （考虑到一级行业家数较少），二级与三级行业设为10%；对组合内行业进行等 权配置，持有期一年

13、，年末统计当年收益，并计算累计收益率。从当年收益来看，单 年度看反转效应和动量效应都存在，在过去的15年间，各级行业中赢家组合共有7 次均跑赢输家组合，有6次均跑输。从累计收益率角度来看，三类行业的输家组合 15年累计收益率均战胜输家组合与沪深300基准指数，其中一级行业的输家组合累 计收益最高,到达了 662.33%,跑赢基准198.00%。我们可以得出的规律是：动量效应确实存在，但是相信趋势可以延续与相信均值 会反转相比，胜率不占优势，但赔率很占劣势。最终长期而言，行业间的动量效应的 收益率明显低于反转效应。如果相信过去的强者，长期看那么存在胜利者“陷阱”。表1 ：从当年收益来看赢家组合的

14、收益延续性并没有稳定强于输家组合的收益反转性行业一级行业二级行业三级行业基准年份赢家组合收益输家组合收益赢家组合收益输家组合收益赢家组合收益输家组合收益沪深300收益2006/12/31136.44%79.46%119.42%58.28%132.59%67.96%121.02%2007/12/31166.10%180.94%187.05%134.62%156.99%132.47%161.55%2008/12/31-63.45%-61.21%-66.63%-59.68%-61.27%-56.78%-65.95%2009/12/3182.10%143.39%87.93%154.22%73.11%1

15、71.52%96.71%2010/12/318.94%-1.68%10.08%26.42%19.18%14.93%-12.51%2011/12/31-36.00%-23.46%-36.78%-24.47%-30.16%-27.27%-25.01%2012/12/318.50%-1.81%3.26%-5.32%-5.02%-4.85%7.55%2013/12/31-4.75%21.88%-10.92%19.79%2.02%29.07%-7.65%2014/12/3125.79%58.77%27.82%52.61%20.83%47.96%51.66%2015/12/3112.50%56.91%9.

16、82%73.11%29.07%59.13%5.58%2016/12/31-21.30%-6.69%-24.01%-1.59%-20.94%-4.87%-11.28%2017/12/3118.32%-7.97%1.28%-15.46%2.11%-12.18%21.78%2018/12/31-31.96%-35.59%-23.41%-33.68%-28.96%-34.59%-25.31%2019/12/3143.79%31.43%32.02%13.26%39.80%17.47%36.07%2020/12/3131.95%-1.78%36.29%-5.92%42.82%-5.71%27.21%数据来

17、源:Wind、研窕所图1:长期而言,行业间的动量效应低于基准与反转效应,胜利者陷阱现象明显。1200.00%1000.00%800.00%600.00%400.00%200.00%0,00%沪深300累计收益 -一级行业研家组合累计收益级行业输家飒合景计收益一二级行业超家组合乐计收益二级行业输家组件累计收益 做家组合暇计收益输家组合累计收益数据来源：Wind、研究所进一步的,为考察行业内部是否存在龙头效应和强者恒强,我们将投资策略修 改为：在年初对每个一级行业内上一年收益率前10%和后10%的股票分别构建赢家 组合与输家组合，并在年末统计各个行业赢家组合与输家组合的当年收益率与累计 收益率。通

18、过比拟赢家组合与输家组合各年末收益率之差，可以发现，在大局部行业 内部，赢家组合跑赢次数低于50%,动量效应在大多数年份均弱于反转效应。仅有 传媒，食品饮料等6个行业的嬴家组合跑赢次数较多，展现出了一定“强者较强”的 局面。从长期来看，几乎所有行业的输家组合近15年来均能获得较为可观的收益，除 食品饮料外均能大幅跑赢赢家组合,呈现出明显的胜利者“陷阱”。当然输家组合中, 家用电器休闲服务输家组合未能战胜指数，只是战胜了嬴家组合。我们的总结是：行业内部,相信强者恒强即使在局部行业内部可能胜率尚可,但是赔率仍然缺乏，最终导致长期收益率较弱。当然,食品饮料可能是特例。图2 : 2006年至2020年

19、嬴家组合年末收益率-输家组合年末收益率行业200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020辕家组合占优比例机械设备70.1%-97.5%-14.3%-9().8%-6.2%5.4%-28.4%11.8%-71.9%-36.7%-10.5%-6.9%-3.0%30.7%-5.0%73.3%电子-0.7%-78.8%-16.9%49.4%-16.6%-1.0%16.8%-12.0%-42.0%-7.3%-23.5%4.2%-20.0%-35.6%18.2%73.3%73.3%纺织服装 综合30.4%-68.6%-19.0%52

20、.2%-1.2%-26.1%-28.8%11.1%9.7%35.1%-16.9%-45.1%-28.9%-75.7%-62.0%-32.6%-43.9%-30.7%-1.1%-14.6%2.3%-23.0%-30.2%30.2%13.3%计算机43.9%-61.4%-21.1%-192.0%-3.1%-16.1%-5.6%-33.9%-11.7%5.5%-9.1%31.6%46.5%73.3%采掘99.2%-163.6%-10.0%-167.5%-12.0%-14.1%-6.9%-16.2%-48.3%-35.3%-18.3%6.4%16.7%-19.3%28.7%73.3%建筑装饰-5.2%

21、-346.6%-13.2%-167.9%0.3%5.0%0.3%-25.5%-26.0%-56.9%-28.3%12.8%-11.5%-34.6%7.1%73.3%汽车51.6%-132.1%-23.2%-158.3%-32.8%-2.4%12.4%4.1%-44.9%-27.6%-31.9%1.7%-5.1%-8.8%53.9%66.7%电气设备17.3%-62.7%8.6%-133.8%-15.7%0.0%27.9%-2.3%-38.3%-32.6%-23.4%0.9%-10.2%-0.5%51.5%66.7%钢铁-47.8%-23.4%-9.0%-50.9%29.1%4.9%-28.6%

22、-0.3%107.6%-94.2%-31.2%4.5%4.5%-9.1%75.5%66.7%医药生物-18.0%-212.5%-10.6%-77.7%-22.7%-1.6%5.9%6.8%-15.1%-1.7%-29.3%8.0%15.5%25.8%70.4%60.0%嘲融21.5%-14.3%2.5%-4.9%-18.1%-37.7%23.8%12.3%29.4%-5.5%-46.7%-1.4%煞能监q纵 203.3%-53.3%-14.4%-86.9% 145%-23.3%-ZU.570-9.9%IZ.dTb-22.9%-ZJ.ITb-43.2%86.0% i u. y /u-27.5%

23、/!64.0% lu.yvo2.5%-ZU. 17o2.3%IZ.17066.5%赢轻工制造-44.4%-110.0%-35.4%-63.5%6.9%2.3%1.5%-15.9%-13.8%-7.8%-24.9%29.1%1.5%-4.0%67.3%60.0%银行2.4%52.2%-14.0%-130.2%-15.5%21.7%4.4%-4.6%-14.3%-5.8%10.9%-14.0%-1.4%-1.5%26.0%60.0%非银金融45.9%40.8%-43.5%-118.7%-117.2%0.8%130.1%-64.3%-54.9%-97.5%26.3%-10.0%-2.2%-12.1%

24、26.4%交通运输-11.0%-20.6%-18.8%16.2%9.6%2.3%0.4%，6.3%-39.7%-81.1%-21.6%-4.7%3.1%29.6%-29.2%60.0%休闲服务 公用事业68.6%14.8%0.3%87.9%-19.2%-14.7%-76.6%5.6%14.6%29.0%-4.1%-22.7%-9.0%-20.1%-13.9%-66.9%2.1%-75.4%-6.4%-37.2%-16.0%1.5%-26.0%-0.2%9.3%5.0%34.1%7.9%67.6%7.6%53.3%53.3%农林牧渔20.5%49.1% 111.1%-20.8%-20.1%1.3

25、%12.3%23.9%-2.6%-25.0%1.5%-6.5%8.3%4.7%-36.6%46.7%化工24.3%-36.5%-9.1%-74.0%3.3%-13.2%6.0%16.1%-26.2%26.2%-28.1%1.1%-7.5%9.5%32.7%46.7%通信-241.6%-77.1%-32.1%18.8%38.7%-16.4%0.2%11.0%173%83.5%-21.6%32.0%-10.9%42.8%22.4%46.7%食品饮料164.4%-21.2%-5.3%-105.3%69.8%13.0%-8.9%-51.1%-41.6%63.8%-34.5%42.0%9.7%28.2%

26、153.8% 46.7%传媒35.9%71.8%-34.2%42.4%43.1%0.6%-17.1%0.9%-71.9%29.1%-29.3%-3.6%2.9%13.1%-1.8%7%数据来源：Wind、研究所图3 ：长期来看,大局部行业内部的赢家组合均无法跑嬴输家组合所属行业赢家组合累计收益率输家组合累计收益率行业指数累计收益率，交通运输44.39%488.70%126.53%休闲服务301.94%477.57%1361.53%传媒251.58%417.15%244.37%公用事业122.82%555.49%153.08%农林牧渔665.17%2188.34%838.06%化工421.43%

27、882.00%363.95%医药牛.物1070.72%241 1.92%1678.21%商业贸易18.55%543.60%332.89%国防军工1 105.42%2348.13%862.48%家用电器505.39%634.93%2349.79%建筑材料230.13%961.37%926.29%建筑装饰40.16%2291.61%286.28%房地产155.90%920.56%454.22%有色金属277.20%674.23%445.64%机械设备187.18%1493.32%702.20%汽车495.10%3950.33%757.68%电子607.69%3375.66%781.15%电气设备4

28、78.68%1334.54%1071.47%纺织服装56.47%328.25%221.83%综合-41.95%1349.52%449.37%计算机240.46%1910.80%983.07%轻工制造181.69%822.86%374.65%通信855.96%3646.49%215.20%采掘21.91%1015.78%86.82%122.44%564.39%94.37%205.12%876.04%430.99%非银金融568.95%6728.57%848.28%食品饮料234().82%612.17%3084.81%数据来源：Wind、研究所2、全市场个股中并不存在强者恒强长期来看,个股嬴家组

29、合累计收益同样落后于输家组合,且落后幅度远大于行 业。为考虑全市场的动量效应是否同样弱于反转效应，我们将投资策略修改为在每 年初分别选取上一年末全市场涨幅排名前10%与后10%的股票分别构建股票标的 的赢家组合与输家组合，在年末计算当年收益与累计收益。短期看，个股赢家组合 收益落后输家组合的9年里平均落后26.31%,而跑扁的6年那么平均仅跑赢20.11%； 长期来看，赢家组合累计收益率仅略高于沪深300基准指数，落后于输家组合，且 落后幅度相较行业标的组合更大，到达了 1052.87%。从全市场维度出发：过去表现好的个股作为选股依据整体胜率缺乏-赔率更是不够。反转效应明显高于动量效应。图4

30、：雉期来看,股票赢家”组合的收益延续性弱于“输家”组合的收益反转性-50%-100%数据来源：Wind、研究所3000.00%2500.00%2000.00%1500.00%1000.0()%500.00%0.00%赢家组合累计收益 输家组合累计收益沪深300累计收益数据来源：Wind、研究所3、公募基金：逆转的未来在发现行业轮动与全市场个股中长期来看均存在明显的“动量效应”不及“反转 效应”的现象后，我们将目光转向主动型公募基金。在每年初分别选取上一年复权单 位净值增长率排名前10%与后1（）%的基金作为基金扁家组合与输家组合，并在年末 统计当年复权净值增长率与累计复权净值增长率，同时设定每

31、年增长率中位数作为 新的市场基准，即中等生”组合,可以发现，即使是主动型公募基金，胜利者陷阱”现象依然广泛存在。一年维 度而言，基金组合的收益表现差异相对较小，但2019年是明显的反转年份，而2020 年明显的动量效应持续年份。但从长期来看,不断买入基金过去一年业绩的优胜者 无法跑嬴底部逆袭的管理人（跑输70% ）,也无法战胜市场中等生”组合（跑输 30% ）。图6 ： 一年维度而言,基金组合的收益表现相对较小,但2019年是明显的反转年份,-60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020基金羸家组合收益

32、基金输家组合收益 ，基金平麻组合收益数据来源：Wind、研究所备注：考虑到基金数据可得性与代表性，我们设定的考察区间为2007年至2020年，下同。图7 :长期来看,基金输家组合十年累计收益率高于基金嬴家组合与“中等生”组合基金赢家组合累计收益塞金输家组合累计收益中位数累计收益数据来源：Wind、研究所进一步的，考虑到投资者在申购基金时可能会参考基金过去多年的表现，从而排 除基金收益的偶然性，我们将策略修改为在年初挑选过去三年复权单位净值增长率 排名前10%与后10%的基金分别作为新的赢家组合与输家组合，仍然在年末统计当 年与累计的复权单位净值增长率。可以发现结论与前者类似：长期来看,新的输家组 合十年累计收益率表现同样与“中等生”组合接近，优于新的赢家组合，跑菽幅度