克服偏见 还原财报背后的真相之华大基因.pdf

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1、克服偏见克服偏见 还原财报背后的真相还原财报背后的真相之之华大基因华大基因 1 1 引子引子 2017 年 11 月 28 日，我发表的华大基因，为了上市而上市的公号文章指出：华大 基因从财报层面来说只是一家芝麻绿豆大小的公司， 难以支撑 763 亿元的高市值， 其静态市 盈率已高达 218 倍，风险巨大。但华大基因董事长汪建似乎并不同意这种说法。他在 12 月 2 日的第一财经年度峰会上说:“我们做的都是好事，股票不会下来的。” 今天再次分析华大基因 2017 年度财报， 其总市值已跌去超过 300 亿元， 目前市值为 432 亿元，跌幅高达 43.38%。从股价上来说，几近腰斩。虽然这其中

2、或有大盘调整的原因，但 也不排除公司市值有被市场高估的嫌疑。 2016 年的分析结论，主要依据公司 2016 年度财报。那么，根据 2017 年度财报，我们 又会有怎样的分析结论呢？ 诚如之前声明过的， 财报分析只表达客观事实， 不表达主观愿望。 无论分析的结果如何， 我们都需要以平等心去对待。 对于那些只愿意关心概念而不愿意关心业绩、 只愿意讨论情怀 而不愿意面对现实的读者来说，最好就此打住，不必往下继续，以免浪费你的宝贵时间和精 力。 2 2 一家主业为基因检测与分析的公司一家主业为基因检测与分析的公司 华大基因成立于 2010 年，2017 年 7 月 14 日上市。公司主营业务为“通过

3、基因检测与 分析手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务” 。 根据公司 2017 年度财报，其销售收入总额为 20.96 亿元，其中，生育健康类服务收入 11.36 亿元，占 54%；复杂疾病类服务收入 4.57 亿元，占 22%；基础科研类服务收入 4.04 亿元，占 19%:药物研发类服务收入 0.91 亿元，占 4%；其他业务收入 0.08 亿元，占 1%。由 此可知， 华大基因是一家以生育健康服务为主业， 兼营基础科研服务和药物研发服务的基因 检测与分析公司。 华大基因销售构成如图 13-1 所示。 华大基因的收入构成，如果从纵向来看，增长最快的业务是生

4、育健康类服务，自 2012 年以来，增长 11.34 倍，复合增长率高达 65.29%；复杂疾病类服务收入增长不足 1 倍（0.96 倍） ；基础科研类服务为负增长，2012 年收入为 4.2 亿元，2017 年仅为 4.04 亿元；其他业 务收入虽有增长，但因其占比太小，可忽略不计。 华大基因业务增长如图 13-2 所示。 由此也可看出， 即使华大基因之前并不是一家从事生育健康类服务的公司， 起码在过去 五六年的时间内，它已然成长为一家生育健康类服务的公司。 公司 2017年销售收入中， 源自中国大陆地区的销售收入为 15.96 亿元， 占总销售的 76%； 港澳台及海外地区的销售收入为 5

5、 亿元，占总销售的 24%。由此，我们也可说华大基因是一 家具有一定国际化程度的中国公司。 华大基因收入比例如图 13-3 所示。 3 3 增长速度超过行业平均，但幅度有限增长速度超过行业平均，但幅度有限 由于华大基因上市的时间较短，截至目前可提供的公开财报最早只能追潮至 2012 年， 以下结论基于 20122017 年共 6 年的财报数据得出。 公司 2012 年销售收入 7.95 亿元，增长到 2017 年的 20.96 亿元，增长 1.64 倍，平均复 合增长率为 21.40%，2017 年较之 2016 年增长 22.44%。由此可知，超过 20%或 20%左右的增 幅应当看成是华大

6、基因增长的常态。在中国 A 股市场具有两年以上历史的 36 家生物科技类 公司中，平均复合增长率为 15.64%。由此也可知，华大基因的增长速度超过行业平均增长 速度，但并非杰出或大幅度领先。 再从公司员工构成来看：2016 年度，员工总数 2574 人，2017 年度增长到 2846 人，增 长 10.57%。其中，拥有博土和硕士学位的员工人数过去一个年度内有较大幅度的提升，本 科学历员工人数略有下降。这或因公司改变招聘策略，或因在职员工获得更高学位所致。从 这个意义上来说，这是一家开始注重招聘或者培养高学历人才的公司。 4 4 是否高科技公司是否高科技公司 华大基因 2017 年财报显示，

7、其销售毛利率为 56.95%，较上年的 58.49%略有下降，但高 于过去 6 年平均销售毛利率 544%.这表明公司产品质量或差异性在过去 6 年有所改善。但与 生物科技行业上市公司的平均销售毛利率相比，其毛利率水平仍然偏低。2016 年度的行业 平均销售毛利率为 60.01%，而 2015 年度是 57.57%。所以，从销售毛利率的角度来看，华大 基因的产品具有较大的差异性和技术含量， 但并非行业的技术领先者或差异化产品的提供者。 其销售毛利率水平甚至不及行业平均销售毛利率水平， 提升速度也未能与行业平均提升速度 保持同步。 华大基因销售毛利率如图 13-4 所示。 公司 2017 年度投

8、入研发经费 1.74 亿元，较上年度的 1.77 亿元略有下降，占销售毛利 的 14.6%，较上年的 17.67%也是有所降低。这一方面说明，公司研发投入的规模并不大；另 一方面说明，公司并没有把研发放在头等重要的地位。相较之下，公司投入营销费用 4.02 亿元， 占销售毛利的 33.68%， 高于上年 32.76%的水平， 而且远远高于研发费用投入的占比。 从这个意义上来说， 公司在经营理念上更多是把基因检测服务当成一门生意， 而非一种技术 创新。 根据 Wind 数据库，公司 2017 年投入研发活动的人员数量为 645 人，较之 2016 年度的 448 人增长 197 人，增长 43.

9、97%。但据公司 2017 年度报告，2016 年度研发投入人数与 Wind 数据库完全相同，为 448 人；2017 年度却存在较大的差异，年报披露为 532 人，而 Wind 数 据库为 645 人，无端相差了 113 人。当然，不管 Wind 数据库的数据从何而来，我都更愿意 相信公司年度数据的真实性和正确性。 只不过， 这里的重点并不在于是 Wind 数据库更正确， 还是公司年报更正确， 而在于公司在缩减研发投入的前提下， 何以能够支持研发人员的增长？ 即使公司年报数据的 532 人也较上年增长了 84 人，增幅为 18.75%。这大概只能有两种正常 的解释： 一种解释是研发队伍的人均

10、工资更低了， 另一种解释是公司研发人员或研发经费的 统计口径有误。或者还有勉强的第三种解释，就是公司研发投入中的人员经费投入增长了。 而耗材或别的物料投入大幅度下降。不知道公司更愿意认可哪一种解释。 无论公司最终给出怎样的解释， 都会在某种程度上折射出公司的基础管理薄弱或存在重 大缺陷。 这一数据矛盾再次使人想起公司 IPO 先后上报证监会的两份招股书中的产品数量出 现重大不一致，即使最终不涉及故意造假，但起码也表明公司基础管理薄弱、内控失效。 5 5 管理效率呈持续下降的趋势管理效率呈持续下降的趋势 公司 2017 年度末，资产总额为 51.11 亿元，较上年度末的 42.30 亿元增长 2

11、0.84%。同 期销售收入 20.96 亿元，较上年 17.12 亿元增长 22.44%，略快于资产规模的增长。这表明 公司的资产利用效率在过去的一年有所提升，总资产周转率从 0.40 次上升为 0.41 次。 华大基因资产周转率如图 13-5 所示。 如果进一步分析其总资产构成，我们可以发现：在 2017 年 51.11 亿元资产总额中，流 动资产为 38.32 亿元，非流动资产为 12.80 亿元，非流动资产占总资产比重为 25.04%，这 在总体上表明它是一家轻资产的公司。不过，其非流动资产占比较上年 24.30%略有增长。 这表明公司资产在缓慢地由轻变重，这也意味着公司的经营风险略有增

12、加。 2017 年度，增长最快的非流动资产项目是固定资产，从上年的 5.54 亿元增长为 7.25 亿元，主要原因是公司增加了生产设备的购置。在流动资产部分，增长最快的项目是存货与 应收账款。存货从期初余额的 0.74 亿元，增长至 1.39 亿元，增幅高达 88.31%；应收账款 从期初余额的 6.12 亿元增长至 8.12 亿元，增长幅度为 32.55%。这两类资产的增长都要快 于公司销售收入的增长，从而引起公司供应链管理效率下降。虽然存货的占比较低，目前尚 不足为虑，但需要引起管理层的重视。 另外还有一点值得关注，公司 2017 年年末用于购买一年内到期的银行理财产品资产余 额高达 17

13、.56 亿元(含利息)，较上年度的 16.09 亿元略有增长。本年度利息收入达 0.65 亿 元，理财产品平均年化收益率为 3.72%。 正如前文所指出的一样，公司 207 年上市共募集资金 4.84 亿元，而用于购买理财产品 的闲置资金便高达 17.56 亿元。除此之外，公司期末现金及存款余额高达 9.47 亿元。由此 可知，这是一家根本就不缺钱的公司，公司只是为了上市而上市，并非因为公司发展缺乏资 金支持而上市。公司资金的剩余也导致了公司资金利用效率的降低。由此也可看出，这只是 家在资本市场上长袖善舞、很擅长讲故事的公司。 6 6 一家财务风险很低，或没有财务风险的公司一家财务风险很低，或

14、没有财务风险的公司 华大基因的资金剩余， 除了上述资产构成分析可提供这一结论之外， 公司资产负债率是 另一个可以支持这一结论的依据。 公司 2017 年度资产负债率为 16.70%， 略低于上年 18.38% 的水平。公司真正缺钱的年代是 2012 年及之前。从历年财报可以看到，公司 2012 及 2013 年度的资产负率分别为 85.02%和 60.07%，这是很高的负债水平；但在上市前的 2016 年，资 产负债率已经降为 18.38%。所以，公司上市前的融资已经足够用于支持公司业务的发展， 完全无须通过上市融资平台来募集资金，上市或许只是上市前参与其中的 PE 资本的诉求， 而非公司本身

15、发展的需求。这样的上市融资很显然也就成为公司业务发展拖累，而非助力 华大基因资产负债率如图 13-6 所示。 公司不足 20%的资产负债率，本来已足以说明公司偿债与支付能力的一切。但为了篇幅 的完整，我们不妨来看看它的流动比率如何来表达它的短期偿债能力。 华大基因流动比率如图 13-7 所示。 公司 2017 年的流动比率高达 4.71，而短期偿债困难主要出现在 2012 年，仅为 0.97。 可以说， 那个年代它正好处于财务崩溃的临界点上， 现如今的短期偿债能力则完全是富而有 余的。 7 7 业绩平平与股东回报低下业绩平平与股东回报低下 华大基因 2017 年度实现税后净利润 4.24 亿元

16、，较上年 3.5 亿元增长 21.05%，基本保 持了与销售收入的同步增长， 较 2012 年的 0.85 亿元增长 3.96 倍， 平均复合增长率 37.78%。 但过去三年增长相对平缓，平均复合增长率为 24.79%。因此，这应当是它目前净利润增长 的一个常态。 2017 年度， 公司纳所得税 0.73 亿元， 占税前利润总额的 14.6%， 基本与上年度的 14.57% 持平。 2017 年度公司税前利润总额为 4.96 亿元，其中：源自于理财产品收入 0.66 亿元，占 税前利润总额的 13.37%；政府补贴收入 0.28 亿元，占税前利润总额的 5.7%。也就是说，公 司接近 20%

17、的利润源自于理财产品收入和政府补贴收入，主营业务利润对税前利润的贡献接 近 80%。由此我们也可说，公司利润主要由主营业务利润贡献。 通过与现金流量表经营活动现金流入净额比较，发现华大基因的利润含金量并不高， 2017 年度净利润的现金保障程度仅为 0.53，上年度为 0.67。现金连续歉收的主要原因是存 货与应收款项余额的增加导致资金积压。公司信用风险也因此而加大。 华大基因利润现金保障倍数如图 13-8 所示。 2017 年度公司股东权益报酬率 9.95%，较之上一年度的 10.14%略有下降，与上市前最 高峰的 2012 年相比，有相当大幅度的下降。公司 2012 年股东报酬率曾经高达

18、56.76%。而 后随着股权资本的不断引入和大幅度增加， 公司股东权益报酬率一路走低。 单从股东回报角 度来说，已经很难再将其列入绩优公司之列了。 华大啊基因股东权益报酬率如图 13-9 所示。 8 8 简要结论简要结论 综上所述， 华大基因是一家销售收入和净利润保持快速增长的、 以提供生育健康基因检 测服务为主业的生物科技类公司。 公司产品具有一定的差异性和市场竞争力， 但销售毛利率 低于行业平均水平，表明其服务并不具有较高的技术含量。 公司研发投入在规模上偏小,2017 年仅为 1.74 亿元，较上年度的 1.77 亿元不仅没有增 长，反而有所下降。在重视程度上，也远不如对营销的重视，前者

19、占销售毛利的 14.6%，而 后者占销售毛利的 33.68%。由此也可看出，公司主营业务以服务为主，而非研发导向。 公司资产中的现金资产及委托理财产品的占比较高，超过总资产的一半,2017 年度末， 该两项资产合计高达 28.03 亿元，占总资产的 54.84%。流动比率高达 4.71，说明公司有较 多的冗余现金，资金利用效率不高。接近 18 亿元的理财资金收益仅为 0.66 亿元，平均收益 率仅为 3.72%。 公司在上市前后大量募集股权资本， 导致公司资本结构中股东资金占比过高， 公司资产 负债率仅为 16.70%，从而引起公司股东权益报酬率大幅度下滑至 10%以下，仅为 995%，完 全

20、丧失了绩优公司的形象。 除此之外， 公司研发投入与研发人员数量增长之间的矛盾性背离， 隐含公司相关数据恐 涉舞弊之嫌。相关数据的不一致也表明公司基础管理薄弱。以及内控可能存在失效风险，需 要引起管理层与监管机构的高度重视。 最后， 我要特别声明的是， 以上分析结论只是基于华大基因公开财报数据分析所得出的 片面结论，不足为信。本文之分析结论不构成任何要约或承诺，也不对你在本文基础上做出 的任何行为承担责任。本人有权利不经通知随时修改上述结论和信息，恕不另行知会 薛云奎 2018 年 6 月 25 日 案例链接案例链接 华大基因：为了上市而上市华大基因：为了上市而上市 一、会计造假、会计差错、统计

21、差错一、会计造假、会计差错、统计差错 昨天晚上收到一记者朋友的微信询问，说华大基因“2015 年招股第中报稿的统计口径 为公司生产过程中实际检测的样本数(对内口径)，即上技数 ；2017 年招股书的统计口径 为实际交付客户的检测报告的样本数(对外口径)，即报告数”。这个统计口径的变更， 是否属于会计方面的重大变更呢?我回答说这与会计变更无关，会计只关乎公司货币计量的 部分。 什么是会计造假?如果公司财报未能在所有重大方面公允表达公司资产的价值及其利润， 也就是说公司有多少钱(即资产价值)以及赚多少钱(即净利润)的计量有失公允， 那么， 这种 不公允就有可能涉嫌会计造假。过程中虽有差错，但最终结

22、果并未有失公允，那么，这种差 错最多只能算是会计差错而非会计舞弊。 华大基因目前所涉及的问题是公司实际检测样本数和实际交付客户样本数的差异。 检测 的样本数可以看成是公司产品的生产数量， 而实际交付客户的检测报告样本数则可以看成是 公司产品的交付数量。 虽然这二者直接关系到公司销售收入的公允计量， 但却不能就此断定 它是会计造假，甚至说不上是会计差错。如果销售收入金额正确，只是产品数量统计口径有 出入，那么，这最多只能算是统计差错而非会计差错。如果数量正确、单价正确，但销售收 入的金额计算错误，那么，这种错误便可定义为会计差错。 当然， 无论是否属于会计差错， 如果同一家公司先后上报证监会的两

23、份招股书的产品数 量出现如此重大的出入， 这就难免让监管机构怀疑其收入有重大造假嫌疑。 因为销售收入的 计算直接与产品的数量和单价相关。 公司在 IPO 申报资料中出现如此重大的数量差错， 无论 最终调查结果是否证实销售收入造假， 都表明华大基因在基础管理方面存在重大缺陷和过公 司管理之混乱也可见一斑。 二、小财报二、小财报 v vs.s.大市值大市值 华大基因(300676.sz)从报表上看是一家“小财报大市值”的公司。2016 年度公司销售 收入 17，11 亿元，净利润 3.5 亿元，是一家芝麻绿豆大小的公司，但目前市值却高达 763 亿元，静态市盈率高达 218 倍。即使追溯过去 12

24、 个月(TTM)的盈利 4.15 亿元，其动态市盈 率也高达 183 倍。 根据 IPO 资料：华大基因成立于 2010 年,2017 年 7 月 14 日上市，发行价 13.64 元。截 至昨天，收盘价已涨至每股单价 191 元，上市 4 个月以来，已上涨超过 14 倍。目前市值 763 亿元，最高时突破 1000 亿元。这意味着中国又诞生了一家千亿级市值的高科技公司。 但如果从销售收入和净利润的增速来看， 这家公司却与千亿市值相距遥远。 根据上市前 5 年的财报教据，其销售收入从 7.94 亿元增长至 2016 年的 17.11 亿元，增长 1.15 倍，平 均复合增长率仅为 16.57%

25、；净利润从 0.85 亿元增长至 2016 年的 3.5 亿元，增长 3.1 倍， 平均复合增长率为 32.61%。2017 年前三季度实现销售收入 14.47 亿元，同比增长 15.07%。 从过去 5 年的增速来看，这并非一家高速成长的公司。 三、概念三、概念产品产品增长增长 华大基因，号称“全球最大的基因组学研发机构，将前沿的多组学科研发成果应用于医 学健康、农业育种、资源保存等领域，推动基因科技成果转化，实现基因科技造福人类” 。 华大基因的销售收入主要由四大产品系列构成：生育健康类服务 9.29 亿元，占 54%； 基础科研类服务 3.29 亿元，占 19%；复杂疾病类服务 3.83

26、 亿元，占 22%；药物研发类服务 0.59 亿元，占 4%；其他收入 1061 万元，不足 1%。 华大基因收入构成如图 13-10 所示。 其中， 增长最快的是生育健康类服务,2012年的销售收入为0.92亿元,5年增长了9倍， 平均复合增长率 58.78%；基础科研类服务收入较之 2012 年略有下降,2012 年为 4.2 亿元， 目前为 3.29 亿元； 复杂疾病类服务从 2.33 亿元增长至 3.83 亿元， 平均复合增长率 10.5%； 药物研发类服务从 0.48 亿元，增长至 0.59 亿元，平均复合增长率 4.2%。由此，如果说这 家公司有价值，在未来还主要看好它的生育健康类

27、服务增长。 从销售地域分布来看，中国大陆地区的销售 13.02 亿元，占销售收入总额的 76%；港澳 台及海外地区的销售 4 亿元，占 23%；其他业务(地区)占 1%。自 2012 年以来，公司在港澳 台及海外地区的销售虽然有所增长， 从 3 亿元增长到 4 亿元， 但公司销售增长主要源于大陆 地区。由上可知，华大基因在过去 5 年，保持了持续、稳定的销售增长，平均复合增长率为 16.57%。其核心优势或未来增长潜力主要在于生育健康类服务。它是一家以本土增长为主， 兼具一定国际竞争力的公司。 其主要服务对象包括国内外的科研院校、 研究所、 独立实验室、 制药公司等机构， 以及国内外的各级医院

28、、 体检机构等医疗卫生机构、 公司客户和大众客户。 四、高科技含量四、高科技含量 华大基因是否属于高科技类公司？我对华大的基因技术，实在所知不多。但在会计上， 判断一家公司产品或服务的差异性或技术含量主要用销售毛利率。其 2016 年销售毛利率为 58.44%,2017 年前三季度的销售毛利率为 59.38%，较之 2012 年的 47.74%，有较大幅度的增 长。 华大基因销售毛利率如图 13-11 所示。 这一方面说明公司产品或服务在市场上具有相当大的差异性， 另一方面也表明， 公司在 过去 5 年产品竞争能力有较大的提升。尤其是生育健康类服务提升较快，从 56.92%提升至 目前的 76

29、.41%。但公司其余产品或服务的竞争力却有不同程度的下降。从这个角度来说， 华大基因也可定义为一家生育健康类服务提供商。 华大基因销售毛利率(按品种)如表 13-1 所示。 五、重营销、轻研发五、重营销、轻研发 华大基因 2016 年年底在册员工 2574 人，其中：销售人员 735 人，技人员 448 人。前者 占员工总数的 28.55%，后者占员工总数的 17.4%。 从经费投入上也可看出上述差异：2016 年，公司投入销售费用 3.28 亿元，占销售毛利 的 32.75%； 投入研发费用 1.77 亿元， 占销售毛利的 17.67%。 研发投入只及营销投入的一半。 当然，高营销投入也许并

30、非只是华大基因，而是行业内公司一个较为普遍的现象。这与整个 行业的制度安排和交易成本有关，另当别论。 华大基因销售费用及研发费用如表 13-2 所示。 六、擅忽悠、弱管理六、擅忽悠、弱管理 从销售收入和净利润来看，华大基因只是一家小巧的公司。但它的品牌知名度却很高， 社会影响力也很大， 这也许归功于公司管理层的推广和忽悠， 也许源于社会对创新的支持和 包容。但遗憾的是，这家公司小巧却不精致。自 2012 年以来，销售收入仅增长了 1 倍有余 (1.15 倍)， 净利润增长 3.1 倍， 但资产规模却从 10.03 亿元增长至 49.73 亿元， 增长了 3.95 倍。所以，这是一家小巧但却有些

31、臃肿的小公司，从而导致公司管理效率低下。 公司资产周转率从 2012 年的 0.79 次，下降为 2016 年的 0.29 次。应收款项周转率从 7.66 次下降为 1.69 次。存货周转率从 13.62 次下降为 9.67 次。当然，导致资产周转率下 降的原因还不止于此。固定资产授资的大幅度增加，以及委托理财产品资金的大幅度增加， 也是导致其管理效率下降的主要原因。由此，公司管理效率低下，不单纯是运营层面上的低 下，更有战略决策方面的低下。所以，这根本上是一家管理层不擅长管理的高科技公司。 七、盈利质量不高，业绩平庸七、盈利质量不高，业绩平庸 2016 年度，公司税后净利润 3.5 亿元，但

32、同期经营活动净现金仅为 2.34 亿元，仅及净 利润的 67%。这其中最主要的原因就是前述应收款项和存货的管理效率低下。公司 2016 年 度税前利润 4.1 亿元，其中，源自委托理财的收益 0.84 亿元，营业外收入 0.35 亿元，两项 合计 1.19 亿元，接近税前利润的 30%。换言之，公司近三分之一的利润并非源自主营业务 利润的贡献。 公司股东权益报酬率(净资产收益率)2016 年度仅为 10.14%，而在 2012 年曾经高达 56.76%。也就是说，在华大基因成名之前，它的确是家小巧而精致的高科技公司，但连续的 融资行为导致其资产臃肿、效率低下，从而沦为一家在业绩层面非常平庸的高

33、科技公司。 华大基因股东权益报酬率如表 13-3 所示。 八、八、上市并非因为缺钱上市并非因为缺钱 由于受投资市场热捧， 华大基因在上市前根本就不缺钱， 甚至出现金剩余。 公司从 2015 年始，只好将剩余资金用于理财，近两年的理财资金分别为 18.83 亿元和 17.25 亿元，以此 获取非常微薄的理财收益，委托理财的收益率仅为 4.87。 股东之所以热捧和投资于华大基因， 显然不是因为华大基因擅长理财， 可以为投资者带 来丰厚的理财收益， 而是看中了华大基因的高科技念， 而这一概念在上市后可以为公司原股 东带来高溢价，从而获得高回报。所以，华大基因是为了上市而上市的公司。但让人不解的 是： 一家不缺钱的公司， 证监会发审委为什么会批准它上市再融资？这或许是一个值得我们 进一步思考的问题。公司上市融资 5.47 亿元，但市值却已然接 1000 亿元。公司上市前后的 负债率均不及 20%。 2016 年和 2017 年分为 18.38和 16.51。 用成本如此高昂的上市融资 资金去委托金融机构理财获取低廉的理财收益，实在让人匪夷所思。 当然， 我们所给出的以上分析结论并不涉及或针对华大基因股票任何卖出、 持有或买入 的推荐。本人的分析只是基于财报分析所得出的片面结论，不足为信。股市有风险，入市需 谨慎。