克服偏见 还原财报背后的真相之暴风集团.pdf

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1、克服偏见克服偏见 还原财报背后的真相还原财报背后的真相之之暴风集团暴风集团 1 1 引子引子 之前写过的乐视网， 以其见的会计妙手与鬼手而成为利润操控的经典。 现在带给大家的 暴风集团，虽然不如乐视网那么“过目不忘” ，但其利润操控手法却与乐视网极其相似，做 企业有点像过家家、做游戏。 其实，我之所以选暴风集团(300431.SZ)，并非因为它是利润操控的高手，而是因为它 曾经缔造了中国股市涨停板的神话。 公司 2015 年 3 月 24 日挂牌， 开创了新股上市涨停个数 最多的历史，连续 35 个涨停，将 7.14 元的首发价推高至 252.86 元，两个月后则更是摸高 到 327.01 元

2、。在 2015 年 124 个交易日中，有 55 个派停，最高市值高达 360.97 亿元，是 2015 年度市场上名副其实的大牛股。 它究竟是一家怎样的高科技公司， 能够缔造这样的神话？如今的暴风集团又在以怎样的 业绩回报股东？未来将去向何方？这些问题或许都可以在财报中找到答案。 2 2 神话破灭后的裸泳神话破灭后的裸泳 暴风集团号称“中国知名的互联网视频企业” ，它通过“暴风影音”系列软件为视频用 户提供免费使用为主的综合视频服务。 一方面， 它通过持续的技术创新开发暴风影音系列产 品，主要以免费方式提供给用户使用，满足视频用户从本地到在线再到多终端的视频需求； 另一方面，凭借免费平台的用

3、户规模，为商业客户提供互联网广告服务。 这种“免费+广告”的商业模式，是互联网时代的典型代表。根据公司上市前的 2014 年度财报，销售收入总额为 3.86 亿元，其中广告业务收入 3.43 亿元，占销售总额的 89%。 从这个意义上来说，它也可以被定义为家广告公司。另外，软件推广收入 0.37 亿元，约占 销售总额的 10%。其他业务只是一些零星收入，可以忽略不计。 暴风集团 2014 年收入构成如图 12-1 所示。 作为一家互联网高科技公司，虽然其商业模式富于想象，但从销售规模来说，3.86 亿 元的年度销售收入无论如何也无法驱动高达 360 亿元的市值，因此，泡沫破灭是迟早的事。 目前

4、的暴风集团， 总市值已跌去了近 9 成， 仅余 53 亿元， 与最高市值比， 跌幅高达 85.2%。 与股价跌跌不休相对应的是其销售收入的持续增长。一方面，股价在跌；另一方面，公司销 售却在增长。当然，暴风集团只是个案，除去股市泡沫破灭之外，公司内在价值的变动也是 影响其股价的重要因素。 根据公司 2017 年财报，销售收入为 19.15 亿元，较上市前的 2014 年增长 3.95 倍，平 均复合增长率高达 70.52%。然而，“免费+广告”的互联网商业模式却已然不再。在 2017 年的销售收入中， 广告收入仅获得 4.28 亿元， 占销售总额的 22%； 与上年的 5.79 亿元相比， 大

5、幅度缩水 26.13%。这说明暴风集团的免费平台已经对广告客户失去吸引力。或者说，它 已经不再是一家“免费+广告”的互联网公司。 暴风集团的收入主要源自暴风电视产品收入，合计 12.83 亿元，占销售总额的 67%。因 此，从这个意义上来说，暴风集团已然变身为一家电视机产品提供商。 暴风集团 2017 年销售构成如图 12-2 所示。 虽然暴风集团的电视产品销售可倚重以往的客户规模与信任， 而且， 在促销策略上还可 以包装为“AI 助手战略” ，加入了人工智能的概念，但在本质上却无法改变电视机产品的同 质化竞争。因此，暴风集团的业务转型不仅改变了公司的商业模式和主营产品，而且彻底改 变了公司的

6、品牌定位与竞争力。 暴风集团商业模式转型分析如图 12-3 所示。 3 3 市场定位市场定位 公司从互联网商业模式转型为传统电视机产品经营模式， 完全脱离了自己的主战场与核 心能力， 这一改变除了大幅度地增加销售收入之外， 家产品的同质化也必然导致公司品牌与 市场竞争力的大幅度下降。 暴风集团的销售毛利率如图 12-4 所示。 通过销售毛利率的分析可知， 公司上市前的 2014 年， 其销售毛利率高达 74.55%， 而 2017 年的销售毛利率则大幅度下降为 19.78%。其中，销售毛利率下降的主要原因便是暴风电视 销售的低毛利。根据公司年报，暴风电视的销售毛利率仅为-7.15%，卖得越多，

7、亏得越多。 其对公司综合销售毛利率不仅没有正面的贡献，反而还形成负面的拖累。 4 4 经营理念经营理念 暴风集团上市， 或许只是因其是时代的宠儿， 有运气的原因。 但暴风软件曾经风靡一时， 这也是事实。 “暴风影音”系列软件的受宠与失宠，都是一阵旋风吹过。今人唏嘘的是，公 司丧失了抓住上市机会扩大技术领先优势、 站稳脚跟的战略机会。 在这个技术创新一日千里 的信息时代，如果免费的技术不能持续领先，那么平台很快就将失去吸引力，从而丧失公司 的持续盈利能力。 从财报分析的结论来看， 不遗余力地培养公司技术创新能力是互联网公司 的命根子，这似乎并未引起暴风集团管理层的足够重视。 从研发投人来看，公司

8、管理层虽然也重视研发，但相对而言，却更加重视生意而非重视 人才和技术创新。 公司自上市以来， 累计投入研发经费 5.07 亿元。 2017 年的研发投入为 1.74 亿元，较上年度的 1.97 亿元非但没有增长，反而有所下降(降幅 12%)。这或许与公司的战 略转型有关， 又或许与公司盈利能力断崖式下跌有关。 但从研发投入占销售毛利的比重来说， 数字并不低(高达 46.01%)，不过其原因不在于研发投入的增加，而在于销售毛利的减少。 相比之下，公司在营销方面的投入却呈现成倍速増长，自上市以来累计投入额高达到 9.44 亿元， 远远超越研发经费的投入。 2017年销售费用 3.24亿元， 虽然较

9、上年下降 25.04%， 但占同期销售毛利的 85.64%。对比研发投入与营销投入，很显然暴风集团更多地把企业看 成了生意而非事业，其把更多的资源投向了市场，而非人才和持续的产品创新。这种在一上 市便存有的“含本逐末”的经营理念，或许是导致公司商业失败的根本原因。 暴风集团研发与营销投入如图 12-5 所示。 在当前意义上， 暴风集团应当说对研发和营销都表达了高度的重视程度， 奈何时过境迁， 机会不再，乾坤难以扭转。当然，从财报角度来看，公司在研发与营销预算双双被压缩的前 提下，仍然实现了销售收入的增长，从 2016 年的 16.47 亿元增长为 2017 年的 19.15 亿元， 增长 16

10、.25%，实属难能可贵。 5 5 管理效率管理效率 暴风集团 2017 年年末的资产总额为 29.52 亿元，其中，流动资产 18.28 亿元，非流动 资产 11.24 亿元，非流动资产占总资产的比重为 38.07%。因此，从总体上来说，这是一家 资产偏轻的公司。不过，从趋势上来说，公司非流动资产占比有逐年上升的趋势。上市前的 2014 年，非流动资产占比仅为 28.60%，非流动资产占比升高的主要原因是公司增加了长期 股权投资。2017 年年末，公司可供出售金融资产和长期股权资投资合计 3.49 亿元，占总资 产的 11.83%。如果扣除这一因素的影响，公司资产结构相对稳定。 暴风集团非流动

11、资产占比如图 12-6 所示。 从资产规模增长来看， 上市前的2014年公司资产总额为4.53亿元， 2017年增长为29.52 亿元，增长 5.51 倍。资产总额增长快于同期销售收入 3.96 倍的增长，从而导致公司管理效 率下降。当然，如果扣除股权投资的影响，其下降幅度并不十分显著。资产周转率从上市前 的 0.85 次下降为 2017 年的 0,74 次。这在一定程度上表达出公司在资产膨胀方面仍然有一 定节制。 暴风集团资产周转率如图 12-7 所示。 导致公司资产周转率下降的主要原因是公司从“免费+广告”的互联网商业模式向产品 销售模式转型而引起的存货大幅度增加。 公司存货从 2014

12、年年末的 0.02 亿元， 增长到 2017 年年末的 6.58 亿元，极大地提升了公司的经营风险。与此同时，公司应收款项也随销售的 增长有较大幅度的增长，2017 年年末的应收票据、应收账款等合计为 8.97 亿元，应收款项 周转率为2.13次， 较上年的2.51次有较大幅度的下降。 而同期存货周转率基本保持了稳定， 2016 年为 2.28 次，2017 年为 2.33 次，说明公司供应链管理体系较为稳定。 从总体上来看， 公司资产质量的风险主要集中在存货和应收款项方面。 此两项资产合计 为 15.56 亿元，占总资产的 52.71%，超过总资产的一半，需要引起管理层的警惕。 6 6 财务

13、风险财务风险 暴风集团 2017 年年末的负债余额为 19.15 亿元，占总资产的比重为 64.86%，较上年的 67.69%略有下降，意味着公司财务风险有所降低。但之以前年度，其资产负债率却有较大幅 度的上升。2015 年为 50.62%，而上市前仅为 36.21%。 虽然公司当前的资产负债率说不上有严重的财务风险， 但相对于上市前来说， 财务风险 显然是更大了，债权人的风险也因此而增大。 暴风集团资产负债率如图 12-8 所示。 再就短期偿债能力而言，公司 2017 年流动负债余额为 18.76 亿元，而同期流动资产余 额仅为 18.28 亿元，略低于流动负债的同期余额，流动比率仅为 0.

14、97。这意味着公司短期 偿债能力不足，或严重不足。公司资金周转捉襟见肘，很容易发生挤兑风险。 暴风集团流动比率如图 12-9 所示。 7 7 财务业绩财务业绩 公司 2017 年度合并净利润为亏损 1,74 亿元， 但归属于母公司所有者的净利润却为盈利 0.55 亿元，少数股东损益-2.30 亿元。这一反向变动让人想起乐视网的经典案例。即公司通 过精巧的股权结构安排，骗过合并报表会计准则，使母公司权益占大头的子公司盈利丰厚， 而让那些少数股东占大头的子公司发生巨额亏损。 这样， 导致报表在合并时将大盈利和小亏 损相互抵销，从而达成归属于母公司所有者盈利而让少数股东承担亏损的操控目的。 举例来说

15、，深圳暴风统帅科技有限公司(简称“暴风统帅”)，即暴风 TV 的生产厂商， 是暴风集团的控股子公司。2017 年度，其净亏损高达 3.20 亿元。但暴风集团却仅持有其 24.121%的股权，在董事会中占有多数席位，实际控制其经营活动，故将其纳入合并范围， 全额合并它的收入和资产。虽然资产和收入是全额合并，但根据合并规则，公司只需要承担 其亏损的 24.121%。 除此之外，暴风集团还通过类似的手段合并了风秀科技(持股 46%)和暴风影业(持股 35%)。这些被合并子公司因尚未达到“对公司净利润影响达 10%以上”的标准，未单独披露 相关信息，所以，其具体亏损数额难以通过公开数据获证。 暴风集团

16、合并净利润如图 12-10 所示。 由图 12-10 可知，暴风集团 2015 年之前盈利比较正常，合并利润为正。但自公司上市 以后，便出现连续亏损。为了使归属于母公司所有者盈利，管理层透过投机取巧的股权结构 安排，利用合并会计政策的技术局限，让少数股东承担巨额亏损，而继续让归属于母公司的 股东盈利。 8 8 负值的所得税费用负值的所得税费用 除少数股东分担巨额亏损的利润操控之外， 负值的所得税操控成为其财报业绩的另一亮 点。公司自上市以来的累计所得税额为-2.36 亿元，也就是说，公司在上市前后的连续 7 年 经营期内， 除了 2013 年和 2015 年两个财年有少许所得税费用之外， 其他

17、年份所得税均为负 值。这其中的一个重要影响因素便是递延所得税。 暴风集团利润总额与所得税如图 12-11 所示。 根据现行会计准则， 合并亏损子公司的资产与负债时， 同时也要合并子公司因亏损形成 的递延所得税资产。因为按照税法规定，亏损子公司的现时或过去亏损，可以用未来 5 年内 的盈利先行弥补， 然后计算应缴纳所得税。 2017 年， 暴风集团递延所得税资产为 2.75 亿元， 其中，2.41 亿元与可抵扣亏损相关，主要系暴风统帅可抵扣亏损增加、确认相应的递延所 得税资产所致。这一弥补政策使得当年度所得税费用 1820 万元与当年度递延所得税费用 -1.01 亿元合并抵销后变成-0.83 亿

18、元。 暴风集团 2017 年所得税费用如表 12-1 所示。 9 9 股东回报股东回报 公司 2017 年税前利润总额为亏损 2.57 亿元， 其中， 源于营业外收支净亏损 0.01 亿元， 投资净损失 0.23 亿元， 主营业务亏损 2.34 亿元。 由于受递延所得税费用-0.83 亿元的影响， 公司税后净亏损为 1.74 亿元。而同期经营活动现金净流入为-4.94 亿元，远超过其报表亏 损数。所以，其实际的亏损情形要远比利润表的净亏损严重。上年的经营活动现金净流入为 -1.76 亿元，2017 年度的现金亏损缺口更大，公司财务面临十分严峻的考验。如果不是吸收 少数股东投资 4 亿元现金，公

19、司恐陷入严重的债务危机与资金链断裂风险。 2017 年，公司吸收少数股东投资和借入现金 9.97 亿元，偿还各种债务后净流入 4.99 亿元，勉强维持了公司正常资金周转。如果主营业务在 2018 年不能有较大的起色，公司将 会暴发更大的财务风险。 公司自上市以来，除上市当年盈利 1.58 亿元外，2016 年和 2017 年分别亏损 2.42 亿元 和 1.75 亿元。上市前的绩优形象已全然不再。 1010 简要结论简要结论 综上所述，暴风集团以“免费+广告”的互联网商业模式敲开了中国资本市场的大门， 但公司创新能力不足而使得互联网用户规模难以为继， 以此而衍生的广告业务也难以持续和 增长 首

20、先，公司转型暴风电视产品经营，结果并不如人意。虽然暴风电视被冠以人工智能概 念，但仍然不能改变同质化产品的事实，因此，电视产品经营难以产生正向的毛利支持。它 不仅未能帮助公司扭转颓势，反而还成为其品牌拖累。在财务层面，更是使得公司陷入更深 层次的债务危机。短期偿债能力已小于 1。 其次，公司长期股权投资也不尽如人意，不仅未能为公司创造投资回报，反而每年都因 投资亏损而产生持续的减值损失，使得公司财务业绩进一步雪上加霜。 最后，公司上市三年，仅有上市当年的 2015 年盈利，过去两年实质上已经连续亏损， 只是通过少数股东分担巨额亏损， 才使得公司归属于母公司所有者利润勉强保持正向。 2017 年，如果不是因为近 10 亿元源自少数股东和银行借款的支持，公司恐早已陷入债务危机。