汇率角度探究大宗商品价格变化.docx

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1、L结论：美元指数有望走强，大宗商品价格承压1.1.美国相对经济更强，美元和大宗商品价格负向关系未来美国经济的低增长格局仍将持续但复苏力度强于欧盟等经济体， 美元指数将走强。美国经济尚在复苏中，复苏的动力来自低利率环境和 政府的巨额财政支出。但在疫情再度严重的情况下，政府的财政不可能 一直大投入，居民所获得的补贴也将减少乃至取消，所以，复苏见顶之 后，未来美国经济的低增长格局仍将持续。但随着美欧经济逐步进入中 后期，美国复苏力度肯定强于欧盟，导致美元指数会逐步走强，美元资 产吸引力增加，资本开始回流美国。美国经济相对于全球其他经济要更强劲，全球总需求有见顶迹象，在外 汇市场表现为美元指数将走强，

2、而大宗商品市场那么表现为与美元负相关 走势。依据我们重构的以美国经济体与其他经济体强弱的研究架构来看， 接下来，美元与大宗商品将表现为负相关关系，美元走强，大宗商品价 格将走弱。表1:美国经济较全球经济强，美元指数走强，大宗商品价格与美元负相关美国经济 全球其他经济 美国相对经济 美元指数大宗价格 美元与大宗价格关系+ft同向+-1t负向+-+t!负向-+-；f负向一一一+tI负向_JI同向数据来源：。注：相对权重定义为基金配置的权重/流通市值权重。1.2.美元走强，人民币下行可降低输入性通胀美元走强将限制大宗商品价格持续走强嗟元的走强对于商品价格是 较大的利空消息，自从美元触底反弹，基础金属

3、与能源等大宗商品均出 现见顶回调的局势。本轮美元反弹行情的逻辑一直在流动性收缩预期和 经济复苏两者之间切换，但在美联储下半年即将Taper之际，市场正押 注美元、美债收益率走高，这将成为下半年限制大宗商品价格走强的主 要影响因素。大宗商品价格走弱将降低通胀输入伺际大宗商品上涨最大的麻烦是输 入性通胀风险增加。之前我国已经采取行动抑制大宗商品上涨。比方4 月底国家宣布降低局部钢铁产品税率，提高局部钢铁产品出口关税。我 国的货币供应量开始收紧。5月份，发改委等五部委联合约谈了铁矿石、 钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业等等。下半年，通美国结构化补库，将对经济复苏形成支撑。库存的变化，一

4、直是经济表 现的“弹性项”，经济向好阶段，库存回补，往往会导致经济增长进一步 加快。目前，美国库存实际增速仍处于历史低位，随着疫苗大规模推广， 叠加新订单持续大增，私人部门或将开始“补库存新订单的持续大增， 带动美国基本金属、机械设备等行业的库存同比大幅抬升。图9：美国私人库存处于历史低位水平图10 ：美国制造业PMI新订单持续放量，补库将加速700,000.0000650,000.0000600,000.0000550,000.0000500,000.0000OOOO200300美国:零售商库存:季调美国:GDP:不变价:商品:私人库存变动:季调80.000070.000060.000050

5、.000040.000030.000020.000010.00000.0000库存的消耗表达了美国当前仍然有补库的需求，库存缺乏。而固定资产 内部结构看，主要是住宅投资的快速下滑，这与建筑材料等大涨等限制 供给有一定的关系。此外，设备投资依旧保持高位，特别是工业设备和 运输设备投资进一步大幅度提升，工业设备投资增速到达31.7%,较上 季度7.2%明显提升，产能供应缺乏下补充产能以及美国制造业回归推动, 美国的朱格拉周期有望延续。表5：美固定资产投资中建筑投资下滑，设备投资依旧维持高增2021年6月2021年3月2020年12月2020年9月2020年6月2020年3月2019年12月2019

6、年9月2019年6月私人投资-3. 50-2. 3024. 7082. 10-48. 80-5. 30-6. 501. 102.60固定资产投资3. 0013. 0017. 7027. 50-30. 40-2. 30-1. 103. 106. 10非住宅8. 0012. 9012. 5018. 70-30. 30-8. 10-1.702. 906. 70建筑-7. 005. 40-8. 20-15. 30-46. 80-0. 90-8. 0014. 0014. 30设备13. 0014. 1026. 4055. 90-36. 20-21.30-4. 90-5. 102.50信息设备-6. 10

7、26. 0016. 0040. 2021.40-10. 102. 50-3. 804. 70计算机-32. 1045. 1018. 3026. 8048. 60-15. 0019. 20-15. 0014. 10具他信息设备工业设备运输设备其他设备知识产权软件8. 8018. 0014.9046. 7010. 90-7. 90-4.001.500.8031. 707. 2019. 3022. 1()-20. 50-9. 20-12.901.606. 8053. 607. 6087. 20157. 30-87. 50-50. 50-7. 80-15. 80-8. 203. 807. 6014.

8、2064. 70-29. 00-7. 80-4. 90-0. 109. 6010. 7015. 6010. 208. 10-10. 603. 806. 706. 007. 20-t/ Il研发10. 5026. 4010. 409. 50-4. 1011. 7011. 108. 805. 90艺术11.209. 7010. 9010. 20-13. 80-0. 404. 204. 409. 70住宅8. 200. 005. 30-10. 50-21.90-8. 001.403. 10-0. 30-9. 8013. 3034. 4059. 90-30. 7020. 401. 103. 604.

9、10数据来源：wind,3.1.2.美联储收缩流动性支撑美元走强尽管联储继续坚持通胀是暂时性的但我们认为美国通胀在下半年大概 率维持高位，后续需要注意联储是否会应对通胀而调整政策一方面, 会后声明中继续保存了 “通胀主要由临时性因素引发(Inflation has risen, largely reflecting transitory factors)n的判断；另一方面，鲍威尔在新闻发 布会上也表示，预计通胀将会在中期回落。但是我们认为美国通胀仍在 赶顶的路上,三季度CPI预计触及5.7%的高点，核心PCE将到达4.0%, 整体通胀在四季度大概率也将维持高位振荡态势。鲍威尔表示“如果通 胀预

10、期超出范围，FOMC准备调整政策”，我们认为下半年大概率维持高 位的通胀将挑战联储的耐心。图12 ：预计美国核心PCE高点将在三季度到达4.0%图11 ：预计美国CPI高点将在三季度到达5.7%CO-ZZOZ , 60-LZ0Z -80-LZ0Z 6O-0Z0N go-OZON1 60-6L0Z CO0-6L0N 1 60-88N 60-Z 8N mo-z LON 60-9 LOZ 8Z60-soz ，6y 8Z ，gy LON 60-8 LON 80-8 LOZ60-Z LOZ ，mo-z LON 60- L LON ,ST 二 ON ，60-08N go-。LON 60-600Z 80-6

11、00ZCO-ZZOZ , 60-LZ0Z -80-LZ0Z 6O-0Z0N go-OZON1 60-6L0Z CO0-6L0N 1 60-88N 60-Z 8N mo-z LON 60-9 LOZ 8Z60-soz ，6y 8Z ，gy LON 60-8 LON 80-8 LOZ60-Z LOZ ，mo-z LON 60- L LON ,ST 二 ON ，60-08N go-。LON 60-600Z 80-600Z。实核心PCE6 5 4 3 2 18TZSZ 6TLz0Z mo-Roz 6Tozoz mo-ozoz 6T6OZ 8O-6OZ 6O-8OZ 8O-8OZ 60-Zoz mo-z

12、oz 60-9oz 9oz 6T9OZ eoTgoz 6yoz gyoz 6?goz 80-8oz 60-Zoz exoz 60-Loz go-Loz 60-ooz gTOoz 60-600Z -8T600Zo D2)3) zlx zfx zx何测CPI总实CPI数据来源：Wind,数据来源：Wind,美联储宣布新设立两项正回购工具，为taper信号铺平道路。历史上, 正回购工具曾作为缩表时期银行等机构补充流动性的有效手段。目前美 元流动性充裕，利率0.05%的隔夜逆回购用量处于历史高位，0.25%的正 回购工具短期可以说是毫无吸引力，联储此举主要是未雨绸缪。这两项 工具分别是针对美国国内的常

13、备回购便利(standing repo facility,简称 SRF),以及针对美国国外的外国和国际货币当局回购便利(repofacility for foreign and international monetary authorities， 简称 FIMA repo facility)。 其中常备回购便利(SRF)总额度上限为5000亿美元，而外国和国际货 币当局回购便利(FIMArepo facility)的单个对手方上限为600亿美元, 利率均为0.25%。和我国央行的操作方向恰好相反，美联储的正回购工 具是接受国债、MBS等作为抵押物，向对手方融出资金，是联储提供临 时流动性的一

14、种方式。图13 :正回购工具用量在2019年银行准备金缩减的情况下一度飙升亿美元亿美元亿美元90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002019-072020-012020-072021-01500045004000350030002500200015001000500 02019-012021-07美联储:总资产美联储：准备金美联储：正回购协议（右轴）数据来源:Wind,新增非农数据强劲为释放taper信号进一步铺平道路 新增非农就业连 续两月接近百万，因疫情损失的工作岗位已恢复约75%,与2013年美 联储释放taper信号

15、时的就业市场恢复情况类似因此我们预计美联储大 概率依然会在三季度中释放taper信号，也就是所谓的“first hint”，然后 在年底或者明年初宣布正式启动tapero我们在4月FOMC会议的点评 中就提示了重点关注三季度的几个可能释放taper信号的窗口，目前来 看，9月FOMC会议的概率最大。一方面，7月议息会议后鲍威尔表示 目前联储内部存在分歧，我们认为在不经过充分讨论的情况下，在8月 Jackson Hole会议上看到taper信号的概率较低，另一方面，如果9月依 然不释放taper信号，由于10月没有议息会议，那么后续整个货币政策 正常化的路径都可能受拖累，联储货币政策操作空间将会

16、受到制约。但 由于7月非农数据强劲，基本到达了联储官员的预期，因此也不能排除 鲍威尔在Jackson Hole上“突施冷箭”的可能。图14 ：损失就业已经恢复到75%数据来源：Wind,7月议息会议首次正式开始讨论缩减购债 我们判断9月的经济预测 概览（SEP）将成为观测联储对通胀和加息态度的重要窗口咱疫情以 来，7月议息会议首次正式开始讨论缩减购债，为此专门设置了 “讨论 资产购买”章节，会议认为“经济在实现委员会的最大就业和价格稳定 目标方面取得了进展“：主要是指价格稳定目标方面已经实现，但是尚 未实现最大就业目标。此前关于Taper的讨论内局部歧严重，此次会议 多数认为” 2021年开始

17、降低资产购买步伐可能是合适的“，也有少数基 于就业和通胀前景的不确定性认为“明年初放缓更适当”，但是会议指出 缩减购债的具体时机仍将取决于经济进程，后续仍需观察就业和通胀的 走势。美联储的下一次议息会议将于9月2122日举行，并且将在会后 发布新的经济预测概览（SEP）o新的SEP有三方面值得关注：1）联储 对于通胀的预测是否发生变化，一旦联储官员提高了 2022年的通胀预 期，那么意味着“暂时性”通胀的论调将失去立足之地；2）联储对于利率 水平的预测是否发生变化，是否会出现加息预期进一步前移至2022年 这样的小概率事件;3）这将是联储首次发布对2024年的利率水平预测， 可以观察联储未来加

18、息的步伐和政策收紧的斜率。3. 2.人民币汇率拓宽双向波动空间，下半年存在下行风险人民币汇率双向波动势头明显，弹性增强人民币双向波动成常态，汇率波动弹性增强。目前，我国外汇市场自主 平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势 将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。下半 年支撑人民币汇率的国内积极因素将继续发挥作用，但外部市场的不确 定性将导致人民币更多呈现双向波动、宽幅震荡的特点。一方面，全球 经济复苏加快，中国和主要经济体在经济复苏方面的差异将逐渐收敛，对人民币汇率的支撑作用可能会有所减弱。另一方面，随着美国经济复 苏加快，美联储可能会在2021年四季

19、度缩减资产购买计划，美债收益率 可能会继续抬升,美元指数将触底反弹，人民币在下半年存在下行风险。 同时，央行最近表述基本与一季度一致，认为当前汇率双向波动是外汇 市场合理反映，意味着未来不会过多干预，汇率波动弹性增强。3.1.1. 国内外经济复苏差异收敛，对人民币支撑作用减弱下半年经济下行斜率会相对缓和。出口、地产走弱，排除基数，二者实 际动力的回落大概率比拟缓和,导致下半年经济下行斜率也会相对缓和。 分项来看，出口存在高位回落的压力，但下行斜率较缓。海外需求逐步 由商品消费转向服务消费，但美欧补库周期延续、全球复苏未中断，贸 易蛋糕仍在做大，中国出口份额回落偏缓。地产投资趋于缓步下行，居 民

20、中长期贷款增速拐点已至，调控收紧的负面影响将逐步显现，不过在 前期土地购置费和竣工端的支撑下，尚不存在大幅下行压力，明显转弱 预计在四季度。投资小幅回落，地产基建是主要拖累。5月固定资产投资两年平均增速 为4.7%,较4月下降1个百分点，从环比角度来看，4月环比明显弱于 季节性均值，主要拖累项是地产投资和基建投资。图15 :投资整体弱于季节性投资：5月与4月环比数据来源：wind,地产投资高位回落，增速下降或与居民按揭贷款增速下行有关6月地 产投资两年平均增速为9.1%,较4月回落1.1个百分点，高位小幅下降。 从季节性角度来看，5月环比也弱于往年季节性均值。分项来看，新开 工、施工、竣工均有

21、所回升，环比增速均强于季节性，其中竣工端回升 较为明显。地产投资高位回落的原因或与居民中长期贷款走弱有关,5月 房地产开发资金中，个人按揭贷款增速较4月有所回落。地产投资虽趋 于回落，但仍维持一定韧性，首先，集中供地导致拿地节奏后移，随着后续土地供给释放，新开工面积有回升空间，其次竣工端开始有所走强， 最后土地购置费仍处于高增区间，土地购置费下行压力在9-10月份。因 此地产投资明显下行压力将在四季度。图16 :地产投资环比弱于季节性图17 ：新开工、竣工均强于季节性地产投资：5月较4月环比地产投资：5月较4月环比新开工：5月较4月环比竣工：5月较4月环比数据来源：Wind,数据来源：Wind

22、,图18 :地产成交价款延期确认对投资存在支撑图19：建材价格上涨也会冲高地产投资(%)100(60) 土地购笈费当月同比 本年土地成交价款：当月同比（右移9个月）累计同比：地产投资-施工面积PPI :全部工业品：当月同比（右轴，21年为两年平均）数据来源：Wind,数据来源：Wind,广义基建投资有所回落。统计局口径基建两年平均增速2.7%,较4月 2.4%小幅反弹，从季节性角度来看，基建环比增速也弱于季节性均值。 广义基建两年平均增速3.4%,较4月的3.8%小幅回落，其中电热水和 交通运输是主要拖累。基建增速整体偏弱与财政节奏后移有关，2021年 财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给

23、提升，资金逐渐到位，我 们认为基建投资动能下半年仍是趋于温和反弹。图20：统计局口径基建投资弱于季节性基建投资：5月较4月环比数据来源：wind,图21：统计局口径基建回升，广义基建小幅下降广义基建统计局基建数据来源：wind, ， 2021年增速均为两年平均增速全球经贸复苏趋近顶部，出口大概率缓步回落在年底四季度下行会进 一步加速，加大经济下行压力。我们对全球经贸修复状况进行了梳理， 主要发现三个特征：其一是全球经贸已经大幅超过疫情前的水平，增速 趋缓，内部结构明显改善（原材料出口国占比明显回升）；其二是兴旺经 济体工业生产已经明显修复，产能普遍接近或超过疫情前的水平；其三 是从领先指标来看

24、，欧元区生产复苏还将持续1个季度左右，将对我国 出口带来支撑，美国更多转向服务业复苏，对我国出口支撑将有所减弱。 同时我们也对我国出口占各国总进口份额进行梳理，截至6月数据，除 了对日韩份额基本回落到疫情前水平外，在欧盟、美国、加拿大生产大 幅修复的背景下，对这些经济体出口份额仍明显高于疫情之前，出口份额依然维持在长期占比提升的状态中。兴旺经济体产能利用率和生产情况基本恢复至疫情之前全球出口中含 有价格扰动，因此我们还需要从其他角度进行观察。从产能角度来看， 全球主要经济体，欧盟、美国、日本、韩国、加拿大等，工业产能利用 率相比21年初已经有明显改善，基本接近或超过疫情前的水平。从工业 生产强

25、度来看，OECD整体工业生产指数也已经恢复到疫情前的水平。图22:主要经济体产能利用率接近或超过疫情之前月)资料来源：Wind *3.1.2. 下半年国内宽松预期继续强化具体政策实施上 下半年将更多运用结构性的再贷款再贴现以及碳减 排支持工具。在四季度流动性压力大的时候将再次使用降准工具。从央 行二季度货币政策执行报告的表述上看，对经济判断上，央行判断短期 的压力有三点：一是全球疫情反弹影响，二是国内经济恢复基础不牢， 局部领域投资弱、餐饮旅游接触型消费修复差，三是大宗价格抬升企业 本钱。基于三点压力，政策调节更加注重“跨周期”,强调统筹两年衔接。 同时，继续提及“管好货币总闸门”，延续“房住

26、不炒”定位，说明大基 调不变。下半年将更多运用结构性的再贷款、再贴现以及碳减排支持工 具。下半年流动性面临大考验，使再次降准成可能4)2021年政府一般债 与专项债新增限额合计42676亿，但受额度下发较晚以及专项债工程审 批严格影响，上半年发行进度缓慢，至7月份仍未发力。结合24省市 已披露的计划，政府债发行规模在下半年将明显增加，新增债与再融资 债合计将超1万亿达全年峰值。2) 8月财政支出力度较弱，财政存款 预计增加2000亿元吸收流动性。面临即将到来的流动性大考。往后看 政治局会议“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”及发改委敦促地方债提前储藏工程，下半年地方债将持续放量，叠加M

27、LF到期压 力存在再度降准可能。不排除未来仍有降息可能，巩固融资本钱在低位近期,融资本钱创下 新低，未来在保障银行净息差的基础上，央行将进一步巩固和促进贷款 利率下降。贷款加权平均利率创有统计以来新低。除住房贷款利率较3 月末升8bps以外，一般贷款利率下行10bps,企业贷款、票据利率分别 降低5bps和58bps。存款利率调降将继续翻开银行负债本钱降低的空间, 叠加企业中长期融资需求的增长放缓，不排除未来仍有降息的可能性。图23 ：贷款加权平均利率创有统计以来新低o O o o o o O 2 O 1 1 8 6 4 2 0o O o o o o O 2 O 1 1 8 6 4 2 0 S

28、OIZOZ 600Z0Z 800Z0ZI 606I0Z OO065Z 608I0Z IOO0I8I0Z 60IZI0ZI m 609I0N S09I0Z I 60I9I0Z 6。二。Z 80W0Z I 60IOOI0Z ，goleoIOZ 6 n 80ZIOZ 60IION 80IIOZ .600I0Z 工。OIOZ- 60600Z 工。600N 60800Zoooooooooo 9&7.65.4.工 ZLS金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（右） 金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资（右）数据来源：Wind

29、,4.人民币汇率或阶段下行，对大宗商品的影响美元预计四季度走强下半年美元流动性将重新主导美元指数走势我们认为随着欧美货币政 策差距见顶回落和Delta病毒引发的全球避险情绪消退，下半年美元指 数大概率重新回到由美元流动性主导的状态。美元流动性拐点预计将出 现在三季度末，预计美元指数和美债收益率将在四季度走高。受美国债 务上限影响，财政部由放水转向抽水的时间点小幅延后至三季度末或四 季度初。因此我们认为三季度、或者说Jackson Hole会议前美元指数上 行动能有限，美债收益率大概率维持低位，四季度开始将看到美元反弹 和美债收益率走强。流动性收缩进程提速美联储将在9月FOMC会议上释放tape

30、r信号, 大概率在11月或12月的FOMC会议上宣布。当前联储官员间分歧 较大，疫情又进一步增加了不确定性，预计联储需要观察8月的就业数据之后，才能决定是否释放taper信号。因此我们认为释放信号的时间 点大概率在9月FOMC会议，鲍威尔将发表类似“将在未来的几次会 议做出taper的决定”的言论。后续何时宣布将取决于疫情开展和经济 复苏进程，11月和12月的可能性均较高。经济方面美国增速相对强劲叠加货币流动性外紧内松的边际变化下 半年人民币在美元走强的背景下，有贬值压力。强美元下，新兴市场货 币将普遍面临贬值压力，人民币也不例外。事实上，阻止本币对美元汇 率持续贬值，正是墨西哥、印尼、菲律宾

31、等国近日作出加息决定的重要 原因。尽管中国央行采取了重启逆周期因子、上调远期售汇外汇风险准 备金率、在离岸市场发行央票等多种措施维稳人民币，但在美元不断走 高下，人民币汇率仍然再度走到“6.5”这个重要关口附近。短期内美国 有收缩流动性的预期，而中国央行那么可能加码宽松，中美经济周期和货 币政策分化加剧，自疫情发生以来中美2年期国债收益率走势相向而 行，美国债收益率开始上行，而中国国债收益率那么一路下行。人民币汇 率贬值风险加大，不可掉以轻心。图24 ：美元走强，人民币贬值图25 ：中美2年期国债收益率趋势6.60006.60006.50006.40006.300094.000092.0000

32、90.000088.00006.200086.0000# 中间价:美元兑人民币r-即期汇率:美元兑人民币一美元指数据来源:Wind,3.00002.90002.80002.70002.60002.50002.40002.30002.20000.30000.25000.20000.15000.10000.05000.0000美国:国债收益率:2年中债国债到期收益率：2年数据来源：Wind,2.汇率变动对大宗商品影响趋强全球大宗商品依赖度日益严重，对美元汇率变动对大宗商品依存度高的 国家和地区影响日趋显著。依据两年一版的全球大宗商品依赖状况报 告显示，大宗商品依赖国家从1998年至2002年间的9

33、2个增加到2013 年至2017年间的102个，依赖大宗商品的国家数量已到达20年来的最 高水平。从1998年至2002年、2013年至2017年两个阶段看，依赖农 产品出口的国家数目从50个减少到37个，依赖矿物的国家数目稳步增 加，从14个增加到33个，依赖能源的国家数目从28个增加到32个。全球大宗商品品类结构特征明显 农业原材料进口占比逐年下降燃料 进口占比不断提升。由于能源和矿物的价格增长远远超过农业和制成品 的价格增长，造成对能源和矿物的依赖程度加剧。依赖大宗商品的开展 中国家容易受到大宗商品价格波动冲击的负面影响。胀输入风险将进一步下降。美元走强，人民币走弱，结合我国大宗商品 的

34、对外依存度高低可看出，汇率变动对大宗商品价格有重大影响的品种 见表2o表2：汇率变动对大宗商品影响较大的品种大类品种对外依存度影响程度黑色商品铁矿石85%重大影响有色金属铜83%重大影响铝52%较大影响锌40%较大影响锲96%重大影响月匕化商口口原油76%重大影响燃料油100%重大影响聚乙烯PE48%较大影响乙二醇56%较大影响软商品纸浆65%较大影响橡胶80%重大影响农产品棕枢1油99%重大影响豆油97%重大影响菜油78%重大影响豆粕98%重大影响大豆1 %重大影口向数据来源：Wind,2.汇率变动与大宗商品价格变动研究架构重构2.1. 汇率变动影响大宗商品价格短期变动2.1.1. 大宗商品

35、金融属性日益增强随着大宗商品需求的不断上涨，近些年大宗商品的金融属性日益明显。 在大宗商品定价机制中流行两种定价方式，一是贸易双方谈判协约的定 价方式，二是以大宗商品期货为基准加一定升贴水的定价方式。铁矿石 的定价方式在中国因素加人后经历了巨大的改变，从贸易双方谈判协约 确定逐渐向大宗商品期货定价转变，金融趋势越来越明显。大宗商品定价权由现货市场转移到期货市场的这一变化促使大宗商品 金融属性日益凸显。资本化的定价方式决定了心理预期的主导作用。资 本化的定价是以市场参与者的心理预期为基础，期货交易活动作为资本 化定价方式的重要组成局部，期货交易定价也是以市场参与者的心理预 期为基础，由于市场参与

36、者的心理预期会相互传导，引发参与者的心理图26 ：全球大宗商品贸易量不断增长图26 ：全球大宗商品贸易量不断增长图27 ：大宗商品贸易量成结构特征50,000.000045,000.000040,000.000035,000.000030,000.000025,000,00006.00005.00004.00003.000020,000.000015,000,000010,000.00005,000.00000.0000。b 8cl 9。b 8 666。11T666。1VHi ZZZCMZ2.00001.00000.00003.50003.00002.50002.00001.50001.000

37、00.50000.000020.000018.000016.000014.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00000.0000进口数量:原油:全球一 全球:矿物和金属进口:占商品进口比重数据来源：Wind,全球:农业原材料进口:占商品进口比重全球:燃料进口:占商品进口比重粉据来源.Wind.，Y 4. 3.大宗商品对外依存度居高不下中国已成为大宗商品的消费大国，大宗商品需求量逐年上升，众多品种 大宗商品需求量位居全球首位。其中，大豆、铁矿石、银、锌、白银、 精炼铅、玉米、煤炭等大宗商品，先后从出口国变为进口国，根据对大 宗商品中25种品种的统计，其中

38、大局部种品种消费量全球第一。其中， 2020年，我国铁矿石进口量到达11.70亿吨，相当于全球铁矿石出口总 量的15.14亿吨的77.28%；原油进口量到达5.40亿吨，任是全球最大的 原油进口国；大豆进口量10.36亿吨，占世界大豆贸易总量17.72亿吨 的近60%o中国巨大的大宗商品消费量，导致了多个品种的进口依存度居高不下。 由于我国主要大宗商品产量受资源制约，不能实现自主供给。随着我国 经济的开展，其贸易逆差也在持续增长，呈现出较为明显的供不应求关 系。在统计的25个大宗商品品种中，目前进口依存度超过40%的有15 个。表6：主要大宗商品对外依存度大类品种对外依存度主要进口地黑色商口口

39、铁矿石85%澳大利亚、巴西螺纹钢0%焦炭0. K焦煤14%蒙古、澳大利亚有色金属铜83%秘鲁、赞比亚铝52%澳大利亚、巴西、印度、马来西亚铅6%秘鲁、澳大利亚锌澳大利亚、韩国银96%印尼、菲律宾锡39%缅甸、澳大利亚能化商品原油76%沙特、俄罗斯、美国、伊拉克燃料油100%马来西亚、新加坡、美国、委内瑞拉液化气33%中东地区聚乙烯PE48%阿联酋、日本、韩国、新加坡乙二醇56%沙特、加拿大软商品棉花23%美国、澳大利亚、巴西纸浆65%加拿大、智利、巴西白糖23%巴西、古巴、泰国橡胶80%泰国、马来西亚、印尼农产品棕桐油99%印尼、马来西亚豆油97%美国、巴西、阿根廷菜油78%俄罗斯玉米3%美国

40、豆粕98%巴西、美国、阿根廷大豆84%巴西、美国、阿根廷数据来源：Wind,预期从分歧走向一致，进而导致过度投机和价格异常波动。2.1.2.汇率变动仅影响大宗商品价格短期变动大宗商品价格的波动主要受供求因素和非供求因素两个方面的影响。影 响大宗商品价格波动的非供求因素很多也很复杂，其中汇率是一个非常 重要的因素，因为国际大宗商品交易大都是以美元标价，美元的升值与 贬值直接关系到大宗商品交易价格。基于大多数大宗商品以美元计价的现实背景，从短期来看，如果美元贬 值，那么大宗商品进口国进口大宗商品所要支付的本币就会减少，反映 在国内市场就是大宗商品价格的下降，大宗价格的降低又使得国内市场 上的需求增

41、加，反过来又推动了本国大宗商品的价格。同时，美元贬值 也使得大宗农产品生产国供给的减少。长期来看，大宗商品的价格还是 取决于国际市场对该大宗商品的供需平衡。如果美元贬值造成国际上大 局部国家的货币相对美元出现升值，造成国际市场上整体需求都会随着 美元贬值而上行，进而整体需求上行，在供给不变的情况下，就会带来 商品美元价格上升，从而抵消由于美元贬值带来的收益。汇市与商品市场的关联性表达在汇率的传递效应对大宗商品价格的决 定作用。汇率传递理论主要研究的是汇率波动如何对商品进口价格产生 影响的传导作用和传递机制，而这种分析是基于对厂商在相应市场中的 影响能力和垄断能力的。这种传递效应的大小从侧面能够

42、反映出相应商 品的市场割程度、厂商在市场上垄断能力以及企业按市定价的主导力等。21.3.大宗商品出口国：汇率与商品价格正相关从过往经验看，主要资源出口国的汇率和商品价格存在着非常强的正相 父性。表现为在商品大牛市中，随着商品价格上涨，资源出口国的外汇 收入增加，经常项下的顺差变大，本币开始升值。而随着本币升值，商 品以美元计价的生产本钱提高，在供不应求的大背景下，商品也获得了 进一步上涨的理由，两者相互进一步强化。在商品下行周期中，随着商 品价格下跌，资源出口国汇率越跌，以美元计价的本钱越低，在供过于 求的大背景下，大宗商品的本钱将随本币贬值进一步下降，两者相互强 化进入下行周期。澳大利亚、俄

43、罗斯、新西兰和加拿大等主要大宗商品 出口国汇率和大宗商品价格存在协整关系，实际和名义汇率波动对国内 价格水平产生影响。大宗商品价格下跌与资源国货币汇率贬值互相强化在经济繁荣期，无 论是大宗商品价格上涨带来出口收入改善，还是产能扩张带来外部投资 上升，都会推动资源类国家汇率升值，且汇率升值会进一步提高以美元 计价的开采本钱，形成大宗商品价格上涨和资源国汇率升值的正反应。 反之，在全球总需求下行过程中，大宗商品价格下跌导致资源国汇率贬 值，而汇率贬值进一步降低了以美元计价的开采本钱，形成大宗商品价 格和资源国汇率持续下跌的恶性循环。图1:澳大利亚：汇率正相关商品价格图2：新西兰：汇率正相关商品价格

44、7006005004003002001001.00000.6000oToozoz TOM-COZ TOSTON TOITOZ Toooooz TOLnooz T0A00Z T0666I T0966T 108661 T0666TCRB现货指数:综合新西兰元兑美元0.80000.40000.20000.00001001.20001.00000.80000.60000.4000700600500400300200OTOOZOZ TOKTOZ I。6Toz TOTTOZ Toooooz msooz T0A00Z 6666T T9966T T?m66T TOO66T澳元兑美元 CRB现货指数:综合0.2

45、0000.0000Wind.,Wind.2.1.4. 大宗商品进口国：大宗商品价格上涨输入通胀明显随着世界经济结构突变和大宗商品市场的金融化导致大宗商品市场的 基本面发生移动，新兴经济体对大宗商品的需求增加，新供给来源与生 产运输技术创新等，使其价格受到不同方向的压力从而加剧价格波动。 大宗进口国作为国际大宗商品最主要的消费者，大宗商品价格的波动对 大宗进口国的工业生产和通货膨胀等经济因素造成了重大影响。宏观微观层面因素致使输入通胀传导效率下降宏观层面因素使得进 口汇率传递率下降。从宏观上看，货币供应量对商品汇率传递率存在显 著负向影响，货币供应量的百分比增长带来汇率传递率水平值的下降， 这种效应在大宗商品进口上表现得较为显著。制造业采购经理人指数对 汇率传递率也呈现负向影响，说明制造业景气预期越高，进口大宗商品 的汇率传递率越低。微观层面因素使