美国宠物电商巨头Chewy的崛起之路.docx

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1、CHANGJIANG SCCURIT1C1目录Chewy的进击之路：渠道变革，巨头崛起5如何看待美国宠物行业电商渗透率的快速提升？ 5需求端：养宠人群结构变迁，宠物行业消费升级7供给端：电商履约效率提升，渠道裂变蓬勃开展12怎样的宠物电商能在行业中脱颖而出？ 15Chewy怎样成为美国宠物电商巨头？ 16高效履约：自建仓储物流设施，匹配亚马逊配送时效19精进服务：由优质线上体验迈向与用户的情感联结22构建生态：横向拓展宠物医疗，纵向延伸自有品牌24图表目录图1：美国宠物行业整体规模拆分（百万美元）5图2：美国宠物行业整体及各板块增速与美国GDP （不变价）增速5图3：美国宠物行业渠道占比拆分6

2、图4：美国宠物行业各渠道市场规模增速6图5：宠物食品用品细分品类线上渗透率比照 6图6：美国宠物主各年龄段人群占比7图7：分年龄段电商使用比例（2020） 7图8：美国粗出生率自2009年金融危机后持续下滑，而2006年至2019年，单身男女的宠物拥有量增长了 25% . 8图9： 2017年美国养育宠物狗与婴儿单年平均支出比照（美元）8图10： Fur Baby谷歌搜索指数在2010年后持续提升8图11：单只猫与单只狗的口粮年度消费额（美元）及同比增速8图12：宠物人性化趋势 9图13：宠物食品行业的消费升级路径9图14：治疗用宠物食品与天然健康宠物食品的占比持续提升10图15： 2011与

3、2016年宠物零食与正餐单价（美元/磅）10图16：美国宠物医疗市场规模（亿美元）10图17：PetMed客单价（美元）持续提升10图18：宠物食品用品的宠物专业超市渠道增速在2009年后高于传统商超渠道增速（百万美元）11图19： 2006-2015年，PetSmart营收（亿美元）快速增长 11图20：美国线下宠物零售行业市场格局（2016） 11图21：宠物食品用品的电商渗透率在2016年后加速提升 12图22：美国分品类电商渗透率环比增速12图23：中美物流吨公里费用比照（美元/吨公里）13图24： 2018年中美主要人口聚集地距离比照13CHANGJIANG SCCURIT1C1供给

4、端：电商履约效率提升，渠道裂变蓬勃开展美国宠物食品用品的电商渗透率在2016年后加速提升，在需求端长期驱动的背景下， 宠物食品用品这一低单价商品品类的电商履约效率提升，为消费者带来了更佳的购物体 验，从而更为直接地影响了该品类的线上渗透率。图21:宠物食品用品的电商渗透率在2016年后加速提升资料来源：欧存.回顾历史，2010年以来美国经历了 2轮品类电商渗透率突破阶段:2011-2012年：高单价商品的电商渗透率环比增速显著提升，家用电器与数码3c的电 商渗透率环比熠速到达2%左右；2016-2018年：低单价商品的电商渗透率环比增速显著提升，例如沐浴用品、包装食品、 家清用品、宠物食品用品

5、等。图22:美国分品类电商渗透率环比增速家用电外 敬叫3C ,沐浴用超装食8 3漕用目宠物食品 定核用家用电外 敬叫3C ,沐浴用超装食8 3漕用目宠物食品 定核用8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%资料来源：欧客,CHANGJIANG SCCURIT1C1从零售行业的角度看，各个品类线上渗透率提升的本质原因在于该品类电商渠道效率的 提升。宠物食品与用品均存在着单价较低的特性，且宠物食品的体积较大，质量较重， 相比于家用电器、数码3c等高单价商品，该品类的电商配送缺乏效率。我们认为，消 费者购物渠道由线下转向线上，关键原因是线上渠道的购物体睑好于线

6、下渠道，购物体 验包含了商品价格，配送速度与服务质量等。而在美国，电商渠道效率主要取决于仓储物流效率。与中国相比，美国的人口聚集地较 为分散，西海岸旧金山至东海岸纽约的公路距离超过4600公里，东西海岸人口聚集地 距离中部的德州的距离也超过2000公里。美国人口聚居地分散价值物流产业垄断导致 物流费用高企，仓储物流的流通费用较高一直是美国电商开展的制约因素之一。图23:中美物流吨公里期用比照(美元/吨公里)0.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00图24: 2018年中美主要人口聚集地距离比照人口 (AhA)占比人口 (AhA)占比11X48B%1

7、847ni-3.41m.8061n资料来源；谷歌地图,Wind.美国电商行业霸主亚马逊在2011年与2016年前后大规模建设仓储物流设施，分别对 应于美国高单价与低单价商品的电商渠道渗透率提升。亚马逊作为美国第一大电商，其 商品流通效率提升是美国电商行业渠道效率提升的缩影，根据欧睿口径亚马逊2020年 市占率到达35.6%,第二名eBay市占率仅为5.5%。2011年与2016年前后，亚马逊 进行了 2轮大规模的仓储物流设施建设，分别对应于高单价商品与低单价商品在2011 年与2016年的2轮电商渠道效率提升。CHANGJIANG SCCURIT1C1图25：美国电商市场行业格局图25：美国电

8、商市场行业格局亚马逊 eBay Inc* 沃尔玛资料来源：欧容,图26: 2011年与2016年前后，亚马逊仓储面积大幅增加资料来源：公司年报,在仓储物流设施大规模建设支撑渠道效率提升的前提下，2015年后亚马逊大力推广 Prime会员，其核心服务是免配送费，从而Prime会员消费者在低单价商品也能获得 良好的电商柒道购物体验，低单价商品线上渗透率迅速提升，而宠物食品用品的线上渗 透率提升正是受益于该轮渠道变革。2015年后亚马逊开始大力推广Prime会员，用户 成为Prime会员后，可以在全年内享受无限次的免运费2日达服务，2015年后Prime 会员新增订阅人数迅速提升，而根据2018年美

9、国亚马逊Prime会员用户订阅原因的调 研，绝大局部人成为Prime会员目的在于享受免运费服务，这项服务迅速提升了线上购 买低单价商品的购物体验。宠物食品与用品作为低单价商品之一，其电商渗透率正是在 2015年后迅速提升。图27:亚马逊Prime会员订阅与新增订阅人数（百万人）图28: 2018年美国亚马逊Prime会员用户订阅原因1601401201008060402090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%订阅人数新增订阅人数资料来源：Statists,资料来源：Statists,资料来源：公司公告，Marketplace Pulse,CHANGJIANG SCCURIT

10、1C1怎样的宠物电商能在行业中脱颖而出？每一轮的渠道变革都有可能诞生新的零售巨头.美国宠物行业在线上化加速的同时，也 正在经历宠物消费升级的趋势，注重服务的个性化消费体验是综合类电商亚马逊难以满 足的，线上宠物专业零售商巨头呼之欲出。宠物电商作为渠道方，首先要做好供给端的 建设运营，匹配亚马逊的电商履约能力，即提供物美价廉的商品且具备较强的履约时效， 在此基础上，能够顺应宠物行业消费升级，提供优质线上服务，获得用户信任，进而为 用户提供宠物医疗咨询等专业化服务方案，成为线上宠物综合服务平台，增强用户粘性, 这样的宠物电商能够成为行业的 人口结构等因索带来的用户习惯与需求的变迁是宠物电商持续蓬勃

11、开展的长期动力，而 宠物电商行业突破式开展的驱动因素在于供给端在基础设施建设后达成了更强的履约 能力，从而能够更有效率地满足用户需求，提升用户的体验。用户电商渠道的体验提升 之后，其购物习惯才会稳定且持续地向电商渠道迁移。在美国宠物主由养宠转为爱宠，宠物行业消防升级当前阶段，宠物电商需要顺应消费对 于优质体睑的需求，向其提供优质线上服务以及宠物医疗解决方案，提升用户信任度且 形成良好到达宠物服务生态，从而能够成为具备用户粘性的线上宠物综合服务平台。图29:具备极致专业化服务能力的宠物电商将成为线上宠物综合服务平台耳线上宠物商品零售平台耳线上宠物商品零售平台用户配送体验/优质线上服务质量 /宠物

12、医疗解决方案用户品牌信任资料来源:CHANGJIANG SCCURIT1C1Chewy怎样成为美国宠物电商巨头？Chewy成立于2011年，总部位于佛罗里达州，目前是美国最大的宠物垂直电商平台。 在美国12个地区拥有近万名团队成员，定位于宠物各类用品的一站式电子商务平台， 包括从宠物食品、宠物用品到宠物药品等。在宠物行业与超过1600个品牌商建立合作， 为客户提供超过45,000种产品。2011年公司销售额超过100万美元，2019年公司营 业收入超过48亿元美元，期间年复合增长率到达189%。2017年公司被美国最大的宠 物零售商PetSmart收购，保持独立运营并于2019年上市。公司持续

13、投资于仓储物流 以及技术领域，2013年随着公司东海岸履约中心的建立，公司由第三方履约转为自行， 随后公司共建立了 9座物流履约中心，并于2020年开设首家自动履约中心，在新冠疫 情期间推出了宠物远程视频医疗服务，进军线上宠物医疗领域。图30: Chewy季度销售额（百万美元）资料来源：Chewy招股说明书,自2012年以来,Chewy营业收入保持了高速增长。2019年Chewy营业收入到达48.47 亿美元，同比增长37%; 2020Q3公司营业收入到达51.03亿元，同比增长到达46%, 近年来公司营业收入保持了高速增长的趋势。2020年相对2019加速增长，其原因在于 2020年Covi

14、d-19疫情在美国的蔓延加速了美国各消费品行业电商渗透率的提升。订阅模式收入占Chewy营收近70%,该模式消费者数量增加带来的持续复购助推 Chewy营收的快速增长。公司的销售模式分为订阅式与非订阅式，2018年后，订阅模 式收入增速超过非订阅模式，2019年订阅模式销售额占比接近70%。订阅模式指的是 用户单次下单后，商家每隔一段时间自动重复履约该订单，这迎合了宠物食品定期购买 的特性。Chewy积极推广订阅购买模式，用户第一次使用订阅式购买可以享受30%折 扣。Chewy将Autoship客户定义为在364天内通过该订阅程序发送订单的客户。通过 自动与重复购买，订阅模式能帮助公司形成用户

15、粘性与稳定的客群，该模式的用户数增 加带来的持续复购已经成为Chewy重要的开展引擎。CHANGJIANG SCCURIT1C1图31: Chewy订阅模式购买流程资料来源：Chewy官网.图32: Chewy营业总收入（百万美元）及丫。丫（右轴）图33: Chewy订阅与非订阅模式收入（百万美元）及YoY （右轴）M订阅收入非订阅收入订阅收入增速一：一非订阅收入增速资料来源：Chewy招股说用书，公8）公告,资料来源；Chewy招股说明书，公司公告,按产品品类拆分公司营业收入，可以分为易耗品、耐用品及其他，近年来易耗品品类的 营收占比逐步降低，显著提升了公司整体的毛利率水平。其中易耗品主要包

16、括宠物食品（猫粮、狗粮等），耐用品主要为宠物玩具等，其他那么主要包含宠物医疗收入。其中易耗 品的毛利率较低，耐用品及其他工程的毛利率相对较高，2016年以来公司易耗品营收 额占比持续降低，毛利率较高的耐用品及其他品类营收占比提升。2019年公司易耗品 营收占比74.2%,相比2016年减少近10%,耐用品占比14.5,其他工程营收额占比为 11.2%o毛利率较高品类的营收占比增加显著提升了公司整体的毛利率水平，公司毛利 率由2016年的16.6%提升至2020Q3的24.8%,提升了 8.2pct0CHANGJIANG SCCURIT1C1图35:公司毛利率水平图34:公司营收拆分资料来源：C

17、hewy招股说明书，公司年报,资料来源：公司公告,图36:公司费用率水平有所降低图36:公司费用率水平有所降低管理费用率苜销身用率资料来源：Chewy招股说明书，公司公告,归母净利润归母净利率资料来源：Chewy招股说用书，公司年报,2016年以来，公司费用率水平持续降低，结合毛利率的持续提升，Chewy已经接近盈 亏平衡点。公司销售费率下降较多，由2016年的12%下降至7%。公司管理费用率保 持在20%左右的水平，2018年以来管理费用率有所抬升，这与公司坚持重物流、重运 营的经营模式有关。Chewy目前已经接近盈亏平衡点。Chewy的归母净利率在2017年 一度到达-16%,随着毛利率的

18、持续提升，以及销借费用率的下降，公司的亏损幅度收窄 至2020Q3的-2%。展望2021年，在疫情影响下，而美国电商渗透率或继续提升。受 益于此，Chewy可能将在2021年实现单季度盈利。行业格局来看，Chewy目前已经成为美国第一的宠物行业垂直电商。按照公司营业收 入/欧睿口径宠物食品用品线上市场规模测算，2019年公司在宠物食品用品中的市占率 到达42.1%,美国第二大的宠物连锁店Pete。线上收入市占率到达5.7%,亚马逊没有 单独披露其宠物相关用品的收入，亚马逊与其他宠物连锁店线上收入合计份额占比为 52.2%。在美国专营宠物食品用品的垂直电商中，Chewy市占率排名第一，远高于排名

19、 第二的Petco （线上局部）。Chewy市场份额占比由2013年的8%上升至2019年的 42.1%,尤其在2015年之后，其市占率显著地加速提升，2018年之后其市占率稳定在 40%以上。CHANGJIANG SCCURIT1C1图39: Chewy市占率自2015年后加速提升图38: Chewy、Petco、亚马逊及其他公司食品用品线上销隹额（百万美元）资料来源：欧容，Chewy招股说明书，公司年报，注：欧客口径销售额与公司资料来源：欧容,披露口径存在差异Chewy之所以能够成为美国第一的宠物垂直品类电商，在于1、能够在履约时效上匹配 甚至超越亚马逊等其他综合类与垂直品类电商；2、通过

20、精进服务提升用户体验，从而 1得用户的信任感；3、向宠物产业链的医疗领域与上游宠物食品制造延伸，从而形成 完整的线上宠物服务生态。高效履约：自建仓储物流设施，匹配亚马逊配送时效通过自建仓储物流，Chewy在履约时效上匹配亚马逊，用户收货体验极佳。只要订单 超过49美元，Chewy能够保证2日达之内的时效，Chewy的2日达时效覆盖全美， 更为快速的次日达覆盖美国80%的人口，这基本匹配了亚马逊Prime会员的2日达/次 日达覆盖全美的配送时效。随着Chewy开始大规模建设电商仓储物流中心，其销售额与市场份额开始反超Petco 电商。Petco是美国的线下宠物店龙头之一，它在2010年后也开通了

21、电商服务，但是 其履约效率弱于Chewy。回顾欧容披露的Chewy与Petco的销售额历史可以发现，随 着Chewy仓储履约中心的逐步建立，Chewy高效履约范围逐步扩大，Chewy的销售额 开始反超Pete。电商，开始迅速增长。以线下宠物店龙头Petco为例，实体宠物零售商往往将其新建的电商渠道定位于向门 店导流的辅助地位，从而并未单独搭建电商履约体系，采用用户门店自提与实体零售配 送中心直接发货到家两种模式，用户体验较为低下。前者需要用户到店自取，从而拉动 门店的客流，但是相比于送货到家，用户体睑并不好。而后者是由原有实体零售配送中 心履约电商订单，效率较差：实体零售一般在固定的时间接收总

22、量和品类变化不大的商 品，由此形成了标准化的托盘式仓储物流系统，即商品以整箱打包的状态进行储存和运 输。而线上零售的订单那么具有时间、货物种类与送达地极为分散的特点，由此形成了标 准化程度较低的以货架形式为主的仓储物流系统。CHANGJIANG SCCURIT1C1图40: Chewy. Pets电商与亚马逊及其他公司宠物用品电商销隹额表1: Chewy、理马世Petco电商、PetSmart电商配送时效比拟资料来源：Chewy、亚马逊、Petco公司官网,平台配送时效包邮起送价Chewy2日这覆盖99%美国人口，次日 达覆盖80%美国人口49美元亚马逊2日达/次日达覆盖全美购物满25美元或P

23、rime会员价119美元Petco电商2-5工作日内35美元图42:电商履约中心与实体零售仓储设施的区别电商履约中心内部简要流程电商履约中心内部简要流程实体零售仓储设施内部简要流程资料来源:订阅销售模式增厚自建仓储物流的规模效应，履约费用率逐年下滑。目前Chewy在美 国拥有9座物流履约中心，主要集中在人口稠密的中东部，南部德克萨斯州与西部加利 福尼亚州附近。伴随着公司订单数的增长，公司的履约费用由2016年的1.18亿美元增 长至2019年的5.47亿美元，但是履约费用率却有所下降，由2016年的13%下降至 2019年的11.3%。这是因为1）公司营收规模扩张，公司自建仓储物流运输形成了规

24、模 效应，在一定程度上稀释了公司的物流费用率；2）订阅模式占比的增加提升了公司的CHANGJIANG SCCURIT1C(配送的计划性。公司近年来订阅模式收入占比持续增长，占比由2016年的62.5%提升 至2019年末的69.4%0订阅模式很好地提升了公司用户粘性以及下单的规律性，这使得公司各个配送中心的存 货预测更为有效。与Chewy比拟PetMed （美国最大的线上宠物药房）、PetSmart （美 国最大的线下宠物连锁店，于2015年退市）以及亚马逊的存货周转情况，Chewy的存 货周转天数与波动程度要显著低于PetMed与PetSmart,而同样自建电商仓储物流且 推行Prime会员

25、制的亚马逊存货周转波动性较低，在2015年之后，亚马逊存货周转效 率逐年提升。600500400300200100资料来源：公司公告,图43: Chewy在美国的物流中心分布资料来源：公司公告,图44：公司履约费用（百万美元，左轴）与同比增速图45:公司订阅制收入占比（左轴）持续抬升，履约费用率（右轴） 持续下降资料来源：4Chewy招股说明书，公司年报,图46: Petmed. PetSmart （2015年退市）、Chewy与亚马逊存货周 转天数（天）比照资料来源：Bloomberg,研发并新建自动化履约中心,公司追求极致履约效率,为用户提供更好的配送体验o 2020 年10月，Chewy

26、在宾夕法尼亚州开设首个自动化履约中心，主要由自动化控制系统与 传送带以及气动滚轮构成。新履约中心致力于：确保工人平安、降低履约本钱、提升交 付速度以及减少履约过程中的产品损坏。在提升效率方面，公司管理层预计在用户提交 订单到出仓卡车装箱之间的时间将降低45%;此外，由于机器人更高的分拣准确性，分 拣本钱将降低30%。这一自动化履约中心的建成，一方面是由于新冠疫情催化了美国线CHANGJIANG SCCURIT1C1图 25： 美国电商市场行业格局 14图26： 2011年与2016年前后，亚马逊仓储面积大幅增加14图27：亚马逊Prime会员订阅与新增订阅人数（百万人）14图28： 2018年

27、美国亚马逊Prime会员用户订阅原因14图29：具备极致专业化服务能力的宠物电商将成为线上宠物综合服务平台15图30： Chewy季度销售额（百万美元）16图31： Chewy订阅模式购买流程17图32： Chewy营业总收入（百万美元）及YoY （右轴）17图33： Chewy订阅与非订阅模式收入（百万美元）及丫。丫（右轴）17图34：公司营收拆分18图35：公司毛利率水平18图36：公司费用率水平有所降低18图37：公司归母净利润（百万美元）及归母净利率18图38： Chewyv Petco、亚马逊及其他公司食品用品线上销售额（百万美元）19图39：Chewy市占率自2015年后加速提升1

28、9图40： Chewy、Petco电商与亚马逊及其他公司宠物用品电商销售额（百万美元）20图41 ：Petco与Chewy及亚马逊的电商配送体系 20图42：电商履约中心与实体零售仓储设施的区别20图43：Chewy在美国的物流中心分布21图44：公司履约费用（百万美元，左轴）与同比增速21图45：公司订阅制收入占比（左轴）持续抬升，履约费用率（右轴）持续下降21图46： Petmedx PetSmart （2015年退市）、Chewy与亚马逊存货周转天数（天）比照21图47： 2020年Chewy在宾夕法尼亚州新建了一处自动化履约中心 22图48： Chewy自动化分拣中心22图49： Ch

29、ewy活跃用户数（百万）及同比增速22图50： Chewy拉新本钱（美元）与销售费用率22图51：公司订阅模式销售额占比稳定在70%左右23图52：公司NPS值位居前列，超过亚马逊与eBay23图53： Chewy精进客户服务，由向用户提供优质体验迈向情感联结23图54：Chewy与亚马逊购物界面比拟24图55：Chewy宠物远程视频医疗25图56：狗粮、猫粮与宠物用品的公司CR5水平26图57：2018年公司自有品牌营收占比26图58： Chewy毛利率提升拉动公司净利率逐年改善26图59： Chewy通过满足宠物主的精细化需求形成自身的综合专业壁垒 27表1： Chewy、亚马逊、Petc

30、o电商、PetSmart电商配送时效比拟20表2： Chewy与亚马逊在用户服务领域比照24表3： Chewy旗下自有品牌26CHANGJIANG SCCURIT1C1上宠物消费的需求快速增长，Chewy的分拣能力与运力在2020年上半年一度面临考 验；另一方面是公司长期致力于提升履约效率，提高用户的收货体验。图47: 2020年Chewy在宾夕法尼亚州新建了一处自动化随约中心资料来源：Supplychain Dive,图48： Chewy自动化分拣中心资料来源:Supplychain Dive,图49: Chewy活跃用户数（百万）及同比增速资料来源：公司公告,精进服务：由优质线上体验迈向与

31、用户的情感联结Chewy平台活跃用户数持续高速增长，且展现出良好的用户粘性，这来源于Chewy平 台的良好品牌与口碑效应.根据公司披露数据，Chewy活跃用户数由2016年的300万 人增长至2020Q3的近1800万人。由于新冠疫情，消费者购物习惯加速向线上迁移， 2020Q3的活跃用户数同比增速到达40%。公司拉新本钱逐年抬升，2019年到达147 美元，2020Q3拉新本钱下降至85美元左右。近年来，公司销售费用率持续下行，但用 户粘性依然延续，公司订阅模式销售额稳定在70%左右。而根据NPS打分，Chewy平 台的NPS得分高于亚马逊与eBay等电商平台，接近LV等奢侈品销售商。我们认

32、为， 公司的口碑与品牌已经确立，保持常规的促销节奏，以服务品质吸引并留下用户，让用 户信任Chewy平台，从而保持良好的用户粘性。图50: Chewy拉新本钱（美元）与销隹潴用率资料来源：公司公告,CHANGJIANG SCCURIT1C1图52:公司NPS值位居前列，超过亚马逊与eBay图52:公司NPS值位居前列，超过亚马逊与eBay资料来源：Customer Guru,资料来源：公司公告,注：净推荐伯串用=（推荐者数/总样本数4100%-（贬损者数/总样本数）乂100%Chewy提供个性化与差异化的用户体验，由提供优质的物流与客服服务迈向与用户的 情感联结。Chewy致力于向用户提供最为

33、优质的服务，在高效的履约能力的基础上， Chewy提供优质客服服务，Chewy拥有三个客户服务中心，共有17000名每周7天24 小时全天候覆盖的人工宠物专家在线客服，且保证6秒内答复。为了保证客服的专业能 力，公司定期对客服进行宠物知识的培训。优质的客户服务提升了用户对于平台的信任 度，在此基础上，公司进一步构建与用户的情感联结。公司自2018年开始收集用户的 宠物档案，涵盖宠物生日、照片、品种等等信息，从而在宠物生日或节日向用户的宠物 寄送特定贺卡与宠物画像，每张贺卡均为手写且内容根据宠物特点有所不同，从而增加 了用户的个性化体验。当用户感受到被商家用心服务，尤其是存在情感联结的宠物领域,

34、 用户对Chewy的信任感显著提升。图53: Chewy精进客户服务，由向用户提供优质体验迈向情感联结从优质体验迈 向情感联结 短从优质体验迈 向情感联结 短资料来源:图54: Chewy与亚马逊购物界面比拟New Pet EssentialsBetter Belly -Highly Digestible RawhideShop no* CHANGJIANG SCCURIT1C1相比于销售全品类的亚马逊，Chewy能够在宠物品类上提供极致专业化服务。亚马逊 作为美国第一大电商，其销售商品的品类数量远超其他电商，也能通过Prime会员制度 为会员提供一流的服务，但是在宠物这一细分赛道上，Chew

35、y最大化了自身的差异化优 势，品类涵盖宠物医药，大力推广订阅制服务，且提供人工专业服务。亚马逊作为综合 品类电商，并未为宠物品类专门开辟出人工服务，从而为用户提供较为同质化的体验。品类涵盖宠物药房不涵盖宠物药房免费2日达购物满49美元购物港25美元或支付119美元成为Prime会员订阅模式首次折扣30%15%客服24/7宠物专家人工服务电子客服为主表2: Chewy与亚马逊在用户服务领域比照亚马逊Chewy资料来源：Chewy官网,亚马逊官网.构建生态：横向拓展宠物医疗，纵向延伸自有品牌作为渠道商，Chewy提供优质体验提升用户的信任度与粘性，Chewy在用户信任的基 础上，构建线上宠物服务生

36、态，迎合宠物消费升级下的用户多元需求：1、横向开辟新领域，拓展宠物医疗；2、纵向上游延伸，由渠道商转向制造商，2020年，Chewy在宠物药房的基础上推出了宠物远程视频医疗，目前供订阅制用户免 费使用，从而为消费者提供一站式服务，增厚用户粘性。新冠疫情加速了 Chewy推出 远程视频医疗服务，借助该项服务，Chewy可以使宠物主直接与持牌兽医联系。在该项CHANGJIANG SCCURIT1C1服务的试验阶段，超过80%的用户给予了 10分的打分。该项服务最初于佛罗里达州与 马萨诸塞州启动，目前已经扩展至35个州，目前向订阅制用户免费提供。目前该项服 务尚面临着2项问题：1、尚未得到稳定的盈利

37、模型；2、政府监管部门对于远程宠物医 疗的相关法律法规尚未完善。我们认为该项业务逐步成熟后，补齐了公司医疗服务领域 的空白，从而能够对标线下宠物医院，为用户提供一站式的宠物服务体验，增厚用户粘 性。图55： Chewy宠物远程视频医疗jnywirteM 0(AiftOhip目前仅供订阅制用户免受试用vwaarto Umwlsy tnFrw*资料来源：Chewy官网，2017年后，Chewy针对竞争格局相对分散的细分领域，陆续推出自有品牌：一方面由 渠道商向制造商拓展，更好地利用渠道对于用户的需求感知；另一方面，自有品牌商品 往往具备更高的毛利率，以及更为灵活的销售策略。在市场集中度较高的狗粮与

38、猫粮市 场，Chewy在品牌认知度较高的主粮赛道外，选择了高端食品与宠物零食两大细分领 域，于2017年推出了 Tylees与American Journey,前者定位高端宠物食品，使用鲜 肉、水果与鲜蔬，后者那么是以宠物零食为主；此外在格局较为分散的宠物用品行业，于 2016年推出了 Friscos,以宠物玩具与宠物日常用品为主。截止2018年Chewy自有 品牌收入占比到达5.3%,尚有较大的扩容空间。由于渠道商对自有品牌拥有制造与配 方控制能力，且可以更直接地制定销售策略，从而能够更好地利用渠道商对于用户的需 求感知，推出受消费者欢迎的爆款品类；此外，渠道自产自销自有品牌商品，也可以在

39、自有品牌上获取更高的毛利率水平，在面对竞争对手的价格战时，也有更大的应对空间。CHANGJIANG SCCURIT1C1鲜肉、水果与鲜蔬鲜肉、水果与鲜蔬资料来源：公司官网,资料来源：公司官网,图56:狗根、猫粮与宠物用品的公司CR5水平100%90% 一 . 一 一 .一80% 70% -60% 50% 40% , 5 5 ： ； ； ； ： ; r30% -20% 10% -0% 11112010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019狗娘 疝根宠物用品资料来源：欧客，图57: 2018年公司自有品牌营收占比公司横向扩张宠物医疗，纵向拓展自有

40、品牌产品制造，由单一的渠道商向线上宠物服务 生态运营商转型，提升公司综合壁垒。渠道商作为中间商，其壁垒相比于制造商与服务 商较低，溢价能力相对较弱，当对手用价格战进行冲击时，平台就不得不跟进。Chewy 在渠道运营提供差异化服务，获得用户信任之后，向宠物医疗领域与产品制造领域拓展， 构建生态从而使得自身壁垒更加深厚，平台的品牌价值提升了公司的溢价能力。Chewy 毛利率由2016年17%上升至2020Q3的25%,其净利水平也随之接近盈亏平衡。图58: Chewy毛利率提升拉动公司净利率逐年改善毛利率归母净利率毛利率归母净利率表3: Chewy旗下自有品牌ITyleesAmerican Jou

41、rneyFriscosI出品时间201720172016高端宠物食品，使用宠物零食宠物用品资料来源：公司公告,CHANGJIANG SCCURIT1C1在美国宠物行业电商渗透率持续提升的大背景下，宠物人格化浪潮中宠物主的精细化需 求需要专业的宠物零售商满足，Chewy选择了高效履约、精进服务并构建生态的道路， 在物流履约与人工服务领域投入资金，逐步奠定了其作为垂直电商的专业壁垒与品牌优 势。公司由优质服务延展至与用户的情感联结。目前着力于宠物医疗与提升自有品牌占 比，由渠道运营逐步转向产品供给与综合服务商，从而能够更好地满足宠物主的精细化 需求。宠物行业需要专业化零售商，Chewy通过极致服务

42、满足用户精细化需求，逐步建 立起在线上渠道的专业壁垒与品牌力。图59: Chewy通过满足宠物主的精细化需求形成自身的综合专业壁垒/向宠物医疗拓展：1、宠物药房；2、宠物线上视频医疗资料来源:CHANGJIANG SCCURIT1C1Chewy的进击之路：渠道变革，巨头崛起宠物消费线上化是美国宠物行业的长期开展趋势，2006年至2020年美国宠物电商行 业规模的年复合增长率到达30%。其背后蕴含着宠物主年龄结构变迁以及宠物行业消 费升级等长期因素。供给端的电商效率演化更为直接地推动了宠物消费线上化的渗透, 2016年美国宠物线上渠道规模增速高达50%以上。在这一轮渠道变革之中，Chewy步步为

43、营，自建仓储物流达成高效履约，精进服务提 升用户体验，获得宠物主信任，并逐步进军宠物食品用品制造与宠物医疗，搭建线上宠 物综合服务生态，从而成为美国的宠物电商行业龙头。如何看待美国宠物行业电商渗透率的快速提升?宠物行业整体具备较高成长性与韧性。美国宠物行业整体规模由2006年的300亿美元 增长至2020年的570亿美元，行业整体年复合熠速到达4.66%。具体拆分细分领域来 看，2020年猫粮/狗粮/其他宠物食品/宠物用品市场规模到达105/250/10/205亿美元， 2006-2020 年 CAGR 分别为 4.58%/4.93%/0.32%/4.7%。与美国 GDP （不变价）增速 相比

44、，宠物行业增速在2006-2020年均高于GDP增速，且在2008-2009年次贷危机时 期，美国GDP出现了负增长，而同期宠物行业依然保持了正增速，宠物食品用品的需 求具备刚性与增长韧性。图1：美国宠物行业整体规模拆分（百万美元）资料来源：欧客,图2:美国宠物行业整体及各板块熠速与美国GDP （不变价）增速资料来源：欧容,电商渠道高速增长，传统线下渠道份额持续下滑.拆分渠道来看，超市百货/宠物专营店 两大线下渠道的占比由2006年的53%/42%下滑至2020年的39%/29%0电商渠道占 比那么由2006年的1%增长至2020年的30%,到达170亿美元。2006年至2020年美 国宠物电

45、商行业规模的年复合增长率高达30%。自2011年后，电商渠道规模加速增长， 2017年渠道规模增速到达了 51.4%; 2020年美国线下零售受疫情影响大幅萎缩，超市 百货渠道规模下滑1%,而宠物专营店/宠物诊所渠道规模下滑14.9%;以Amazon与 Chewy为主的电商渠道规模在2020年同比增速到达62.3%,渠道份额环比增长10%。 展望未来，电商购物习惯或难以扭转，美国宠物食品用品的线上化趋势或将长期延续。电商渠道高速增长，传统线下渠道份额持续下滑.拆分渠道来看，超市百货/宠物专营店 两大线下渠道的占比由2006年的53%/42%下滑至2020年的39%/29%0电商渠道占 比那么由

46、2006年的1%增长至2020年的30%,到达170亿美元。2006年至2020年美 国宠物电商行业规模的年复合增长率高达30%。自2011年后，电商渠道规模加速增长， 2017年渠道规模增速到达了 51.4%; 2020年美国线下零售受疫情影响大幅萎缩，超市 百货渠道规模下滑1%,而宠物专营店/宠物诊所渠道规模下滑14.9%;以Amazon与 Chewy为主的电商渠道规模在2020年同比增速到达62.3%,渠道份额环比增长10%。 展望未来，电商购物习惯或难以扭转，美国宠物食品用品的线上化趋势或将长期延续。CHANGJIANG SCCURIT1C1图3:美国宠物行业渠道占比拆分图4:美国宠物

47、行业各渠道市场规模增速%资料来源：欧容,资料来源：欧容,|H lllllllllllllllCf Q O O -.AA 1A 1375 goi 23456789c5超市百货宠物专营店与宠物诊所电商 其他资料来源：欧容，分品类来看，宠物用品的线上渗透率较高，食品类较低，该差异的核心原因在于不同商 品先天特性导致的配送效率差异。2020年宠物用品的线上渗透率已到达43.8%,猫粮/ 狗粮/其他宠物食品的线上渗透率那么为20.1%/23.1%/23.9%,造成这一差异的核心因素 在于不同品类商品的不同特性导致先天配送效率的差异。宠物食品往往体积大，质量较 重，而单位质量的价格相对较低，这导致宠物食品的配送效率较低，而宠物用品的体积 小、质量较轻，单价却不低，线上配送的履约费用占比相对商品价格较低，配送效率相 对较高。自2011年之后，美国宠物行业电商渠道规模高速熠长，在2017年，渠道规模增速达 到50%以上。我们认为需求端的消费习惯演变是长期影响因子，而供给端，即美国的电