输入型通胀风险不足为虑.docx

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1、1、输入型通胀风险，缺乏为虑32、 12月物价数据常规跟踪53、风险提示8图表目录图1： 12月，PPI上游涨价明显、下游相对平缓3图2： PPI与CRB走势相对一致 3图3： PPI生产资料向生活资料传导并不通畅3图4： 12月，PPI生活资料持续低迷，核心CPI创新低3图5：截至1月6日，美国每日疫苗接种量领跑全球4图6：中期内，油价与美国私人消费同比走势基本一致4图7：疫情对国内外经济影响明显“错位” 4图8：中性情景下，PPI或在年中前后见顶回落4图9：传统周期下，CPI上行过快时，政策往往收紧 5图10：中性情境下，CPI或相对温和 5图11： 2020年11月，社融增速见顶回落5图

2、12： 12月，CPI同比0.2%,核心CPI创新低6图13： 12月，CPI食品环比2.8%,非食品环比0.1%6图14： 12月，CPI食品环比2.8%,大幅高于历史均值 6图15： 12月，CPI非食品环比由负转正至0.1%6图16： CPI食品分项中，鲜菜和猪肉环比涨幅较大 7图17： CPI非食品中，交通通信环比涨幅较大 7图 18： 12 月，PPI 同比-0.4%、环比 1.1% 7图19： 12月，采掘、原材料、加工工业等环比明显上涨7图20：金属链、石油链环比多数上涨8表1：近期货币政策表态，强调“稳字当头” 51、输入型通胀风险，缺乏为虑PPI加速上行、生产资料环比涨幅扩大

3、，其中上游石油开采、黑色采矿等涨幅居前。12月，PPI同比下降0.4%、降幅较上月大幅收窄1.1个百分点，环比上涨1.1%、涨 幅扩大0.6个百分点。分大类来看，生产资料环比涨幅扩大0.7个百分点，生活资 料环比与上月持平。PPI行业环比中，石油开采、石油加工、黑色矿采等上游行业 涨 幅扩大；而环比涨幅回落多集中在下游行业，食品制造、纺织、造纸等环比涨幅回落 均超过0.3个百分点。图2 : PPI与CRB走势相对一致图1 ： 12月，PPI上游涨价明显、下游相对平缓r 6644220-22-4415105 .12月PPI分行业环比及其变化c7uduc800007 90MSCM 寸99OCM e

4、olnse oaoa 80 二OCM9OOE7CM0OO曷ZV9 曷 0V900Z 804。、 9。曷 一 70&00CMPPI同比 CRB原材料同比（右轴）-10-8-6-4-2(%)（百分点）O-2-魏文料7)-i蜃区嚷邻带 枳靠耕式 SS WWWS3 米日皿 米卡维蛉 忙川工瑟 坡臾回靡 坡臾回亚 米回W 米卡理国8.0 6.3 -4.6 -2.9 -1.2 -0.5 -变化幅度前10变化幅度后10较上月变化分项环比（右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所供需错位下,上游商品价格向下游传导偏弱，核心CPI创有数据以来新低。上游价格上涨，与原油等大宗商品

5、供给、海外需求修复有关，而疫情错位下，国内经 济修复最快的阶段已过，中下游需求偏弱、局部甚至出现放缓迹象，使得国际大宗商 品涨价影响主要集中在上游，而上游价格向中下游传导不畅。表达在价格层面，PPI 生活资料持续通缩，核心CPI连续走弱、12月创历史新低的0.3%。图3 ： PPI生产资料向生活资料传导并不通畅图4 ： 12月，PPI生活资料持续低迷，核心CPI创新低PPI分大类同比PPI分大类同比全部工业品 生产资料 生活资料（右轴）2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0 寸。6CM0ZQV6OQ8965OJ寸。，65。CML008CM80000。寸。cooeQTZOQgqzo

6、e寸。、oeeLcood899OCM寸。907eLLOoe8q98e寸。LO5CMPPI生活资料同比核心CPI同比数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所随着全球经济火车头美国经济加快修复、库存周期重启等，国际大宗商品仍具 备上涨动能。作为全球最大的消费国，美国经济景气变化，基本主导了油价的中期走 势。疫苗接种加快推进下，美国经济加快修复、库存周期已然启动，而新兴经济体原材料供给仍受疫情等因素干扰，或继续推升国际大宗商品价格。图5 ：截至1月6日，美国每日疫苗接种量领跑全球图6 ：中期内，油价与美国私人消费同比走势基本一致数据来源：

7、Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所% % % % % % 0 7 4 1 2 5 1 - -60，rl00G 7一，一。7 EO,-Ooe -90,000e美国私人消费和油价同比变化90600C 60OO00Z d。 34007 90,9。3 60，n00z rl一，寸。7 EO,寸00c 90。7私人消费同比w % % % % o o o o o 18 6 vli - - - -6 R06 9000 G79 E0,9 90s 60,寸 77E E0，E 90A 60， NTO EqoBrcnl油价同比（右）cc数据来源：Wind、开源证券研究所伴随海外需求修复，国际大

8、宗商品涨价，或带来一定输入型通胀压力；但内需 偏弱，决定了国内通胀压力可控。疫情“错位”影响下，国内外需求修复节奏不一。 海外需求加速修复下，国内需求修复相对偏慢，疫情对线下消费等领域形成持续压 制。而PPI主要由国内需求决定，“稳增长”相关支持减弱、中下游需求修复偏慢, 使得海外因素驱动的价格上涨向国内传导影响整体相对可控。中性情景下，PPI高点 或在年中前后出现、可能在3.5%左右，需求走弱下，PPI或在下半年加速回落。图7 ：疫情对国内外经济影响明显错位图8 ：中性情景下，PPI或在年中前后见顶回落65制造业PMI6/o)65制造业PMI6/o)PPI同比分情景预测(%),90060、，

9、XOOOCMBoooeeLoboCMOLoood800007寸。SOCMeosoCMOT6OCM896OCM996OCMcod寸。6CM0CMCMoodoCM906。、806CM0CMcqucucOLoae4 一国国美中欧元区摩根大通全球制造业llcmlrocm LL二 R。、观 LLOLROe 悲 LL60R0CM u.80R0e LLZOROe LL.90R0CM LLgoRoe 观 LL寸OR。乐 LLcoOROe LLeoROCM LL-LOROe eLoCMoe 二OCMOCM OLoeoe 6OOCMOCM 800707 zooCMoe 9OOCMOCM goose 寸。oeoCM

10、 cooozod CMOOCMOCM EoeoeT-PPI同比一中性数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所通胀预期的抬头，或阶段性引起宏观调控的关注。伴随原油等大宗商品涨价， 及国内线下消费活动逐步恢复等，PPI和CPI或在二季度同步上行，进而推动国内通 胀预期升温，可能阶段性引发宏观调控政策关注。但终端消费需求修复缓慢，使得 PPI向CPI传导偏弱，叠加猪价对CPI拖累的加速显现，CPI上行幅度可控，中性情景下，CPI全年中枢或在1.3%左右、局点或在2.5%左右。图10 ：中性情境下，CPI或相对温和CPI同比分情景分析654

11、3210-1-2LL.e 二 eoe LL二 Roe ll.olrocm LL.60R0CM LL80R。 ZUOROe LL90R0CM LL90R0CM LL.寸。Roe LL.coOROe LLeoRoe llor。 cmlocmocm 二oeoCM olocmocm 6OOQOCXJ 8。，。、 z。，。、 900。、 gooeoCXJ 寸ooeoCM coooeoCXJ CM?。、。、 ooeoe1年期定期存款利率（右轴）CPI同比一中性T悲观CPI同比R007（5MMA,右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图9 ：传统周期下，CPI上行过快时，

12、政策往往收紧重申观点：政策退潮、信用收缩背景下，货币环境不具备收紧的基础。从加 杠杆到稳杠杆，政策重心已转向调结构、防风险，低效加杠杆行为逐步退出，信用 “收缩”已然开始。随着信用“收缩”影响逐步显现，地方债务风险、企业再融资压 力等显性化，或意味着货币流动性环境较难转向收紧，仍需要货币适时适度对冲。图11 ： 2020年n月，社融增速见顶回洛表1:近期货币政策表态，强调稳字当头0 5 04.3 30 5 04.3 35 0 5N 2 L，二6舄 , zooCMoe ooooCMoe 二6SQ 1OOOCM &63CM ，二OOOCM 15 ，i5e ，二-ZOCM zoEe社融增速 贷款同比

13、（右轴）事件主要内容2c20,211央行副行长刻国强包 新立达宾体经济的货币 政策工具墉好货币政策弩周期设计.保持广义货闩供应量和社会融资规模理逢同反 欣港我产出的义匐内生产总他增运木本匹配对疫精防控林殊时期出台 的政策要适时适度调整，做好政策搂续.2。2。”2“8中央经齐二作会议E年宏观政策要紧持连探性、穆定柱、可持续牲。要姓续实施积极的财政 政策和稔健的货币政策，保持对经济峡复的必要支持力度，政策操作上 要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。2c20/221国常会明年一季度要继续这实好原定的整恚小微企业费款延期还本忖息政 策，在此基岫上适当延长政策期限，做可按市场化原那么应延尽定，由

14、锹， 而会上自主呼商确定,对办理贷款延期还本付息、且期限不夕于6个月妁地才 法人银行，继续按贷款本金1%给予敏感；将普惠小微企业信用贷款支持 计划实施期限由今年底适当延长。对符合条件的地方法人银行发放普惠 小微企业信用贷款，维续按贷款本金40%皆予优惠资金支持。2c20/229货市政策委负会例会空纬德中求史工作总基调，趣字当头，不急转芍秋健的货币政策要灵活 猪泡、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续枝，花握好 政策时度效：保持对经济恢复的必要支持力度,综合运用畀包等多种货 币政策工具：保持流动性合理充修，2021/156中国人民银行工性会议稔健的货币政策要灵活精湛、合理适度组续发挥好

15、结枸性货币政策工具 和有货政策林由浦港作用，独建会融有我支持，、微企业等实体经本的体制 机机2021/1,8央行行长谈2021年金 触热点问题2021年货币政策要稳，字当头，保持好正常货币政策空间的可持续牲, 发浑好货币政策二准滴灌作用，资料来源：中国人民银行、政府网站、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2、12月物价数据常规跟踪CPI同比回正，核心CPI创历史新低。12月，CPI同比回正至0.2%、市场预期为0.1%；核心CPI同比。.4%、较上月回落。.1个百分点，创有数据以来新低。CPI 环比0.7%、上月为-0.6%,其中，食品环比转正至2.8%、大幅高于历史均值；非食品

16、 环比也由上月下降0.1%转正至0.1%,高于历史均值。图12 ： 12月, CPI同比0.2% ,核心CPI创新低图13 ： 12月，CPI食品环比2.8%，非食品环比0.1%14 72 L 6o67 o.0 8 6 4 2 0 2S4.3 2o.4eToeoe LLoeoe OLoeoe 60sd004 gosaoe zooeoe 90s。、 goseoe 寸。sCMoe ieoe eooeoe Looeoe CMT6OCM 二，687-2-4-6(%)(%)r 6-4.8.66 6.426 60 2 4 6 o o o o - - -L一一 CPI同比CPI环比（右1）核心CPI（右2）

17、2udud 二oe。 OLoeoe 6OOCM。 8OOCMOCM zooeoCM 9OOCMOCU InooCMoCM 寸。OCMOCM coooeoCM OJOOCMOCM 8OCMOCM CMT6ECM LT6ECM 0T6ECM 696ECM 896OCCPI非食品环比-CPI食品环比（右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图14 ： 12月，CPI食品环比2.8%，大幅高于历史均值图15 ： 12月，CPI非食品环比由负转正至01%12月CPI食品环比 12月CPI食品环比近10年均值0.40.30.20.20.00.0-0.2-0.2-0.312

18、月CPI非食品环比近10年均值CQLO9寸006。LLCJOOOCMCMCM12月CPI非食品环比数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所分项环比来看，食品项环比回正与猪肉、鲜菜等涨价有欠;非食品项受交通通 信拉动明显。CPI食品环比由负转正至2.8%、上月为-2.4%,其中，猪肉、鲜菜、鲜 果涨幅较大，与猪肉短期供需错配、低温下蔬菜运输本钱上升等有关；CPI非食品环 比由上月下降0.1%转为上涨0.1%,交通项拉动明显，或缘于油价上涨。10741-2-5-8(%)0.0CPI食品项环比8.51.3株修温总施区新林粽弱力阴向 2020-12 2020-112020-

19、10数据来源：Wind、开源证券研究所1.50.80.1-0.6-1.3-2.0(%)CPI非食品项环比0.9 2020-120 2020-112020-10数据来源：Wind、开源证券研究所PPI同比降幅收窄、环比涨幅扩大，采掘、原材料等生产资料环比涨幅明显扩 大。12月，PPI同比-0.4%,降幅收窄1.1个百分点，环比1.1%、涨幅扩大0.6个百 分点。其中，生产资料环比涨幅扩大。.7个百分点至1.4%,采掘、原材料及加工工 业环比涨幅分别扩大2.5、L1和0.4个百分点至3.3%、2.6%和0.8%；生活资料环比 0.1%与上月持平，其中，食品类涨幅扩大0.2个百分点，衣着和耐用消费品

20、涨幅回 落，一般日用品与上月持平。图18 ： 12月，PPI同比0.4%、环比1.1%图19 ： 12月，采掘、原材料、加工工业等环比明显上涨66-31 1 o o o 1 1_ _ _PPI大类分项环比3.3-0.2CLCCUCOLoeoe8OOCMOCM9OOCMOCM寸。OCMOCMCM。、。、eL&oeOV6OZ896OC996OQ寸。6OCCMosoeOJLoooeOLoooe80OO0Q90OO0CMS H*米 W 导 颔 将PPI同比（右轴） 2020-12 2020-11 2020-103 寒 H6 一 ng旺cn噩数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券

21、研究所数据来源：Wind、开源证券研究所分行业环比来看，金属链、石油链多数上涨。12月，国内需求稳定恢复、加之 国际大宗商品价格持续攀升，带开工业品价格继续上行。其中，石油开采、石油加工 分别环比涨分别扩大7和3.6个百分点至7.9%和5.3%；黑色矿采、黑色冶炼环比均 为3.3%,涨幅分别扩大3.3和L8个百分点;有色冶炼涨幅扩大2.8个百分点至3.9%, 有色矿采环比转正至0.7%。12月PPI分行业环比变化幅度前12位较上月变化(百分点)分项环比()计算机、通信和其他电子设备制造业 电力、热力的生产和供应业 金属制品业 橡胶和塑料制品业 有色金属矿采选业 煤炭开采和洗选业 燃气生产和供应业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属矿采选业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 石油和天然气开采业数据来源：Wind、开源证券研究所3、风险提不生猪供给不及预期、海外疫情超预期反弹。