食品饮料行业2021年度策略报告：潮平江阔柳暗花明.docx

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1、目录一、宏观经济波澜起，消费升级韧性显 7二、高端+酱酒逻辑深化演绎，关注场景复苏拐点 8白酒周期减弱波动收敛，稳定价值逐步表达 82.1.1 以史为鉴知兴替：国内白酒行业大周期减缓8提价放量稳定增长，小波动不改趋势向上92.1.2 盈利增长推动估值抬升，高端酒享受确定性溢价11品牌为先高端化持续，酱酒有望处于核心赛道 142.1.3 品牌力重要性上升，价格是品牌塑造之本14持续推进渠道扁平化，深度分销与厂商协销成为趋势152.1.4 白酒高端化稳步推进，千元价格带扩容占比提升16酱酒热潮风起云涌，次级赛道机会凸显162.2 板块业绩恢复趋势确立，关注龙头与经营拐点标的1920Q3业绩恢复超预

2、期，21年有望迎来开门红192.2.1 龙头提价趋势向好，十四五规划奠定基调20白酒板块建议关注21三、乳制品需求复苏竞争趋缓，龙头低估值赋予绝佳平安边际22乳品行业稳健增长，结构升级贡献提升 223.1 低线市场消费扩容，高端化趋势彰显 23原奶供需缺口仍存，奶价温和上涨龙头竞争趋缓 263.3.1 送礼恢复自饮稳健，乳品消费需求向好26原奶价格温和上涨，竞争缓解有望延续273.4乳制品板块建议关注29四、提价优结构奏响升级之歌，关注啤酒板块盈利高弹性304.1 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善 30啤酒销量趋于稳定，吨价提升成为主逻辑304.1.1 龙头区域割据占山为王，核心基地

3、市场提价顺畅32竞争缓释严控费用，关厂提效盈利改善354.2 短期积极关注提价催化，一季度高弹性赋予收益空间362020年，年初的新冠疫情爆发对经济造成重大冲击，由于宴请、聚餐、送礼等白酒消费渠道的影 响，20Q1板块营收增速下滑到1.3%,白酒指数和市场在年初均大幅下挫。随后白酒进入稳定恢 复区间尤其20Q3白酒业绩恢复超出市场预期 板块单季度营收增长11.7%，净利润增长13.6%。 泸州老窖作为高端白酒估值恢复明显，山西汾酒省外快速扩张，酒鬼酒内参翻倍式增长，股价涨幅 较大。截止11月底，沪深300涨幅21.1 % ,白酒指数涨幅83.0% ,超额收益61.9%。图7 : 2015年来白

4、酒指数和沪深300走势情况分析600% 1500%500%400%2015年，泞业整体基调 以复苏为主，受市场大 幅波动影响，白酒指数 先涨后跌再涨，全年收 涨26.0%,沪深300涨5.6%,超额收益20.4%2017年，市场逐步从股灾阴影中走出，恢复趋势明显，沪深300全年收涨21.8$。白酒板块在行业强劲恢复的带动下，盈利和估值双双大幅抬升，戴维斯双击拉动板块上涨51.3%,超额收益29. 6、2018年,受贸易战等内外因素冲击，市场遭受重挫，白酒板块业绩在3季度经历小幅调整后重回增长趋势，全年沪深300下跌25. 3%,白酒指数下跌25. 7%,超额收益率-0.3%2019年，随着市场

5、情绪的辍和，19年初沪深300和白酒指数均迎来大幅反弹，白酒增速业绩逐季放缓，全年沪深300收涨36.1 %,白酒指数收涨82.5%,超额收益46. 5%2020年，年初的新用疫情爆发对经济造成重大冲击，白酒消费柒道受损引发指数下跌，此后板块业绩逐步恢复，三季度恢复超预期指数大幅上涨：截止10月底，沪深300涨幅14. 6%白酒指数涨幅55. 7%,超额收益41.1%涨12.0%,超额收益率23. 3%300%2016年，大叁整体走熊，沪 深300全年妆跌11.34,白酒 行业整体延续及苏趋势，量 利增长.估值提升，全年收U99SZ 取 Qgoe slose 8r，g3z slnoz slnL

6、ON0L6Z0C 6OOZOZ 806Z0Z ZQOeoz gqoeoz 寸。oe。 gozoz zoozoe o，oeoe 二osz 0765z 696SZ 8。，6 sz ZQ6SZ 90,6se 寸0,63z 363CM cxl0,6L0z O.6SZ ZLcose 二CO3Z 60,8se 80003。 583Z 90OOL0Z 38SZ 800SZ Z0CO3Z oaoz zzsz 二 60Z 69ZSZ 8。弓 0Z Z9Z3Z 92SZ 90:se 寸9ZSZ COQZ8Z osz zvgsz 二回oz OLod 60回0z zoCDse 9Q93Z goosz mgsz 39S

7、Z oose ZLLOse 二loLOZ OLlose 60IOL0Z 801037-100%超颔收益（白酒指数-沪深300）门酒指数沪深300资料来源：Wind、公开资料整理、东方证券研究所图9 :上市白酒板块单季度归母净利润及增速图9 :上市白酒板块单季度归母净利润及增速图8:上市白酒板块单季度营收及增速90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%10% 0%35030025060%50%40%900800700600lUbI500050oo/0%1 o60670CXJ900。、 coooeoe eT6L。6,65e9,65e cooose ev85e 60COL0Q90

8、CO5CMEooooa CMEse 69z5e 99z5e coosdCMT9OCM 6995CM9995Q S95CU eLloLoe 60105799g5e cooloL。606W9OOQOQ co?。、。、 CMT65Q6,65e 9965QOO965Z aLcose60CO5CM90OO5CM60005e CMVZSCU69Z5CM99Z5QC09Z5QCMT95CM 6995Q9995QCO995Z eLLOse69g5e 90LO5CM cooLOsa同比归母净利润（亿元）营业收入（亿元）同比资料来源：Wind ,东方证券研究所资料来源：Wind ,东方证券研究所资料来源：Wind

9、 ,东方证券研究所盈利增长推动估值抬升，高端酒享受确定性溢价回顾15年来白酒板块估值的变化情况：1 ） 15年至17年间，白酒板块市盈率稳定上行，主要因 为行业景气度恢复；2 ） 18年受行业小幅调整影响，PE下滑明显；3 ） 19年行业恢复稳定增长， 估值回升；4 ）20年3月之后PE快速上行，主要因为受疫情导致20Q1/Q2盈利基数降低，Q3恢 复超预期带来估值溢价提升。15年至20年11月底间，白酒板块PE（TTM）的最小值为16.7 ,最 大值50.3 ,平均值28.2 ,中间值28.0 , 11月底估值处于2015年来96%分位。从历史估值来看，目前白酒板块估值相对较高，但我们认为其

10、并未泡沫化，主要因为：1 ）在宏观 经济稳定恢复、政策因素影响弱化的背景下，白酒周期性减弱，稳定性与成长性加强；2 ）白酒公 司经营水平持续提升，盘价、库存等有效管控，短期波动幅度收窄；3 ）白酒名酒企高端化趋势不 变，行业集中度提升空间仍在，业绩增长将支持白酒公司高估值；4 ）资金预期收益率下降，利于 估值整体抬升。我们认为21年白酒仍将维持较高估值水平，投资白酒标的需在一定程度上提升对 估值的容忍度，重点关注白酒高端化、酱酒和经营拐点逻辑带来的业绩弹性与成长性。拆分白酒板块市值增长的驱动力：1 ） 15年至18年间，盈利增长是主要驱动力，此阶段白酒板块 市值增长159% ,其中盈利增长12

11、7% , PE增长15% ; 2 ） 19年至20年11月，PE增长超过盈 利增长,此阶段白酒板块市值增长226% ,其中盈利增长37% , PE增长137%。未来两年白酒板 块盈利预计保持稳定增长，以Wind 一致预期和11月底的市值为基础，21年和22年白酒板块 （除金种子酒）估值将下降到39倍和33倍，对应2015年至今66%和49%的估值百分位。图10:白酒板块总市值与PE估值图11 :白酒板块市值增长的盈利与PE拆分50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000 0504030201060120%100%80%

12、-8002。 goodoc CM。，。/ LT6SC 896 Loe gooae 资料来源：东方证券研究所资料来源：Bernstein analysis、东方证券研究所茅五泸领衔价格上行，名酒品牌力持续强化。茅五泸批价稳定上行，至20年11月，飞天茅台、 普五、国窖1573的批价已分别上行至2850元、970元和840元左右，去年同期分为为2300元、 920元和770元左右，提升明显。主要的名酒企均意识到提价和挺价对于品牌开展的重要性，在市 场营销过程中，名酒公司主要以产品高端化、吨价提升为主要开展策略，加大广告营销、渠道控货 挺价等成为主流打法。从吨价看，近年来主要上市公司的白酒吨价均呈现

13、上升的趋势，名酒品牌力 持续强化。图14 :茅五泸一批价（元/500ml ）持续提升3500300025002000150000o5OUUQUC LnooCMoe -Looae 6963C gosEe oose 60CO87 gooose -ocose 60:ae sgo:se 5ae -6993e gocose -oaoe 60IDSQ sgoloae 8ln3e图15 :主要白酒上市公司吨价（万元/吨）稳步上行泸州老容 古井贞酒茅台系列酒洋河股份今世缘 茅台酒（公）口 F部汾酒一五粮液 酒鬼酒3530252015105 O资料来源：wind、东方证券研究所资料来源：公司年报、东方证券研究所

14、持续推进渠道扁平化，深度分销与厂商协销成为趋势在大商制下，产品在经销商、分销商以及渠道终端等各层级间通过价差产生利润，经销体系主要由 利润驱动。在白酒品牌早期扩张时，利用大商的区域销售资源，产品可以实现快速铺货与渗透。但 在目前的白酒销售格局中，大商在取得一定的盈利规模后，边际扩张本钱提高而收益降低，扩张意 愿迅速下降，尤其对下沉市场的扩张动力缺乏，成为限制名酒企进一步获取市场份额的障碍。深度分销模式下，渠道更加扁平、厂商对终端掌控能力强，直接对终端销售价格形成干预与决策, 然后通过返利与合同保证金等制度设计，实现对渠道利益的分配。控盘分利模式下公司牢控终端， 狼性的考核机制下极具扩张性。洋河

15、是最早实行深度分销进行全国化的名酒企，09年提出“1+1” 经销商管理模式，拉动公司省外收入占比持续提升，19年公司省外收入超过省内，成为区域酒企 全国化的典范。白酒市场竞争日益激烈大商制的竞争力略显缺乏，市场份额易被侵蚀，未来白酒销售渠道会继续 往深度分销和厂商协销的方向开展。以口子窖为代表的名酒企正经历大商制转型的阵痛期，假设成 功转型将成为业绩二次增长的重要拐点。图16 :白酒营销从大商制向深度分销模式转变大商制裸价模式深度分铺控盘分利模式资料来源：酒业家、东方证券研究所2.2.3 白酒高端化稳步推进，千元价格带扩容占比提升居民消费水平提升驱动白酒高端化。国内居民收入稳定增长和消费水平提

16、升是白酒高端化的核心 驱动力，尤其是高收入人群的收入快速增长加速了这一进程。根据国家统计局数据，国内高收入群 体的收入增速较高，前20%高收入户在15年至19年的可支配收入CAGR到达8.8% ,在各层次 中排名第二。在飞天茅台的持续向上拉动下，预计1000元附近及以上价格带的白酒体量占比将进一步提升。酱 香型白酒中除飞天茅台以外，青花郎与国台龙酒也站稳1000元价格带，清雅酱香国缘V9终端售 价接近2000元；浓香型中普五和国窖1573逐步接近1000元；此外该价格带还有馥郁香型内参 等产品。白酒高端化是未来白酒开展的核心趋势,掌握高端化产品并能推动放量将成为考察白酒 公司竞争力的重要指标。

17、表3 :白酒1000元附近及以上价格带产品香型厂商产品终端价（元/瓶）预计2020年体量（亿元）酱香贵州茅台飞天茅台3000800+酱香郎酒股份青花郎100030+酱香国台酒业国台龙酒13003+清雅酱香今世缘国缘V919003+浓香五粮液普五990400+浓香泸州老窖国窖157388090+馥郁香酒鬼酒内参10006资料来源：酒业家、东方证券研究所次高端白酒和区域名酒受益于茅五泸价格持续上行提价和放量空间不断扩大,市场持续扩容确 定性强。上市次高端白酒和区域名酒的收入快速增长,15年至19年收入从407亿元增长到780 亿元，年均增速到达18%o图17 :不同层次居民人均可支配收入CAGR图

18、17 :不同层次居民人均可支配收入CAGR全国居民人均可支配收入CAGR05-19）% OQXXX/65430C1 O图18 :上市次高端酒和区域名酒收入及增速上市次高端和区域名酒收入合计（亿元）同比资料来源：国家统计局、东方证券研究所资料来源：Wind ,东方证券研究所2.2.4 酱酒热潮风起云涌，次级赛道机会凸显酱酒市场火热，规模加速扩张，成为市场关注的焦点。从行业规模看，近10年酱酒整体保持稳健 增长，市场规模从2010年的353亿元增长到2019年的1350亿元（CAGR+16% ）。2017年之 后来酱酒市场开展加速，年均增速提升至26%以上，在白酒行业各香型中独树一帜。次级酱酒企业

19、增速高，承接茅台溢出需求。贵州茅台引领酱酒热潮,17年至19年营业收入从582.2 亿元增长到853.4亿元（CAGR为+21.1% ）。次级酱酒企业中，贵州习酒营业收入从35.8亿元 增长到79.8亿元（CAGR为+49.3% ）,郎酒股份酱酒营收从20.4亿元增长53.3亿元（CAGR为 +61.6%）,国台酒业营收从5.6亿元增长到18.7亿元（CAGR为+82.2%）。由于茅台酒定位高 端、供给有限，二线酱酒企业承接了茅台溢出的局部需求。图20 : 20172019年次级酱酒企业营业收入（亿元）资料来源：前瞻产业研究院、权图工作室、东方证券研究所资料来源：公司公告、新浪财经、东方证券研

20、究所茅台引领经销商助推，多因素共振催生酱酒热。我们分析认为酱酒市场火热的原因主要包括：1 ） 茅台酒热销引领酱酒消费风潮，核心意见领袖认可，飞天茅台一瓶难求，需求溢出到其他酱酒;2 ） 酱酒产品渠道利润较高，经销商动力强、推力足；3）酱酒酿造周期长、品质高、口感好，获得消 费者青睐，并与市场热潮互相作用、共振强化；4）酱酒储藏价值不断被开掘，进一步刺激消费者 购买需求。酱香型白酒营收盈利能力突出。根据权图工作室的统计数据，2019年酱香型白酒产量约为55万 千升，占全部白酒的比重约7% ;其市场规模到达了 1350亿元，占比到达24%O高吨价影响下， 酱酒销售额比重远高于销量比重。在利润端，酱

21、香型白酒的占比高达43% ,盈利能力突出。图21 :白酒消费者的香型选择变化（常喝香型VS偏好香 型）图22 : 2019年不同香型白酒的产量、收入和利润的占比 （由内圈至外圈）资料来源：酒行业睿享生活消费趋势报告、东方证券研究所酱香型浓香型清香型其他资料来源：权图工作室、东方证券研究所酱酒格局一超多强，次级酱酒企业蓄势待发。贵州茅台是酱酒行业的绝对龙头，品牌力、产品力、 营收利润规模以及基酒产能等全面领先。郎酒和习酒处于酱酒行业的第二梯队，其中郎酒基酒产能 到达1.8万吨；第三梯队中，国台酒业产能到达6300吨。贵州珍酒、钓鱼台酒业，以及第四梯队 的丹泉酒业、仙潭酒业、武陵酒和贵州安酒等都是

22、具有较大市场机会的酱酒企业。此外，包括今世 缘等在内的非酱酒企业也积极布局酱酒产品，国缘V9保持快速增长。酱酒赛道开展东风起、势能 已经形成，在各层级酱酒企业的共同推动下，未来行业有望保持较高增速。郎酒股份和国台酒业在 2020年开始申报上市，引起市场关注，白酒行业有望再添重要投资标的。站在当下的的时点来看， 未来白酒投资的酱酒逻辑正徐徐展开。表4:主要酱香型白酒企业的基本情况格局层次企业 2019年营收核心产品酱酒基酒产能上市计划er, 飞天茅台、汉酱、士第一梯队 贵州茅台853.4约7.5万吨已上市赖茅、王子酒第二梯队贵州习酒 79.8君品习酒、窖藏1988郎酒股份 53.3（酱酒）青花郎

23、、红花郎 约1.8万吨，IPO后扩产2020年申报至5万吨tPG 约3万吨，未来增加到4万吨国台酒业18.7国台龙酒、国台十约6300吨，计划2026年2020年申报五年、国标酒庠眸3浦禺犀嚏升计戈1|1蛇4年第三梯队金沙酒业 15.3摘要酒至3万吨主板上市贵州珍酒 10珍十五约5000吨，正推进2万吨产能建设第四梯队仙潭酒业紫潭酒、红潭酒约2万吨钓鱼台酒业12国宾酒、贵宾酒约3000吨约1.5万吨，推进技改项丹泉酒业10+丹泉洞藏目提升产能至2万吨武陵酒飘香20年至25年实现5000+1000吨酱酒酿造上.钿立土也.约1万吨，扩产工程建成贵州安酒安酒、多彩贵州到达2万吨资料来源：公司公告、公

24、开资料整理、东方证券研究所2.3板块业绩恢复趋势确立，关注龙头与经营拐点标的2.3.1 20Q3业绩恢复超预期，21年有望迎来开门红受疫情冲击，国内白酒板块20Q1/Q2营收增速分别降至1.4%和3.7% ,归母净利润增速那么降至 9.4%和6.0%o Q3受益于国庆与中秋的叠加，白酒恢复超市场预期，营收和归母净利润分别同比 增长11.6%和13.6% ,此前被压制的需求局部得到释放，行业经营改善的趋势基本确立。以Wind 一致预期为基础，我们预计：1 ） 20Q4板块营收和利润增速将进一步上行至16%和21% ; 2 ）受 益于20Q1/Q2的低基数，预计21Q1/Q2的营收增速将分别到达2

25、1 %和19% ,利润增速那么为23% 和21%，板块有望迎来开门红;3 ）21Q3/Q4白酒板块保持稳定增长，营收和利润增速分别在14% 和18%左右。图23 :白酒板块单季度营业收入及增速预测白酒板块营收（亿元）同比图24 :白酒板块单季度归母净利润及增速预测资料来源：Wind、东方证券研究所（注：不包含金种子酒）资料来源：Wind、东方证券研究所（注：不包含金种子酒）高端白酒送礼、宴会、投资、消费等需求兼备，需求较为刚性受疫情冲击较小。茅五泸在20Q1/Q2 的盈利均保持稳定增长，预计21年全年各季度仍将保持稳定增长。疫情聚集性消费以及日常消费都造成较大的冲击，定位在宴会的次高端白酒、区

26、域名酒等在 20Q1/Q2受到的冲击相对较大:1 ）次高端中，山西汾酒、酒鬼酒、水井坊和洋河股份在20Q1的 盈利增速分别为2%、-10%、22%和-15% ,其中水井坊和洋河股份在20Q2继续下滑；2 ）区域酒 中，古井贡酒、今世缘和口子窖的盈利在20Q1分别下滑11%和9%和43% ,其中古井贡酒和口 子窖在20Q2继续下滑；3 ）群众酒中，顺鑫农业、老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒和伊力特等公司 盈利在20Q1分别下滑18%、44%、47%、34%和94%O疫情缓解后，宴会等白酒聚集性消费场 景复苏，居民日常消费恢复正常，预计次高端、区域名酒以及群众酒龙头明年在低基数下拥有更大 的弹性。图25

27、 :高端白酒单季度归母净利润增速 图26 :次高端白酒单季度归母净利润增速贵州茅台五粮液泸州老窖合计200%100%0%-100%-200%山西汾酒酒鬼酒 水井坊洋河股份合计资料来源：Wind、东方证券研究所资料来源：Wind、东方证券研究所图27 ：区域名酒单季度归母净利润增速图28 ：群众酒单季度归母净利润增速60%-80%40%20%0%-20%-40%-60%200%100%0%-100%-200%顺鑫农业老白干酒金徽酒迎驾贡酒伊力特 合计古井贡酒今世缘 口子窖 合计资料来源：Wind、东方证券研究所资料来源：Wind、东方证券研究所2.3.2 龙头提价趋势向好，十四五规划奠定基调短期

28、来看，随着春节白酒消费旺季的逐步接近，局部白酒品牌开始采取提价挺价活动。五粮液持续 推进团购业务的增长，近期将团购出厂价由889元提升至959元；泸州老窖12月初发布通知上调 局部头曲产品价格；剑南春金、银剑南系列5大产品、20支单品12月4日起全线涨价，终端将 全面执行新的价格体系。白酒龙头品牌逐步提价延续三季度以来的行业向好趋势,看好春节旺季 的白酒业绩增长。中长期来看，2021年是国家十四五规划的开局之年,白酒公司制定相应的十四五规划，奠定中长 期稳定增长的基调。茅台集团十四五规划基本确定双打造双巩固三翻番”的开展目标，预计股份公 司五年收入复合增速将达15%左右；根据促进安徽白酒产业高

29、质量开展的假设干意见的规划， 预计2025年古井贡酒和口子窖的营收目标将分别为200亿元和100亿元；今世缘计划在十四五 期间营收突破百亿。4.3啤酒板块建议关注39五、风险提示39表5:局部白酒公司的十四五规划相关内容公司十四五规划相关内容贵州茅台茅台集团基本确定双打造双巩固三翻番”的开展目标，十四五期间，茅台集团五 年收入复合增速将达15%左右，预计股份公司增速与集团增速基本保持一致泸州老窖老窖集团十四五期间科学布局“贸易、金融、食品、科技、大健康、物流”六大产 业,力争五年实现营业收入翻两番山西汾酒全面落实产能扩张、技术赋能等重点工程和工程支撑，全面落实汾酒、竹叶青酒 公司核心品牌的“双

30、轮驱动”等业务保障措施古井贡酒促进安徽白酒产业高质量开展的假设干意见提出：2025年，安徽白酒企业要实现营业收入500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过200亿元口子窖的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家今世缘十四五”规划对企业的开展是机遇期，未来五年,今世缘营收要过百亿资料来源：公开资料整理、东方证券研究所白酒板块建议关注贵州茅台（600519 ,买入）公司是高端酒龙头，在消费、投资、收藏等多种需求拉动下引领白酒行业整体向上开展。飞天茅台 批价稳步上升，目前已经到达2850元左右，终端价到达3000元左右。根据基酒的产量推测，预 计明年飞天茅台供给量小幅上升；目前酱酒消费气氛

31、渐起，系列酒销售势能形成，实现顺价后有望 成为重要增长点。公司积极推进渠道改革，直营占比提升有望进一步提升盈利能力，看好公司增长 的稳定性和持续性。 洋河股份（002304 ,买入）公司自进入调整期后积极推动渠道调整，库存去化挺价为先，目前大单品批价稳步提升。M6+销售 顺利，渠道利润更为丰厚，高品质+强推力助力其快速增长。公司推出M3水晶版，拔高产品定位。 公司股份回购已经完成，业绩企稳、激励强化值得期待。从长逻辑看，江苏经济富庶，省内消费升 级推动次高端扩容，公司推进渠道下沉、省外稳步扩张，看好长期增长空间。目前公司估值在名酒 中相对较低，具备一定的平安边际，待公司经营拐点调整进一步确立后

32、，有望形成稳定向上趋势。 顺鑫农业（000860 ,买入）公司三季度业绩低于预期但我们认为短期调整不改长期趋势。光瓶酒行业持续扩容，公司品牌力、 产品品质、性价比优势遥遥领先，产品端加速布局珍品陈酿带动升级，区域端稳步推进外埠市场扩 张、贡献增量。地产业务亏损是拖累公司业绩的重要原因，但国资委判定地产业务是非主营业务， 目前正坚定去化，包头和海南工程有望逐步销售完毕，剩余的两个北京工程不会形成明显拖累。21 年是五五规划开局之年，今年低基数下，看好明年业绩开门红与恢复潜力；长期来看，目前公司具 备经营拐点向上的机会。 今世缘（603369 ,买入）江苏省内经济兴旺，消费升级及次高端扩容趋势明显

33、，公司聚焦次高端，国缘充分受益。国缘在V 系列等的放量拉动下产品结构升级，盈利能力持续提升。公司大力开展省内团购，省内经销商持续 增加，推动市占率提升。经过近20年的研制与沉淀，公司成功打造清雅酱香国缘V9 ,打破传统酱酒的产地限制，有望受益于目前兴起的酱酒风潮，成为股价上涨的催化剂。股权激励推动下，公司 经营活力充足，21年开启三年翻番计划，看好未来加速增长。 口子窖(603589 ,买入)公司经营风格稳健，以往费用投放谨慎，今年运作思路更加激进，在新品推出、费用投放、参展活 动等方面均有明显改观。公司此前采取传统大商制，渠道动力差，今年来在核心地段分拆大商、引 入小商强化竞争，加强月度考核

34、、引入分价位考核，不断提升市场活力。在白酒渠道变革大趋势下 公司经营思路转变将成为重要的经营向上拐点。随着次高端新品渐次推出，公司产品矩阵得以丰富、 竞争力有望增强。目前股份回购已达最低要求，期待激励落地，治理进一步改善。三、乳制品需求复苏竞争趋缓，龙头低估值赋予绝佳 平安边际3.13.1乳品行业稳健增长结构升级贡献提升回溯历史,国内乳制品行业经历了以下历程：1 )08年之前乳制品产量、收入增速均较快；08年 受三聚篙胺事件影响，行业增速明显放缓；经过约2年的调整，行业增速恢复。2 )10年至14年， 行业产量和收入增速均下降，收入增速快于产量增速，说明乳制品价格有所提升，主要因为三聚氟 胺事

35、件后高端奶消费提升较多，拉动价格提升。3 ) 15年至16年，行业产量、收入增速均下降了 一个台阶，行业需求较为低迷，价格战严重导致产品价格下滑，行业经历寒冬。4)17年至19年， 行业收入增速开始复苏，价格因素驱动行业增长，消费升级趋势明显。5 ) 20年年初在遭受疫情冲 击后，行业产量在20Q1大幅下滑；受前期费用投放效率偏低、上游奶源本钱以及下游运营本钱上 升的影响，龙头企业费用投放更加谨慎合理，竞争趋缓，预计中长期内销量保持个低位数增长，结 构升级对于增长的重要性提升。根据欧睿国际统计数据,19年国内乳制品零售市场规模约为4200亿元,20年预计为4150亿元， 同比下滑0.8% ；预

36、计24年零售市场规模将到达5,247亿元，在20年的基础上年均增长6.1%。图29 :国内乳制品产量和收入增速情况图30 :国内乳制品零售市场规模及增速情况10%8%6%4%2%0%-2%600050004000300010009 2 2 2 2 2 0/ 0/ ooooooooo5 4 3 2 1 1 2 3一 - -coco90CO8Q Z9V 8。，98(1 E 60,9 Loe 0L48Q 二O8C CM0&8Q 寸。，二。Q 9005OJ 896。 0LCO。 7。：昌 寸。，9。7 9010。、 80s。、 OLO。、 CML&。 CM0&00CM乳制品产量累计同比乳制品制造收入累计同比乳制品市场规模（亿元） 同比增速资料来源：国家统计局、东方证券研究所资料来源：欧睿国际、东方证券研究所图32 :国内不同类别乳制品零售市场规模CAGR25%资料来源：欧睿国际、东方证券研究所零售规模CAGR (15-19)拆分来看：国内乳制品行业中白奶（包括常温白奶及巴氏奶）、酸奶（包括常温酸奶和低温酸奶）、 其他液奶（乳饮料、植物奶等）等在19年的零售规模分别到达1,318亿元、1,469亿元和1,080 亿元，占比3