闪亮的权益财富管理与C位的证 券公司.docx

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1、正文目录一、什么是权益财富管理？ 4二、权益财富管理进入加速开展期51、资金端：规模大、增速快、结构分化52、资产端：过去权益资产占比低，现在吸引力显著增加6三、证券公司占据财富管理的C位 101、政策：顶层设计的目标与牌照的使命 102、能力：对权益市场具备全方位触角 113、护城河：优质存量客户与独特的资产账户护城河 114、决心：传统证券经纪转型财富管理势在必行135、策略：构建产品体系服务群众，精品定制主打高净值人群14四、长期空间测算与投资建议 161、长期空间测算162、投资建议17图表目录图1财富管理价值链示意图4图2 2008-2019中国个人持有可投资资产总体规模（单位：万亿

2、）5图3 2008-2019中国高净值人群的规模及构成 6图4 20082019中国高净值人群可投资资产规模及构成 6图5中国城镇居民资产配置结构6图6美国居民资产配置结构6图7全国二手房挂牌价格指数 7图8券商资管+基子规模下滑VS公募+私募基金规模上升8图9 20162020年新发偏股基金数量 9图10 2016-2020年新发偏股基金份额 9图11 2017-2020年三类主要类型基金规模占比 10图12上市证券公司五大业务板块收入结构 11图13上市证券公司各类资产占比11图14证券行业平均佣金率水平13日期 事件日期 事件详情2020.2 .15国务院联防联控机制新闻发布会积极拓展中

3、长期资金来源。进一步提升权益类基金占比，扩大公募基金投顾业务试点，鼓励 和支持社保、保险、养老金等中长期资金入市，推动个人养老金税收递延账户投资公募基金 政策落地。2020.1 .11全球财富管理论 坛2020年首季 峰会2018.2 .11公布养老目标 证券投资基金指 引（试行）财政部副部长邹加怡：国际经脸为我国养老保障体系建设提供四方面启示，下一步，要探索 适应我国的基本养老保险动态管理框架，探索完善养老金投资管理制度，撬动更多的社会资 金投入养老保险。央行副行长范一飞：要促进养老金投资与资本市场的良性互动，建议制定适合养老投资的金 融监管方法，减少资本市场风险因素；提高养老金投资的多样化

4、程度，增加配置权益性资产 和另类资产。银保监会副主席黄洪：分两步谋划我国，三支柱, 养老保险体制改革，并对推动第三支柱养 老体系改革提出四方面建议，包括尽快完善税延商业养老保险试点政策，研究制定将个人储 蓄转化为个人储蓄养老金的政策措施；制定出台第三支柱养老金积累的投资收益免税的相关 政策等。养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟 的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。资料来源：公开新闻整理、wind、招商证券2、能力：对权益市场具备全方位触角证券公司作为A股市场最主要的中介机构，对市场拥有全方位敏锐触角。从五大业务 板块看，

5、所有业务均与股票市场息息相关。投行业务从企业IPO 开始服务，从上市源 头掌握上市公司质地；传统经纪业务实时把握市场脉搏、感知投资情绪；信用业务中两 融业务直接感知市场情绪，股票质押业务深度把握上市公司质量；资管与自营投资直接 参与市场投资。从资产层面看，融出资金（两融）、买入返售（股票质押）以及局部金 融资产（股票自营）均为股票市场直接相关资产。此外，证券公司市场化激励机制助于吸 引金融体系内专业人才资源。图12上市证券公司五大业务板块收入结构经纪投行资管信用 投资 其他资料来源：wind招商证券图13上市证券公司各类资产占比资料来源：wind、招商证券3、护城河：优质存量客户与独特的资产账

6、户护城河财富管理业务本质通过财富增值获取相应收益，对于布局财富管理渠道业务的机构来说, 核心在于做大AUM规模和寻找高收益资产。对于具体产业链中渠道方公司的竞争能力， 可以分解成客户端竞争能力和资产端(产品)竞争能力。目前，主要的渠道方包括商业 银行、证券公司和护理网等第三方平台，具体如下：商业银行：依托客户账户体系总体客户端竞争力强；但对于资产端尤其是权益类产品的 甄别能力相对较弱。证券公司：目前客户端总体竞争能力较弱但正在提升竞争力。一方面，证券公司本身由 于可以通过客户股票交易账户的操作风格把握客户风险收益需求。另一方面，证券公司 存量客户本身对权益资产理解能力较强。此外，由于证券公司掌

7、握私募基金和公募基金 交易账户情况，能够充分甄别优质权益类基金产品。这都将有助于改变当前较弱的客户 端竞争力的局面互联网等第三方平台：在客户端依托互联网流量以及资产端全市场公募产品销售，均具 备较强的竞争力。表7:三类权益财富管理渠道核心竞争力比拟资料来源：公开资料整理、招商证券主栗渠道参 与方客户端竞争能力资产端竞争能力总体评价客户流量客户资产把 握能力客户风险收 益需求理解总体评价核心优势领 域优质资产甄 别能力商业银行强强,核心依 托客户账户 体系强，完全掌 握客户资产 体量较弱较弱固收类、货 币类较弱证券公司较弱较弱，当下 有望依托资 产端专业优 势提升竞争 力较强，掌握 客户总体证

8、券市场资产 体量强，掌握客 户证券交易 情况且对高 净值客户有 专人服务强权益类强，具有所 有权益类产 品交易数 据，能准备 把握产品风 格和交易表 现互联网等第 三方平台较强较强，低价 优势和互联 网流量较弱，仅掌 握自身体系 中客户资产 体量强，掌握客 户证券、基 金等交易情 况较强权益类、货 币类较强；全产 品上架销售证券公司和互联网平台正在弯道超车。在权益类产品规模扩张的背景下，近几年证券公 司和独立基金销售机构基金销售保有量占比有明显提升，商业银行占比有所下降。2019 年末商业银行占比为23.59%,证券公司为7.59%,独立基金销售机构为11.03%。如 果仅看权益类产品保有量，

9、证券公司和独立基金销售机构的占比表现将更加突出。近年 来高净值人群理财需求快速增加，证券公司由于对客户需求理解性更强和对权益类资产 甄别能力更强，看好中短期发力高净值客群财富管理业务。表8:公募基金各渠道保有量占比资料来源：基金业协会、招商证券年度商业银行()证券公司()基金公司直销()独立基金销售机其他(%)2015 年25.2210.0161.902.140.732016 年23.438.2365.622.240.482017 年24.416.0565.383.840.322018 年24.146.4161.267.760.422019 年23.597.5957.2911.030.494、

10、决心：传统证券经纪转型财富管理势在必行证券行业佣金率持续下行与机构化趋势下换手率长期走低,传统经纪业务收入空间受到 明显挤压。一方面，证券公司自从2013年开始经纪业务佣金持续下降，2019年行业 平均交易佣金率到达0.0288%,局部新开户佣金率低至0.02%。预计未来行业佣金率 下降趋势不会改变。另一方面，A股市场投资者机构化趋势下，全市场换手率长期走低 是必然趋势。2019年A股市场平均换手率253%,近年来基本上都处于300%之下， 仅2015年到达533%o比照成熟市场我国市场机构投资者占比依然有较大提升空间。 根据交易所最新公告，2018年沪市专业机构投资者市值占比13.92%,自

11、然人投资者市 值占比19.62%。我们预计自由流通市值占比，机构投资者占39%,个人投资者占55%o 比照美国等兴旺资本市场个人投资者占比均在38%之下，机构投资者占比达44%。考 虑到个人投资者换手率远高于机构投资者，随着机构化程度加深，A股市场换手率将长 期走低。图14证券行业平均佣金率水平0.0900%0.0800%0.0700%0.0600%0.0500%0.0400%0.0300%0.0200%0.0100%0.0000%0.0900%0.0800%0.0700%0.0600%0.0500%0.0400%0.0300%0.0200%0.0100%0.0000%201120122013

12、201420152016201720182019资料来源：wind、招商证券图15A股市场换手率图15A股市场换手率图16各国投资者结构600%500%400%300%200%100%0%600%500%400%300%200%100%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：wind、招商证券资料来源：wind招商证券表9:各类投资者换手率测算201020112012201320142015201620172018自然人投资者23.13%20.47%19.74%21.78%23.51%25.18%23.70%21.17%19.62%

13、沪市投资者结构（持股市值占 比）一般法人60.99%64.32%63.34%63.64%61.44%59.83%60.00%61.53%64.55%沪股通0.00%0.00%0.00%0.00%0.39%0.49%0.72%1.18%1.91%蹴机构15.88%15.21%16.92%14.58%14.65%14.49%15.58%16.13%13.92%自然人投资者84.59%83.52%80.78%82.24%85.19%86.91%85.62%82.01%-沪市投资者结构一般法人2.43%2.09%2.10%2.46%2.98%2.06%1.41%1.92%-（交易占比）沪股通0.00%

14、0.00%0.00%0.00%0.22%0.56%0.75%1.30%-蹴机构12.98%14.39%17.12%15.30%11.60%10.47%12.21%14.76%-自然人投资者1239%1015%1408%1644%4061%1970%1732%-沪市不同投资者一般法人11%8%14%21%39%13%15%-换手率沪股通0%0%0%400%1431%702%633%-哑机构300%268%346%350%820%457%438%-资料来源：上交所、招商证券传统经纪业务创造的代理买卖证券业务收入是过去行业最重要的收入来源，一度占比达 到49%。但随着佣金率和换手率的持续下降，19年

15、传统经纪业务收入占比降低至24%o 根据我们假设：（1）假设A股个人投资者自由流通市值占比降低至30%或以下，（2）行业 平均佣金率水悲观平降低至0.02%的水平;（3）机构投资者佣金率水平保持在当前水准。 即使整体资本市场规模较现有规模实现翻倍，证券行业传统经纪业务收入水平基本不超 过900亿。这意味着传统经纪业务创收弹性的消失。图17传统经纪业务收入与占比资料来源：wind、招商证券表10:极端情况下行业佣金收入敏感性测算证券行业代理买卖收入估算个人投夕者持股占全部A股市场的自由流通市值比例（亿元）.10%20%30%40%50%个人投资者佣金率0.01%8097777467146830.

16、02%8618829039249450.03%914987106111341208资料来源：wind、招商证券5、策略：构建产品体系服务群众，精品定制主打高净值人群证券公司传统零售经纪业务通过向财富管理转型，通过客群扩张、转变收费方式防止佣 金率下行和机构化带来的冲击。证券公司经纪业务面对客群从传统个人投资者全面扩张 至包括：个人投资者、商业银行、第三方理财、企业法人机构客户和高净值个人客户。 从过去单一依靠交易佣金，逐步过渡至收取认购费和业绩分成。过去证券公司按照客户 交易量收取佣金，客户收益水平与证券公司无关，证券公司存在鼓励客户交易的潜在道 德风险。财富管理模式下，证券公司与客户利益绑定

17、，核心收益来源是客户资产的增值。目前证券公司财富管理业务主要通过财管计划和搭建金融产品体系来展开，针对不同的 客群特点有侧重点进行布局。证券公司对个人投资者目前主要是通过财富管理计划来实 施差异化佣金定价策略。通过服务的差异化，实现收费的差异化，防止佣金率快速下行。 同时，证券公司积极搭建金融产品代销体系，从全市场优选公募和私募基金产品。积极 开展产品代销业务。此外，证券公司开始积极尝试针对超高净值个人、机构投资者和商 业银行提供定制产品服务。相较于代销渠道，定制类产品享受相对更加优惠的费率。表11:典型证券公司不同财管计划收费标准与服务资料来源：公开资料整理、招商证券佣金费率标准资产门槛差异

18、化服务0.06%1万提供相关特定策略组合、复盘笔记、期权日报、技术研判及资金流向等 产品0.10%1万在上一档服务基础上增加更多策略组合、融资融券参考以及新股展望等 产品0.14%1万在上一档服务基础上增加更多策略组合、融资融券配对对冲策略、行业 主题组合、港股资讯等产品0.18%30万在上一档服务基础上增加大类资产配置、量化及理财产品配置、高端客 户 会议以及研究内参等产品0.23%100万在上一档服务基础上增加持仓分析及定制服务，以及个性化服务如定制 调研、定制报告等表12:代销私募类产品与定制产品收费标准代销定制门槛监管要求100万起，不同管理人可能 1000万起提出更高要求认购费1%0

19、.4%-0.6%业绩分成20%10%-15%资料来源：公开资料整理、招商证券目前，权益类产品是证券公司重点优势领域，主要针对群众客户。证券公司目前整体金 融产品体系从投资类别看，主要包括：现金管理类、权益类、固定收益类和其它，其中 权益类是证券公司主要优势领域，相关类型产品体系最为全面。从产品性质上看，主要 分成公募性质产品和私募性质产品，以及资管性质产品。而在固定收益产品方面，券商 也在通过收益凭证产品积极补短板。定制类产品是目前局部财富管理业务开展领先的证券公司重点为超高净值客户提供的 产品。主要特点包括：（1）完全定制：通过单一资产管理计划为客户量身打造。（2）基于 客户风险偏好，进行多

20、市场、多资产、多策略分散化的资产配置服务。（3）底层资产优 质：精选全市场最优质公募、私募管理人。（4）专业投后服务：定期产品业绩归因、投 资报告推送，买方顾问服务，为客户财富保驾护航。图18典型证券公司定制产品方案客户资金委定制化 托中金公司管理人中金财富私享定制专户单一资产管理计划/收费门横：1000万，封闭期：14/ 中国50计划配蜜龙，看理，投资策略建议四、长期空间测算与投资建议1、长期空间测算假设从2020年开始，权益财富管理行业进入7年维度的加速开展期，具体假设如下:1、2020至2026年居民可投资资产规模每年维持5%增长2、2026年末居民可投资资产类别中金融资产占比达40%,

21、金融资产中权益产品占比 到达50%3、增量权益产品中，60%通过公募、40%通过私募4、公募和私募平均年度净值增长为15%5、私募产品保有量80%在证券公司6、当前公募产品保有量证券公司10%,互联网平台15%,此后每年1个百分点提升7、相关费率及分成方式维持不变基于上述假设，至2026年权益财富管理行业总体收入到达1.13万亿，其中：证券公 司权益财富管理业务产品化收入到达1669亿元，2020至2026年复合增速为20%; 互联网平台权益财富管理业务产品化收入到达295亿元，2020至2026年复合增速为 29%O表13：财富管理行业空间测算资产规模（亿元）2018201920202021

22、E2022E2023E2024E2025E2026ECagr可投资资产1880000197400020727002176335228515223994092519380264534927776165%金融资产282000355320414540488571575822678655799853942695111104618%权益类产品598917550312143015645520158225972533463943116155552329%私募类（含专户）权益388914450364430801119960712384915399119146923806724%公募类权益21000310005

23、70007588910103613451817909423844231745633%资料来源：wind招商证券表14:财富管理行业收入空间测算资料来源：wind招商证券收入规模（亿元）201920202021E2022E2023E2024E2025E2026ECagr认购费14034029032240049856470113%私募类（含专户） 管理费33448360174792911551436178624%收益分成534116014421793222927723446428524%公募类认购费1643484235636488631029137126%募类管理费3105707591010134

24、517912384317533%权益财富管理行业收入14822901351444355552707888601131725%表15:证券公司与互联网平台财富管理业务产品化收入空间证券公司与互联网平台产品化收入（亿元）201920202021E2022E2O23E2024E2O25E2026ECagr合计23453154266083110631300166920%私募类认购费112272232258320398451561证券公司私募类收益分成85186231287357443551686公募类认购费2350466884121154219公募类管理费分成（尾佣/市场佣金）122333487010

25、0143203合计3159677810915321129529%互联网平台公募类认购费4871012162129公募类管理费分成（尾佣/市场佣金）2851616997136191267资料来源：wind、招商证券2、投资建议权益财富管理行业即将迎来重要机遇。居民财富快速积累，当前我国个人可投资资产规 模超过200万亿，是财富管理业务开展最坚实基础。居民家庭资产分化明显，高净值人 群数量及其可投资资产规模快速扩张，高净值人群财富管理需求旺盛。权益类产品规模 快速扩张。（1）国居民资产过去以房产和储蓄为主，金融产品尤其是权益类产品配置比 例较低；（2）房地产收益率预期下行，以及资管新规下类储蓄型银

26、行理财等产品吸引力 降低，权益类产品性价比突出；（3）炒股不如买基金的共识正在形成。证券公司有望积极把握住权益财富管理行业重要趋势，依托对客户（资金方）风险偏好 把握能力和对优质资产的甄别能力，顺利从当前主要渠道商中脱颖而出。具体从个股标 的上看，看好拥有能承当一定收益波动的流量优势的互联网券商（东方财富）和布局领 先、具备优质资产甄别能力的头部证券公司（中信、中金等）。风险提示：政策支持不及预期，权益市场大幅波动，行业竞争加剧价格战出现图19：行业历史PEBand图19：行业历史PEBand图20：行业历史PBBand资料来源：贝格数据、招商证券资料来源：贝格数据、招商证券500045004

27、000350030002500200015001000500Jan/17 Jul/17 Jan/18 Jul/18 Jan/19 Jul/19 Jan/20 Jul/20资料来源：贝格数据、招商证券图15A股市场换手率13图16各国投资者结构13图17传统经纪业务收入与占比14图18典型证券公司定制产品方案16图19：行业历史PEBand 17图20：行业历史PBBand 17表1:财富管理行业核心要素图谱 4表2：居民家庭总资产分布情况5表3： 2017-2019各类型基金及主要银行理财产品收益率情况7表4：各类投资者整体收益情况9表5：各类投资者单账户收益情况9表6：近期鼓励权益类产品开展

28、相关政策梳理 10表7：三类权益财富管理渠道核心竞争力比拟12表8:公募基金各渠道保有量占比 12表9:各类投资者换手率测算14表10：极端情况下行业佣金收入敏感性测算14表11:典型证券公司不同财管计划收费标准与服务 15表12：代销私募类产品与定制产品收费标准15表13：财富管理行业空间测算16表14：财富管理行业收入空间测算17表15：证券公司与互联网平台财富管理业务产品化收入空间17一、什么是权益财富管理?财富管理指的是将财富（资金）通过各类途径（直接投资、通过产品间接投资）合理配 置到与其风险收益四配的投资标的中，以财富的增值为目标，中介机构收取相应的服务 费/管理费的商业行为。具体

29、以表1为例，主要指的是将B列与F列匹配起来的过程， 产业链中各类服务机构提供财富增值收益。财富管理行业的核心要素包括资金方（客户） 和资产方（标的）。权益财富管理是指以权益资产为投资标的的财富管理。权益财富管理产业链中主要有三 类角色：产品提供方（资产管理机构如基金公司）、销售渠道服务（银行、证券公司、 第三方平台等）以及专业服务机构（托管、结算等）。对于证券公司来说，在权益财富 管理领域，所扮演的角色既涉及产品提供（资管业务），也包括渠道服务（产品销售） 以及专业服务（托管、清算服务）。表1：财富管理行业核心要素图谱资料来源：wind招商证券A.资金 （总约319万亿元）B.投资者 （总约3

30、79万亿元）C.产品类型 （总约118万亿元）D.资产管理机构 （总约105万亿元）E.投资领域F.具体标的资产C1.D1.居民自我管理的投资+现金E1.股权F1.交易所上市股票 和债券B1.个人金融资 产：18万亿元C2.公募层金：15万亿D2.120家基金管理公司：15万亿E2.债券（含国债F2.银行间市场债券C3.基金公司专户：9万亿和央票，总面值）C4.券商定向和专项理财：8万亿D3.131家证券公司：11万亿E3.期货、资产证C5.券商集合理财：2万亿券化、ETF等其他F3.证券彳斤生品B2.居民储蓄存C6.银行理财：23万亿D4.233家保险公司：21万亿证券款：70万亿元C7.信

31、托：22万亿E4.房地产F4.货币市场产品C8.私募股权：9万亿金融机构总资产：C9.私募证券及其他私募：5万亿E5.货币市场（同F5 ETF319万亿元B3.直接持有的房C10.保险公司资金余额：21万亿D6.1413家商业银行：23万亿业拆借等）地产F6.REITSC11.企业年金：2万亿F7.非上市企业股权企事业单位 金融资产C12.全国社保基金：3万亿万家PE/VC管理人4-士相0/叶丈F8.房地产企事业单位存款 （非金融企业存C13.基本养老保险:约1万D8.94739家私募证券投资基金管理 人：14万亿品/实业工程F9.大宗商品款F10.实业工程+政府存款）C14.主权财富基金D9

32、.投资顾问F11.艺术品等其他产 品图1财富管理价值链示意图资料来源：公开资料整理、招商证券二、权益财富管理进入加速开展期1、资金端：规模大、增速快、结构分化目前，我国居民可投资资产总体规模超过200万亿。改革开放40余年来，我国经济高 速开展，居民财富大量积累，为我国财富管理行业开展培育了深厚土壤。根据招商银行 和贝恩咨询的研究，2019年我国居民个人可投资资产规模预计超过200万亿。居民可投资资产增速正从接近20%回落至接近10%。08至18年间，我国居民个人可 投资资产规模年化复合增速到达17%。14-16年增速到达巅峰，约年化增速20%左右 的水平；目前年化增速依然维持在6%-7%左右

33、。图2 2008-2019中国个人持有可投资资产总体规模（单位：万亿）现金及存款投资性不动产净值资本市场产品市值银行理财产品境外投资保险（寿险）其他境内投资费料来源：贝恩咨询、招商证券从结构上，我国居民财富分布并不平均，居民端财富更多集中在少数家庭，城镇居民家 庭资产分化明显。根据央行的研究成果城镇居民家庭总资产均值为317.9万元，中位数 为163.0万元。均值与中位数之间相差154.9万元，说明居民家庭资产分布不均。将家 庭总资产由低到高分为六组，最低20%家庭所拥有的资产仅占全部样本家庭资产的 2.6%,而总资产最高20%家庭的总资产占比为63.0%,其中最高10%家庭的总资产占 比为4

34、7.5%o高收入家庭拥有更多资产，将家庭总收入从低到高排序，总收入最高20% 家庭所拥有的总资产占全部样本家庭总资产的半数以上。其中，收入最高10%家庭户 均总资产1204.8万元，是收入最低20%家庭户均总资产的13.7倍。表2：居民家庭总资产分布情况按总资产由低到高分组按总资产由低到高分组均值（万元）占全部家庭总资产比重（）0-20%41.42.620% 40%40% 60%60% 80%80% 90%90%-100%资料来源：央行、招商证券99.3164.4282.4493.31511.56.210.317.815.547.5疫情让财富分化现象更加突出，我国高净值和超高净值人群数量不断攀

35、升，高净值人群 财富管理需求旺盛。截至2019年底，中国高净值人群总量达132万人，较上一年增 长近6.6%,占亚太比例接近20%。2020年，中国上榜福布斯十亿美元富豪人数达491人，财富净值总额近1.57万亿美元（约11万亿元人民币），十年复合增长率分别为 8.8%和10.8%。考虑2020年疫情的影响和政府作出的对冲刺激政策，主要股权价值和 主流房地产价值均较2019年有显著增长，因此可预期财富分化现象将更为突出，快速 增长的财富也将加速刺激财富管理需求。图3 2008-2019中国高净值人群的规模及构成图4 2008-2019中国高净值人群可投资资产规模及构成250200 1150网1

36、58250200 1150网158Nu2008201020122014201620182019E、1彳71247121720I * |O 5000万亿35671115161000万-5000万26436190135166184100E50” 处1000万-5000万 5000万-1 亿 1 亿资料来源：贝恩咨询、招商证券2008201020122014201620182019E 1亿13610182528 5000万-1亿2345810111000万-5000万5812162326281000万-5000万 5000万-1 亿 1 亿资料来源：贝恩咨询、招商证券2、资产端：过去权益资产占比低，

37、现在吸引力显著增加我国居民金融资产占比严重偏低，金融资产中权益资产占比也严重偏低。从大类资产类 别看，我国居民资产中房地产占比极高。根据中国人民银行的研究，我国城镇居民家庭 资产以实物资产为主，户均253.0万元，占家庭总资产的八成，主要是房地产。户均金 融资产64.9万元，仅占家庭总资产的20.4%。从金融资产的产品类别看，我国城镇居 民金融资产主要以储蓄类为主。现金及活期存款占16.7%,银行定期存款占22.4%, 银行理财、资管产品和信托合计26.6%。权益类金融产品占比相对较低，股票占比6.4%, 基金占比3.5%。比照美国,房地产占比仅24%,股票及基金在总资产中的比重已经达 至I

38、34.5%图5中国城镇居民资产配置结构图5中国城镇居民资产配置结构图6美国居民资产配置结构中国城镇居民资产配置结构资料来源：央行、招商证券美国居民资产配置结构（2019年）资料来源：wind招商证券当前投资房地产预期收益明显下降，居民资产配置亟需寻找新的高收益资产方向。从城市二手房出售挂牌价指数来看，2015年至2018年一、二、三、四线城市二手房价均出现明显上涨，其中一线城市涨幅超过200%。考虑到房地产投资可以通过按揭相对低 本钱加杠杆，过去房地产投资成为收益率表现最为优秀的投资方向。但是2018年以来， 一、二、三、四线城市二手房价格上涨幅度明显趋缓。随着房住不炒的目标指导下， 未来居民

39、通过投资房地产实现的收益率预期将更进一步降低。图7全国二手房挂牌价格指数210.00210.00(2015-01=100)190.00170.00150.00130.00110.0090.00二手房价高速增长期OTOZ ZTOZ ltoz OTOZ Tse SI1nsz0 m与二ozbTozT-IOZ1-818 WOOIOZ 二obszS6SZ qose 寸。OSZ SOSZ S.6I0Z S6SZ一绕城市 二线城市 三线城市 四级城市资料来源：wind、招商证券资管新规后，类储蓄产品吸引力显著降低。随着资管新规的推出，银行理财等过去类储 蓄型产品面临净值化转型，刚兑保本 特性打破，同时收益率

40、水平远低于权益类 产品，权益类产品吸引力明显提升。长期看权益类产品收益率表现远高于银行理财。 2017年、2018年、2019年偏股混合型基金收益率分别为14.47%、-23.95%和45.07%。 这三年中，各类银行中股份制商业银行理财产品预期年收益率表现相对最好，分别为 4.67%. 4.95%和4.37%。2018年资管新规推出以来，券商资管+基金子公司过去主要 为银行理财提供非标资产通道，规模出现明显下降。而公募基金和私募基金的规模整体 出现提升。表3: 20172019各类型基金及主要银行理财产品收益率情况资料来源：wind、招商证券201720182019普通股票型基金16.46%

41、-24.46%47.81%偏股混合型基金14.57%-23.95%45.07%货币基金3.81%3.55%2.52%活期存款利率0.35%0.35%0.35%理财产品预期年收益率（大型商业银行）4.56%4.60%3.96%理财产品预期年收益率（股份制商业银行）4.67%4.95%4.37%理财产品预期年收益率（城市商业银行）4.58%4.91%4.43%理财产品预期年收益率（农村商业银行）4.53%4.67%4.18%图8券商资管+基子规模下滑VS公募+私募基金规模上升(人民币，万亿元)金;区3校假设 6as声假设5/, 公募基金 一一基金专户(含子公司)1证券公司 ” 私募基金资料来源：w

42、ind招商证券,炒股不如买基正逐步形成共识。对于个人投资者来说，由于频繁交易、择时选股能 力较弱，直接投资股票的收益远低于长期持有基金的收益。根据五道口的工作论文，通 过对2016年1月至2019年6月期间上交所超过5300万股票账户的研究发现：(1)从投资者数上看，上交所股票账户包括三大类，个人投资者5340万个、机构投资 者4万个和企业投资者4.7万个；其中个人投资者具体分为5类，账户规模小 于10万人民币的个人投资者(RT1)3140万个，账户规模为10万-50万 人民币 的个人投资者(RT2) 1530万个，账户规模为50万- 300万人民币的个人投 资者(RT3)580万个，账户规模

43、为300万-1000万 人民币的个人投资者(RT4) 70万个,账户规模大于1000万人民币的个人投资者(RT5) 20万个。(2)从交易量上看，个人投资者、机构投资者和企业投资贡献的交易量占比分别为 81%、17%和2%；具体RT1/RT2/RT3/RT4/RT5贡献交易量占比分别为5%、 17%、27%、13%和 19%。(3)从市值占比上看，个人投资者、机构投资者和企业投资者量占比分别为22%、 17%和 62%；具体 RT1/RT2/RT3/RT4/RT5 占比分另U 为 1%、4%、6%、3%和 7%o(4)从收益率上看，该统计区间内机构和企业投资年化后收益率均为正，分别为 11.22%和6.68%。个人投资收益率均为负，RT1/RT2/RT3/RT4/RT5分另U为为 -20.53%/-9.98%/-10.79%/-13.20%/-1.62% ； 单账户 收益分 另U 为