通胀PPI向CPI传导的机制分析与展望.docx

《通胀PPI向CPI传导的机制分析与展望.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《通胀PPI向CPI传导的机制分析与展望.docx（16页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、尽管PPI年内高点已过，但PPI与CPI的剪刀差持续处于高位，下半年是否会带动 CPI上行？6月份，PPI由5月份的高点9.0%回落了 0.2个百分点至8.8%,后续随着一 系列“保供稳价”政策的持续呵护，预计大宗商品价格逐渐向基本面回归。然而，虽然目 前商品价格开始出现环比回落，但其绝对价格水平仍处于高位，因此预计年内PPI同比读 数可能并不会快速回落至3%以下水平。因此尽管我们预计PPI与CPI的剪刀差收敛是大 概率事件，但节奏该如何把握，持续位于较高区间的PPI是否会带动CPI的持续、快速上 行？在本文中，我们详细地分析了 PPI向CPI传导的理论机制，并针对本轮通胀形势进行 分析。图1

2、： PPI与CPI的剪刀差持续位于历史高位PP上全部工业品:当月同比PP上全部工业品:当月同比CPI:当月同比1 O8642O-2-4-6-8-15 0 5 0 5 01 1 - 1cc TC 900。 996L90OOL99ZL999L90LOL004- 9OOL 90&L99二9OOL 996。 9。00。 9。;。 999。9010。 0040 00.8 9。&。 005900。9966 90CO6 9。:6资料来源：Wind,I PPI向CPI传导的机制与途径从统计制度的角度观察，PPI与CPI的统计内容存在着直接的重叠与间接的联系，是 两者互相影响的重要基础。具体来看，ppi的统计工

3、程可以分为生产资料和生活资料两大类，CPI的统计工程也可以分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品和服务等工程，这些统计内容之间所存在的直接 与间接的联系，是PPI与CPI互相影响并形成价格传导的重要基础。首先，PPI中的生活资料与CPI中的局部统计工程有一定的重PPI中的生活资料包括了食品、衣着、一般日用品以及耐用消费品等工程，在PPI的统计中所占权重约为四 分之一左右；这些工程与CPI中的一局部食品工程（如食用油等）、衣着类工程（例如服 装、鞋类等）、居住工程（例如水电燃料价格等）、生活用品及服务工程（例如家用器具等） 以及交通和通讯工程（

4、例如交通工具用燃料等）是直接相关的，据我们估计，以上几类项 目在CPI的统计中所占权重约为三成左右。其次，PPI中的生产资料价格也会间接的影响CPI其他统计工程的价格，PPI的生产 资料包括了采掘、原材料和加工等工程，可能会通过影响CPI中各类商品和服务的本钱推 升 CPI。I本轮通胀形势分析本轮通胀周期中，涨价主要集中在上游行业。以2020年5月份PPI同比读数-3.7% 作为本轮工业品价格上行的起点，截止至2021年6月份，PPI累计上行了约9.4%,从行 业维度观察，价格上涨主要集中在上游行业，2020年5月至2021年6月，PPI内行业价 格上涨超过9.4%的行业共有9个，分别是石油和

5、天然气开采业（116.8%,累计上涨，下 同），黑色金属矿采选业（58.6%）、石油、煤炭及其他燃料加工业（39.0%）、黑色金属冶 炼及压延加工业（37.6%）、煤炭开采和洗选业（34.4%）、有色金属冶炼及压延加工业 （30.1%）、化学原料及化学制品制造业（20.7%）、有色金属矿采选业（16.9%）和化学 纤维制造业（16.6%）o下游价格上涨不明显。本轮通胀具有较为明显带动输入型通胀的特点，因此尽管上游 价格出现了较高的增长，但没有引发工业下游行业价格的全面攀升。例如，局部高技术制 造业可能由于技术革新较快、产业竞争格局加剧，累计价格变动出现了负增长，医药制造 业的出厂价格指数累计下

6、降0.4%,汽车制造业累计下降0.5%,计算机、通信和其他电子 设备制造业累积下降0.7%。另外，或受制于行业开展周期和居民消费意愿相对偏弱，纺 织服装、装饰业的价格累计下降了 1.0%,为价格回落幅度最高的行业。图16：本轮通胀周期中，价格上涨主要集中在上游行业石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 石油、煤炭及其他燃料加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 煤炭开采和洗选业 有色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业 有色金属矿采选业 化学纤维制造业 金属制品业 造纸及纸制品业 电气机械及器材制造业 农副食品加工业橡胶和塑料制品业 非金属矿采选业 纺织业 燃气生产和供应业 非金属矿物制品业

7、 酒、饮料和精制茶制造业食品制造业 水的生产和供应业 通用设备制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业烟草制品业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 专用设备制造业 印刷业和记录媒介的复制 医药制浩|/ 汽车制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 电力、热力的生产和供应业 纺织服装、服饰业-500-5000.0500100.0150.0资料来源：Wind,考虑当前PPI各行业间的格局，本轮通胀较难向CPI传导，尽管可能通过假设干途径带 动局部商品和服务的价格上涨，但预计大概率不会引发全面的居民消费端的通胀上行。根 据我们前面的分析，PPI中下游行业的价格上涨更容易引发居民消费端的通胀

8、上行，目前 来看，PPI中的价格主要集中在上游行业，因此引发全面通胀的概率较。但是考虑到PPI 有多种机制向CPI传导，因此建议重点关注以下几方面：一是，剔除猪肉、鲜菜鲜果等工程以外的食品项价格。6月CPI中的食品价格为下降 1.7%,拖累整体CPI下降约0.31个百分点，主要是受到猪肉价格的拖累，6月份生猪产 能持续恢复、压栏肥猪集中出栏以及消费需求季节性偏弱等因素影响，猪肉价格同比下降 36.5%,降幅较前值扩大了 12.7个百分点，对CPI形成了明显的拖累；另外，由于季节性 因素鲜菜、鲜果等工程的价格也出现了环比回落，分别回落了 2.3%和4.5%O然而剔除这 些工程，其他食品项的价格可

9、能有上涨趋势，首先，自2020年5月以来，PPI中的农副 食品加工业价格累计上涨了 4.8%,尤其是肥料制造业、农药制造业价格上涨较快，可能 会从本钱推动的途径带动价格上行，实际上，在6月份的物价数据中，食品工程中的食用 油价格同比上涨了 7.7%,水产品价格上涨了 14.2%,蛋类的价格上涨了 17.9%,已经初 现攀升的迹象。二是，工业消费品价格可能还会上行一段时间，但幅度或相对有限。前期大宗商品价 格快速上行的过程中，局部行业的利润空间相对有限，因此采取了对下游提价的策略，例 如电气机械及器材制造业的价格从2020年5月至今就累计上行了 5.8%,橡胶和塑料制品 业价格累计上涨了 3.5

10、%o这些行业的价格上涨，导致工业消费品价格有所上升，从6月 份物价数据来看，空调、电视机、台式计算机以及住房装潢材料等工业消费品价格均有上 涨，涨幅在1.8%3.2%之间。后续，随着上游价格不再持续、快速攀升，将充分缓解这部 分行业的本钱压力，但考虑到价格具有粘性且传导存在一定的时滞，因此预计工业消费品 价格可能还会上行一段时间，但幅度或相对有限。三是，预计原油价格将位于高位，会通过推升交通通信价格影响CPIO年内原油价格 或维持高位，从需求端来看，全球疫情逐月向好叠加北半球夏季原油消费旺盛，推动全球 原油需求持续走旺，从供给端来看，OPEC+内部尚未就原油目标产量达成一致，因此综合 来看，下

11、半年原油价格或将维持在70以上的高位区间。在这种情况下，就可能会通过推 升交通通信价格来影响CPI, 6月份由于汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.3%、 26.8%和11.1%,就导致了导致CPI中的交通通信价格上涨5.8%,尤其是交通工具用燃 料价格上涨了 23.6%,飞机票价格平均上涨27.0%。图17：下半年原油价格或仍将维持在70美元以上区间图17：下半年原油价格或仍将维持在70美元以上区间需求增幅美国供应其他非OPEC供应资料来源：EIA, OPEC,预测图2： PPI与CPI的统计内容存在局部的重叠生活资料生活资料食品烟酒衣着居住食品生产资料活用品、交通通信教育文化娱乐医疗保

12、健其他非食品CPI资料来源：国家统计局，由于PPI和CPI的统计范畴又存在着一些重要区别，使得两者之间的传导机制并非线 性。尽管PPI与CPI在统计内容上有着局部重叠，构成了两者之间存在动态传导机制的基 础，但是PPI与CPI的统计范畴又存在着重要区别，使得两者之间并不存在稳定的影响机 制和传导渠道。例如，ppi中较少包含服务工程的价格，而CPI中那么包含了许多服务消费 的价格水平（例如家庭服务、通信服务、医疗服务等）；又如，尽管PPI中生活资料价格 中包含了食品价格，但是这局部主要是指经过工业加工的局部，而CPI中食品烟酒项所统 计的食品价格，包含了一局部未经过工业加工的农产品价格；再如，P

13、PI的统计中涉及了 局部出口产品，并不会直接影响国内的消费品市场价格水平，同样的居民消费的产品中也 会有局部进口的工业消费品，并没有表达在PPI的统计中。从传导机制而言，高企的PPI向CPI传导主要有推动本钱、影响替代品价格以及拉动 需求等三种途径。近20年来，我国经济结构发生了较多变化，例如工业产业结构持续优 化、居民消费结构不断进化演变、对外贸易（以进出口总额计）占经济总量的比重经历了 先升后降，以上结构性因素都会影响PPI向CPI的传导机制，总结来看，我们认为高企的 PPI向CPI传导主要有以下三种途径：中信证券CrTICSECtlRITIESPPI影响替代品价格推动本钱拉动需求工厂扩大

14、资本开支CPI工人扩大消费图3： PPI向CPI传导的三种途径资料来源:推动本钱PPI向CPI传导的途径之一，是通过推动本钱。传统的价格理论侧重于从供给冲击的 角度分析问题，因此通过推动本钱是PPI向CPI传导讨论最多的路径。从细分行业维度观 察，这一途径又可以表达为多种方式。例如，PPI中的原材料和加工工业的价格上涨后， 会推开工业消费品的本钱，如果企业要保持利润稳定的情况下，这局部上涨的本钱将被转 移到居民消费部门。又如，PPI中的采掘业（主要包括煤炭、铁矿、石油与天然气、化学 矿等采选业、木材采伐以及自来水的生产与供应等）的产品出厂价格走高后，会反映到水、 电、燃料等产品的价格中，而这局

15、部产品是绝大局部CPI统计的商品和服务的本钱项之一。图4： PPI中采掘工业价格上涨会构成CPI中水电燃料价格上涨 CPL居住水电燃料:当月同比PP上生产资料:采掘工业:当月同比（右轴） CPL居住水电燃料:当月同比PP上生产资料:采掘工业:当月同比（右轴）资料来源：Wind,2006年至2008年的通胀周期中，多因素带动CPI上行，其中一定程度上就受到了 推动本钱机制的影响。“非典”疫情结束后，我国经济快速修复，2006年和2007年GDP 增速分别为12.7%和14.2%,成为加入WTO以后经济增长的最高水平，同时由于外贸顺 差大幅攀升引致的外汇占款显著高增，因此货币环境也较为宽松，从而引

16、致了 2006年至 2008年的通胀周期。总体来看，引发本轮通胀的原因是由于总需求过热所致，但是从结 构中观察，一定程度上受到了 PPI通过“推动本钱”的机制向CPI传导的影响。PPI由2006 年4月的低点1.8%逐步上行至2008年8月的10.1%, 一定程度上推升了工业消费品的平 均本钱，从而通过推动本钱的方式传导到了 CPI端，从图5中可以看到，在PPI中的生活 资料价格一定程度上率先指引了 CPI中生活用品及服务工程中家用器具价格的变化情况。图5： 2006年至2008年的通胀周期中，CPI的上行就一定程度上受到了推动本钱机制的影响 PP上生活资料:耐用消费品类:当月同比 CP上生活

17、用品及服务:家用器具:当月同比-4.006-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07资料来源：Wind,影响替代品价格PPI向CPI传导的途径之二，是通过影响替代品价格。我们以原油价格上涨为例，说 明工业品价格上涨除了直接推动本钱外，还会间接地影响替代品的价格。原油是重要的工 业原材料，因此原油价格的变动对PPI的变动有显著的影响，与此同时，原油价格上涨还 会推升其替代品的价格水平，例如燃料乙醇和生物柴油的需求会有所增加，通过这两个渠 道，往往可以看到玉米和大豆的价格上涨，从

18、而通过养殖饲料本钱增加，引致畜肉、水产 品、蛋类、奶类等食品价格的上涨。图6：原油价格对PPI有显著影响%15%15-10 原油现货价:布伦特DTD:月均洞比PP上全部工业品:当月同比（右轴）美元/桶300 -10-5-0-550 -0 -50 -250 -200 -150 -100-100S姬W炉Q 郎送g心资料来源：Wind,2009年至2012年的通胀周期中，原油价格就通过影响替代品价格的方式推升了 CPI 中的猪肉价格，构成了 猪油共振”。2008年金融危机后，全球经济体普遍低迷，导致全 球需求放缓，2009年1月布伦特原油现货均价下跌至41.6美元/桶的历史低位，随后受全 球经济复苏

19、共振以及宽松的货币环境，油价逐步攀升，在2012年3月上行到了 125.3美 元/桶的高位，同期，全球豆粕的实际市场价格也有2008年年底的292美元/公吨逐步上涨， 在2012年8月触及586美元/公吨的价格高位。全球豆粕价格的上行，明显的推升了我国 猪肉的价格，构成了“猪油共振”的微观基础，可以看到CPI统计工程中的猪肉价格同比， 也受原油价格带动明显。图7：原油价格会通过推升替代品价格影响CPI 实际市场价格:全球:豆粕（美元/公吨） 实际市场价格:全球:豆粕（美元/公吨）原油现货价:布伦特DTD （美元/桶，右轴）r c WC 寸。oe 56L 0LOOL OOOL 寸。Z L Z99

20、L 0T9L EIOL 寸。寸L 5COL E&L 寸。，二 zooL 0T6。06。 .寸 0000 0T9。 019。 S.S 1Z0G。 0LCO。ECO。 S.S 50 0T。 E.00资料来源：Wind,图8： 2009年至2012年的通胀周期中，原油价格就通过影响替代品价格的方式推升了 CPI中的猪肉价格原油现货价:布伦特DTD:月均:同比原油现货价:布伦特DTD:月均:同比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比20406080C 1 ， 寸。GL OGL 0TCOL Z9C0L 寸。COL OOL 0& 寸。&L O&L 0T二 二 寸9二 O二 0T0L ZOOL 3.0-

21、OOL 0T6。 6。 寸960 0,6。 0LOO。 Z0OO。 寸 0000 000。资料来源：Wind,拉动需求PPI向CPI传导的途径之三，是通过拉动需求。通常认为需求传导是高企的CPI向 PPI扩散的机制，从实际数据中来看，我们认为在PPI向CPI传导的过程中，可能也存在 着通过拉动需求引致CPI走高的可能。PPI统计的是工业品的出厂价格，因此PPI走高（或 者说PPI与CPI剪刀差扩大）意味着工业企业的盈利能力增加，利润的改善将有两方面影 响，一方面，企业可能会或扩大投资，这个过程中就会增加生产资料的采买，其中就局部 的包含了 CPI篮子中的商品，另一方面，工业从业人员的收入水平可

22、能会有所增加，收入 水平的改善和边际消费倾向的增加都会促使CPI的上行。图9： PPI走高意味着工业企业盈利水平的增加 工业企业:利润总额:累计同比PP上全部工业品:累计同比（右轴） 工业企业:利润总额:累计同比PP上全部工业品:累计同比（右轴）资料来源：Wind,2002年至2004年的通胀周期中，CPI的上涨就主要由需求扩张所带动。2001年底 我国加入了世界贸易组织，带动我国的产需快速爬坡，例如制造业投资增速在2003年一 度到达62.2%的历史高位，经济出现了一定过热的迹象。另外，为了对冲2003年上半年 “非典”疫情带来的对短期经济的冲击，货币环境较为宽松，2003年上半年M2平均增

23、速 到达了 20%左右的水平，较前值明显加快。在这样的经济、金融背景下，我国出现了一轮 通胀周期，PPI同比读数的低点在2002年2月份为周.2%,高点在2004年10月为8.4%；CPI从2002年4月份的低点-1.3%上行了 6.6个百分点至2004年的8月份为5.3%。从 结构上看，PPI对CPI的带动作用主要是通过拉动需求实现的，2002年2月至2004年 10月，CPI的分项中，食品项价格累计上涨了 14.3%,居住价格累计上涨了 9.8%,而同 期生活用品及服务工程的累计价格那么下降了 4.9%,说明PPI的上行并没有引致工业消费 品价格的全面攀升，而是可能通过“工资物价螺旋”的方

24、式，拉动了居民部门对食品、居 住方面的需求。图11： 2002年至2004年的通胀周期中，CPI的上涨就主要由需求扩张所带动2002/04至2004/1OCPI重要分项累计价格变动城镇居民人均可支配收入:累计同比图10：居民收入水平的改善和边际消费倾向的增加会促使CPI的 上行%4.7OJ0O6L 3二 寸。9L goLDL 9。金 Z9C0L80CML 69二 OLOL 二6。 3LC0。 000。CO99。 S.S 90s。 00.8-4.5 -4.6 -4.9资料来源：Wind,资料来源：Wind,I价格在各工业行业间的传导情况也会影响PPI向CPI 传导的效率各工业行业的格局也会影响P

25、PI向CPI传导的效率。在每一轮通胀周期中，前面分析 的三种途径可能在不同行业间同时存在，导致整体来看,PPI向CPI的传导关系较为复杂， 以至于在不同时期PPI向CPI的传导展现出不同的特点。因此厘清PPI在各行业间的格局， 有助于分析高企的PPI会通过何种途径向CPI传导。整体PPI高企，并不意味着所有工业行业价格的全面攀升。在前面分析中，一个关键 假设是PPI已经处于高位，但这并不意味着所有的工业行业价格的全面攀升。以当前的通 胀形势为例，本轮PPI同比的低点约从2020年5月份开始，到2021年5月份作为观察 节点（同比变动刚好与累计环比变动一致），由于本轮通胀有明显的输入型通胀的特点

26、，因 此上游行业价格的涨幅明显高于下游行业，例如石油工业、煤炭及炼焦工业的价格涨幅在 30%以上，而食品、纺织、建筑材料等行业的价格涨幅总体在5%以内，甚至还有局部 景气 偏弱的行业例如电力和皮革的产成品价格处于负区间，这样各工业行业间的价格格局，实际 上也会影响PPI向CPI的传导效率。图12：本轮通胀具有较为明显的输入型特点，上游行业价格涨幅较高资料来源：Wind,影响传导效率的因素之一，是形成通胀周期初期的动力来源。在输入型通胀中，我们 看到上游行业的价格涨幅明显高于下游行业，而如果通胀周期最初形成的动力是来自于总 需求的扩张，那么可以看到各行业间不同的价格格局。以2006年至2008年

27、的通胀周期为例， 由于我国对外贸易顺差大幅攀升，外汇占款显著高增，宽松的货币环境叠加旺盛的实体需 求，推升了工业品价格上行，在这一轮通胀周期中，PPI的同比低点在2006年4月份为 1.87%,同比高点在2008年8月份为10.06%,期间累计环比上涨了 15.65%,从行业维 度观察，这一轮通胀过程中，除了上游原材料价格上涨外，农副食品加工业和食品制造业 的价格上涨也较为明显，分别累计环比上涨了 33.3%和11.4%o图13：形成通胀周期初期的动力来源也会影响工业各行业间的价格格局160.0 蜕140.0 -120.0 -100.0 -80.060.040.020.0 -0.0 -143.

28、9140.7122.3119.0115.0111.2110.8108.4107.6资料来源:Wind,影响传导效率的因素之二，是各行业受竞争格局影响而形成的对下游的议价能力。在 通胀上行的过程中，如果企业选择延后支付货款，那么可以平抑通胀压力，这就形成了其供 货商的应收账款，因此从财务数据的角度看，应收账款占营业收入的比重一定程度上反映 了行业对下游的溢价能力。为了更好地进行不同行业间以及不同时点间的横向比拟，我们 计算了 2021年5月时点上，工业各行业的应收账款增速与营业收入增速的比值。以整体 制造业为例，可以看到这一比值约为0.87,说明整体制造业的应收账款增速是小于营业收 入增速的，反

29、映了普遍制造业行业的议价能力提升的状态，以这一水平作为参考标准，可中信证券CrTICSECtlRITIES以看到汽车制造业，酒、饮料和精制茶制造业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业 以及仪器仪表制造业对下游的议价能力是相对较高的，而农副食品加工业、食品制造业、 纺织业以及计算机、通信和其他电子设备制造业等行业可能受到竞争格局影响，对下游的 议价能力相对偏弱。图14：各行业应收账款增速相对营业收入增速一定程度上反映了其对下游的议价能力=lHWog钿福彩 髓画,* .温，含斑 ，期叩，姗期 当鸣尼忠眼用妈 前福田旺心 当妈尼尊旭旺S 旺区吸层及以 - 2 1.8.6.42 o L 6 6 so

30、.=lHWog钿福彩 髓画,* .温，含斑 ，期叩，姗期 当鸣尼忠眼用妈 前福田旺心 当妈尼尊旭旺S 旺区吸层及以 - 2 1.8.6.42 o L 6 6 so.资料来源：Wind,总结来看，PPI能否顺利向CPI传导取决于两个环节，其一是工业各行业内部能否向 下传导，其二是工业各行业能否分别向其对应的CPI环节传导，其模式图大体如下。图15： PPI向CPI传导的理论示意图非金属矿物制品业非金属矿物制品业*金属犷采选业有色金属矿采选业有色金属冶炼及居加-1业黑色金属冶炼及曷加JL业黑色金属，W采选业石油、燥炭加工业床次升火却洗选业石油和天然气开采业水的牛产和供应亚燃牛产和供应电力热力的生产和供应业金属制品机械和设备修理业金属制昆业榛胶司曩制品业化学纤维制造业化学除料及化学刊品制造业农副食品加工中食后制造业酒饮料和舒奈制一造业炳昌一制品业幼织业、纺织矍、皮平、毛皮组及具得品和制醉业木材加丁及木 藤、粽草制品业家H制造业印剧业和记口媒介的复制造班金制品业医药利造业通用合备制造业专用设备制造必计算机,通信和其他11子设密制造业气机械及器材制诰业汽午制造业铁路、船舶航空航X和其他运输设菖制资料来源：国家统计局,