龙头泡沫了吗.docx

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1、内容目录一、龙头抱团成为新常态4二、机构化加速，龙头从折价走向溢价52.1 机构化加速，A股迎来历史性变革 52.2 三大角度看A股龙头从折价到溢价 7三、龙头泡沫了吗？ 93.1 全球龙头估值比拟：当前A股龙头并未泡沫化93.2 机构化是走向成熟必经之路，龙头将长期维持估值溢价133.2.1 A股机构化进程远未完成 133.2.2 机构化：EPS主导的定价体系中，存量经济下龙头优势凸显143.2.3 机构化：流动性向龙头集中，龙头估值溢价成为常态16四、总结17风险提示18图表目录图表1： 2020年申万行业涨跌幅 4图表2： ”茅指数代表的龙头大幅跑赢中证1000代表的小市值4图表3： 2

2、021年首四日市场分化进一步加剧4图表4： 2021年1月7日创新高个股数量集中在大市值公司 4图表5：公募、外资、保险三足鼎立，机构化加速5图表6： 2020年公募基金发行创下天量亿份5图表7： 2020年底北上资金各行业仓位6图表8： 2020Q3公募基金各行业仓位6图表9：外资偏好各行业龙头%6图表10： 2020年基金加仓个股向大市值集中6图表：伴随基金占比提升，基金重仓股大幅跑赢7图表12：伴随外资占比提升，外资重仓股大幅跑麻7图表13： 2018/12/31 A股不同市值PE中位数7图表14： 2020/12/31 A股不同市值PE中位数7图表15： 2018/12/31 A股市值

3、前100个股PB-ROE散点图（剔除银行）8图表16： 2020/09/30 A股市值前100个股PB-ROE散点图（剔除银行）8图表17： 2018年A股各行业龙头估值溢价（虚线框内为龙头溢价行业）8图表18： 2020年A股各行业龙头估值溢价9图表19： 2018和2020年A股各行业龙头估值溢价率变动9图表20：日常消费-饮料行业龙头PE-G（气泡代表市值，下同）10图表21：日常消费-饮料行业龙头P8-R0E 10图表22：可选消费家用电器行业龙头PE-G 10图表23：可选消费家用电器行业龙头PB-ROE 10图表24：医疗保健-医疗设备与用品行业龙头PE-G11图表25：医疗保健医

4、疗设备与用品行业龙头PB-ROE 11图表26：信息技术电子设备、仪器和元件行业龙头P&G 11图表27：信息技术-电子设备、仪器和元件行业龙头PB-ROE112020年PE中位数2020年PE中位数（剔除银行）504540353025资料来源：Wind,20其次,从PB与ROE角度，A股优质龙头逐步获得应有的估值溢价。以剔除银行股的A 股总市值前50和前50-100为例。在2018年，大局部龙头ROE较高、但估值处于低位， 尤其是市值前50的龙头，PB-ROE下远被低估，A股龙头的溢价特征并不明显。而截至 2020年三季度，随着龙头估值修复，前50名中已有较多龙头估值出现较大提升，ROE 与

5、PB呈现较为明显的正相关关系，ROE更高的个股获得更高的PBo图表15： 2018/12/31 A股市值前100个股PB-ROE散点图（剔除银行）1040002030ROE%图表16： 2020/09/30 A股市值前100个股PB-ROE散点图（剔除银行）50010152025ROE%5030资料来源:Wind,资料来源：Wind,再次,从各行业来看, A股多数行业龙头从明显折价到溢价。以行业总市值前20名代表 行业龙头，2018年，对于中信28个行业（剔除综合），仅有计算机、医药、交通运输、 国防军工、农林牧渔四个行业的龙头PE高于行业平均，其余行业龙头折价明显。而截至 2020年底，已有

6、17个行业取得正的龙头溢价，远多于2018年的5个行业，23个行业 龙头溢价产生正向变动，其中消费与成长行业龙头修复较快。图表17： 2018年A股各行业龙头估值溢价（虚线框内为龙头溢价行业）前20龙头PE中位数行业PE中位数龙头溢价（右轴）5040302010-40%一 20%111川血汇市而基础化工 石油石化 隹筑建材通信汽车房地产 轻工制造 纺织服装 电子非银行金融 公用事业 商贸零售 钢铁电新 有色金属 传媒家电 食品饮料 煤炭消费者服务 银行机械农林牧渔 国防军工 交通运输 医药 计算机0%-20%-40%-60%-80%资料来源：Wind,图表18-. 2020年A股各行业龙头估值

7、溢价r 200%r 200%龙头溢价（右轴）150% 100%50%0%-50%前20龙头PE中位数行业PE中位数-100%公用事业 交通运输 石油石化 非银行金融 商贸零售 银行轻工制造 纺织服装 钢铁汽车 农林牧油 国防军工 建材 有色金属 基础化工 家电通信煤炭 食品饮料 电新 计算机 机械 电子 传媒消费者服 医药100806040200-20资料来源：Wind.交通运辎 建筑公用事业 银行 房地产 国防军匚 农林牧渔 非银行金融 .商贸零售 钢铁 有色金属 轻工制造 煤炭 家电 纺织服装 石油石化 汽车 计算机 建材 食品饮料 通信 基础化工 机械电新电子传媒 消费者服务 医药资料来

8、源:Wind,三、龙头泡沫了吗？3.1全球龙头估值比拟：当前A股龙头并未泡沫化A股正处于国际化与机构化交汇期A股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨, 横向（国际）估值比拟将比纵向（历史）比拟更有意义。而且估值水平的判断不应依赖 PE、PB等单一估值指标,更应该结合其盈利水平，业绩稳定、高ROE行业龙头理应享 受更高的估值溢价。A股龙头从折价走向溢价,当前估值基本上与全球龙头接轨,估值修复基本完成。但与全球龙头相比,A股龙头估值与盈利较为匹配，整体仍处于合理区间并未泡沫化。通 见16大消费行业：全球龙头估值比拟、30大周期行业：全球龙头估值比拟、科技亚 全球龙头估值比拟。消费行业：与海外龙头

9、相比，当前A股大局部消费行业PE估值多为偏高或合理、业绩 增速更优或中等，PE-G框架下多处于合理区间。A股大局部消费行业PB估值多为合理、 ROE中等偏上，PB-ROE框架下多处于合理甚至更有优势。1) PE-G或PB-ROE下估值具备优势的行业有：汽车、纺织服装及奢侈品、零售业、 酒店及休闲、医疗设备与用品；PEG和PBROE下估值均合理的行业有：食品、食品零售、家庭与个人用品、家 用电器、家用装饰品、生物科技、医疗保健服务与技术；2) PEG或PBROE下偏贵的行业有：饮料、汽车零部件、教育、制药。图表20： 1常消费-饮料行业龙头PE-G(气泡代表市值，卜同)图表21：日常消费-饮料行

10、业龙头PB-ROE。日常消费-饮料A股龙头 60%。日常消费-饮料A股龙头 60%-8强帝亚吉欧-10056 ypLg。叱。日常消费-饮料 A股龙头百事可乐050100150PR资料来源：Wind. Bloomberg.图表22：可选消费家用电器行业龙头PE-G资料来源：Wind. Bloomberg.图表22：可选消费家用电器行业龙头PE-G货料来源：Wind, Bloomberg,图表23：可选消费家用电器行业龙头PB-ROE。可选消费-家用电器，A股龙头150S6。可选消费-家用电器，A股龙头150S6。可选消费-家用电器 A股龙头O 100K-10彼KL1H0XPE5011001A资料

11、来源：Wind, Bloomberg.资料来源：Wind, Bloomberg.资料来源：Wind, Bloomberg.图表24：医疗保健医疗设备与用品行业龙头P&G图表25：医疗保健医疗设备与用品行业龙头P8-R0E。医疗保健-医疗设备 A股龙头利要婆大她叫ZI归-100K -15056 0O50 40353025201510成 8-5。医疗保健-医疗设备 A股龙头510152025 3CPR100PE150资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomberg.科技行业：与海外龙头相比，当前A股大局部科技行业PE估值多

12、为偏高、业绩增速中 等或偏高，PE-G框架下多处F偏贵或合理。与海外龙头相比,当前A股大局部科技行业 PB估值多为合理、ROE中等或更优，PB-ROE框架下多处合理。1) PE-G或PB-ROE下估值具备优势的行业有：电了设备、仪器和元件、电信服务；2) PE-G和PB-ROE下估值均合理的行业有：媒体与娱乐；3) PE-G或PB-ROE下偏贵的行业有：通信设备、半导体产品与设备、电脑与外围设 备、软件与服务。图表26：信息技术-电子设备、仪罂和元件行业龙头PE-G图表27：信息技术-电子设备、仪器和元件行业龙头P8-ROE。信息技术-电子设备、仪器及元件 A股龙头 150%。信息技术-电子设

13、备、仪器及元件 A股龙头 150%100% -50% -5(-10056 -150560闻泰科技讯精空OPEr t v v v v v v v v 一%阴阳%80706050403020100-1(-2(。信息技术-电子设备、仪器及元件 A股龙头O51015PR资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomberg.图表28：信息技术半导体产品与设备行业龙头PEG图表29：信息技术半导体产品与设备行业龙头PB-ROE。信息技术-半导体A股龙头400%300% 050100150PE200。信息技术一半导体，A股龙头%80%

14、% 6040 KIT 30H资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomberg.周期行业：与海外龙头相比，当前A股大局部周期行也PE估值多为偏低或合理、业绩 增速中等或更优，PE-G框架下多处于合理甚至更有优势。当前A股大局部周期行业PB 估值多为合理或偏低、ROE中等或更优，PB-ROE框架下多处于合理甚至更有优势。1) PE-G或PB-ROE估值具备优势的行业有：能源设备与服务、钢铁、建筑材料、建 筑机械与重卡、建筑与工程、海港、房地产、银行、煤炭、石油天然气、金属与采矿、 工业机械、建筑产品、环保设备、航空、资本市

15、场、电力、水务；2) PE-G和PB-ROE下估值均合理的行业有：化学制品、纸类及包装、电气设备、物 流快递、海运、公路与铁路、保险、燃气；3) PE-G或PB-ROE下偏贵的行业有：航空航天与国防、办公用品、机场。图表30：工业-建筑机械与重卡行业龙头PE-G图表31：工业-建筑机械与重卡行业龙头PB-ROE。I：业-建筑机械。用甘A股龙头。I：业-建筑机械。用甘A股龙头-100%康明斯沃尔沃集团卡特彼勒O02040PF6特德勃。【:业-建筑机械。币:kA股龙头O6080资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomber

16、g,图表32：原材料化学制品行业龙头P号G图表33：原材料化学制品行业龙头P8-R0E200%150K-100 -5W5-100K -1506 -。原材料-化学制品 A股龙头。原材料-化学制品 A股龙头Q万华化学恒力坪液化空气信越化学LINDE PLC% % % % % % % 6050403020100恒力石化荣盛石化-200560204060PE80100万华化学 液化空气PLC沙特基础工业1015PR20253C资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomberg,资料来源：Wind, Bloomberg.3.2机构化是走向成熟必经之路,龙头将长期维持估值溢

17、价我们认为机构化是走向成熟的必经之路,A股机构化进程远未完成，未来居民资金通过机 构入市将成为居民加配权益市场的主要方式 外资加配A股仍是大势所趋,机构化浪潮 下，盈利稳健、长期成长空间大、增长确定性高的优质龙头将持续享受估值溢价。3.21 A股机构化进程远未完成未来我国居民增配权益资产是大势所趋。相较于美国居民资产中权益类资产占比4成以 上。中国居民资产中房地产占到6成左右，权益投资的比例较低。未来随着国内房地产 的投资属性持续受到抑制、理财收益下行刚兑被打破，居民资产有望加速向权益市场转 移。图表34：美国居民资产配置状况图表35：社科院口径下中国居民资产配置状况测算其他股票存款 100养

18、老金股权翅精资产：鹿产旌金融资产耀产品奉金存款90%80K70K6g50K4020%10%0 ,I I lllfl00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19100%90480V70%60%50440%30V20%104通资其他非金融资产.房地产IIIIIIIIIImhi2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源:Wind,未来通过机构入市将成为居民权益投资的主要方式。从美国的实践来看，居民通过养老 金配置共同基金，进

19、而实现对股票资产的间接配置，是美国居民成为“资本家”的主要 途径:在对共同基金和养老金所持有的资产进行穿透后，大致可得当前美国居民资产中，被 持有的股票比重高达18.5%,已然高于直接持有的14.1%的比重。近些年来监管层也通过资管新规理财新规等改革，鼓励银行设立基金公司、提高机构 配股比例等方式,引导长线资金入市,推动居民资金由直接持股向间接持股转变。未来 公募基金、银行理财以及养老金等间接途径那么将成为我国居民加配权益资产的主要途径。 而在这过程中，A股市场机构化程度将显著提升，并布.望如美股一般逐渐形成由长久期的已 置型资金占据主导的格局。80 82 84 86 88 90 92 94

20、96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18资料来源:Fed,图表37：近年来国内居民财富由股票向基金分流资料来源:Wind,未来外资也将持续流入A股。长期来看，“水往低处流”仍是大趋势，预计此后每年 20003000亿净流入。A股当前的外资占比远低于海外市场，外资入场初级阶段判断 不变。参考台韩，MSCI扩容间隔期，外资仍会保持单边持续流入趋势。假设未来A股外资 占比提升至10%左右，意味着外资仍有数万亿量级增量资金。图表38：外资配置盘稳定加仓A股（亿元）图表39： 4股在全球市场中仍然是处于大幅低配交易盘单月净流入配置盘累计净流入/右轴 交易盘累计净流入/右轴交

21、易盘单月净流入配置盘累计净流入/右轴 交易盘累计净流入/右轴外资持股比例资料来源：Wind,资料来源:Wind,机构化：EPS主导的定价体系中，存量经济下龙头优势凸显机构化带来定价体系由PE主导向EPS主导变迁,景气越来越成为决定市场走势的核心变量。参考美股和日股等市场，股市走势由EPS主导。随着估值波动收敛，基本面、景12图表28：信息技术-半导体产品与设备行业龙头PE-G气度越来越成为决定市场走势的核心变量，未来景气将比估值更重要。短期的高估值不 代表跌，可以通过盈利增长消化；低估值不代表涨，还是要看景气的趋势。图表40：标普500走势与EPS走势一致图表41：日本股市和EPS走势一致标普

22、500 EPS（右轴）2000180016001400120010008006004002000东京证交所股价指数EPS（右轴）140120100806040200-20-401990/3/311998/3/312006/3/312014/3/31资料来源：Bloomberg.2002/3/312007/3/312012/3/312017/3/31资料来源：Bloomberg,全部国有及规模以上非国布.工业企业数殳（万个）02000200320062009201220152018资料来源：Wind,在EPS主导的定价体系中,存量经济下龙头优势凸显。随着经济增速的回落，市场由此 前的“做蛋糕”进

23、入到“分蛋糕”的阶段。对于各行业，特别是传统行业内部，相应的 也逐渐从增显扩张转向存品争夺。而在这样的过程中，行业龙头的优势持续显现。近些 年多行业竞争格局优化、龙头集中度提升，护城河进一步拓宽，有望如同美股一样长期 维持较高盈利能力。图表43：美股龙头与非龙头ROE中位数比拟图表42：市场由“把饼做大”进入到“分饼”的过程中流通市值前20%与后80%个股ROE中位数差% 流通市值前20%个股ROE中位数 流通市值后80%个股ROE中位数资料来源：WRDS,消费行业行业集中度提升,龙头地位稳固。消费龙头凭借品牌效应赢得市场，行业 集中度逐渐提升。以白酒行业为例，高端白酒龙头地位稳固，占据庞大份

24、额的同时 保持高ROE.当前高端白酒CR3占据了超过95%的市场份额，龙头地位日益稳固， ROE维持高位图表44：消费行业集中度提升图表45：高端臼酒龙头ROE %120%100%80%60%40%20%0%610房 R 连 cSION由56I0SCR。1。瑾 2体R61袋C副R3I6IQMC ZI。%R3冰CN盘861。3n 3端酉R3 h。舱C贵州茅台五粮液泸州老窖0505050504 3 3 2 2 1 15 1X2062017120182019201资料来源:Wind,资料来源:Wind,资料来源：Med，公司公告，产业在线，中怡康，智研咨询,周期行业集中度亦明显提升,传统周期龙头盈利

25、穿越周期。供给侧改革驱动下，新增产能的扩张受抑制，中小企业加速出清，龙头占据更大的市场份额。以水泥行业 为例，行业整合加速下，以海螺水泥为代表的行业龙头市占率扩大，ROE与EPS也 随之实现高速增长。图表46：消费行业集中度提升图表47：海螺水泥市值、营收行业占比以及ROE、EPS. %资料来源：Wind,数字水泥，工程机械协会，百川资讯，中房网,资料来源：Wind,数字水泥，工程机械协会，百川资讯，中房网,资料来源:Wind,机构化：流动性向龙头集中,龙头估值溢价成为常态参考美股随着机构化推进市场资金将逐渐抛弃尾部公司,龙头垄断流动性1970年以来，随着散户占比的下降，小市值个股的成交占比萎

26、缩，机构投资者“以大为美” 的选股偏好，加速了市场资金向大市值龙头集聚的过程。从1980年以来，20%的个好/ 式的占据了全市场近90%的成交规模，小市值劣质个股逐渐遭到市场抛弃。A股流动性 向龙头集中的进程仍将继续。图表48：美股非龙头成交占比与居民持股占比图表49： A股流动性正在向龙头集中资料来源：Wind，WRDS,后50%南值个股年成交额占比资料来源：Wind,好东西越来越贵越好的东西越贵,龙头将长期维持估值溢价。美股龙头相对行业溢价， 且龙头相对小市值股票溢价率长期仍在提升。随着A股机构化进程不断加深，价值投资 的理念将逐渐渗入A股市场投资的底层逻辑。机构化推动价值化，A股优质龙头

27、公司有 望如美股一样享受估值溢价。图表50：美股龙头从折价到溢价图表51： 2020年美股各G/CS行业龙头与非龙头在中位数流通市值前20%与后80%PE中位数是 流通市值前20%个股PE中位数 流通市值后80%个股PE中位数301970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015资料来源:Wind, WRDS,公用事业 能源 房地产 工业金融必需消费 电信服务 可选消费 材料医疗保健 信息技术资料来源:Wind,四、总结工、A股市场步入“大分化时代，龙头抱团成为新常态。2、过去几年A股龙头大幅跑嬴，本质上是随着A股机构化进程加速推进，龙头迎来价值

28、重估龙头逐渐从折价走向溢价。3全球龙头估值比照，当前A股龙头估值并未泡沫化。4、从长期来看,我们认为机构化是走向成熟的必经之路未来龙头将持续维持溢价。居 民资金与外资仍在加配A股，机构化浪潮下市场定价体系从PE向EPS切换,景气越 来越成为决定市场走势的核心变量。存量经济下,优质龙头将持续受到资金的青睐,流 动性进一步向龙头集中、龙头长期溢价。5、从短期看，当前龙头从折价走向溢价，龙头估值修复基本完成未来将从估值驱动转 向盈利驱动。而当前A股龙头景气并未发生改变,短期估值过高更可能通过震荡消化估 值,而非靠大跌杀估值。风险提不1、宏观经济超预期波动；2、历史比拟可能存在误差；3、机构化进程不及

29、预期。图表29：信息技术半导体产品与设备行业龙头P8-R0E12图表30：工业建筑机械与重卡行业龙头PE-G12图表31：工业-建筑机械与重卡行业龙头PB-ROE12图表32：原材料-化学制品行业龙头PEG13图表33：原材料-化学制品行业龙头PB-ROE13图表34：美国居民资产配置状况13图表35：社科院口径下中国居民资产配置状况测算13图表36：美国居民通过共同基金间接入市14图表37：近年来国内居民财富由股票向基金分流14图表38：外资配置盘稳定加仓A股（亿元）14图表39：4股在全球市场中仍然是处于大幅低配14图表40：标普500走势与EPS走势一致15图表41：日本股市和EPS走势

30、一致15图表42：市场由“把饼做大进入到”分饼的过程中15图表43：美股龙头与非龙头ROE中位数比拟15图表44：消费行业集中度提升16图表45：高端白酒龙头ROE % 16图表46：消费行业集中度提升16图表47：海螺水泥市值、营收行业占比以及ROE、EPS, % 16图表48：美股非龙头成交占比与居民持股占比17图表49：4股流动性正在向龙头集中17图表50：美股龙头从折价到溢价17图表51：2020年美股各GICS行业龙头与非龙头PE中位数17前言：近期A股市场呈现极致的大分化格局，“机构抱团”、“龙头溢价”再度引发热议， 不少投资者开始担忧“抱团瓦解”、“抱团崩盘”。为何龙头不断突破估

31、值上限？当前龙头 已经泡沫化？未来龙头抱团将如何演绎？详见报告。-、龙头抱团成为新常态A股市场步入“大分化时代,资金加速拥抱优质资产。以贵州茅台为代表的核心资产 不断突破估值上限，而没有基本面支撑的劣质个股逐渐被市场抛弃，2020年至今愈演愈 烈,市场呈现极致的大分化格局。不仅是风格及行业层面，个股表现也在快速拉开差距， A股龙头持续走强、“好东西”越来越贵，市场一八分化甚至是一九分化愈演愈烈，茅指 数（消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的35家龙头公司）大幅 跑赢市场，A股龙头集中趋势进一步强化。图表2： “茅指数”代表的龙头大幅跑赢中证1000代表的小市值图表I： 202

32、0年申万行业涨跌幅-20休电食国医汽电化布一家机建农轻综计传非钢公交商采银纺建通房 闲气品防药车子工色用械筑林工合算媒银铁用通业掘行织筑信地茅指数 上证指数 中证1000201820192020资料来源：Wind,服设饮军生务备料工物金电设材牧制机金事运贸属器备料渔造 融业输易服装产装饰资料来源：Wind,2021年首周,市场分化进一步加剧, “A股涨出了股灾的感觉，被称为股灾牛，资 金加速抱团龙头个股。1月4日-8日，上证指数、沪深300、创业板指等主要市场指数 在权重股带着下不断创新高，但全市场上涨股票个数从2814只缩减至784只，并且1 月7日当天仍有101只个股创历史新高，且集中在各

33、行业龙头个股，超过2000亿市值 的超大龙头公司占比到达25%o与龙头大放异彩形成强烈比照，大局部个股跌幅沉重。图表4： 2021年1月7日创新高个股数量集中在大市值公司图表3： 2021年首四日市场分化进一步加剧图表3： 2021年首四日市场分化进一步加剧沪深300涨跌幅创业板指涨跌幅2021/1/42021/1/52021/1/62021/1/7 1月7日创新高个股数最U1L资料来源：Wind,资料来源：Wind,随着龙头估值抬升至历史高位,市场开始担忧“抱团崩盘。但是龙头抱团、“估值泡沫”等词汇早已不是第一次出现，从2017年以来.几乎每年都有一次关于”抱团是 否崩盘”的探讨,比方201

34、7年的中国版“漂亮50、2019年的核心资产、2020年 的消费科技龙头。我们看到,A股市场出现抱团的频率越来越高、抱团程度加深、但抱团 却并未出现崩坍,以贵州茅台为代表的龙头仍在不断突破估值上限、创历史新高龙头 抱团成为大分化时代下的一种新常态。二、机构化加速,龙头从折价走向溢价我们从2018年以来一直强调, A股市场正经历一轮由机构资金引领的、前所未有的历史 性变革。近些年龙头估值不断突破历史上限其背后的原因是A股估值体系的“拨乱反 正，A股龙头迎来价值重估,好东西越来越贵越好的东西越贵用历史的眼光看待龙 头估值如同刻舟求剑。2.1 机构化加速A股迎来历史性变革2017年龙头抱团形成之时正

35、是A股机构化加速的开始。对于A股市场近年来以公募基金、保险、外资为代表的机构资金成为市场主要增量资金来源。一是20172019年外资成为A股市场最重要的增量资金。随着陆港通开通和MSCI 落地，境外资金入场明显提速。近几年北上年度净流入在2000-3500亿,截至2020年 9月，外资占流通市值比例超过4.73%,成为A股市场第二大机构投资者。二是20192020年，公募接力外资成为A股市场上最重要的增量资金。2020年偏股 基金(股票型+混合型)共发行超过2万亿、净流入超过1.6万亿，创卜历史最高，超过 2016-2019年四年总和。图表5：公募、外资、保险三足鼎立，机构化加速 图表6： 2

36、020年公募基金发行创下天量亿份公募持股流通市值占比()-险资持股流通市值占比()250002000015000型 型 型 型 债含金活置金动豺金通票金 偏混基灵配基被指基普股基平衡混睑增强指数三譬偏股混合型基金合计：股票+偏股混合2006 2008 2010 2012 2014 201610000500002013-11 2015-01 2016-03 2017-05 2018-07 2019-09资料来源：Wind.资料来潮:Wind,增量资金决定市场风格,外资与公募加速入场显著影响了市场的审美偏好。外资与公募重仓消费与科技行业。无论是外资还是公募，行业配置集中在食品饮料、医 药生物、家电

37、、电子、电气设备等领域。图表7： 2020年底北上资金各行业仓位图表& 2020Q3公募基金各行业仓位20181614121086422018161412108642北上资金仓位（%）食医家电电II：银机化汽计休文建房公传有农轻钢国通建采综通纺 品药用气子银行旅工车徵闲通筑地用媒色林工铁防信筑掘合业织 饮生电设金设 机服运材产小金牧制军装 贸服22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2020Q3主动偏股型公薨基金仓位（左轴）12.0% 10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%

38、料物需备融备 务输料业属海造I饰 易装资料来源:Wind,品药产御皿 媒糊R银行通刊岫酗西信合4曲筑掘织铁饮生设机电设月睑运产牧金军制材贸事装服料物备 器备务砸输 渔属:口5料 易业饰装资料来源：Wind,外资与公募选股一龙头策略是配置首选。陆股通投资标的更加倾向大盘股，在各行业 持仓规模最大的个股，基本都是行业绝对龙头或细分领域龙头。公募加仓亦集中在龙头。图表9：外资偏好各行业龙头%图表10： 2020年基金加仓个股向大市值集中龙头公司-行业外资持股占比90,龙头公司-行业市值占比80% -70 -601 ./ / / % / . loo o O 5 4 3 2 12020Q3相比2019年底基金加仓个股规模及市值排名35030025020015010050短/B+ 产星火宅 .会首黄小 缕也 畲真察佃 奈毂回作 试任每囱 法回S-9- H帆 旭飞野尚 s 3000个股PE中位 数为依次升高，龙头存在明显的相对折价。而当前龙头溢价已经逐渐修复，除了前50与 前100之外，A股总市值前200、1000. 2000、3000个股PE中位数逐渐降低。龙头估 值完成了从折价到溢价的转换。图表14： 2020/12/31 4股不同市值PE中位数图表13： 2018/12/31 4股不同市值PE中位数100前 50前 100 前 200 前 500 前 1000 前 2000 前 3000