长期筹资管理案例：新疆德隆.pdf

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1、长期筹资管理长期筹资管理案例案例：新疆德隆新疆德隆 2006 年 4 月，资本市场一代枭雄唐万新因“非法吸收公众存款罪”和“操纵证券交易 价格罪”两项罪名，被判处有期徒刑 8 年并处以 40 万元罚款，自此， “新疆德隆”这个曾经 在中国资本市场如雷贯耳的产融帝国和缔造他的灵魂人物唐万新成为中国民营经济发展的 经典案例被写入历史。 一一、事件经过事件经过 出生于新疆乌鲁木齐边城的唐万新先是在上世纪 80 年代初依靠彩扩店起家，后又抓住 中国资本市场发展初期的原始股倒卖机遇， 积累了创建商业帝国的原始资本。 注册于新疆的 新疆德隆实业公司本是唐万新专业从事二级市场股票买卖的平台，创办四年后于 1

2、996 年迁 往北京，从此开启了转型至产融结合的商业帝国的序幕。 发展之初，德隆就提出了“创造传统行业新价值”的德隆核心理念。该理念认为，全球 的产业结构正在发生一次巨大衍变， 中国正成为其中最重要的一环， 很多传统产业都存在迅 猛扩大的机遇，但是由于体制及观念的落后，绝大多数企业规模偏小，投资分散，没有竞争 力。因此，如果通过资本并购的方式，将之进行优化整合，盘活存量，这将是中国经济腾飞 的希望所在。以该理论为指导，德隆形成了自己的产业战略思路：以资本运作为纽带，通过 企业并购，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在 全球范围内整合传统产业市场与销售通道， 积

3、极寻求战略合作， 提高中国传统产业产品的市 场占有率和市场份额， 以此重新配置资源， 谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者。 基于该战略，德隆在 1996-1997 迁京后短短两年时间里，就完成了“老三股”的收购：1996 年新疆屯河上市后，德隆通过股权转让持股 10.19%的股权成为第三大股东，第二年成为第 一大股东；1997 年 6 月，新疆德隆以 6500 万元正式控股沈阳合金，持股 29.0%；当年 11 月，新疆德隆再次以 7500 万元对价控股湘火炬，持股 25.1%。新疆屯河、沈阳合金以及湘 火炬合称“老三股” ，成为德隆帝国的标志。 唐万新对“老三股”均按照产融结合的上述

4、理念精心进行了产业整合： 1999 年 1 月，德隆收购了新疆屯河的最大竞争对手天山股份 1.16%法人股，成为天山 股份发起人之一。2000 年 3 月，天山股份和新疆屯河达成合作协议，双方合资注册成立了 一家新公司“新疆屯河水泥有限责任公司” ，天山股份拥有 51%股权，一跃成为新疆水泥业 老大， 新疆屯河则逐渐从水泥行业淡出而走向农业， 番茄酱及其他番茄制品成了新疆屯河运 作得最早、最大、最成熟的“红色产业”项目。他先后收购和新建 9 家番茄酱加工厂，从而 一度成为全球第二大番茄酱生产商，浓缩番茄酱出口量站到全球贸易额的 17%； 沈阳合金原本是一家镍合金专业制造企业，每年有 4000

5、多万元的销售收入、600 万元 的利润，是个小富即安的公司。德隆进入后，连续收购了江苏、上海、陕西等地的多家电动 工具制造企业，使之成为全国最大的专业生产商和出口商。到 2000 年，合金投资（1999 年 12 月，沈阳合金股份有限公司更名为沈阳合金投资股份有限公司）的总资产由 1.33 亿元增 加到 13.98 亿元，增长了 10 倍，主营业务收入增加到 8.44 亿元，增长了 15 倍多。在德隆对 电动 具业进行整合之前，中国的产量已占全球的 70%，但销售收入却只占 10%，利润占有 率还不到 1%；而整合之后，谈判能力和出口效益都有明显提高。 湘火炬被收购之前只生产 “火花塞” 单一

6、品种， 唐万新在收购后为公司制定了 “大汽配” 战略。首先收购了竞争对手美国最大的刹车系统进口商 MAT 公司及其 9 家在华合资企 业 75%的股权，从而获得了美国汽车零部件进口市场 15%的份额，接着控股陕西一家汽车 齿轮企业，成为该专业国内龙头企业，之后陆续控股或参股国内众多汽车行业的公司（包括 东风汽车、陕汽集团、重汽集团等） 。到 2004 年，湘火炬拥有 50 多家子公司，成为中国齿 轮、火花塞、军用越野车 3 个行业规模最大的企业，同时还是空调压缩机第二生产商厂家、 汽车刹车系统的最大出口商等。 除了收购整合 “老三股” 之外， 德隆还斥巨资收购了数百家公司， 包括后来的新三股

7、（即 北京中燕、重庆实业和天山股份） ，所涉行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动 具、重 型卡车、种子、矿业等。 为了支持上述实业的扩张和整合，德隆集团需要大量资金的支持。以扩张最快的 2002 年为例：5 月，德隆成立德农超市有限公司，宣布 5 年内投资 100 亿元，完成在 10 个农业 大省设立 1 万家农资超市的布局，届时将在中国广大农村建成一个庞大的、现代化的、高效 运营的农资分销网络；7 月，湘火炬连续发布公告，宣布将打造一个重型汽车帝国。有专家 预计，要实现德隆提出的目标需投入 60 亿元到 100 亿元的资金；9 月，德隆成立了畜牧业 投资有限公司，拟投资 25 亿元，致力于开

8、发新疆辽阔的天然牧场资源，建设“天山北坡、 伊犁河谷、南疆绿洲”三大产业基地，最终形成草、饲、养、繁并举，奶、肉、皮、药兼营 的大型产业链，成为中国乳业的龙头企业；11 月，组建德隆旅游集团，设想将深圳明斯克 项目、新疆喀纳斯湖、吐鲁番葡萄沟，以及江西井冈山、龙虎山，贵州黄果树等资源都整合 起来，成为中国拥有最多风景资源的旅游“航母” ，这个项目的投资总额为 35 亿元。综上， 在 2002 年每隔 2 个月，德隆就有一个数十亿元乃至上百亿元的项目启动。 作为产业整合的重要支撑， 融资是德隆集团的核心战略中不可或缺的一环。 唐万新曾如 此来描述这个战略： “以资本运作为纽带，以产业整合为核心，

9、谋求成为中国传统产业新价 值的发现者和创造者，推动民族传统产业的复兴” 。然而，鉴于中国银行的产权性质以及市 场环境，作为民营企业，德隆集团很难从国有银行等传统金融机构获取足够的资金支持，新 疆德隆的资金来源主要由以下三种渠道： 第一种：将上市公司作为“壳资源” ，向银行大量贷款。普遍采用的方式是：先由上市 公司贷出用于下一步并购所需的资金，在并购完成后，再由下一级被并购企业向银行贷款， 反过来由上市公司担保。在“德隆系”内，上市公司之间存在大量关联交易现象。它先后密 切合作过的上市公司多达 40 多家。这些公司之间的互相担保、资金输送、重复质押等现象 非常普遍。根据有关公告显示，被德隆占用的

10、上市公司资金总额超过了 40 亿元。另外，还 可通过拉高股价质押上市公司股权，从银行获取贷款。为了支持上述融资方式，长期维持上 市公司的高股价非常关键。正是基于此，德隆集团形成了中国股市“天下第一庄”的形象。 以老三股为例， 德隆收购后的 5 年内基本上全部狂涨 10 倍以上， 以至股市流传 “股不在优， 有德则名；价不畏高，有 隆就灵” 。 这里的主要操作方法是通过集中持股（旗下 的“老三股”和“新三股”均被全盘控制，其中 4 家的股权比例都超过 30%） ，不断地释放 利好消息和运用整合重组理念，将股价一步一步地抬高。为了实现融资目的，需要公司首先 在股市投入大量资金。根据计算，德隆每年用

11、于维持高股价的费用需 10 亿元，用于融资支 付的利息需 30 亿元。 第二种：是委托理财。德隆以较高的利息，通过金融机构向民间融集巨额资金，其性质 类同私募基金。为了融集尽可能多的资金，德隆控制了多家信托金融机构，最主要的有金新 信托、新疆金融租赁、伊斯兰信托、德恒信托、中富证券等等，同时在银行、证券、金融租 赁、保险、基金等多个领域，通过种种合法或非法的方式开展委托理财业务。为了支撑这个 金融平台，德隆长期开出 12%22%的年息。据统计，德隆通过该种方式控制金融资产近千 亿，融资 250 亿元。 第三种：进入地方商业银行，获取关联贷款。国内城市商业银行有 100 多家，资产总额 5500

12、 亿元，存款 4500 亿元；如果能够进入，德隆将真正地形成实业投资与金融紧密结合的 财团模式。但是，长期以来，民营企业不允许参与银行类股权，德隆参股地方商业银行只有 通过影子公司。2003 年德隆先后与至少 6 个城市的商业银行达成了控股或参股的协议。通 过进入银行董事会后，德隆可以用各种项目及关联公司之名，从中获取资金。例如，德隆从 山东一个城市商业银行获得的贷款量就达到了 40 亿元之巨。 围绕上述“产融结合，双轮驱动”的战略，德隆集团在不到 10 年的时间里即打造了一 个净资产几十亿元、直接控制资产 400 亿元、间接控制资产 1200 多亿元，涉足实业和金融 两大领域的超级帝国，在资

13、本市场上被经典传颂。 二二、结局结局 经过了 2000 年的大牛之后，2001 年底证券市场环境突变，中科系事件使市场掀起监管 风暴，证监会对上市公司作假、庄家操纵市场的做法进行了严厉的查处。”德隆系”不可避免 地遭受波及，旗下最重要的融资平台金新信托受挤兑风波。自此开始，中国股市出现了连续 3 轮狂跌，大盘步入 4 年多的持续熊市。从此之后，德隆控制的上市公司再未被批准配股或 增发，德隆不再能凭借老三股从证券市场融得资金。 除股票市场直接融资受阻之外， 德隆系的贷款能力也受到政府金融市场的监管而大幅收 缩。2002 年开始，中央政府实施严厉的监管政策，紧缩银根，减少相关项目的审批，限制 部分

14、行业的过热投资。2003 年下半年，监会规定商业银行应重新要求股东自动申报关联企 业及潜在关联企业入股银行的情况， 申报从银行获得的各种形式贷款， 不符合规定的自行清 理。各地金融机构迅速采取措施，不仅停止贷款，而且紧逼收贷。紧缩实施的结果对德隆系 造成很大的影响。首先，德隆系利用上市公司进行信用扩张的渠道受阻，资金更加紧张；第 二，老三股不断下跌，市值缩水，作为抵押物或者质押物的股票的融资能力降低，资金链的 运转受到很大影响； 第三， 在宏观调控下， 银行外部与内部出现风险预警， 加强贷款的回收， 同时也加强对抵押物与质押物的检查，贷款受到极大约束。 中央政府自 2004 年开始实施的一系列

15、的宏观经济调控彻底压垮了德隆。2004 年 2 月， 国务院召开电视电话会议，要求严格控制部分行业过度投资，明确提出要制止钢铁、水泥等 传统行业的过度投资。随后，中央金融 作会议要求，要加强货币信贷调控，严格控制货币 信贷增长。4 月，财政部、中国人民银行、中国证监会、中国登记结算公司先后公布以下政 策：券商交易所国债回购自查令；存款准备金率提高 0.5 个百分点；临时下调交易所国债折 算比例；交易所与银行间市场引入做空机制，开展国债买断式回购交易。这五个政策导致股 票市场和国债市场双双震荡，500 亿基金资金蒸发。同时，总额 1800 亿的国债回购余额中 的 30%，即 540 亿被查出有挪

16、用客户国债的严重问题。面对监管层对 540 亿违规回购的查 处，股市资金再次被抽空。面对央行银根的持续收紧，老三股终于全线崩盘。先是合金股份 率先跌停，接着“老三股”全线下挫，数周之内，股市就将德隆过去 5 年所创造的奇迹和纸 上财富全数抹去，流通市值从最高峰时的 206.8 亿元跌到 2004 年 5 月 25 的 50.06 亿元，旦 夕间蒸发将近 160 亿元之巨。 此案最终惊动中央， 北京成立了以中国人民银行副行长吴晓灵 和金融稳定局局长谢平为首的 作小组专门处理德隆问题， 公安部则成立 “706” 专案小组， 调查有关犯罪行为。据初步核算， “德隆系”的银行贷款合计为 160 亿元左

17、右，涉及 32 万相 关员、10 多万个人投资者。政府决定由专门处理不良资产的华融资产管理公司全权托管德 隆的所有债权债务事宜。 在这之后， 印度尼西亚华裔首富林绍良家族的三林集团曾试图全盘 吃进德隆，在经过详细的调查及多轮谈判后，此议流产。华融资产管理公司最终决定，将德 隆拆开零卖，这意味着唐万新精心实施的产融整合战略及形成的所谓“产业价值”尽付灰飞 烟灭。最后，德隆集团中质量稍优的“老三股”分别被中粮集团（新疆屯河） 、辽宁机械集 团（合金股份） 、潍柴动力（湘火炬）购入，德隆旗下诸多信托、租赁、证券等金融公司相 继被停业整顿或关闭。 关于德隆的失败，社会各界给出了自己的解读，关于其败因有

18、“信用危机说” 、 “短融长 投说” 、 “产业金融混业说”等。例如，并购专家刘纪鹏认为： “评价德隆就是评价中国民营 企业，它提出的还是那个老问题：成长难道永远是道坎吗？” 。 另一位同样曾叱咤风云最后却锒铛入狱的南德集团创始人牟其中在监狱中了解到德隆 案事件指出，对德隆的困局，尽管可以找出一千条、一万条理由来解释，但最根本的一条仍 然是“按市场经济法则运行的企业与按计划经济法则组织的经济秩序的矛盾” 。 在最后清盘阶段， 唐万新始终固执地认为， 德隆在产业整合上的思路和成效是不容置疑 的，其错在于负债率过高造成了财务上的危机。因此，只需要由一家金融机构统一托管德隆 的债务和资产，注入一定的资金，将部分败坏的资产剥离，就可以将一切恢复正常。 三三、思考问题思考问题 1、德隆的最终失败直接表现是资金链的断裂。你认为德隆失败的原因有哪些？ 2、经济学家赵晓在评论德隆事件时说： “德隆倒下，是德隆的悲哀，也是渴求极速发展 的中国民营企业的集体悲哀” 。你认为民营企业在发展过程中最应该关注什么问题？以德隆 为例。