“茅”与“锚”的对决之“锚”篇.docx

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1、1. 哪些因素推高了美债收益率4美国通胀将上升但不会失控61.1. 通胀上行的动力将持续至下半年 6211全球M2增速决定商品价格走势 6212制造业补库存仍未完成8213房地产补库存方兴未艾9213.1.房屋销售筑顶但不会很快回落，长周期向上92132美国房地产补库存将持续较长时间12214服务业复苏将推动CPI上行 131.2. 高通胀不易出现 14疫情见顶回落，经济不确定性下降152. 交易性因素核心在于美联储态度162.1. 巨额财政刺激造成国债供给过度 172.2. 美联储的态度是左右美债走势的最大不确定性18美债收益率上行有何影响202.3. 美元指数将为震荡行情 20511削弱美

2、元的因素20512支撑美元的因素212.4. 股市大幅下跌的可能性不大23图表目录图1 :美债收益率抬升打压股市高估值板块 4图2：今年以来美债收益率上行由通胀预期和经济复苏预期交替主导5图3：克利夫兰联储模型中各项对实际利率的贡献6图4 ： Tips流动性溢价是左右Tips走势的重要因素6图5：全球M2增速是大宗商品价格的根本决定因素7图6 ：本世纪以来每轮M2飙升期中各国M2的贡献度7图7：美国库存周期与PPI相关度极高 8图8：美国每轮制造商补库存周期比较8图9：美国每轮批发商补库存周期比较9图10：美国每轮零售商补库存周期比较9图11：美国住宅建造支出和PPI相关性较强9图12：住房贷

3、款利率下降推升房价10图13：美国居民住房购买力指数上升10图14：美国财政转移支付推升居民储蓄和购买力10图15：美国居民部门有加杠杆空间11美国住房自有率不算高，还有进一步上升的空间。此前不少分析指出目前美国住房 自有率已经接近历史高点，难以进一步上升，进而会限制房地产周期上行。但事实 上去年年中住房自有率的大幅上升更可能为统计误差。根据美国人口统计局的解释， 2020年3月至6月，新冠疫情的蔓延迫使统计局改变了信息收集的方式，由之前的 亲自上门访问转变成电话访问，样本收集的不确定性对数据估计结果产生影响。从 2020年7月开始，上门采访的方式在美国部分区域得以重启。从结果来看，在原本 的

4、调查方式逐步重启后，住房自有率得到大幅度修正，实际值并不算高。我们推测 可能是电话能采访到的群体拥有房产的比例更高，导致此前电话访问的方式出现了 系统性误差。所以目前住房自有率仍处于稳步上升的趋势中，未超出合理范围。图15 ：美国居民部门有加杠杆空间 图16 ：美国实际住房自有率并不高7069,202903,201603,201203,200803,200403，20。03,1996-03,199203,198803,198403198903197603197203,196803- 196463 87 65432109 66 66666665美国居民部门杠杆率 线性(美国居民部门杠杆率)201

5、7,122012，122。7，122。2，121997，121992，121987，121982，121977，121972，121967121962，121957，121952，121947，12数据来源：东北证券，Wind数据来源:东北证券,Wind此外，美国当前人口结构也支持房地产长周期向上开启。根据美国房地产经纪人协 会(National Association of REALTORS )的调查，30-39岁人群为美国主力买房人群， 目前这个群体M生时间为1980-1990年，而这时期也是50年来美国出生率最高的 时期，适龄买房人群的数量增长将为房地产市场提供较长时间的需求支撑。图17

6、：3039岁是最主力买房人群AGE OF HOME BUYERSExhibit 1-1Cen Zors: 21 years and younger15%20%25%Median Agein Croup2127344760687730%数据来源：东北证券，National Association of REALTORS图18：当前主力买房人群的数量很大2.13.2.美国房地产补库存将持续较长时间在房屋的火热销售之下,美国房屋库存迅速降至历史低点补库存迫在眉睫。但美 国房地产补库存的进程并不顺利，去年二三季度由于疫情封锁导致木材运输受阻， 根据NAHB,美国独立住宅的房屋架构中木材占比达到93%,

7、是建房不可或缺的重 要材料。后来又由于疫情反复爆发阻碍开工、以及寒潮等原因，房屋建造再度受阻。图19：美国房屋库存降至历史低位141210864美国成屋月度供给2 222222222222222222222 O OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO 5 55566667778888999。O。0100。1。01。01。0100。1 1 571269247 0 259257 0 2582IIIO 12。1 01212312。1。12。12。图20 ：木材短缺限制开工 2021,01 201901 201701 201501 201301 201101 2。09，。1, 200701 200

8、501 200301 200101199901数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind美国已获得批准的新建私人住宅在去年大幅上升，但是已开工的新建私人住宅在近 几个月却卜.降，二者出现少见的剪刀差，这也是疫情和寒潮影响开工的结果。各方 面证据表明美国补库存的需求强烈，而开工的意愿又被压制了很久,所以接下来一 段时间内建筑开工有较强支撑。经验上来看，美国新房销售领先建造支出一个季度到半年的时间。本轮新房销售的 高点出现在去年7月，不过如上文分析，新屋销售在下半年的下滑可能由于库存的不足，成屋销售的持续火热印证了房屋销售不会很快回落，因而房地产补库存也有 望持续至下半年。图22 ：

9、新房销售领先建造支出图21 ：已获批和已开工住宅出现分化美国住宅建造支出30 20 -o o o o O1 12 3- - - 私人住宅:已开工 一私人住宅:已获批o o o o O 8 0 O o8 (X 8 6 4 2 2 1111202161201901201701201501201301201101200901200701200501 -1200301 50202。，11 ，202006 202001 201908 201903 2018,10 201805 2017，12 201707 201702 201609 ，201604 2015，11 201506201S61o O 008

10、01数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind214服务业复苏将推动CPI上行制造业和房地产的补库存进程将对PPI形成支撑CPI的拉动力则将更多来自于服 务业的复苏。疫情初期商品和服务业CPI都短暂陷入通缩，但在强力的财政刺激支 持下，美国居民的消费能力并未减弱，需求反而较疫情之前更强，所以商品CPI快 速反弹，目前已经超过去年1月即疫情前的高点。但服务业CP1始终疲软,是拉低 整体CPI的主要因素,因为疫情封锁措施对服务业造成的打击持续存在，社交隔离 导致居民即使有消费能力也无消费场景，所以服务业CPI持续下降。随着疫情逐步得到控制，社交隔离政策有望在二季度之后放松，下半年可能

11、基本解 除，这将促进服务业快速复苏甚至报复性反弹，可以参照今年春节期间中国电影行 业的火热。美国2月非农就业数据已经显示酒店和休闲业出现了明显的复苏，这意 味着服务业消费场景正在回归。美国服务类CPI仍然符合“菲利普斯曲线”。虽然整体CPI与失业率的相关性弱化， 但这主要因为商品类CPI受到了全球化进程带来的廉价进口商品的冲击，而服务业 大多是不可贸易部门，其价格的主要驱动力依然是国内居民的消费能力，而这是与 就业形势密切相关的。去年4月以来美国失业率快速下降，但由于消费场景的缺失， 服务类CPI并没有随之回升。我们认为随着下半年随着服务业的复苏和失业率的继 续下行，服务类CPI将回归至2%以

12、上，或将接近3% ,成为拉动CPI的重要增量。图23 ：服务业是拖累CPI的主要因素图24：服务业CPI仍然符合菲利普斯曲线。1、2。21 01、2。20 。1、2019 01、2018 01/2017 。1、2015 。1、2014 。1、2013 。1、2012 01、201061、2。2。 ,01、2018 3V2016 OM2O14 ,01、2。12 0U2010 。1、2。08 OV2OO6 ,01、2。2 ol、2。数据来源：东北证券，CEIC数据来源：东北证券，CEIC2.2.高通胀不易出现虽然美国通胀压力将持续至下半年，不会很快缓解，但我们认为除去二季度基数效 应可能导致短暂的

13、高通胀以外,下半年持续的高通胀不易出现。第一如上文所述,虽然美国制造业存周期在延续,但相对于以往典型衰退中的库 存周期,本轮去库存程度不深,制造商库存降低幅度不大。所以补库存进程具备持 续性，但高度预计有限，对工业品价格的拉动难以达到2011年的力度。而美国房地 产补库存的力度大概率也是高位震荡，难以持续加速上行。第二,全球贸易正在恢复。疫情期间由于发展中国家工业生产受阻，且国际间物流 受阻，美国等发达国家进口大幅下降。而美欧发达国家的低端制造业商品很多依赖 于进口，本国产能不足加之进口卜.降，导致供给不足而造成通胀压力。未来随着全 球贸易的恢复，美国产需缺口将逐步缩窄，在一定程度上缓解通胀压

14、力。图25 ：进出口正在逐步修复美国出口同比美国出口同比美国进口同比202161202007202001201907201901201807201801201707201701201607201601201507201501201407201401201307201301201207201201201107201101201007202161202007202001201907201901201807201801201707201701201607201601201507201501201407201401201307201301201207201201201107201101201007数据

15、来源：东北证券，Wind第三,原材料供给端正在恢复。去年疫情期间，有大量工业品原材料的生产停滞, OPEC+执行了非常严格的减产，这些都是促使后来商品价格回升的重要原因。随着 疫情得到控制，各类矿山重新开工，产能将扩充，油价的上升也将降低OPEC+限产 的意愿，将成为限制大宗商品价格飙升的因素。总之，相比于去年的预期，今年美国通胀压力的确提前到来,通胀将处于上行通道， 但高通胀不会持续下半年CPI同比难以突破3% ,全年平均通胀也将处于美联储 的可接受范围之内。3 .疫情见顶回落，经济不确定性下降在过去一年中，新冠疫情始终是悬在美国经济上方的达摩克利斯之剑，每次重启经 济都会引发更大规模的疫情

16、爆发。但今年1月以来，秋冬季爆发的新一轮疫情见顶 回落，全球其它国家和地区的疫情也得到缓解。我们认为新增病例的下降大概率是 趋势性的,未来难有再反弹,经济前景的不确定性大大下降。图26 ：美国新增病例及死亡病例回落 图27 ：欧洲疫情缓解300000 -250000 j200000 -150000 -100000 -50000 -300000 -250000 j200000 -150000 -100000 -50000 -4000-3500 3000-2500-2000-1500-1000-500160000 q140000 -120000 -100000 -80000 -60000 -400

17、00 -20000 -德英法意西新增隔例总和（7日平均）OI20210302 2。21，。2，。2 20210102 2020,12,02 2020,11,02 2。2。，5。2 20200902 202008,02 20200702 20200602 20200502 2021,0363 20210203 .20210103 2。2。，12,03 2020,1103 ，2。2。，1。，。3 2020.0903 I - oo.ow.ow 20206703 20200603 ; 20200503 O数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind首先从疫苗普及情况来看各国疫苗接种的效率大

18、大提升。目前美国每日接种剂 次在210万以上，且接种速度仍在上升。强生疫苗开始广泛接种后，将能够进一步 提高接种效率。其次,市场担忧的疫苗供应问题也基本得到保障。截至3月9 FI美国已接种9370万 剂次，假设3月余下时间按210万剂/日的速度接种，则3月底接种剂次约为1.4亿。按照辉瑞和moderna的声明推测，在4月至6月底之前应再提供至少2.4亿剂以上 疫苗，累计接种剂次将达到3.8亿以上，这两种疫苗需要每人接种2剂，即可满足 1.9亿人的需求。此外强生声称将在6月底之前供给1亿剂疫苗，且强生疫苗每人 只需接种I剂，即可以满足I亿人的需求。所以，上半年疫苗的产量能满足2.9亿 人的接种需

19、求，占总人口的比例87.3%,已经远远超过群体免疫所需的量。也就是 说，在今年上半年美国就有望实现群体免疫。再次,民调机构KFF Polling的数据显示,近几个月来美国居民的接种意愿有所上升,“已经接种”和“希望尽快接种”的人数比例均提高。即随着接种的进行，越来 越多的人对疫苗的认可度提高，这也将降低疫苗普及的阻力，有助于实现群体免疫。图28 :美国居民对疫苗的接受度提高 Already vaccinated Get it as soon as you can Wait and see how ifs working Get it only if required Definitely no

20、t get it Already vaccinated Get it as soon as you can Wait and see how ifs working Get it only if required Definitely not get it数据来源:东北证券，KFF Polling由上文的推算，我们的基本假设是美国能在年中左右实现群体免疫，三季度有望全 面解封，疫情的不确定性消除，经济复苏畅通无阻。节奏上，我们认为一二季度复 苏拾级而上，在群体免疫之前，拜登政府难以全面开放经济。英国首相约翰逊近期 公布的解封计划来看，经济全面重启将在7月才能实现，而美国当前的封锁方式与 欧洲相

21、近，预计在上半年难以全面开放，故而经济的高点要在下半年才能出现。我 们认为美国经济将在三季度达到最高点四季度稍有回落。因为三季度随着经济的 开放，服务业复苏的斜率可能达到最高。同时从去年财政刺激的经验来看，财政影 响力能够持续至三季度达到高点，而四季度则明显下降。本轮1.9万亿财政刺激的 推出时间和规模与去年CARES法案相似，其影响应该能辐射至三季度，而四季度 则有较大的财政退坡的压力。而且四季度美国补库存周期可能接近尾声，经济动能 将会趋缓。图29：美国政府封锁指数2。21、2、12。2。、12、1 2。2。、10/120 2。2。、8/1 2。2。、7/12。20、6/12。20、5、1

22、2。20、4、19876 54321 O6 666 66 6 66 6图30 ：财政刺激辐射至三季度而后退坡202161 2O2P12 202。，11 202。，10 2020,09 202008 202007 202006 202005 2020,04 202003 202902 J 202001 52数据来源：东北证券，牛津大学数据来源：东北证券，牛津大学数据来源：东北证券，牛津大学.交易性因素核心在于美联储态度从第一部分的分析可知，虽然通胀预期和经济复苏预期是推动国债收益率上行的重 要因索，但交易性因素在其中发挥的作用也不可忽视，甚至可能是近期Tips收益率 上升的更重要因素，体现为Ti

23、ps流动性溢价的大幅抬升。这里的“交易性因素”指的是国债的供给和需求引发的收益率变动。国债的供给端是美国财政部，需求端的主要变量来自于美联储。由于市场的预期和财政部及美联 储的实际动作之间会有偏差，这就会造成“交易性因素”出现较大的波动，从而对 债券收益率造成很大影响。3.1. 巨额财政刺激造成国债供给过度 新冠疫情后，美国连续推出了几轮巨额财政刺激法案来拉动经济，以避免需求端出 现断崖式下滑而陷入通缩性债务危机。从去年到今年，仅大规模的法案就有2.2万 亿的CARES法案、9000亿纾困法案和即将推出的1.9万亿刺激法案，总量超过5 万亿美元，占GDP比重25%以上。而财政的扩张基本都要靠发

24、债来融资，国债供 给大幅增加。去年在美联储无限量QE的配合下，国债供给的增加并不会引发市场 的波动，而今年年初以来，民主党横扫两院后市场就开始预期更大规模的财政刺激 计划，而美联储却没有扩大QE相配合，可预期的供需失衡就引起了长期美债收益 率的大幅上升。回顾今年以来的行情可以发现，虽然财政计划不是推动美债收益率 快速上升的根本原因却往往是波动的导火索。图31 ：财政计划是美债收益率波动的导火索1.71.61.61.2 民主党横扫两院众议院推动财政预 算和解程序特朗普弹劾案结束, 财政刺激法案加速2。21，。3，。4 202102,25 2。21,。2，18 202102,11 202102,0

25、4 202101.28 2。21.0121 202101,14 20210107 2020,12,31 2。20，12,24 9 80.0.10年期美债收益率数据来源:东北证券,Wind可以看出，每轮美债收益率的快速上升几乎都是由财政刺激预期引发的，财政刺激 所引起的通胀预期、经济复苏预期和债券供给的交易性因素都是债券收益率上升的 推手。目前1.9万亿美元的财政刺激方案已经落地，但接下来美国还需要制定2022 财年的财政计划，其中可能会包含基建计划而且大概率会动用下一财年的预算和 解程序，届时将对美债收益率再度产生较大冲击。从美国财政法案的流程来看，虽然最终获批应在9月、公布在10月，但4-6

26、月应该 已经提出方案。预计在1.9万亿财政刺激法案落地后，美国两党关于基建等计划的 博弈在不久之后就会开启，市场预期先行，届时美债收益率也会有波动加大的风险。而在明年财政预算法案敲定之后，我们认为今年不会再有更多的财政刺激方案出台, 所以从财政节奏上来看上半年是博弈激烈期,美债收益率也面临较大的上行风险 而下半年则相对平静，美债收益率的波动将会趋缓。图32：美国财政预算法案流程? 总统预算提请 ？拨款委员会“加码” 持续决议经审查批准后向 由各小组委员会审 若整个预算流程 两院拨款泰员会 查并进行听证及跟 在新财年伊始仍 进行说明，最终 进，预算通过后移 未通过，国会需 汇总成总统预算 交至思

27、拨款委员会 通过持续决议以制定有关支出和总统签字后正式税收的颈算决策生效。若总统否框架,没有挣定决，国会需重申.程序以及规定的或以2/3多数推金额。J翻否决。数据来源：东北证券整理3.2. 美联储的态度是左右美债走势的最大不确定性 根据第一部分的拆解，决定美债收益率的因素中，通胀和经济的走势相对可以预测， 而从债券交易层面来看供给端的财政的节奏也是大致确定的，所以左右美债收益率 的最大的不确定因素在于美联储的态度。可以说通胀和经济决定了美债收益率的 趋势财政决定了美债收益率的节奏,而美联储的态度则会决定美债收益率的高度。自伯南克以来，美联储一直注重预期管理。从去年无限量QE救市，到后来不断表

28、态不考虑加息，美联储不断向市场释放鸽派信号。市场对于美联储“无限兜底”的 预期也导致Tips流动性溢价降至最低点，Tips收益率也因此被压到极低的水平。但 今年自年初的“缩减购债”的讨论开始，美联储的态度开始变得相对模糊，也因此 造成了市场的较大波动，“缩减购债”的讨论是助推1月初美债收益率上行的重要动 力，近期鲍威尔等官员对长债利率波动淡然处之的态度则是催化近期美债收益 率快速上升的重要原因。随着美联储态度开始模糊，市场对美联储未来的行动产生 了怀疑，Tips流动性溢价大幅上升，也是推高Tips收益率的重要原因。既然美联储的态度不明确，我们只能从各种表态来揣测。1月初各种官员的表态来 看，先

29、是部分官员发表了对“缩减购债”问题的看法，随后在市场出现波动后，讲 话的官员均表态“不考虑缩减购债”，最后鲍威尔在1月会议上一锤定音：不考虑缩 减购债问题。届时大宗商品价格已经明显上涨，疫情已经缓和，经济兔苏的趋势也 较为确定，而美联储仍然坚持“不考虑缩减购债”的问题，我们认为今年年内缩减 QE的概率的确较小。2月份美联储的发言集中在应对通胀问题l-.o随着大宗商品价格上涨愈发引起关注， 美联储不断强调通胀将只是短期现象，而且重申平均通胀的含义。我们可以理解为 二季度由于基数效应而出现的通胀数据同比高增不会促使美联储采取任何行动，而 下半年的通胀则可能成为其政策的依据。根据前文的分析，我们认为

30、下半年CPI同比难以突破3%,全年平均通胀也预计不会明显超过2%。所以美联储被通胀”拖着 走”的可能性也不大。近期美联储的表态集中在美债收益率上升的问题上。虽然美债收益率上行已经引发 了市场较大幅度的波动，但美联储多位官员均表示并不担心，甚至乐于看到升高。 鲍威尔亦表态“美债收益率上升是由经济预期驱动的，变相表明并不担忧目前的状 况。所以可以认为，美债收益率在1.5%左右的水平并未触碰美联储的底线,在通胀 和经济预期持续上升的趋势下美债收益率仍将进一步走高。在经济初步更苏、美国财政压力较大、金融市场尚不稳定的情况卜，美联储对美债 收益率上行的容忍度显然不会是无限的。那么美联储的底线在哪儿呢？根

31、据12月 会议纪要的表态，本次货币政策退出的路径将如2013-2014年，即逐步缩减QE,目 的是防止2013年的“缩减恐慌”重演。2013年伯南克退出QE的态度引发了美债 收益率快速上行，进而造成全球金融市场动荡，这是当前美联储不愿看到的。那么 2013年美债收益率反弹了多少呢？从低点到高点为138bp。本轮美债收益率的反弹 起点为去年8月的052% ,假如反弹同样的幅度,则最终可至1.9%。图33 ： 2013年的美债收益率的上升及缩减恐慌3.5 -110年期美债收益率3 K2.5 -M-2013，12,2s ，2013,1204-2013，11，13-2013,1923 2013,10-

32、02 ,201309,11 ,201308,21 ，201307,31-201307,10，2。13，。6，19 201305,29 20130508 201304.17-201303,27-20130306 2。13，。2，13 ，2013,01，23 20130102数据来源:东北证券,Wind从另外一个角度来看，美债收益率重要的阻力位在疫情前的高点,在1.94%的位置。这是2019年美国进入降息周期后的最高点，如果美债收益率升破这一位置，很大程 度上意味着突破了 “降息周期”的限度，而进入此前加息周期的领域。目前美国失 业人口数量仍然庞大，与此前加息周期内的经济背景不可同FI而语，我们认

33、为年内 突破这一限度的几率不大。类比其它主要央行如欧洲央行、日本央行，在债券收益 率上升至疫情前的水平时都立刻表示有降息意愿或继续进行收益率曲线控制等政 策，这也意味着在当前全球经济环境中，利率水平回归至加息周期的条件尚不充分。图16：美国实际住房自有率并不高11图17： 3039岁是最主力买房人群 11图18：当前主力买房人群的数量很大12图19：美国房屋库存降至历史低位12图20：木材短缺限制开工 12图21 ：已获批和已开工住宅出现分化 13图22：新房销售领先建造支出13图23：服务业是拖累CPI的主要因素 14图24 ：服务业CPI仍然符合菲利普斯曲线 14图25：进出口正在逐步修复

34、 14图26：美国新增病例及死亡病例回落15图27：欧洲疫情缓解 15图28：美国居民对疫苗的接受度提高16图29：美国政府封锁指数16图30：财政刺激辐射至三季度而后退坡16图31 ：财政计划是美债收益率波动的导火索 17图32：美国财政预算法案流程18图33： 2013年的美债收益率的上升及缩减恐慌 19图34： 2019年进入降息周期后的10年期美债收益率高点为1.94% 20图35：美国财政赤字创二战以来最高21图36：美国贸易逆差急剧扩大21图37：美元与美国通胀呈反向关系21图38：民主党上台后政策不确定性下降22图39：美国经济复苏势头更强22图40： “复苏交易”的历史复盘23

35、图41 ：当前股市估值虽高但不至于一触即溃24表1： “复苏交易”时期美股标普500各行业表现 252.5 -/图34 ： 2019年进入降息周期后的10年期美债收益率高点为1.94%3.5 -110年期美债收益率3 -降息周期中的高点20216362 ,20210102 ,2020,1102 20200902 -20200702 20200502 20206302 202001,02 2019,1102 20190902 20190702 20190502 20193302 20190102 2018,1102 20180902 2。18，。7，。2 20180502 20180302 +

36、2fI1R313 O数据来源:东北证券，Wind对于美联储而言，控制长期国债收益率的方法仍有很多，比如采取“扭曲操作”，实 行收益率曲线控制政策等等，如果美联储有意图压低长债收益率，还是很容易做到 的。综合以上的论述,我们认为通胀上行与经济复苏的形势决定了美债收益率上行趋势； 财政刺激决定了美债收益率的节奏将为上半年上行压力较大而下半年趋缓；货币政 策决定了美债收益率高点可能在19%2%的区间内。5.美债收益率上行有何影响美元指数将为震荡行情未来美元走势如何？这关系到全球货币流向和大宗商品的定价,我们从削弱美元的 因素和支撑美元的因素两方面来分析。5.1.1. 削弱美元的因素削弱美元的因素有以

37、下两个：第一，巨额的财政刺激及供需缺口导致美国财政和贸易双赤字，大大增加美元供 给,削弱美元信用。去年美国政府财政赤字率达到14.91%,为二战以来最高；今年 美国财政刺激力度不弱于去年，赤字率也将维持在相当高的位置。疫情以来美国“生 产弱、需求强”的特点导致了巨大的产出缺口，贸易逆差急剧扩大，为过去十年来 的最高水平。图35 ：美国财政赤字创二战以来最高图36：美国贸易逆差急剧扩大4 2 -0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 美国贸易差额-10000-20000-30000-40000-50000-60000-70000202911 2019，12 201901201

38、802 2017032016042。15，。5201406201307 201208201109 20191。 2。9，11 2。8，12数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind第二,通胀预期与美元指数呈反向关系。较高的通胀水平会造成美元购买力下降， 信用受损。在滞胀时期（大通胀时期）尤为明显。2000年以来虽然未发生过滞胀， 但高通胀对美元指数的打压作用也十分明显。在美国通胀预期不断上升的背景下， 美元指数难以走出很强的势头。图37 ：美元与美国通胀呈反向关系b 1-J1国CPI同比一美元指数（右轴逆序）5 -Ab 1-J1国CPI同比一美元指数（右轴逆序）5 -A4321O

39、-1-2-3202907 2。19，。7 2。18，。7 201707 2。16，。7 201507 2。14，。7 2。13，。7 201207 201107 201007 200907 200807 200707 200607 200507 1 200407-60-65-70-75-80-85-90-95-100-105数据来源：东北证券，Wind5.1.2. 支撑美元的因素促使美元走强的因素有以下两个：第一,民主党横扫两院降低了未来政策不确定性经济复苏的预期更强。在去年特 朗普政府时期及大选后两院预期分裂的时期，主导市场的为“滞胀”交易，即市场 认为虽然未来会有财政刺激、通胀抬升，但经济

40、难有实质性改观，所以通胀预期向 上，实际利率下行。而民主党横扫两院后，未来政策将推行的更为顺利，更利于经 济的快速复苏，主导市场的“滞胀”交易转变为了 “更苏”交易，及通胀预期与实际利率同步上行。不确定性的下降和实际利率的上升推动美元止跌反弹。图38 ：民主党上台后政策不确定性下降202102 202101 202101 ，2020,12-2。2。，11 -2O2P1O ，202。，10-202009 202008 202008 ,202007 202006-202006 2。2。，。5 -202004 202004202003 202002 ，202。，。1202102 202101 202

41、101 ，2020,12-2。2。，11 -2O2P1O ，202。，10-202009 202008 202008 ,202007 202006-202006 2。2。，。5 -202004 202004202003 202002 ，202。，。1400 n数据来源：东北证券，Wind第二,今年美元经济势头较其他发达经济体更强劲。在疫情后的经济复苏时期中, 美国经济恢复较其他主要发达国家更快，从PMI指数来看近几个月远高于欧洲和日 本（2月由于寒潮原因才有所下降）。今年美国经济复苏的动能也较其它发达国家更 强，对美元有基本面支撑。图39：美国经济复苏势头更强美国制造业PMI 欧元区制造业PM

42、I 口木制造业PMI 202102 302101 202101 202912 202。，11 202910 2。2。，10 ，202009 202008 202008 202007 202006 ,202006 -202005 ，202004 202004 202003 202002 ! 202001 30数据来源：东北证券，Wind那么削弱美元的力量和支持美元的力量哪方更强呢？在去年全年中，削弱美元的 因素占绝对主导地位，因为美国疫情不断爆发和大选的不确定性使得美元难以获得 支撑。但今年随着民主党横扫及疫苗的普及，我们认为这两股力量趋于均衡，即美 元大概率将处于震荡的状态难有趋势性行情。5.

43、2. 股市大幅下跌的可能性不大作为全球无风险利率的“锚”，美国长期国债收益率的上升导致全球股市高估值板块 大幅下跌，中国核心资产也不能幸免。那么，本次美债收益率的上行是否会刺破去 年全球大水漫灌而积累起来的泡沫呢？我们首先回顾一下历史上类似时期的特点。我们注意到本次美债收益率上升的背后是通胀预期与实际利率的同步上行，而非名 义利率的简单上行。因为实际利率=名义利率-通胀率，所以通常实际利率与通胀预 期是反向关系，历史上二者同向的时间段并不多，只有当经济复苏预期与通胀预期 都很强时，两个指标才会同时向上，从而推动名义利率快速上行。我们复盘了金融危机以来的5个通胀预期与实际利率同时上行的时段。除了

44、 2019年9月-11月美债收益率大跌反弹的时间段以外，其它时间段内都有共同的特点：图40：复苏交易”的历史复盘2019/09/03 2019/11/072017/09/07至 2018/05/172016/07/08 2016/12/142010/10/08 至 2011/02/092009/11/30至 2010/01/04失业率IV-x|初诺失业金人 数等隹和食品服务销售额同比2，二二个人消费支出 同比密歇根大学消 费者信心指数耐用品订单指 数同比J工业生产指数 同比、j库存总额同比、z / LISM制造业 PMIJ /V-X1 JISM非制造业 PMIATvL L美国OECD综 合领先

45、指标-/RJ/CRB商品 价格指数11 J布伦特原油现 货ZV j J X伦敦现货黄金美元指数vv-A期普痢指酬L经济形势较好。失业率均处于下行趋势中；消费指标表现较好；工业生产指数和 耐用品订单指数也不差；PMI指数上行或震荡；OECD领先指标均上行。2工业品牛市。RJ/CRB指数均处于上升趋势中，原油价格也大多上涨。但贵金属 表现不佳，为震荡或下行行情。3美元处于震荡或上行行情。4美国股市表现较好。大多为牛市行情。综合来看,通胀预期与实际利率同时上行的时期的确具备复苏交易”的特点，即 经济基本面较高、商品走强股市上涨。我们认为今年美债收益率虽处于上行趋势中,但美国股市出现暴跌的风险不大，主 要有以下三点理由：第一，本次美债收益率上行很大程度上是由于经济向好的预期推动的，而经济向好 的预期必然是利好股市的。所以如果认为被经济预期推高的美债收益率反过来导致 美股大跌，会陷入“以子之矛、攻子之盾”的困境。第二去年全球大放水确实导致股市估值偏高，这是和以往的简单复盘不一样的因 素。不过我们对比标普500的席勒市盈率，当前估值远远不及互联网泡沫时期，也 仅略高于2018年的水平。值得注意的是，目前美国正处于复苏阶段，股票估值尚未 出入盈利增加的预期，未来可以用增长来挤出部分泡沫。所以当前美国股市估值虽 高,但不至于一触即溃。图41 ：当前股市估值虽高但不至于一触即溃 美国