第6讲 利率与公司金融理论研究综述-文献综述.pdf

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1、利率与公司金融理论利率与公司金融理论研究综述研究综述 内容提要：内容提要： 利率与公司金融理论是金融学中重要的一部分， 发展至今已经形成较为完善 的理论体系，包括利率决定与传导机制理论，利率市场化改革理论与实践，以 MM 定理为开 端及由此衍生出的一系列公司金融理论。 在理论基础上， 又引发了一系列的关于中国企业融 资行为的探讨。本文将对上述内容的理论发展进行详细梳理。 关键词：关键词：利率 公司金融 融资特色 一、利率决定与传导机制理论梳理 （一）利率决定理论文献梳理 利率决定问题的探讨，可以说与金融借贷关系的出现相伴而生，拥有很长过程。如早期 的威廉配第、约翰洛克等提出利息报酬论，认为利息

2、是因暂时放弃货币使用权而得到的 报酬，达德利.诺斯的利息租金论，将利息与地租类比，约瑟夫马西的利息利润论把利息 当作利润的转化。 但基本能够成体系的利率决定理论则主要形成于十八世纪中后期， 先后经历了古典利率 决定理论，凯恩斯学派利率决定理论和新古典利率决定理论。 亚当斯密作为古典学派的早期代表，在过去观点的基础上，于1776年国富论中较 完整地论述了利润与利息的关系及利率的决定条件， 认为利息是放弃使用产业资本而获利的 出借人应得到的一种报酬,是产业利润的一部分，而借贷中的实际利率则受到市场中资本的 供求影响。 这种利率由借贷资本供求所决定的实物利率理论为大部分人接受， 而在此之后奥 地利学

3、派的庞巴维克资本与利息（1883）、以及英国经济学家马歇尔（1890）、瑞典学 派的威克赛尔利息与价格（1898）以及美国经济学家欧文费雪利息率（1907）等 在研究利率决定理论中则进一步开始探讨利率决定及借贷资本供求受哪些因素的影响， 分别 对时差利息论与迂回生产说、自然利率说、等待说与资本收益说、时间偏好与投资机会说等 理论进行解释。古典的利率决定理论也基本形成和完善，马歇尔最先将利率、储蓄和投资三 者结合起来,表现为利率为资本供求所决定,资本的供求又表现为储蓄和投资, 因此利率与 储蓄正相关，与投资负相关，均衡利率由储蓄与投资的均衡点所决定。该时期的理论大都继 承了古典经济学家强调实物因

4、素，从储蓄投资的角度出发来探讨利率的决定,因此被称为古 典利率理论。 古典利率理论强调储蓄与投资的实物因素对利率的决定作用， 而一定程度忽视了货币因 素的影响，存在一定的理论缺陷。1936年凯恩斯在其著作就业、利息和货币通论中提出 了新的利率理论货币利率理论（也称“流动性偏好理论”）试图否定古典利率理论的利 率决定基础，凯恩斯认为,利率完全是一种货币现象，利率的高低应由货币供求所决定，货 币供给是外生的有一国货币当局控制,货币需求则取决于人们对货币流动性的偏好，和利率 呈负相关， 货币供求的均衡点确定了均衡利率。 凯恩斯学派利率理论批评古典利率理论探讨 利率决定中忽视货币因素基本是正确的,但其

5、却过分强调货币的作用,以至于将利率完全看 作是一种货币因素,这存在着同样的不足。 凯恩斯利率理论引发了人们的新的探索, 为补充之前理论的不足， 新古典学派的罗伯逊、 俄林（1937）提出了可贷资金理论也称新古典利率理论，他们认为利率并非纯粹是一种货币 现象,而是由可贷资金的供求所决定，一方面受到储蓄投资实际因素的影响，另一方面可贷 资金理论承认了货币的非中性,并提出货币供求在利率决定中的重要作用。但该理论中仅考 虑可贷资金总供求均衡，不能一定满足商品市场与货币市场的同时均衡，存在不稳定性。 随后为探讨商品市场和货币市场的同时均衡，希克斯（1937）在凯恩斯先生和古典学 派:一个尝试性解释一文中

6、，将流动性偏好，消费、投资、储蓄与收入同利率之间的相互 关系运用简单几何图形来表示，提出了ISLL曲线。1949年，美国经济学家汉森在货币理 论与财政政策一书中，将希克斯的LL曲线改称为LM曲线，形成ISLM模型理。IS曲线表示 商品市场储蓄和投资的均衡， 曲线上表示的利率r与收入Y负相关， LM曲线表示货币市场货币 供给和需求的均衡， 曲线上表示的利率r与收入Y正相关， 曲线的交点对应了均衡利率和均衡 收入， 较系统性阐述了其如何决定利率。 该理论综合了凯恩斯和新古典利率理论因此被称为 新古典综合派。随着ISLM模型理论的提出,利率决定理论实现从局部均衡分析向一般均衡 分析转化,基本成为现代

7、经济学中主流利率决定分析模型。 而ISLM模型理论提出后, 很多经济学家考虑了更多的因素对该模型进行了修正, 其 中梅尔泽（1951）等认为ISLM模型理论的价格不变假设存在缺陷,在ISLM模型的基础上 分析了物价变动对利率的影响。 托宾 （1980） 在传统的ISLM模型中引入资本市场均衡问题, 从而形成了一种动态的分析理论。而蒙代尔（1963）和弗莱明（1962）则建立了开放经济下 的宏观模型蒙代尔弗莱明模型，将贸易和资本流动引入到封闭经济的ISLM模型。 （二）利率传导机制文献梳理 凯恩斯（1936）的利率传导机制认为社会总产出取决于有效需求，而有效需求由边际消 费倾向、资本边际效率和流

8、动性偏好决定。当货币供给量大于货币需求时，利率下降，当利 率小于资本边际效率时，刺激投资增加，通过乘数作用，使得总需求和产出增加。具体可以 表述为： 货币供给利率投资总产出货币需求利率。 这一理论强调利 率的作用，能够进而影响到投资、产出等实际变量，而关键在于货币需求对利率的弹，在极 低利率的特殊情况下，货币需求的利率弹性变得非常大，出现“流动性陷阱”，货币供给的 增加无法进一步降低利率。该理论为政府采用货币政策提供了理论依据。 詹姆斯托宾（1969）提出利率传导机制理论，定义公司的市场价值比资产的重置价值 为Q，当Q值高的时，即公司的市值相高于重置成本，公司更愿意通过发行股票融资增加投资 支

9、出，满足投资需求。当货币供给量增加导致利率的降低，同时人们手中持有的货币数量超 出了均衡状态下的意愿需求， 在利率较低的情况下债券的价格偏高， 人们更倾向于投资于与 股票资产，使得股票价格P上升，Q值增大增加企业的投资支出与总产出。具体利率传导途径 表示为：货币供给利率股价Q投资总产出。 莫迪利亚尼 （1963） 提出生命周期理论来解释货币政策如何影响利率进而影响人们的消 费和储蓄进而影响总需求与总产出。 在莫迪利亚尼的生命周期模型消费支出取决于消费者毕 生资财。在扩张性货币政策下，货币供给量增加，利率下降，这使得储蓄的购买力下降削弱 人们储蓄意愿，增加当期消费，增加社会总产出。该种方式可以表

10、述为：货币供给利率 财富消费产出。 伯南克和格特勒（1989）的利率传导机制理论，在代理成本，企业净值与周期波动 中提出了“净值”和“金融加速器”的概念。在扩张性货币政策下，货币供给量增加，利率 下降，贴现率下降企业的净值提升，使得企业更易获得贷款，进而提高投资与总产出。该种 传导途径可以表述为：货币供给利率净值贷款投资总产出。 麦金农（1973）和萧（1973）的金融深化理论认为利率传导机制方面，利率通过资金价 格利率的市场化来促进资源的优化配置，使利率传导灵活有效，提高经济效率。通过对 发展中国家的金融发展状况研究， 金融抑制制约着金融市场和经济的发展， 提高实际利率水 平可以推动经济增长

11、的关键，实现金融深化。 随着我国利率市场化的进展， 利率传导效果是否得到改善也有不同的观点。 有些学者通 过实证检验，结果发现投资对利率变化的敏感没有显著改善，利率仍难以传导至投资（方先 明、熊鹏，2005），主要由于国有企业在实体经济中拥有绝对的主导地位，缺乏市场激励和 约束， 对成本和风险不敏感， 不能够灵敏应对利率变动， 利率也无法对资金有效配置 （江春、 刘春华，2006）。出于对贷款质量的关注，金融机构也会因信息不对称控制中小企业的贷款 规模（王小霞、陆东艳，2015）。 不过， 也有不少学者认为我国的利率传导机制整体上是畅通的， 利率市场化能够优化利 率对投资的调节作用。 利率市场

12、化推动了实际利率上升， 实际利率上升又通过储蓄促进了改 善了投资数量和质量，契合了麦金农和肖的观点（庞晓波等，2008）。 此外也有研究 （张克菲、 吴晗， 2008） 关注了与非常规货币政策工具的利率传导机制， SLF操作对货币市场短期利率水平引导作用不显著，MLF和PSL操作对货币市场中期利率的引 导作用在短期较为显著，PSL操作对债券市场长期利率水平在短期内也具有一定引导作用。 进一步研究发现， 在中央银行运用非常规货币政策工具调节流动性的背景下， 货币市场与债 券市场的利率传导在短期内较为有效。在我国当前转向价格型货币政策的过程中，李艳丽 （2018）基于对国债收益率曲线的分解,分析了

13、价格型中介目标（以R007为代表）向国债收 益率曲线传导的有效性及影响因素。R007向长期收益率具备一定传导效率,但传导效率还不 高。 在M2高企的货币政策环境中,价格型中介目标很难影响长期收益率,尤其是无法影响其期 限溢价部分。 二、利率市场化改革文献梳理 （一）中国经济渐进式改革与金融支持 利率市场化是指从市场中获得资金的利率由市场供求决定， 主要包括利率的决定、 传导、 结构和管理四个方面的市场化。 利率市场化并不意味着货币当局完全不对利率进行管理和调 控，只是表明其不是单纯的通过行政手段对利率进行严格限制，而是作为市场参与者，通过 在货币和资本市场上买卖金融工具来影响资金供求， 同时通

14、过影响基准利率来引导市场的总 体利率水平（张景茜，2018） 。 我们主要通过三个方面来判断一国是否存在利率管制：一是基准利率是否由市场形成； 二是对利率的浮动是否存在着人为的限制； 三是是否存在利率配给现象。 目前绝大多数发达 国家和有一部分发展中国家完成了利率市场化改革，如美国、英国、德国、日本、俄罗斯、 印度等。根据他们的经验，一国利率市场化完成最重要的标志是完全放开存款利率，而据此 来看，我国距离实现利率市场化还有一段路要走。 改革开放 30 年以来，我国不断进行社会主义市场经济体制改革，到目前为止已经形成 了以市场为导向的资源有效配置方式。 不管是我国逐渐完善的国内市场还是金融一体化

15、的国 际市场， 利率市场化已经成为我国市场经济发展背景下的金融市场发展的必然趋势 （罗艺婷， 2018） 。吸取了美国、日本、韩国利率市场化改革成功的经验以及拉美三国与俄罗斯利率市 场化改革失败的情况， 中国在利率市场化的过程中采用的是渐进式改革而非激进式改革 （休 克疗法） 。 闫素仙、陶建新（2002）指出尽管日本、韩国在历史条件、经济结构等方面与我国不尽 相同，但是相比于西方国家，这两国的利率市场化改革经验对于我国更具有参考意义。这两 国的经验表明,利率市场化改革不仅是单纯的利率问题，它实际上是整个金融自由化改革的 组成部分,是和货币市场建设、取消信贷限制、放松外汇管制、健全货币政策传导

16、机制等密 切相关的, 这些改革的进行都以完善的金融市场为基础， 因此我国也必须采取渐进的方式稳 妥有序的进行利率市场化的改革，这也是我国长期以来的经济基础与政策情况决定的。 我国实行过很长时间的利率管制， 由此导致了资金市场的严重分割： 银行体系存贷款保 持低利率， 高通胀时期存款利率甚至为负值， 发行审核制度下企业成功上市意味着低成本甚 至零成本圈钱；而与体系内极低的融资成本所对应的是民间借贷及市场化融资极高的利率， 资金紧张时甚至有高利贷化倾向。在利率管制的条件下，银行存贷款利差较大，同时国企有 着国家的隐性担保，因此银行没有动力向中小企业发放贷款，中间业务等创新不足，风险承 担意愿低。在

17、这种情况下，利率的传导机制也就受到了阻断（国家计委宏观研究院课题组， 2001） 。 易纲（2009）认为未来随着利率市场化的推进和国内金融市场与国际市场的融合,利差 将逐步由市场竞争决定,我国商业银行应做好准备。在市场化条件下的利率传导机制主要有 两种：一是货币市场利率通过信贷市场的传导，由于我国进行利率管制，控制存款利率位于 较低水平，使得银行享有较高的存贷款利差，在体制内企业有着国家隐性担保的情况下进， 其不愿意承担风险为体制外中小微企业提供贷款， 进而形成了体制内保持低利率， 体制外高 利率的情况， 阻断了货币市场利率在信贷市场的传导； 二是货币市场利率通过资本市场的传 导。 我国证券

18、市场存在着供给垄断现象并实行发行审核制度， 这使得证券市场成为了一个绝 对的卖方市场， 股票发行价格远远高于实际价值， 实际是一种将资金从投资者手中向上市企 业输送的机制， 因此货币市场利率在资本市场的传导也受到阻碍。 这种货币市场利率双阻断 下形成的商品价格的双轨制与要素价格的双轨制本质上都是向国企或者上市公司利益输送 的一种机制， 是极其不利于我国正常的经济运行和生产力发展的， 因此利率市场化改革势在 必行（纪洋等，2016） 。 （二）小微企业融资难与利率市场化 马胜祥（2012）认为，我国小微企业融资难主要有两个方面：一是我国资本市场发展不 完善， 特别是小微企业很难有进入资本市场进行

19、直接融资的机会； 二是我国小微企业由于缺 少抵押品、财务管理制度不完善、寿命短等原因，使得银行不愿意为其提供贷款，再加上我 国利率并未完全实现市场化， 银行享有较高的存贷款利差， 自然更愿意把资金投向风险小并 享有国家隐性担保的大型国企，造成中小企业间接融资困难。中国人民银行行长周小川在 2013 年的全国小微企业金融服务经验交流电视电话会议中强调要稳步推进利率市场化改革， 更大程度发挥市场在资源配置中的基础性作用， 提高小微企业的信贷可获得性。 李妍娜 （2005） 认为商业银行进行贷款决策时往往将成本收益分析结果作为重要指标， 而小微企业具有资产 总额较小的特点， 其资产负债率因此时常大于

20、银行授信标准， 所以容易被银行判定为风险过 高而拒绝授信。黄勃、刘俊岐（2017）通过行为金融学的模型对于我国银行信贷集中和小微 企业融资问题进行了分析， 提出在固定利率条件下小微企业难以从商业银行获得贷款， 而利 率市场化改革可以有效缓解小微企业融资难和信贷资金集中于大中型企业的问题。 随着利率 市场化放开， 银行能够按照客户信用水平进行定价， 商业银行能够从小微企业贷款中获得足 够的利润， 使其改变信贷向大中型企业倾斜的贷款发放策略。 同时利率市场化也是一种倒逼 银行转型的策略， 存贷款利差的缩减也使得银行不得不强化其定价能力， 使其选择收益更高 的项目进行投资（孟扬，2013） 。 （三

21、）金融脱媒促进利率市场化发展 我国现阶段利率市场化快速推进离不开影子银行的发展和互联网金融的推动，同时 IPO 注册制实质也是推进利率市场化的一种方式， 国家近期推出的科创板就是注册制的一种试点。 王悦（2018）指出：影子银行与金融市场之间密不可分，金融抑制催生影子银行的发展，反 过来影子银行的发展又倒逼我国金融体制的改革， 而金融改革的首要关键任务便是推进利率 市场化。 影子银行与银行间利率差较大， 加剧了利率双轨运行体制向利率价格决定市场化方 向的转变。郭田勇（2014）提出余额宝“鲶鱼效应”会倒逼利率市场化，在控制风险的情况 下给投资者远高于同期银行活期存款利率的回报， 在让百姓福利得

22、到提升的同时， 加剧了金 融业的竞争， 加速利率市场化的进行， 这也是互联网金融促进利率市场化前进的一个比较典 型的例子。 三、公司金融理论的梳理与回顾 公司金融理论起源于 MM 定理，从完全竞争市场以及完美资本市场假设下的公司决策出 发，探讨最优公司资本结构以及公司决策，之后逐步引入不对称信息、不确定性因素、有限 理性等因素，力求在一个更符合实际经济环境的背景下研究企业行为。 （一）资本结构相关理论 公司金融理论源起于美国经济学家 Modigliani & Miller（1958）所提出的著名的 MM 定理。MM 定理得出一个惊人的结论：公司的总价值与公司的资本结构无关，即同类风险公 司的平

23、均资本成本和总价值不因负债比率变化而变化。 当然， 这一结论依赖于完善的资本市 场、不存在交易成本、不考虑所得税等假设条件。由于这一理论与现实不符，并且所得税是 普遍存在的，在 1963 年，MM 又发表了第二篇文章，考察了当存在公司所得税时公司总价值 与资本结构的关系，结果发现，由于债务的税盾作用，有负债公司的总价值会比无负债公司 多出一个债务与税率乘积的部分。当然除公司所得税之外，并没有放松其他假设。 根据有税条件的 MM 定理，同类风险的公司负债越高，其总价值越大，这显然与实际不 符。这说明 MM 定理虽然在公司金融领域具有开创性意义，但现实意义有限，仍需要进一步 的发展。因此后续又发展

24、出了权衡理论，Robichek & Myers（1966）指出最优资本结构应在 负债的税盾效应和破产成本之间进行权衡， 即虽然负债可以产生税盾作用但是也大大加大了 企业的破产成本，因此企业在二者之间进行权衡选择最优资本结构。 权衡理论之后，Spence（1973）和 Rose（1977）根据信息不对称理论提出信号模型。 即管理者当前选择的资本结构向市场传递了企业经营状况的信号， 反应了企业资产质量好坏。 在此基础上，Meyers & Majluf（1984）提出了优序融资理论，由于公司发行股票会向外界 传递负面信号而导致股价下降， 影响内部人利益， 所以企业在融资时会更倾向于优先内部融 资，再

25、外部融资，在外部融资时，倾向于先债务融资，再股票融资。 在此之后， 学者们意识到了公司金融领域一个重要的问题， 即由于所有人和管理者不同 而导致的委托代理问题，发展出了代理成本理论。当公司举债时，代理人倾向于投资高风险 项目，获取高收益，投资失败的风险由委托人承担，甚至有时会因为收益尽归委托人而拒绝 具有正收益的项目。 在此之后又发展出了不完全契约理论， 认为企业是一个不完全契约组织， 无法通过契约确定事后的各种可能性及收益分配， 因此， 未来的融资决策依据未来的经营状 态决定，无法在此刻确定。因此，融资方式与公司治理互相影响。 Baker & Wurgler（2002）在其文章市场择时与资本

26、结构中首次明确提出市场择时 理论，即企业一般会选择在股价偏高时发行股票融资，在股票低迷时回购股票，因此现在的 资本结构取决于企业过去市场择时的结果， 企业高卖低买会增大所有者权益。 并且也有实证 研究表明， 公司的资产负债率与加权平均市值账面价值比显著负相关， 也就是说高的加权平 均市值账面价值比对应着低的资产负债比率。同时，根据市场择时理论，企业首次公开发行 也是具有明显的聚集效应，当股票市场比较热时，企业争相上市，股权再融资行为也增多， 同时也会向市场传递非正的公告效应。 公司金融理论发展至今，已经有了极大的发展，涵盖了包括 MM 定理、权衡理论、信号 理论与优序融资理论、代理成本理论、不

27、完全契约理论、市场择时理论、产业组织理论等各 种理论。周业安、陈彦斌（2004）系统梳理了公司金融理论的进展，传统的代理模型和信息 不对称模型到资本结构的不完全契约理论再到融资决策导向的投资决策， 之后公司金融理论 发展到理性约束条件下的投融资决策， 从契约层面和行为层面分析公司金融理论。 虽然理论 众多，但目前尚未形成一个完整的体系，对于现实的指导意义也是有限。张新（2003）在其 文章中指出， 迄今为止,我国金融学界尚未构建起成熟的资本成本估算的理论框架,实践中也 缺乏相应的估算模型,更不用说提出围绕资本成本最小化的金融学系统理论了。 （二）从公司治理视角探讨公司金融问题 公司金融理论除了

28、包含企业资本结构问题， 即企业如何选择最优资本结构以及在选择资 本结构时所面临的问题外，还包括公司治理问题，即除了选择最优资本结构之外，如何进行 更有效的公司治理。 首先是对于公司金融目标的探究。 传统模式下， 股东治理模式追求 “股东利益最大化” ， 股东至上模式最早由 Albert（1991）提出，认为股东是企业的所有者，也是公司治理的唯 一主体，所以公司治理的目标就是为了追求股东利益最大化。随着经济发展，人们发现股东 至上模式容易导致经营者的道德风险，公司运行中会出现外部性问题，影响非股东利益，因 此，一些学者提出了“利益相关者目标” 。利益相关者思想起源于美国哈佛大学商学院教授 Dod

29、d，他认为企业财产运用不仅与股东有关，所有利益相关者都会受到影响，因此企业目标 应以“利益相关者利益最大化为目标” 。由此衍生了对于控制权是否应该集中的讨论，Rey & Tirole（1999）认为，控制权集中有利于监管和决策制定，但这种决策可能是有偏的，可能 会导致部分利益相关者利益受到影响， 因此要给予利益相关者退出的权利， 当其发现自己利 益受损时，可以有效退出，从而对控制者也产生一定约束，避免过度承担风险。王艳荣、杨 善林（2006）认为，由于在理论上为经理设计一种多项任务激励合同或利益相关者之间控制 权的分配方案非常困难，所以利益相关者模式也不值得推崇，二人在 2006 年提出了一种

30、新 的公司治理模式，即 S-O-E 公司治理目标模式，即股东、经营者与员工共同治理模式，既要 保护物质资本所有者的利益， 又要保护人力资本所有者的利益， 公司治理在三者之间进行协 调。 在公司治理目标推动下，又发展出了关于债务融资、股利政策以及兼并收购等理论。在 此基础上， 发展出了企业融资周期理论。 在现实中， 基于企业生命周期， 即企业初创、 起步、 快速成长、稳步发展等阶段，企业分别选择最合适的融资规模和方式的理论。通常将 1 标准 大气压下从 0 冰块加热到 100 水蒸气的过程大致划分为六个阶段，以类比企业不同成 长阶段融资活动的特征，在种子期多为天使基金投资，到了起步期，一些偏好早

31、期投资的风 险资本开始进入， 快速成长期私募股权成为首选， 之后逐步发展成熟开始进行 IPO 上市前的 准备，逐步成为上市公司。 四、中国企业融资需求特色分析 （一）中国企业的外源融资和股权融资偏好 融资结构是指企业在筹集资金时， 通过不同渠道获得的资金之间的构成及比重， 根据现 代资本结构理论的研究成果，企业融资的最优顺序为：内源融资、债权融资、股权融资，但 我国上市公司存在股权融资的偏好， 表现为公司在上市之前对股票的首次公开发行有强烈需 求，在再融资上非常积极的选择配股，我国上市公司的融资顺序表现为：股权融资、短期负 债、长期负债、内源融资。黄少安、张岗（2001）指出上市公司的融资方式

32、分为内源融资和 外源融资，但由于内源融资受到企业规模和盈利的影响，因此融资结构以外源融资为主，通 过对融资结构变化的分析，黄少安、张岗（2001）指出我国上市公司存在明显的股权融资偏 好而忽视债务融资，融资顺序通常表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资，保持 较低的资产负债率。阎达五等（2001）指出配股是我国上市公司再融资的首选方式。刘星等 （2004）通过实证分析，发现我国上市公司表现出的融资顺序偏好与国外不相一致，首先倾 向于选择股权融资，再考虑债务融资，并且优先选择短期债务。肖泽忠、邹宏（2008）认为 国外研究财务杠杆时采用的四个变量（公司规模、有形资产比率、成长机会和获利能力

33、）对 中国上市公司同样具有重要影响， 但我国与国外的重要差别在于， 获利能力与财务杠杆的负 相关关系是由于我国盈利公司具有强烈的股权融资偏好， 而非利用内源融资。 李惠民 （2009） 指出我国的股权融资比例偏高， 但随着债券市场发展， 债券融资的比例将逐步趋向合理水平。 （二）中国企业融资特色的成因分析 中国企业过度的股权融资偏好与 Meyers & Majluf（1984）提出的优序融资理论正好相 反，对于偏好股权融资的原因，中国的学者们做出了不同的解释，普遍认同股权融资成本偏 低、股票发行的制度缺陷、公司治理机制缺陷、债券市场不成熟是导致我国上市公司偏好股 权融资的主要原因。黄少安、张岗

34、（2001）认为我国的融资结果与现代融资结构理论分析相 左， 直接原因在于股利支出低的同时市盈率高企导致股权融资的实际成本远低于债务融资成 本，深层原因在于监管机构对股票发行的控制、对上市公司业绩考核的不合理、内部人控制 所带来的制度与政策上的缺陷。刘星等（2004）提出我国企业偏好股权融资与我国的融资环 境和公司治理机制有关，首先，我国的股权融资成本低廉以及约束较少；其次，我国资本市 场发展不完善，企业债券发行受到的行政管制较多，而商业银行为规避风险，不偏好长期贷 款，导致股权融资外的其他融资渠道不够畅通；最后，通过股权融资形成的监管与约束对上 市公司管理层的制约较少， 而贷款与债券却实行严

35、格的审查， 使得企业首先倾向于股权融资。 此外，相比长期负债，企业更偏好短期负债的原因在于长期负债贷款难度大且监控严格，短 期负债存在预算软约束。陆正飞、叶康涛（2004）不认同股权融资成本偏低是解释股权融资 偏好的唯一因素，指出破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素都会影响企业的 融资行为，通过对上述因素的回归分析，除了融资成本，企业的融资结构还与资本规模、控 制权和企业业绩、现金流相关。肖泽忠、邹宏（2008）对现有研究存在的分歧进行了三方面 的补充，指出国有股比重高并不一定是上市公司股权融资偏好的根源，这与黄少安、张岗 （2001）的结论不相一致。李惠民（2009）指出我国上市公

36、司的实际业绩不佳，导致通过留 存收益实现内部融资的渠道受阻； 上市公司享有税收优惠、 低股利支付率、 股权融资软约束， 股权融资的实际成本不高；我国的债券市场发展滞后，准入门槛高，限制了债券市场融资渠 道的发展； 不合理的公司治理结构导致无法激励和约束经理人的行为， 是我国股权融资偏好 问题的成因。黄少安、钟卫东（2012）对之前反对“股权融资成本低因而偏好股权融资”的 观点进行了解释， 界定了相关概念并提出论证了中国股权融资成本软约束假说， 提出我国上 市公司在股票分红、公司控制权、信息不对称成本上存在软约束，并区分了国企与民企，得 到股权成本软约束导致了上市公司股权融资偏好的结论。 （三）

37、融资结构扭曲对公司治理的负面影响。 黄少安、张岗（2001）指出上市公司过度偏好股权融资带来的突出问题是募集资金和使 用资金随意，资本使用效率低，影响公司盈利及投资回报，并阻碍公司治理结构的改善，在 宏观上不利于资源配置与货币政策实施。 （四）金融体系改革与企业融资行为正常化 黄少安、张岗（2001）指出解决股权融资偏好问题要通过股票发行、会计考核、监管上 各项制度的创新， 改革经营者、 党委和董事会成员的任命机制和管理范围以防止内部人控制， 降低国有股在上市公司股权中的比重以完善公司治理结构。陆正飞、叶康涛（2004）指出限 制内部人对上市公司的收益掠夺， 拓宽小企业的其他融资渠道有利于降低

38、对股权融资的偏好 程度，加强债权人约束可以优化融资行为。阎达五等（2001）针对实现配股理性化，提出要 合理确定配股价格，允许转配国有股、法人股股东放弃的配股权。李惠民（2009）指出企业 要提高运营效率，增加内源资本的积累，增强内源融资能力；通过扶持机构投资者优化股权 结构；加强对再融资的监管与审核，提高准入门槛；推进债券市场的建设；改善对经理人的 激励机制，最终达到优化上市公司融资结构的作用。 参考文献 爱德华肖，1988： 经济发展中的金融深化 ，三联书店上海书店。 方先明 熊鹏，2005： 我国利率政策调控的时滞效应研究基于交叉数据的实证检验 ， 财政研究第 8 期。 郭田勇，2014

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