货币、资产“双充裕”和泡沫理性化.docx

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1、一、货币、资产“双充裕时代来临 31.西方世界的资产、货币“双充裕”时代32中国“双充裕”时代也即将来临 5二、双充裕”时代带来泡沫理性化 81 . “理性泡沫”时代来临 8.“理性泡沫”时代的前景102 .“泡沫理性化”加剧金融和实体别离、波动率上升 10三、理性泡沫时代如何投资 111 .负利率下金融机构仍存正利差 11.永久分化成为资本市场普遍特征 132 .面对“双充裕”，投资者如何选择？ 14图6中国A股上市公司家数II III!QCTYTCYY Hr-k-TsTsTNII III!QCTYTCYY Hr-k-TsTsTN T-k-rrrrYmxrrLanxir*rooDODajYT

2、OOO-k-rxrnmrYxjTKrLnrkarsc(fsrsrsrsrxrsrsrsrwxrvrrMrxrrrrxrxrrrMrxrrxrrrrrxrrMrMrrrrrxrvrrMfsrsrsrsrxrsrsrsrwxrvrrMrxrrrrxrxrrrMrxrrxrrrrrxrrMrMrrrrrxrvrrM数据来源:Wind,注册制下，监管部门早已不将调控上市节奏作为维护市场平稳的手 段，上市型公司组织制度将逐渐普及化，这意味着股市上的股票资 产富余时代将到来，或者已经到来。在商品期货领域，不仅传统大 宗商品期货品种已基本健全，越来越多农产品期货品种的引入，还 催生了农产品的资本化。中国资产

3、的充裕时代，显然正在快速到来 中。图7中国资产充裕化的逻辑农产品资本化股市注册制|房地产典藏化二、双充裕时代带来泡沫理性化L 理性泡沫时代来临虽然泡沫无法量化，也只能是事后得到确认（一致公认），事前、 事中市场都会存在分歧，但人们总是能感受到泡沫的存在。言及泡 沫，人们总认为是非理性的，即使经济繁荣阶段的资产价格高涨， 市场也通常惯以“非理性繁荣”的称谓。这实际上是说经济周期是 非理性的，在“泡沫”前固定地加“非理性”的前置语，并习惯性 地捆绑使用，在2014年之前是市场约定俗成的惯例。2014年是市场对泡沫认知变化的一个重要分水岭。2014年之前， 市场认为危机后的非常态货币政策量化宽松和负

4、利率，随着经 济、金融市场的正常化，尽管危机后超宽松货币状态一再延续和扩 大，最终仍会退出，并回归正常化。然而，2014年尽管西方资本市 场已恢复危机前“泡沫”水准，无论指数、估值、价格都回到了危 机“非理性泡沫”状态下的水平，并延续了长久上扬的趋势，如美 国标普500经通货膨胀调整后的价格，2008年危机前最高水准为 2007年10月的1909.33美元，6年后的2013年10月恢复到了 1908.24 美元，并继续上涨，2019年12月为3203.04美元，当前最新数（2020 年9月）为3526.65美元；美国标普500的席勒市盈率，金融危机 前夕的2007年最高为27.55倍，危机发生

5、后最低跌到2009年4月 的14.98倍，在危机后的超宽松货币政策下于2015年初恢复到27 倍，并继续维持了上扬趋势，2019年12月为30.33倍，2021年1 月最新值为34.10倍。15.0010.005.000.009?99997?999?9999?9999?9999799999?999977999799999?9999 o-mLnT_rsMDooorrnLnro_rrKnDooorii_nrHraruxoorMvDrHmL/TnorMWtWMrrrxxooooooooxncroxTcnocxDOO k二 t 卜 h oxncnoxncroYTmjYjncnoxncnaxrcnoYT

6、cnoncnoxjxnoxrnoxnancnoxnoncncroxTOxncTOYjmDCXDOOOOOOOO kkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkhkkkkkkkkkhkkkhkkkkhkkkk rrrTwxrMrxirxrxrxi数据来源:Wind,泡沫破裂导致了 2008年危机，危机前的泡沫当然就是非理性的了。2014年后的“泡沫”却永久化、成长化，并延续至今仍表现强劲, “泡沫理性化”时代来临自然也是一个合理的市场解释。“泡沫理 性化”时代到来，客观上也有着深刻的时代背景变化，其中的最大 变化，就是金融稳定成为货币政策的核心决定因素。图9 理性泡沫时代来临脱实向虚货币大放

7、水资产价格持涨泡沫理性化金融平稳金融稳定在欧美国家实践中，甚至超越了经济周期管理，传统的逆 周期管理政策体系，让位于宏观审慎管理框架。美国为代表的兴旺 经济体，全球化背景下制造业转移已完成，应对产业空心化的对策 是产业价值链的核心控制战略，即所谓掌控全球产业价值链“微笑 曲线”两端的价值链提升战略，西方资本这一战略的结果是国内不 平等的扩大，并最终导致了 2008年的危机。这一时代背景下配套 开展起来金融扩张，越来越脱离实体部门开展，央行对国内经济刺 激的作用路径，由传统的刺激投资带动经济增长，转变为刺激资产 价格维持金融稳定、进而创造经济稳定增长。显然，西方央行政策 体系变化，是造成其新时期

8、资产泡沫反复出现和不断开展的基础。图10金融危机阶段变化带来理性泡沫金本位制约市场强行出清1930S1930S1950S-90S2008危机 开展中国家危机资本流动冲击一旅游美元控制、国际协调 兴旺国家危机，信用货币时代“以泡制泡”，负利率时代，长期停滞2 . 理性泡沫时代的前景负利率时代掩盖了西方资本市场功能泡沫的本质，让泡沫显得理性 化。用传统标准衡量，你看不到泡沫，并不表示泡沫不存在，经济 持续低迷期资产价格持续反常上涨，本身就是一种“非常态二 虽 然市场更愿意称之为“新常态”！只要是泡沫，不管理性与否，终 归会破，问题是什么时候破。资本市场上投资成功的一条永恒法那么是“做趋势的朋友”。

9、2008年 金融危机后，美国股市等西方资本市场上各类资产泡沫的永久化趋 势，让市场逐渐接受了 “理性泡沫”的理论这是个泡沫正常化 的时代，各路资金追逐泡沫，谁家央行最能搅动泡沫，资本就流向 哪里。这样看来，美国是“理性泡沫”时代的标准制造者和国际金 融新趋势引领者。理性世界当然也在等待泡沫的终结，但似乎目前 还看不到迹象，泡沫时代在可预见将来还将持续。泡沫的持久性、坚韧性和成长性，带来了 “泡沫理性化”的市场认 识，金融平稳取代经济增长成为西方宏调政策核心关注点，以及央 行政策作用途径转向资产价格渠道，是“理性泡沫”时代到来的基 础，资本市场上金融投资的“交易拥挤”现象成为常态。泡沫终归 是泡

10、沫，虽然可预见将来仍将延续，但终将湮灭！对美股而言，美国全球领先信息产业的根基已受到动摇、金融稳定 到达新阶段后“去股权”趋势放缓；政策对实际经济真实增长的关 注度也在日益提高，结构性改革普遍被提上议事日程，“理性泡沫” 也终将回归至“非理性泡沫”本质。3 .”泡沫理性化”加剧金融和实体别离、波动率上升对西方经济来说，“泡沫理性化”实际上意味着其货币政策的失效， 扩张的货币都流入了 “身份商品”市场，经济体系中的货币越充裕， 流动性（货币和债务）分布于房地产和股票等股权类金融资产等身 份商品市场的就越多，这实际上是典型的资金“脱实向虚”！与中 国着力扭转资金“脱实向虚的结构性货币政策实践不同，

11、美欧等 西方体系的货币政策重点一直在维护金融稳定上，即流动性分布改 变并不成为其政策关注点。企业得到新流动性后的理性行为，往往 是修复资产负债表、提高分红比例以维持股价、预防性并购等，用 于实体部门真实投资的少之又少。因此，虽然金融资产价格已经飙 升到历史新高，并早已超越了按基础资产、实体经济和企业经营自 身条件的基础，资产价格仍一涨再涨。政策虽然到达了金融稳定的 目的，但实体经济却滑入了 “1%地带”1%的经济增长+1%的 通货膨胀成为常态。超级宽松货币状态下，低增长和低通胀的组合， 使得西方经济中低利率成为常态。“理性泡沫”时代的背景是金融和实体的持续背离，金融资产价格 日益脱离实体基础，

12、“去股权化”趋势又使得传统的估值不能反映 这一变化。各种组合因素变化的综合结果，必然是金融市场上波动 性的上升，波动率本身的变化也增大。观察美国资本市场，2014年 以来市场波动率本身的变化在上升，极端状态显著增多！图11美国股市波动率的整体上台阶态势80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00TOOCKNTTHOmCNJrMrHrHOfnrMCMrHOONZHOCXNZvHT-OCXNrHT-IOOCNrMTvOCfXNZHOOrMflvlOOcnChH I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

13、 I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I 0cooorsJLrocnoorMLnocnoOrHLrocnoOLWOcnoOvH9TmoOvHgn 寸 8m1寸 6Toi 寸 6TgHb6zn 寸 6rsm 寸 6 hooohooiot-oooothooootooooicooohoooo-ioocoicooo-ooooicooohoo i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i i

14、i i i i i i i i i i i i i i iZiOoooooxDOOO-iLirMznrnorbLnLnLngDNZLgoocTJbooomcjzcnrnmbeLnLnLrKrxDNZNooooaxncroo oxjxjKnoxrooooooooooooooooooooooooonrHrHmrHvHmmmmT-k-incrM cnoxnoKnooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo数据来源:Wind,三、理性泡沫时代如何投资1 .负利率下金融机构仍存正利差欧洲央行(ECB)2014年6月起将隔夜存款利率下调到了零值

15、下方， 当前为-0.5%。2020年12月，欧元区长期国债收益率(10年期)为 -0.21%,银行间1年期同业拆息利率为-0.5%,货币市场隔夜利率为 -0.47%o负利率状态下，并不意味着银行不能取得正利差。显然， 对欧洲银行来说，负利率的国债是具有吸引力，持有负利率的国债 是有正收益的，因为持有闲置资金付出的利率还有多。对商业银行 来说，大规模持有超过经营需要的现金是不现实的，现实中现金调 配、保管本钱也很高，且随着规模增加会加速上升，因此，即使利 差再缩小，商业银行仍愿持有负利率国债；难怪2020年11月中国 财政部在欧洲发行的、收益率为-0.152%的5年期欧元主权债券，会 遭到市场疯

16、抢的持有中国国债最终可获得更高的正收益！图12欧元率利率体系比拟（月）2.001.501.000.50800Z0Z boozoz ?6Toz 896Toz 寸96Toz ?8Toz 898T0Z tzoobTOZ ZETOZ 80;T0z 寸0二 0Z ?9Toz 899T0Z 1709T0Z ZLSTOZ ( 80TOZ 一 izoTOZ - ZT4T0Z一 8。4Toz o o o.5数据来源:Wind,欧元IX ：隔夜利率一欧元区:长期国债收益率一欧元区:一年期欧元银行同业拆息利率在全球最大经济体美国，FED虽然并未实行负利率，但量化宽松的 规模更为庞大和扩张迅速。美元货币体系的形成机制

17、决定了 FED资 产规模和基础货币规模直接相关，美联储规模扩展就意味着美国货 币投放的上升。图13 FED资产规模的变化（万亿USD,月）8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,000ZT8I0Z 1798T0Z 80TOZ ?9Toz 1799T0Z 89T0ZZT4T0Z 寸。4Toz 89TON ZET0Z KIAI0Z 8CKI0Z ZTOTOZ IZOOTOZ89600Z ?800z boobooz 80ooz Z200Z 寸。900Z89S00Z1,000,000图1美国上市公司家数变化和市值比重 3图

18、2美国企业保守主义的兴起4图3欧洲央行基准利率的变化 4图4国际货币深化比拟（F=M2/GDP,年）5图5中国楼市供应永远缺乏、“抢”房持续上演的逻辑6图6中国A股上市公司家数7图5中国资产充裕化的逻辑7图8标普500的席勒市盈率持续位于高位（月）8图9 “理性泡沫”时代来临9图10金融危机阶段变化带来理性泡沫 9图11美国股市波动率的整体上台阶态势11图12欧元区利率体系比拟（月）12图13 FED资产规模的变化（万亿USD,月）12图14美国股市的严重分化格局 13图15美国股市的指数构成 14图16中外股市走势独立性上升15图17双充裕时代投资由“选股”转向“选人”16图18中国股市投资

19、方法的转变 16数据来源:Wind,2 .永久分化成为资本市场普遍特征“双充裕”时代的最显著变化，是市场结构的分化，即市场运行日 益呈现分层特征。“泡沫时代”金融投资的一个典型现象是资金“抱 团”；资金“抱团”造成的交易拥挤，维持了信息板块的价格，带 动了美股指数的延续上行。但是，美股其余板块几乎并无上涨，美 股的分化实际上还要甚于中国A股。2020年股票表现JAN.MARCHMAYJULYSEPT.NOV.图14美国股市的严重分化格局 数据来源:财富,在股市，分化是如此明显，大局部个股走势已和大盘没有关系，中 外莫不如是，决定美股走势的主要是FANNG （标普500指数集中 于最大五档个股一

20、微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook占 比22%）,美国股市分化实际上比中国还要严重。只不过美股指数 正好由信息板块决定，而信息指数，尤其是FANNG那么正处于行业 繁荣期。图15美国股市的指数构成各行业占标普500市值比重数据来源:财富,在楼市，即使同一城市中同一区域，低端、中端、高端的市场间运 行迥异，使得市场运行呈现出高端楼市繁荣、普通人望楼兴叹，以 及低端楼市不温不火的“两极化”局面。3 .面对双充裕，投资者如何选择？对于股市，2019年以来，中国股市运行中分化特征越来越显著；伴 随着注册制的推进，股票供应的稀缺性不再，投资越来越成为专业 性的技术因而机构化是必然趋势

21、。回到金融市场，资产、货币的双充裕，不仅使市场运行呈现了新特 征，投资者过去的经验不再适用，而且市场运行的复杂性也日益提 高，投资日益成为一门专门技术，投资的门槛在悄然提高。货币充裕使得增长的货币都推挤在了金融市场和资产领域，使得宏 观经济出现了金融周期和经济周期的双周期运行态势，既对宏观调 控提出了挑战，也增加了投资者理解和跟踪宏观政策走向的难度。 在西方，货币当局将货币政策中间目标转向了资产价格；在中国， 货币当局那么变货币政策的总量属性工具为结构化手段，强调货币“直达实体”。两种不同的政策取向，直接导致了中外固定收益市场上的不同利率走势欧美维持了低利率甚至负利率，中国那么保 持了货币政策

22、的正常化。中外不同的货币政策取向，也决定了中外 利差的长久性，从而资金流入中国的持续性，为人民币对外价值“稳 中偏升”的时代趋势奠定了基础。这一切都意味着，投资者需要在 各自市场上，分析各自的政策环境对市场影响；对投资者而言，经 济全球化和金融一体化下，市场运行的独立性和分化反而提高了。图16中外股市走势独立性上升14600136001260011600106009600860076006600560046003600260016006001460013600126001160010600960086007600660056004600360026001600600DAXCAC40上证综合-L

23、4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800-2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000-800* 6009OZ9OCXJ 9O1OOr(o O、99999gzOZ9OZTh。Z8886数据来源:wind,在双充裕时代，市场分化取代了板块轮动，对这种市场交易特征中 国称“抱团”，西方称“拥挤交易”；这种交易模式需要投资者对投 资标的的经营和行业背景有深刻理解，对公司长期价值有正确判断, 换言之就是投资的专业属性极大地得以增强，非专业散户操作难度 加大。对投资管理人而言，纵使市场资金充裕，不展示专

24、业技能不 足以吸引投资者，故而投资管理人直接上陈展示自己的现象大为增 多。2020年后，直播、 会议的主角逐渐由卖方机构为主，演变 为买方和卖方竞现局面，越来越多公募和私募机构的基金经理等， 也和过去券商分析师一样，做起了 会议和直播。对普通投资者 来说，选择投资代理人成为了投资决策的中心。图17双充裕时代投资由选股转向选人这一趋势下，资本市场上的金融投资，要不为市场波动所伤并取得 成功，选择高度流动性的平安资产，自然是最为合适的选择。在金 融和实体普遍脱离的情况下，越是能保持实体挂钩的资产，就越是 平安的资产；越是头部企业，其流动性也就越有保证。正是在这种 情况下，美国股市上以 “FANNG

25、(Facebook、Apple Amazon Netflix、Google)为代表的信息科技股，出现了明显的交易拥挤现象， 实际上就是中国式的资金“抱团二图18中国股市投资方法的转变I周期弱化,寻找预期差 , 追鳖定一、货币、资产双充裕时代来临1 .西方世界的资产、货币双充裕时代从货币流向的角度，资产市场早已取代了商品交易、实体经营借贷， 成为资金主要吸纳场所，商品期货化、资产证券化、收益资本化等 金融创新行为，亦创造了一个资产的充裕时代，除了楼市、实物商 品、标准化金融产品的大扩容外，大量新兴金融产品也被创造了出 来。显然，我们正处在一个资产和货币的双充裕时代。资产充裕时代应该不难理解。在西

26、方，作为虚拟经济主要存在的金 融市场兴旺，金融资产供应自然不会短缺。一般来说，增长拐点后 时期的状态是富裕状态，增长到达顶点前的过剩或为周期性的阶段 过剩，或结构性充裕；但当增长越过拐点后，市场的绝对充裕状态 就会到来。例如，美国股市上市公司家数年度最高为1996年的8090 家，随后就进入了下行趋势，2018年只有4397家。图1美国上市公司家数变化和市值比重ChChCTChCT)CT)数据来源:Wind,显然美国股市的股票供应是充裕的，美股的上涨并非股市供应缺乏, 即绝非中国市场上一种解释资产价格上涨的“资产荒”逻辑。2003 年后，欧美股市进入“去股权化”时代，股市规模（股份数量）持 续

27、下降，其中一个重要基础就是股票供应过分充裕，使得大局部公 司股价低下，由托宾Q理论、MM理论等财务微观金融理论可知， 此时上市公司将倾向于进行回购注销、甚至直接私有化等缩股行为, 倾向于减少投资等经营保守主义行为，这些实际上正是西方企业近十几年的行为特征!图2美国企业保守主义的兴起货币充裕在西方也是显见的。货币持续扩张的结果，都已使得“流 动性陷阱”的经典经济学教条发生了改变货币当局为促使商业 银行等金融机构扩张信用，将基础货币投放的准备金利率不断下调, 直到零值下方，并通过量化宽松的货币政策措施，推动了市场基准 利率的无限下行，并进入负利率状态。西方世界经过数论“大放水”后，货币已进入了充裕

28、时代，负利率 已从探讨变成了事实，主要经济体要么已实施了负利率政策，要么 是准备了此项工具。负利率并不是指居民的实际储蓄或贷款利率（名义利率-通货膨胀），而是指中央银行在基础货币调控领域，对 商业银行实施的、影响准备金变化的各种工具利率。从宏观调控的 角度，负利率是一种非正常的货币政策。图3欧洲央行基准利率的变化-1.00数据来源:Wind,按照欧元准备金市场主要基础货币利率指标存款便利利率（隔夜存款利率）看，2014年6月欧元区就进入了负利率状态。2014年6 月11日，欧洲央行（ECB）将存款便利利率下调至-0.1%。日本虽 然很早就进入了流动性陷阱，金融市场利率持续处于近乎为零的低 位，

29、但也直到2016年才实行负利率政策；2016年2月16日，日本 央行将政策目标利率（无担保隔夜拆借利率）下调至-0.1%。这是迄 今为止，明确实行负利率政策的2个全球主要经济体。其它几个或 先或后（如2012年7月的丹麦和2015年1月的瑞士）实行负利率 的国家，应其经济和金融体量在全球经济和金融格局中占比微小， 因而影响不大。2 .中国双充裕”时代也即将来临中国货币环境是“存量过多、增量缺乏”。存量过多是指中国货币 已处过分充裕状态，增量缺乏是由于高杠杆引起高财务性周转需求, 从而引起对增量货币强劲需求的结果。衡量一个经济体货币充裕程 度的常用指标是货币深化度（F=M2/GDP）,虽然不同国

30、家并无一致 标准，但中国这一指标在最近20年快速上涨，超过了被公认为因 货币过多而最早陷入“流动性陷阱”状态的日本，差不多是美国3 倍，欧元区的近2倍。Tzcn 寸 Ln9Z86OTricnbLn9Z86OTricnbS9Z86OTZcnbLn9Z86。 88008888886666666666 0000000000TTTTTTTTTTCN 6666666666666666666。 TTTTTTTTTTTTTTTTTTTZZrsirsirsirMCMfNZZrMZrMZCSJZCMCsJCsJZCN0.45数据来源:Wind,如此多的货币之所以并没有引起超低利率，或负利率，除了跟“增 量缺乏”

31、的另一货币环境有关外，更为重要的原因，是中国央行坚 持了货币政策的正常化，即并没有实行超低利率政策，而是一直坚持将利率维持在正常的一定水准之上。利率体系的核心是基础货币利率；按照笔者的货币“二分法”分析框架央行的基础货币数 量和基础货币利率是可以分开控制的，借助合适的政策工具，货币 当局对货币扩张完全可以实现“增量、提价”的组合效果。导致货 币环境“增量缺乏”的高杠杆基础，主要在于资产泡沫，特别是楼 市泡沫，显然泡沫生长和货币需求增长间是互相促进的，故笔者一 直认为“楼市泡沫不除、货币利率难降”！这也是货币空转的基础， 任何不以治理楼市泡沫为目的引导资金“脱虚向实”措施，实际上 都是“耍流氓”

32、资金是流动的，不控制楼市泡沫，最终必定无 效。就资产端而言，就房地产市场而言，根据中国央行于2020年4月 份时发布的中国城镇居民家庭资产负债情况调查报告，中国城 镇居民户均拥有住房1.5套。显然，除了个别城市外，楼市的供应 显然已处饱和状态缺乏的原因是很多住房被“典藏”，一些投 资者、特别是灰色地带的投资者，其住房既不出售、也不出租，而 是用作财富贮藏手段。当住房成为类似女人“钻石”的典藏品时， 再多的供应都将被消化，市场将因“收藏”而显得供应缺乏。图5中国楼市供应永远缺乏、抢房持续上演的逻辑2020年12月，中国A股上市公司家数为4233家，比上年底增加 376家，2021年1月份又增加了 32家，到达了 4265家。相对于美 国2014年后基本平稳的上市数量，中国上市公司总数预计2021年 底将超越美国。