第7讲 金融资产定价与有效市场理论研究综述-文献综述.pdf
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1、 金融资产定价与有效市场理论金融资产定价与有效市场理论研究研究综述综述 内容提要： 本文首先对金融化相关问题进行综述，梳理经济金融化的内涵、度量及表 现形式，从两个层面分析金融化的成因。并且对有效市场理论、资产定价理论和行为金融理 论等发展脉络进行梳理， 阐述重要模型及介绍最新研究成果， 为金融资产定价及有效市场后 续相关研究提供参考依据。 关键词：金融化 有效市场理论 资产定价理论 行为金融 一、金融化问题综述 20 世纪 80 年代以来，金融部门在经济中发挥越来越重要的作用，金融资产、金融工具 呈现膨胀式发展。经济“金融化”的趋势逐渐形成，滋生了虚拟经济的产生。货币金融随着 经济的发展不断
2、深化， 固然已经是经济运行中不可或缺的部分， 但脱离了实体本源的资本交 易、摒弃了标的价值的资本套利只能是虚拟货币自身的狂欢，与配置资源、发现价值的初心 已经偏离甚远。虚拟经济以钱生钱、由虚向虚的特点不但会催生资产泡沫，也会引起经济秩 序的紊乱，打击实体从业者的信心，将国家的经济发展引领到有偏轨道上。一国的发展从根 本上需要依靠的是实体经济的蓬勃发展， 因而防范经济过度金融化具有重要意义。 下文从宏 观和微观两个角度，基于经济金融化和企业金融化的视角，整理了经济 “金融化”的内涵 及度量方法、 对金融化的表现进行梳理和归纳， 从宏观和微观企业两个层面分析了 “金融化” 的成因。 （一）金融化的
3、内涵与度量 经济金融化由英文“financialization”而产生，我国学者张成思、张步昙（2015）将 其定义为经济体表现出类似金融的性质或状态。 随着金融逐步深化， 金融业对经济产生巨大 影响。作为现代经济的核心组成部分，金融业起到至关重要的作用。金融促进实体经济发展 得到了多数学者的认同， 如有利于风险管理 （Froot et al， 1993） 和减少信息不对称 （Myers我国保持了较低的开放程度与较高的市场有效性。 我国资本市场 有效性低是多方面原因的结果，不仅是因为开放程度低，张冬等（2016）从社会网络、道德 行为约束的角度来分析资本市场有效性， 基于社会学基本原理构建道德
4、约束行为模型， 结合 信息不对称和倒金字塔利益分配等层面分析了我国资本市场的道德环境。 要提高资本市场运 行效率和质量，需要从监管、上市公司、券商、投资者、社会审计及媒体六个层面整体提高 道德素质水平,增强社会网络环境的连续性与稳健性,从而全面优化资本市场道德约束机制； 针对我国目前的经济社会环境， 我国资本市场是否有效， 股票市场形成的价格能否对资本形 成有效的再分配，赵浩东（2016）以上海股票市场为例通过实证的方法对我国资本市场有效 性进行研究，在法码市场有效假说理论基础上，利用单位根检验来对上证综指进行了检验， 检验结果表明上海股票市场已达到弱式有效。 市场的有效性也体现在市场风险的分
5、配是否均 衡，即整个市场的收益率是否是合理的。李佳（2017）通过分析资本市场 值分布的偏度 与核密度估计图，发现我国资本市场存在着 值的高估现象,这种高估还和整个市场未来 一年的收益率有一定的关系,说明我国资本市场的有效性不高,投资者尚不够成熟。 在此基础 上又建立 值分布的数学模型来比较 系数市场表现值和真实值的差距，进一步验证了 我国股票市场的有效性不高， 需要通过规范市场来提高市场的有效性。 单一的股票市场不能 完全反映我国资本市场，为了全面地对我国资本市场的有效性进行探讨和验证，朱孔来等 （2013）针对上证综指和深证综指进行综合评价，在随机游走的假设前提下，采用对数动态 自回归模型
6、、游程检验和单位根检验,结果表明沪深交易所基本都到达了弱有效。为了研究 沪深股市之间的联系和相互影响， 利用格兰杰因果检验和协整检验进行联合检验， 检验结果 表明两市之间不存在长期均衡关系， 但是日收益率之间存在一定预测作用， 因此可判断沪深 股市基本达到联合的弱式有效。综上所述，我国股票市场基本达到弱有效市场的标准，市场 有效性较弱是多方面原因造成的，主要有社会道德环境、信用环境不规范，市场发展不成熟 以及对外开放程度低等。 黄泽先等（2008）对有效市场理论以及主要实证技术进行了梳理，讨论了市场有效的动 态不一致性、价格反映信息的非充分性、期望利润为零悖论、信息有效和配置有效的兼容性 问题
7、、市场有效性内涵的统计性趋向严重、时间序列分析的平均权重问题、市场有效的功能 脆弱性等，诸多因素的存在导致市场有效市受到质疑。周东生、唐焕文（2005）通过对产生 异常现象的原因进行分类分析， 分析了有效市场假说和市场适应性有效的关系， 即市场有效 必然适应性有效,但市场适应性有效未必一定市场有效,即市场适应性有效是市场有效的必 要条件。王智波（2004）回顾了 1970 年以后有效市场理论的主要文献，探究了异象、稳定 分布、 混沌理论和行为金融学派对有效市场假说的批评及有效市场支持者的反批评， 认为市 场远比有效市场假说的反对者所说的要有效的多。 对于市场有效性的检验一直是学者们研究和探索的
8、重点，目前有多种多样的检验方法， 但是不同的检验方法是否具有适用性值得思考和验证。付诗涵（2013）通过中国股票市场对 方差比方法进行了检验， 发现实际情况与理论相悖， 进一步研究发现当收益率分布呈现“尖 峰胖尾”的时候， 方差比这一方法并不能很好地检验市场收益的相关性。 潘莉、 徐建国 （2011） 通过策略交易来研究 A 股市场个股回报率的惯性和反转效应，研究发现 A 股个股回报率在 多个时间频率上存在明显的反转效应， 但是惯性效应仅在超短期的日回报率和特定时间段的 周回报率上存在。 从惯性和反转效应的表现上不足以支撑我国股票市场满足弱有效市场的结 论。 金融市场是否有效， 如何解释市场出
9、现的异象， 学者们对此进行了相应的研究。 邹亚生、 粟冲全（2010）通过中国封闭式基金折价率时间序列，发现大部分基金的折价率均值具有结 构突变特征。结构突变的存在一定程度上解释了封闭式基金存在折价率的情况。赵龙凯、彭 传国（2008）引入时间哑变量和除去时间均值混合回归方法以及横截面回归方法,验证了折 价率和未来管理绩效之间的关系。封闭式基金折价和溢价是一种对基金未来管理绩效的预 期。周翔翼等（2015）收集和整理了近百年中国股市、居民消费、人均 GDP、物价指数和利 率的数据， 检验中国是否存在“股权溢价之谜”。 研究发现以全国战争和恶性通货膨胀为主 要表现的社会动荡加大了近代股票投资的“
10、背景风险”， 从而使得不同时段投资者的风险规 避程度和股权溢价程度不同。 有效市场理论是基于多种严格假设的， 对市场有效性的假设可 以通过检验其假设条件是否成立来判断。 在有效市场假说中要求信息传递是有效的， 信息的 获取也是没有成本的，针对信息传递是否是有效的，高鸿桢、林嘉永（2005）利用经济学实 验研究方法构建了信息不对称的实验室资本市场，实验结果表明在信息不对称的情况下,资 本市场是非有效的，并且市场对信息的传递和价格反应是有条件的而且也是需要时间的。 三、资产定价理论发展综述 资产定价作为现代金融学的核心研究领域之一， 百余年来理论研究硕果累累。 对资产定 价理论演进过程的充分掌握有
11、助于了解现代金融学的发展脉络， 对学习投资学、 财务学等金 融知识也大有裨益。 资产定价理论旨在解决金融索偿权的价值或价格。 具体按不同方法来说， 成本法体现在 商品期货定价，收益法体现在未来收益折现。市场比较法与相对价格和市盈率计算相关，风 险溢价则意味着投资者在收益和风险之间要进行权衡， 承担风险应得到相应的额外报酬。 资 产定价理论的分支包括“绝对价格定价”和“相对价格定价” ，分别考虑资产价格的风险来 源以及基础产品价格与衍生产品价格之间的关系。 （一）第一阶段：18 世纪 30 年代-20 世纪 50 年代，风险与贴现 资产定价问题研究的最早起源于 Bernoulli 在 1738
12、年发表的拉丁文论文关于风险衡 量的新理论 ，这开启了第一阶段关于风险与贴现的理论研究。随后的 1900 年，Bachelier 在博士论文投机选择中提出了投资选择原则，认为市场中投资者要么最小化风险，要么 最大化收益，而价格的涨跌概率相同，故资产收益随机游走、无法预测。Williams（1938） 最早提出了股利折现模型的基本思想， 即股票债券或公司的价值等于现金流以合适的折现率 计算得到的现值。复利计算的贴现模型可表示如下： P = (1 + ) =1 折现率 k 在资产定价中的作用尤为重要， 它衡量了资金使用的机会成本大小。 通常折现 率是无风险利率加上风险溢价， 由于投资者风险厌恶， 承
13、担了一定风险就需要相应的补偿作 为回报。无风险利率是投资者不需担风险就可以得到的回报率，通常是短期国债率。由此确 定风险溢价的大小在确定资产价格时尤为重要。 而资产定价理论的第一阶段只考量了风险与 贴现因素， 并没有解决风险补偿的定量计算问题， 随后第二阶段发展出的组合均衡理论给出 了满意的解决方法。 （二）第二阶段：20 世纪 50 年代-20 世纪 70 年代，组合均衡 1. 投资组合理论与资本资产定价理论 Markowitz（1952）在Portfolio Selection中论述了证券组合的原理，不仅开启了 资产定价理论第二阶段的研究， 更奠定了现代西方证券投资理论的基础， 标志了现代
14、金融学 的诞生。他创造性地引入收益率的标准差，将概率论和线代方法应用进证券组合研究中，提 出了投资组合理论。 他认为投资者的效用取决于投资组合的期望收益率与标准差， 投资者选 择有效的投资组合最大化自身效用。Tobin 在 1958 年提出分离定理，认为风险投资组合与 投资的风险偏好无关。在 Markowitz 和 Tobin 的资产组合理论基础之上，Sharpe（1964） 、 Lintner（1965）和 Mossin（1965）提出并完善了资本资产定价理论（CAPM 理论） ，该理论 简化了 Markowitz 的理论， 刻画了预期收益与预期风险之间的线性关系， 有助于将投资组合 理论应
15、用到现实世界。CAPM 模型满足投资组合理论的假设，即财富给投资者带来正效用， 财富是投资回报率的函数；投资回报率概率分布满足正态分布；期望收益率与风险（用方差 衡量）影响投资决策。另有一些附加假设，如投资者可以以无风险利率借贷资金等，表明投 资者理性且多样化投资，资本市场是完美的，不存在对投资者的阻碍。CAPM 公式可表示如 下： = + ( ) Sharpe 将无风险资产引入，用表示证券的 Beta 系数，导出资本市场线。CAPM 模型的 优点在于简单清晰地提供了风险溢价的计算方法， 将证券超额回报率与市场证券组合回报率 相联系，使得市场中的投资者可以根据绝对风险的测算选择金融资产。不过
16、CAPM 模型也存 在一定的局限之处，如市场并非无摩擦，投资者并非完全理性，信息并非完全等，假设的理 想状态很难在现实生活中实现。此外，关键系数值很难确定。 2. 最优消费与投资决策 CAPM 模型由于存在种种不完善之处，吸引大量学者对此进行改进和优化。针对 CAPM 模 型适用于传统的静态分析，Merton（1969）建立了在连续时间分析投资者的投资决策动态模 型。跨期模型中，投资者不只关心一期的投资回报，也要关心整个期间内的投资收益。投资 者面临的机会集合是在发生变化的， 由于经济状况影响了机会集， 经济人的效用除了与财富 相关， 还与经济状况有关。 Merton （1973） 在动态假设
17、下发现证券的价格不仅取决于传统 CAPM 模型下的期望值与方差，还受到投资者需要规避经济冲击需求的影响。Breeden（1979）在 Merton 分析的基础上，提出了消费资本资产定价模型，用消费数量对效用函数进行定义。 他认为投资者关心的是消费而非总财富。 投资者要最大化预期的效用， 而这取决于当前及未 来的消费水平。金融资产能够平滑各期消费，在收入不足的情况下，资产变卖可以获得收益 为消费融资。故资产的系统风险就由资产收益和消费的协方差决定。Ross , )( ) ( )( ) ( )V x p y qp v xq v y=+ 增加的敏感程度； 决策权重是主观概率 p 的函数。 当两事件发
18、生的主观概率的比例是既定、 这两事件发生的概率比较低时，人们对这两件事情重视程度的差别也就比较小。 在此基础上，Kahneman & Tversky（1992）对前景理论进行了扩展，将前景理论扩展到 多个产出可能的情况， 提出在多个产出结果的条件下赌博的价值公式， 并根据试验数据估计 了模型的主要参数。 2.景框理论 景框理论是指， 当从损失的角度对备选方案进行描述时， 人们倾向于选择有风险的选项； 当从收益的角度对备选方案进行描述时， 人们倾向于选择确定性的选项。“心理账户 （Mental Accounting） ”是狭窄的景框理论的另一个体现。 Belsky & Gilovich（1999
19、）通过士兵选择路线存活不同描述的实验得出，在士兵存活 的本质一致前提下，当从收益角度进行描述时，人们倾向于选择确定性的选项，当从可能造 成的角度描述时， 人们倾向于选择有风险的选项。 描述角度或者景框的变化影响人们的选择。 Redelmeier & Tversky（1992）提出“狭窄的景框”理论，通过赌博选择的例子指出， 人们看问题的视角较为狭窄，在处理当前问题的时候没有考虑到未来面临类似问题的可能， 这种孤立的选择行为往往会给经济个体带来财富的损失。 Tversky & Kahneman（1986）通过收益与损失的选择实验得出，84%的参与者选择了确 定性的收益选项，87%的参与者选择不确
20、定性的损失选项。在面临收益时人们倾向于风险规 避；在面临损失时人们倾向于风险偏好。如果一个经济个体在某些情况下是风险规避的，在 某些情况下是风险偏好的， 那么他们就会在某些时候为规避风险支付溢价， 在另外一些时候 为追求风险而支付溢价。Kahneman & Tversky（1992）指出，投资者对风险的态度体现在对 高概率损失风险的偏好和对高概率收益风险的厌恶。 投资者对风险的态度以一个基准点的收 益与损失为参考，决策时受景框效应（Framing effects）影响； “心理账户（Mental Accounting） ”是狭窄的景框的另一个体现。人的头脑里有一个心 理账户， 把实际上客观等价
21、的支出或收益在心理上却划分到不同的账户中。 心理账户的存在 影响着人们以不同的态度对待不同的支出和收益， 从而做出不同的决策。 Benartzi & Thaler （1995） 运用期望理论解释股票溢价之谜， 提出人们的损失厌恶与心理账户现象引致股票溢 价， 损失厌恶导致当发生一单位损失时人们的效用减少是发生一单位盈利的两倍， 心理账户 使投资者的风险评估取决于评估风险的频繁程度；Thaler & Shiller（1985）研究了股票回 报率的时间模式、 投资者的心理账户， 指出股票回报率的时间模式与投资者心理账户之间存 在相关关系，投资者心理账户不同，股票回报率的时间模式不同。 （三）后续理
22、论发展 行为金融理论在 20 世纪 90 年代后得到了进一步的发展。Peters（1991、1994）在有效 市场假说 EMH 的基础上，提出了建立在非线性系统之上的分形市场假说（Fractal Market Hypothesis，FMH） ，利用流动性和投资起点解释了有效市场假说 EMH 无法解释的市场现象， 强调证券市场信息接受程度和投资时间尺度，会对投资者行为产生影响； 在行为资产定价方面，Shefrin & Statman（1994） 提出了行为组合理论来替代传统的 马柯维兹投资组合理论，在 CAPM 的基础上，针对其缺陷修正模型，提出行为资产定价模型 BAPM 与行为组合理论 BPT
23、，将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。 Barberis et al（1998）提出 BSV 模型，指出人们进行投资决策时，存在两种错误范 式：其一是选择性偏差，导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差，导致股价 过度反应。BSV 模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变 化偏离效率市场假说；Daniel et al（1998）提出 DHS 模型，将投资者分为有信息和无信息 两类。 过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性， 有偏的自我归因则使他们低 估关于股票价值的公开信号。 随着公共信息最终战胜行为偏差， 对个人信息的过度反应和对 公共信息
24、的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转；Hong & Stein（1999） 提出 HS 模型，关注于不同作用者的作用机制上，将作用者分为“观察消息者”和“动量交 易者”两类，反应不足和过度反应为关于基本价值信息的逐渐扩散。Banerjee（1992）提出 羊群效应模型， 指出投资者的羊群效应符合最大效用法则， 是群体压力等情绪下的非理性行 为。 何大安（2004）根据人们理性程度的不同，将有限理性分为三种不同状态，分别是潜在 有限理性、即时有限理性、实际有限理性。王伟华（2006）以“损失厌恶”与“私房钱效应” 为基础， 构建了新的投资者行为模型， 得出我国投资者的追求目标为心理
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