第六章ppt财务管理 (6).pdf

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1、 股权投资基金常识 今天，给大家介绍股权投资基金常识，让您在最短的时间建立对股权投资基金最基本 的认知轮廓。 一、 什么是股权投资基金 1、基本概念： 股权投资基金是指主要从事“股权投资”的基金。这里所指的“股权投资”是指投资 于非公开发行和交易股权的投资，主要包括投资非上市公司股权或上市公司非公开交易普 通股以及可转换为普通股的优先股和可转换债券。 股权投资基金的基本模式是募集资金，投资，并出售股权，获取收益。首先，股权投 资不同于债权投资，股权投资是以货币资金直接投资于目标企业，成为企业股东，按所持 股份额享有股东权利并承担相应义务，通过企业成长所带来的股权价值提升来获取收益。 而债权投资

2、是成为企业的债权人，在约定的条件下，按期收取利息，到期回收本金，它并 不享有企业价值的增长。 其次，这里所指的股权投资是指“私人股权”，即非公开发行的股权，不是证券市场 公开发行股票的交易。 股权投资于我们每个人而言并不陌生。很多我们非常熟悉的企业，例如 Facebook、 特斯拉、腾讯、阿里巴巴、京东等，它们都先后获得多轮股权投资基金的投资。图表 1 中 列示了 Tesla，Facebook、阿里巴巴、腾讯的融资历程，我们可以看到大量的股权投资基 金，如软银、DST、高盛、IDG 等都参与了公司投资。这些基金在不同阶段为公司提供了 源源不断的资金支持，推动公司业务在短时间内爆发性增长，最终使

3、其迅速成长并成为行 业巨头。特别是在 TMT 领域，几乎每一家成功的企业背后，都有股权投资的身影。 表 1：上市企业背后的股权投资基金 数据来源：公开资料整理 那么，股权投资有什么特点呢，我们首先来了解基金的 J 曲线，如图表 2 所示。我们 看到基金的现金流在基金初始的几年都是流出，到了 4-7 年才开始逐步回升，最终在基金 结束的第 10 年达到收益的高点。 这个图充分表明了股权投资的特点，第一是投资周期长，通常股权投资基金的存续期 都在 7-10 年，前 3-4 年投资，后 4-6 年回收，从前期看没有收益，都是流出，而且在基 金存续的过程中，基金份额流动性较低，在基金取得收益或清算前，

4、股权变现难度较大。 股权投资基金份额尚未建立活跃的交易场所。 图表 2：股权投资基金现金流“J 曲线” 图源：精通私募股权 清华大学出版社 第二项特征，是基金的收益的波动性大。基金在投资前期几乎没有收入，基金的收益 依赖于后期项目退出，而项目退出投资收益又不确定。同时基金长期收益的期望较高，因 为流动性的降低会要求收益提高作为补偿。从历史市场平均水平看，股权投资的长期收益 整体确实较高，如图表 3 所示：以美国证券市场指数和股权投资基金历史收益对比为例， 标准普尔 500 指数近 20 年的年化收益在 10%左右，而风险投资基金在 16.7%左右， top25%的风险投资基金的收益率在 30%

5、以上。在整个金融资产类别中，股权投资基金是 高风险、高期望收益的资产类别。 图表 3：美国证券市场指数与股权投资基金历史收益 为了更好的理解股权投资基金，我们来进一步了解以下概念： 1) 私募股权投资，按照募集方式不同，股权投资可以分为公募和私募，在我们国家股 权投资目前只有私募一种募集形式，所以可以把股权投资和私募股权投资视为同一 概念。在一些教材或书籍中，private equity 直接翻译成私募股权投资。从广义的 角度，股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初 创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，而狭义 的 PE 主要指对已经

6、形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投 资。 2) 母基金，即投资于股权投资基金的基金；它通常 80%的资金投资于子基金，20%的 资金直接投资于项目。其中典型的母基金是政府引导基金，它由政府设立并按市场 化方式运营，根据产业政策方向，甄选管理团队，并投资于专业的股权投资基金， 支持企业发展。目前，股权投资母基金已经成为股权投资基金最主要的投资者之 一。自 2002 年我国首只政府引导基金“中关村创业投资引导基金”成立至今，政 府引导基金已走过 16 年历程。第三方研究机构投中研究院统计显示，截至 2018 年 6 月底，国内共成立 1171 只政府引导基金，总目标规模达 5.

7、85 万亿元。 3) 天使、VC、PE 基金等，或者 A 轮、B 轮、C 轮等。这些概念是按照所投资企业的 不同发展阶段对股权投资进行的分类。根据企业生命周期理论，企业的发展与成长 会经历初创、成长、成熟、衰退等阶段，在不同阶段的企业具有不同的特点，分别 会有不同细分的股权投资基金专注于这个阶段进行投资。如图表 4 所示，天使投资 指个人或机构投资者出资，为具有专门技术或独特概念的原创项目或小型初创企业 提供启动资金。它是阶段最早的投资，通常大家听到了一个 idea 或一张 ppt 就开 始融资，就是这个阶段。之后，VC 投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术 及其产品的研究开发领域，旨在促

8、使高新技术成果尽快商品化、产业化。接下来有 成长期投资的基金，主要是在企业商业模式、技术得到初步验证的基础，投入资金 帮助企业扩大产品，复制模式等。企业发展的中后期，企业市场产品成熟，现金流 稳定，还会有并购基金的介入。 图表 4 企业生命周期中各类股权投资基金参与时间轴 以小米为例，小米于 2018 年 7 月 9 日上市，市值达 543 亿美元，全球第三大规模的 科技互联网公司，上市前经历 9 轮融资，上市前融资金额总计 15.02 亿美元。 小米从 10 年成立到 18 年上市，离不开股权投资的支持，如果没有这 100 亿左右人民 币的投入，小米如何能获取资金投入产品研发、市场拓展、供应

9、链管理，形成今天的小米生 态生态格局。从 2010 年第一笔投资到 1025 万美元，小米才刚计划推出手机产品，到最后 一轮 11.33 亿美元， 小米已经成为销售超过 1000 亿的智能硬件软件平台。 我们可以发现他 们遍布小米发展的全部过程。从公司价值来看，从 a 轮公司估值 2.5 亿美元到上市 550 亿 美元，投资回报达到了 200 倍。所以说，在成功企业的背后也有着成功的股权投资基金， 他们伴随、推动企业成长，自身也取得了丰厚回报。 图表 5 小米上市前融资历程 数据来源：小米集团招股说明书 3、股权投资的现状和发展 从金融市场整体来看，股权投资处于什么样的位置呢？我们知道金融市场

10、包括货币市 场、资本市场、外汇市场和黄金市场等，股权投资基金仅是金融市场或者是资本市场组成 部分之一，银行、保险、信托、券商等金融机构所管理的资金规模相比，股权投资基金规 模非常小。据官方数据显示，截止 2018 年 5 月 30 日，我国包括商业银行、农村金融机 构等的银行业金融机构总资产规模已达到 249.66 万亿元人民币，各证券公司托管证券市 值达 36.56 万亿元。截止 2018 年 7 月，国内私募创业股权、股权投资机构超过 14000 万 家，全国股权投资基金总体规模为 8.26 万亿元，以资金规模计算，中国已经成为全球第二 大股权投资市场对比美国，2017 年底，美国的管理机

11、构不到 3000 家，管理投资基金 12.54 万亿美元，其中股权投资基金在三分之二左右。美国的规模相当于中国的 7 倍。从 投资金额和数量上看，2017 年披露的股权投资数量 10，144 起，投资总额 1.2 万亿元， 中国也成为全球最为活跃的投资区域。 图表 6 我国各金融机构管理资金规模 数据来源：中国证券业协会、中国基金业协会、中国保险监督管理委员会 图表 7 2017 年中美股权投资市场关键数据 数据来源：清科研究 回顾历史，股权投资起源于美国，有着较为长期的发展历程。1946 年成立的美国研 究与发展公司 ARD，被公认为全球第一家以公司形式运作的创业投资基金，自此，股权投 资开

12、始了基金化的运作。 我国的股权投资自世纪 80 年代开始起步，是随着科技系统对创业投资基金的探索与 国家财经部门对产业投资基金的引导发展起来的。政府的推动对促进早期股权投资基金的 发展起到了关键性的作用。2005 年 11 月，国家发改委等十部委联合颁布的创业投资企 业管理暂行办法实施，我国股权投资行业进入了快速发展阶段。2013 年 6 月，关于 私募股权基金管理职责分工的通知明确中国证监会行使统一监管职责。中国股权投资市 场募资、投资、退出环节相关政策法规逐步建立，行业实现快速发展态势。 4、股权投资的作用： 从资源配置角度，股权投资是投资“好”企业，以资金为“选票”，将资金投向代表 社会

13、先进技术与生产发展方向的行业以及行业中最具技术、资源优势及效率的企业。股权 投资基金可以大幅提高整个社会资源的配置效率，有力推动科技创新成果转化和国家创新 战略的实施，促进国家产业结构的调整与行业内资源整合。 从资本市场角度，股权投资作为企业直接融资的有效途径，是服务于实体经济的重要 方式，更是多层次资本市场的重要组成部分，有助于改善我国资本市场欠发达、市场层次 不丰富、资金供需双方不能有效匹配的矛盾，满足处于不同发展阶段的企业的融资需求， 激发经济增长活力。 从被投企业的角度而言，股权投资基金为被投企业提供长周期、稳定性较高的资金支 持。同时，股权投资基金还可以为被投企业提供各类商业资源与管

14、理支持，帮助被投企业 更好应对发展过程中的各种问题，实现更高效快速的发展。 二、谁在参与股权投资基金 下面我们来了解股权投资的基本架构，如图表 8 所示，一个典型的私募股权基金应该 至少包括基金投资者、管理人和托管人。股权投资基金投资者，也称基金份额持有人，是 股权投资基金的出资人、基金财产的所有者，基金投资者不参与基金管理，按其所持有的 基金份额享受收益和承担风险。股权投资基金的管理人是按照基金合同的约定，负责基金 资产的投资运作，在有效控制风险的基础上为基金投资者争取最大的投资收益。我们所熟 悉的基金品牌，比如红衫、黑石、鼎晖等，都是指管理人的品牌。投资人只是出钱，管理 人通过投资管理挣钱

15、，取得收益在投资人和管理人之间分配，这是基金的基本利益机制。 而股权投资基金的托管人是指依法或依照基金合同，将基金财产所交由的第三方托管 机构，通常是商业银行，基金托管人对基金资产进行保管，并对基金管理人进行监督。基 金托管是对投资人利益的保护 。 图表 8 股权投资基金架构示意图 基金可以采取不同的组织形式设立，可以分为公司型基金、合伙型基金和信托（契 约）型基金。 其一是公司型基金，采用公司的组织形式。投资者是公司股东，依法享有股东权利， 并以其投资额为限对公司债务承担有限责任。公司型基金可自行或委托专业基金管理人进 行管理。 其二是信托（契约）型基金，指通过订立信托契约的形式设立的股权投

16、资基金，不具 有独立的法人地位。契约型基金的主要法律关系是信托关系，即指委托人基于对受托人的 信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿，以自己的名义进行管理或者 处分。因此，信托（契约）型基金各方可通过信托契约进行相关约定，运作较为灵活。 其三是合伙型基金，通常采用有限合伙企业的组织形式。特征是基金名称有“有限合 伙”四个字，合伙人分为普通合伙人，有限合伙人。基金的投资人作为有限合伙人参与投 资，以其认缴的出资额为限承担责任。普通合伙人通常是基金管理者，对合伙债务承担无 限连带责任，负责基金投资等重大事项的管理与决策。 在实践中，股权投资基金最常采用的是合伙制，我们以此举例说明股权

17、投资基金的当 事人。 如图表 9 所示，这是一只以有限合伙方式设立的股权投资基金，基金规模 20 亿，普通合伙人（GP）承担了基金管理人的角色，出资通常 1%左右，全权负责整个基金 的经营、管理和行政事务，基金的有限合伙人（LP）机构 5000 万，个人 1000 万为最低 限额出资，出资分期到位。这里区分下投资期和退出期，在权投资基金的存续期内可以分 为两个阶段，前期为投资期，主要的任务是筛选项目、进行投资。后期为退出期，这段时 期的主要任务就是依据建立的投资组合的具体情况，逐步进行项目的退出，不能再进行投 资。在基金运作期间，基金管理人会收取一定管理费，通常按照基金出资的一定比例来收 取，

18、这个比例根据通常在 2%以内，并且基金退出期比投资期收费低。我们这个例子中， 投资期是 2%，退出期是 1.7%。 图表 9：某股权投资基金设立要素示意 除去股权投资基金的直接当事人以外，股权投资基金市场的参与者还包括市场服务机 构和监管机构和自律组织。 市场服务机构包括基金财产保管机构（托管机构），基金销售机构，为基金管理人提 供推介基金、发售基金份额、办理基金份额认缴、退出等募集服务，基金份额登记机构， 建立并管理投资者的基金账户、基金份额的登记及资金结算、基金交易确认、保管投资者 名册、代理发放红利等。还有律师事务所和会计师事务所，主要为股权基金投资、退出、 清算等环节提供法律、审计、税

19、收等专业服务。 股权投资基金的监管机构主要是指是中国证监会及其派出机构，依法对基金管理人和 市场服务机构实施监督管理、对违法违规行为进行查处的机构。 自律组织主要指中国证券投资基金业协会，它开展行业自律并协调行业关系，提供行 业服务、促进行业发展。中国证券投资基金业协会有两项工作，值得我们关注，第一协会 制定行业执业标准和业务规范，我们可以通过这些技术文件，了解和学习基金实务知识， 第二是基金从业人员资格考试，每年组织 8 次，包括三项科目：科目一：基金法律法规、 职业道德与业务规范；科目二：证券投资基金基础知识；科目三：私募股权投资基金基础 知识。每科考试总分 100 分，100 道单选题，

20、60 分通过。要从事一级市场股权投资基金 的，需要通过科目一与科目三的考试。每年的考试内容大纲与时间安排，都可以在中国证 券投资基金业协会的官网上查询。 三、股权投资基金如何运作 股权投资基金都是围绕着投资来运作的，通常包括“募投管退”四个环节，股权投资 基金的运作并非你从表面所看到的只是投资某个项目，而是一个包含资金流入、投资、退 出、分配等环节的全过程。完整了解这个过程的意义在于，如果你想成为私募股权基金的 从业者，你可以概括了解投资的工作流程以及所需要的基础知识和理论。如果你创业，想 从私募股权基金融资，你可以知道如何和基金经理打交道，知道自己离拿到投资有多远， 如果你想投资私募股权基金

21、，你可以了解私募股权基金的行为特征和基本原则，避免投资 上当。 1、 基金募集 要成立股权投资基金，首先是资金募集，没有钱，哪来投资，这是股权投资基金的起 点。只有募集到长期稳定的资金，才能够保证股权投资基金的顺利设立和健康运行。同 时，股权投资基金的资金来源对基金的投资策略有着重要影响。 那么，向谁募集，股权投资基金的募集对象，也就是基金投资者，在我国主要包括母 基金、政府引导基金、社会保障基金、金融机构、工商企业、个人投资者等。 股权投资基金只能向合格投资者募集。按照我国证券投资基金法的规定，合格投 资者需具备一定的风险识别和承担能力，且对基金的认购份额不低于规定的限额，投资于 单只私募基

22、金的金额不低于 100 万元，同时单位净资产不低于 1000 万元，个人金融资产 不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元。 另外，我们每个人的投资生活都将受到投资者适当性管理办法的保护。所谓适当性管 理工作，概括为三部分内容：对投资者分类、对产品或服务分级，最后将投资者与产品匹 配。简单讲，就是首先确定你是普通投资者还是专业投资者，这两类投资者具备风险识别 的能力不同，其次是确定你的基金产品是什么要的分类、高风险低风险，最后来确定产品 和投资者是否匹配，不能将高风险的产品销售给低风险承受能力的投资人。 我们来说说募集流程，首先明确股权投资基金可以由基金管理人自行募集，也

23、可以委 托第三方销售机构募集。其次，股权投资基金都是非公开募集，基金管理人通常会提供基 金私募备忘录,并与可能投资的潜在投资者举行会晤，举行定向路演等。之后，若投资人有 明确意向，基金管理人向达成意向的潜在投资者提供（反向）尽职调查材料，潜在投资者 对基金管理人展开（反向）尽职调查；最后，是协议签署及出资，基金管理人与基金投资 者确定募集结束日期，签署基金合同和附属文件，按照基金合同的约定履行出资义务。在 此阶段，基金管理人需要确保履行的程序和募集结束时的基金状态符合法律法规的要求。 做为股权投资基金的投资人，要特别注意：（1）股权投资基金不会承诺保本或固定 回报，在募集资料中谈到的预期收益均

24、不是对收益的承诺（2）要深刻理解，股权投资基 金期限长、流动性差的特点，不要将短期资金投入到长期配置中；（3）重点考察基金管 理人的历史业绩和诚信，以及投资程序的规范性，特别关注基金风险揭示、合格投资者确 认、投资冷静期以及回访确认等程序是否完整。 2、 投资流程 股权投资基金可以按照投资阶段、投资领域等细分为不同类型的基金，它们的投资策 略、逻辑、标准各不相同，但是大体的投资流程是相似或者具有规律性的，因为所有为投 资做的工作最终都是围绕着投资决策展开，通常的流程如图所示： 图表 10：股权投资一般流程 首先需要进行的是项目的开发与筛选。对通过行业调研、中介机构推荐、自主拜访等 方式渠道获取

25、的项目选择符合股权投资基金投资偏好的项目进行初步尽职调查。 对需要进 一步推进投资流程的项目，进行项目立项、和被投企业签订投资意向协议，同时开展尽职 调查工作。 尽职调查结束，认为符合标准的项目，向投资决策委员会提交投资建议书及其他文件 资料，由投资委员会进行最终投资决策。投资决策委员会通过后，由投融资双方签署投资 协议并完成投资交割。 需要明确的是，投资决策委员会是基金投资的最高决策机构，项目 是否投资由投决会确定。 这个流程中，我们讲三点，第一什么是投资意向书 term sheet，第二尽职调查包括 哪些内容；第三估值和交易条款 A 投资意向书 我们经常听到，创业企业和投资方签订了投资意向

26、书，term sheet，这是否意味着基 金会投资这个项目？显然不是，签订意向书只是双方初步建立投资意向，约定了一些初步 投资条件，投资方正式开展尽职调查。而是否投资仍取决于尽职调查的结果，以及基金投 决会的决定。通常在基金内部，签订投资意向书相当于项目立项。那么，签订投资意向书 的项目有多少最后投资了，这没有一个准确数据，和不同管理人的风格高度相关。 B 尽职调查 尽职调查是投资决策的重要环节，一般是指投资人在与目标公司达成初步合作意向 后，投资方通过对目标公司与本次投资相关的事项进行资料分析、现场调查的一系列活 动，以此来核实项目基本情况和验证投资逻辑的验证过程。其作用可分为几点：一是价值

27、 发现。股权投资机构通过尽职调查获得的信息，对目标公司进行全方位的评价，对目标公 司的价值及未来发展潜力做出评估。二是风险发现。尽职调查的目的还包括发现潜在的投 资风险并评估其对投资项目的影响。风险的发现和控制是尽职调查中极重要的一环，直接 决定了投资回报的质量。三是投资决策辅助，通过尽职调查中所获取的信息帮助管理人决 策，包括投资协议条款的谈判策略、投后管理重点内容及资源准备，以及项目退出方式及 可能性的评估。 从时间上看，通常尽职调查的时间在 30 天-90 天之间，参与人员有投资基金内部人 员或聘请第三方机构（包括法律、财务、行业研究等），尽职调查的内容主要分为业务尽 职调查、财务尽职调

28、查和法律尽职调查。通常来说，可采取的手段有相关资料的收集与研 究判断，企业现场调研、内部与外部访谈等。 业务尽职调查是整个尽调工作的核心，目的是了解企业过去及现在创造价值的机制， 以及该种机制未来的变化趋势。业务尽调所需要了解的重点包括：企业历史沿革、组织架 构等基本情况、核心团队构成、产品及服务的生产、销售情况、行业市场竞争情况及供应 链关系、企业发展战略、融资用途及企业面临的主要风险的分析。 对于不同企业类型及所处发展阶段的目标公司，业务尽调的重点也不尽相同。对于处 于相对较早发展阶段的企业，业务尽调重点关注的是管理团队和产品服务、市场竞争；对 于扩张初期的企业，除前述要点之外，对企业发展

29、战略的关注度会相应提升；对于成熟阶 段的企业，尽职调查的内容则更为广泛，市场竞争、管理团队、资产质量、融资结构及运 用、发展战略及风险分析都是需要重点考察的部分。 财务尽调重点关注目标公司的历史财务业绩，并对企业未来财务状况进行合理预测。 财务尽调团队应收集目标公司的相关财务报告及支持材料，了解其会计政策及相关假设， 关注重点财务指标及比率，并考察企业的现金流、盈利及资产事项。 法律尽调方面，其主要作用是帮助全面评估企业资产和业务的合法性及潜在的法律风 险。从功能性角度来看，法律尽调更多定位于风险发现，而非价值发现。通过对企业股 权、资本及经营范围等历史沿革问题、关联交易、资金往来及是否存在核

30、心团队竞业禁止 约束、公司是否涉及法律诉讼与仲裁等问题。 C 估值和交易条款 第一，我们来介绍股权投资的估值。估值是一项独特的、有挑战性的工作，其过程和 方法通常是科学性和艺术性相结合。在投资和公司金融学科领域，公司估值是经过长时间 发展起而形成的，具有完整的的理论和方法体系，同时也在实践中不断完善，无论是财务 指标、资金成本、现金流的计算都有科学的定义；其艺术性在于在实际操作中，估值模型 的建立仍存在大量的主观假设，交易诉求、经验、认知等不同都会导致不同的估值结果， 而这些结果的合理性是否真正反映了公司价值，又不断受到市场的挑战和质疑。 对股权投资基金，一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财

31、务状况等因素评估，另 一方面，也需要在考虑到该项投资的背景、证券市场、基金投资组合、产业链等因素，因 此即便同一项目同一次投资，不同投资方给出的估值可能相差很远。 这里重点讲两个问题，第一，常用的企业估值方法。 依据 2018 年 3 月 30 日，中国基金业协会公布的私募投资基金非上市股权投资估 值指引（试行），目前通行的估值方法有三种，分别是市场估值法、收益估值法和成本 估值法。在这里，我们主要介绍市场估值法。 市场估值法主要分为“可比上市公司法”和 “先例交易法”、“参考最近融资法”三种。 首先来看“可比上市公司法”。“可比上市公司”是指与目标公司有着相似的所处行 业、核心业务、财务特征

32、、增长驱动因素以及风险的上市公司。因而在对目标公司进行估 值时，它们彼此之间能够提供重要的相互参考价值。 在选定参考的上市公司之后，我们会依据目标企业的具体行业及业务特征选择适当的 交易乘数，目前，较为通行的交易乘数有 PE、PS、PB 几种。 其中， PE 即指市盈率，其计算方式是用可比上市公司的当前股价除以每股收益。例 如，当我们针对 A 公司进行估值时，计算出其可比上市公司的平均市盈率为 25，且 A 公 司未来一年的预期净利润为 400 万，则得出 A 公司的估值为 400 万乘以 25，1 亿元。PE 估值法多用于已经实现盈利，且未来增长较为稳定可期的公司。 PS 估值法指以市销率作

33、为交易乘数的估值方法。市销率的计算方式是每股股价除以 每股营业收入。PB 估值法则以市净率作为交易乘数，其计算方式是以每股股价除以每股净 资产。PS 与 PB 估值法主要运用于对处于早中期发展阶段，并且尚未实现盈利的公司进行 估值。 图表 11 PE/PB/PS 估值法示例 数据来源：安信证券研究中心 市场估值法的第二种方式为先例交易法，是根据历史交易的乘数来估计目标公司的相 对价值。具体做法是，根据与目标公司相似的公司被并购的价格，计算有关财务比率和乘 数，并根据可比性进行调整，得出公司估值。值得注意的是，收购价格中包含了溢价，需 要根据目标企业的实际情况进行调整。 此外，对于尚未产生稳定的

34、收入或利润，尚处于“烧钱”阶段，且融资活动比较频繁 的初创企业，或者是对于一些具有独特的商业模式或是革新性技术，难以寻找可比公司及 先例交易的企业，也可以采取参考最近融资价格法来进行估值。在对前一轮融资日期间 隔、两轮融资期间公司经营发展状况及投资条款等因素进行考量后，可将目标企业上一轮 的融资价格作为参考，在此基础上基于公司发展情况予以调整，得到本次估值。 第二，重视股权投资中的交易条款，包括价格和条款两方面的内容。准确说，股权交 易大多是带条件的价格。这些条款主要都是从保护投资者角度出发制定的，包括估值调整 （即我们经常听到的对赌条款），回购、拖带、限售、优先清算等。创业企业获取股权投 资

35、时，往往只关注交易价格，但实际上交易条款比交易价格更为重要。 首先，讲讲估值及估值调整条款。由于信息的不对称，股权投资基金在投资协议中通 常会约定估值调整条款，或者说对赌条款，比如对未来几年的销售收入、利润设定目标， 到期如果企业未能完成一定指标，投资者会获得一定比例的现金或股权形式的补偿，以弥 补公司估值下降对投资人带来的损失。 又如回购条款，约定在一定期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上 市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求公司或公司控股股东购买其持有的标的公司股 权，以保障投资者实现退出。 更应引起注意的是拖带权，例如在一定期限内，目标公司难以完成上市、挂牌或被并 购目标，

36、则投资方有权强制目标公司的控股股东按照一定的转让价格和条件，与投资方共 同向第三方转让股份，以实现公司整体出售，从而保障投资人实现退出。 还有优先清算权，即在公司破产清算时，清算资产应优先分配给投资方，以实现投资 者收回投目标，而不是按照股权比例进行分配。 从谈到的这些条款可以看出交易条款的重要性，交易条款对投资基金而言是保护，而 对于被投资企业及股东而言，则需考虑在企业经营出现问题时，自身是否具有相应的风险 承受能力，切忌只看价格不看条件。 （第三节完） 第四节 3、 投后管理： 投后管理是股权投资基金委企业创造价值的过程。不同于二级市场证券投资，股权投 资需要进行积极的投后管理。投后管理在

37、整个股权投资过程中持续时间最长、花费的精力 也最多。首先，在投资协议中，基金通常会约定公司治理结构，例如董事会如何构成、投 资人是否委派董事，以及重大事项的表决机制或者投资人是否拥有一票否决权等，其次， 还会约定信息知情权及信息披露规则，以利于投资人及时了解企业情况。在这样的前提 下，投后管理才可能得以开展。 投后管理的主要内容可分为两类，一是投资机构对被投资企业进行日常管理跟踪与监 控，二是投资机构为被投资企业提供各类增值服务。 投资后的项目日常跟踪与监控有利于 及时了解被投资企业的经营运作情况，并依据具体事件与情形采取必要的相应措施，保证 资金安全并促进投资收益。这一部分的投后管理，主要是

38、通过日常的数据报送、定期的企 业实地回访调研、对供应商与客户的跟踪访谈等手段来实现。 股权投资基金除去投入资金以外，还会全心全意提供各种增值服务，切实助力企业发 展，以提升企业价值。在实践中，私募股权基金可以在两个方面发挥积极作用，一是公司 治理，二是资源整合和知识共享。投资机构需运用自身所具备的各项资源与优势，帮助被 投企业建立更加科学系统的战略规划、提升管理和运营水平、导入各方面的社会资源、引 入高端人才，最终推动被投资企业的中长期发展。行业中不乏一些经典的投后管理案例， 例如高瓴资本在投资京东 2.65 亿美元之后，协助京东调整公司战略，大力布局物流和供应 链系统，打造其核心的竞争优势。

39、四年后，京东赴美 IPO 时，高瓴持有的股权价值升值至 39 亿美元。 实质上，相对于为被投资企业提供发展所需的资金，投资机构所提供的一系列增值服 务占据着同样重要，甚至更为关键的地位。 4、退出： 最后，我们来讲股权投资基金的退出，股权投资基金所有的投资都是以最终退出为目 的的，基金有期限，出资人需要回报，从资金汇集到投资为股权，再到股权变现退出，这 是股权基金标准的资金闭环。但是，退出非常困难的。投钱容易退钱难，我们看到的明星 退出项目，5 倍 10 倍的收益，仅是沧海一粟。 目前主流的退出方式包括 IPO 退出、并购退出、企回购退出与清算退出四种。毫无疑 问，最好的退出方式是 IPO 退

40、出，通过企业上市，在二级市场出售股权，获取企业成长和 流动性溢价带来的叠加收益。但是，能够 IPO 上市退出的项目比例很低，经验数据在 5% 左右。以国内知名机构深创投为例，截至 2017 年 3 月底，1999 年成立的深创投，18 年 时间管理各类基金总规模约 2,084.56 亿元，投资项目 730 个，上市项目 106 个，上市项 目比例 15%。 其次是并购退出，主要指通过协议转让的方式出售股权给第三方，比如上市公司、上 下游企业等。一般情况下，并购退出的回报率低于 IPO 上市退出，且收益率波动较大，但 它的特点是快，在交易意向达成后，可以快速完成交割。在成熟资本市场，股权投资基金

41、 通过并购退出所占比例最大，最为常见，以美国为例在 50%左右。 再次是股份回购，即按照投资协议回购条款的约定，要求公司或公司股东购买投资基 金所持股权，购买价格通常为取得成本加上约定回报。 当然，如果企业经营失败，投资基金需要通过企业清算来实现退出。在实践中，几乎 没有企业清算后，投资资金还能取回投资成本的先例。相反，很多投资基金在这种情况下 更愿意直接把项目估值调整为零，认亏出局，因为在完成债权偿付后，企业的价值可能连 清算成本都不能覆盖。 对于股权投资基金的管理人而言，通常会在不同的退出方式之间平衡和决策，以达到 投资收益的最大化。这里需要考虑很多因素，比如资本市场的情况，以选择在什么时

42、机启 动 IPO 上市，或者判断项目是否能够上市；行业整合的机会，项目是否可以在产业链重整 中合并或收购，以实现价值提升和股权出售；回购的可行性，即便签订了回购条款，企业 或企业股东是否有能力履行承诺等。 在完成退出之后，股权投资基金才真正实现了一个完整的业务闭环，这个循环通常需 要 5-7 年。 从根本上来说，股权投资的任务就是购买被投资公司股份、增值被投资公司， 并最终实现卖出。这个过程中的每一步决策都涉及到对于宏观经济、行业形势、竞争格局 以及被投资企业自身发展的综合判断，这是一个长期并充满挑战的过程。但也正是因此具 有了其独特的魅力，吸引着股权投资行业从业人员在风险与收益之前寻求支点，追逐资本 利润，追求卓越成功。 本次课程到此结束，希望您学习了股权投资基金常识课程后，不再对股权投资基金陌 生和茫然，能够有能力阅读和谈论相关文章和话题，并对这个领域涉及的专业知识产生兴 趣，开启科学探索之旅。