中国啤酒行业深度报告：啤酒战国策.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 致谢：朱卫华老师在研究过程中对行业历史梳理提供的指导。 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业策略报告策略报告 日用消费日用消费 | 啤酒啤酒 推荐推荐（维持维持） 啤酒战国策啤酒战国策 2018年年08月月27日日 中国中国啤酒行业深度报告啤酒行业深度报告 上证指数上证指数 2729 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 8 0.2 总市值（亿元） 767 0.2 流通市值（亿 668 0.2 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -17.2 -8.7 -10.3 相对表现 -11.4 9.8 1.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告

2、 1、 如何看待当下的啤酒板块看 行业拐点至，待沧海大潮升 2018-05-21 杨勇胜杨勇胜 021-68407562 S1090514060001 李晓峥李晓峥 021-68407571 S1090517080003 欧阳予欧阳予（研究助理研究助理） 本文提炼中国啤酒行业商业模式分析框架，详细梳理行业发展演进史及主要企业 发展历程，展望行业未来发展空间及格局演变，并对行业短中长期核心关注点进 行深入分析。我们认为，行业当前进入存量博弈期，成本连续上涨，主要产商依 靠低价抢量策略难以为继，中高端化提升及产能优化将推动行业利润率向上拐点 确立，未来数年进入行业利润率逐步改善期，中长期看啤酒行业

3、进入整合末期， 当前正是逐步布局优秀企业的时间窗口。推荐华润啤酒和重庆啤酒，关注青岛啤 酒和燕京啤酒。 啤酒啤酒商业模式：快消博弈论，商业模式：快消博弈论，基地市场、基地市场、产品结构和产品结构和渠道体系三大维度是分渠道体系三大维度是分 析核心，也是决定利润水平的核心要点。析核心，也是决定利润水平的核心要点。啤酒行业因其产业链长、且涉及的 渠道模式和终端体系较为复杂，啤酒行业各参与方的竞争与合作，都可谓是 博弈论在消费品行业体现最充分的实战。我们提炼分析啤酒行业三大维度， 一是基地市场，各家产商具有各自的核心省份市场，贡献其主要利润；二是 产品结构，当前中国中低端啤酒占比达 70%以上，价格带

4、基本呈现出圣诞树 形结构，结构升级正加速进行；三是销售渠道体系，当前现饮和非现饮各占 据半壁江山。另外，行业产能利用率及成本效率也将影响行业利润水平。 行业空间：一杯沧海，拐点已至，升级驱动行业十年行业空间：一杯沧海，拐点已至，升级驱动行业十年未来未来收入收入增长中枢在增长中枢在 5% 左右左右。中国啤酒行业当前产量 4400 万千升，占据全球 20%产量以上，2013 年后行业消费量进入饱和期，且对标成熟市场，中国人均消费量拐点已经到 来。但当前行业升级趋势加速，未来行业的主要增长动力来自于产品结构升 级带来的价格带提升，中国当前吨酒价格尚不足 3000 元/千升，具有充足结 构升级空间，我

5、们测算中国啤酒行业未来十年复合增长中枢在 5%左右。 行业格局：啤酒战国策，从合纵春秋到硝烟战国，当前进入整合末期。行业格局：啤酒战国策，从合纵春秋到硝烟战国，当前进入整合末期。中国 啤酒行业从1980年代各地方和县大量兴建啤酒厂开始， 可以划分为四个阶段。 1） 第一阶段 （1980-1995 年） ： 春秋初期， 诸侯并起； 2） 第二阶段 （1996-2005 年） ：春秋五霸形成，资本运作扩张；3）第三阶段（2006-2016 年） ：战国七 国割据；4）第四阶段（2017 至今） ：整合末期，华润总量居首，百威英博和 青啤占领高端，当前各家企业仍在坚守市场份额前提下，更多需要看重点市

6、 场格局的微观演变，绝对寡头未来 5-10 年有望逐步形成。 行业当下核心逻辑：行业当下核心逻辑：存量博弈及成本推动，主要产商策略转变，行业利润率存量博弈及成本推动，主要产商策略转变，行业利润率 拐点已至，拐点已至，有望有望逐步逐步改善改善。行业各家企业长期拉锯造成行业低利润率中国啤 酒行业产量见顶回落，且份额长期拉锯背景下，包材等成本连续上涨，主要 产商依靠低价抢量策略难以为继，竞争策略开始变化。产品结构升级将是行 业利润率改善的主要支撑，产能优化将明显助力成本效率提升，辅以利润洼 地市场减亏及费用理性投放等措施，行业利润率将有望逐步改善。 投资建议：投资建议：推荐华润啤酒和重庆啤酒，关注青

7、岛啤酒和燕京啤酒推荐华润啤酒和重庆啤酒，关注青岛啤酒和燕京啤酒。行业底部 拐点已经确认，行业净利润向上，板块短期高估值，建议股价回调中逐步买 入行业优质标的。推荐具有最良好的市场基础和运营体系，且公司在中高端 产品推进明显加速，不断弥补品牌短板，具备成为行业绝对龙头潜力的华润 啤酒；推荐区域啤酒优质标的，且具有嘉士伯中国业务注入预期的重庆啤酒； 在行业利润率改善期，关注具备业绩弹性潜力的青啤和燕京。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧、成本波动、中高端化不及预期、食品安全风险行业竞争加剧、成本波动、中高端化不及预期、食品安全风险等等 -20 -10 0 10 20 30 40 Aug/17Dec

8、/17Apr/18Jul/18 (%) 啤酒沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、啤酒商业模式：快消博弈论一、啤酒商业模式：快消博弈论 . 5 1.1 从行业各参与方看啤酒商业模式 . 5 1.2 啤酒商业模式分析三大维度 . 6 1. 维度一：区域市场割据，利润池市场举足轻重 . 6 2. 维度二：价格带呈现“圣诞树”形，升级大势初起 . 7 3. 维度三：销售渠道体系反映行业议价权 . 8 4. 其他要点：包材占成本比重高，产能利用率影响盈利 . 10 二、二、一杯沧海：拐点已至，升级驱动一杯沧海：拐点已至，升级驱动 . 12 2.1 拐点已至：

9、4500 万千升消费量见顶回落 . 12 2.2 升级驱动：价格带提升是未来行业增长的主动力 . 14 2.3 行业空间：有望看 2000 亿元，未来十年 5%左右复合增长 . 15 三、啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横三、啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横 . 17 3.1 中国啤酒演进史：从春秋到战国 . 17 3.2 战国七雄：CR5+2 的前世今生 . 18 （1）雪花：资本运作与管理整合高手 . 18 （2）百威英博：全球霸主，外资品牌扛旗者 . 20 （3） 青啤：从做强做大到沿黄战略 . 21 （4） 燕京啤酒：市场化成就一代霸主，高端化进程成当下核心 . 23 （5） 嘉士伯：另辟蹊

10、径成为西部王 . 24 3.3 行业格局：分省级市场而看 . 26 四、行业当下核心逻辑：存四、行业当下核心逻辑：存量博弈，成本推动，策略转变，利润改善量博弈，成本推动，策略转变，利润改善 . 31 4.1 净利率改善背景：量见顶+拉锯战+成本压力+策略转变 . 31 4.2 净利率改善路径：升级+产能优化 . 31 1. 产品结构升级，带动价格带提升 . 31 2. 产能优化：有望促进成本效率全方位提升 . 33 3. 行业提价有望在未来 2-3 年成为常态 . 33 4. 费用投放更加理性 . 34 5. 利润洼地市场实现减亏 . 34 4.3 行业整合末期：利润改善趋势不改，费用率或造成

11、短期波动 . 34 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 五、投资建议：推荐华润和重啤，关注青啤和燕京五、投资建议：推荐华润和重啤，关注青啤和燕京 . 35 图表目录 图 1：啤酒行业模式示意图 . 6 图 2：中国啤酒行业当前产品结构 . 8 图 3：啤酒行业渠道结构占比 . 9 图 4：啤酒行业销售链各环节毛利占比（餐饮和流通） . 9 图 5：青岛啤酒成本占比 . 10 图 6：2017 年以来包装材料及原材料价格波动情况 . 10 图 7：主要啤酒上市公司产能利用率 . 11 图 8：中国啤酒历年产量图：13 年产量见顶回落 . 12 图 9：啤酒及其替代性品类近年增

12、速 . 13 图 10：近年来中国消费指数在 17 年反弹 . 13 图 11：全球其他国家人均啤酒消费量均出现过拐点（Kg/人） . 13 图 12：中国啤酒分价格带终端销售额占比 . 14 图 13：中国与世界主要市场及邻国吨酒终端价格对比（美元/吨） . 15 图 14：中高端化升级后的啤酒行业价格结构将呈现橄榄型 . 16 图 15：中国啤酒行业格局：CR5 接近 80% . 18 图 16：华润啤酒销量 06 年超过青岛啤酒 . 19 图 17：嘉士伯接连收购中国西部啤酒产商 . 25 图 18：中国啤酒格局地图 . 28 图 19：啤酒省区市场容量和龙头市占率 . 29 图 20：

13、全球主要大型啤酒企业 EBITDA Margin 对比 . 31 图 21：重庆啤酒高中低端产品毛利率对比 . 33 图 22：啤酒行业历史 PE Band . 37 图 23：啤酒行业历史 PB Band . 37 表 1：中国各啤酒产商主要利润池划分 . 7 表 2：中国啤酒行业市场空间测算表（亿元） . 16 表 3：中国啤酒发展历史阶段划分 . 18 表 4：雪花九档价格带 . 20 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 5：百威英博目前在中国产品结构 . 21 表 6、青岛啤酒三次管理机构变革历程 . 22 表 7：燕京啤酒的扩张 5 原则和整合 6 原则 .

14、24 表 8：中国五大啤酒公司信息对比 . 30 表 9：各品牌当前主推的中高端产品 . 32 表 10： 2018 年机构一致预期（截止 2018 年 8 月 24 日数据） . 36 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 前言：啤酒行业提价、中高端化、产能优化、费用提效、减亏、世界杯等关键词层出不 穷，行业内外众说纷纭，板块关注度持续提升，年内大涨后亦回调明显。 站在当前时点， 行业当前核心逻辑如何梳理？啤酒商业模式如何理解？行业短中长期发 展空间和格局演变如何展望？行业整合末期已经确立，投资机会如何把握？ 本篇报告旨在重点分析以下三个问题：本篇报告旨在重点分析以下三个问

15、题： 1、 读懂啤酒：系统梳理啤酒行业的商业模式；读懂啤酒：系统梳理啤酒行业的商业模式； 2、 通晓古今：详细梳理中国啤酒格局演进史；通晓古今：详细梳理中国啤酒格局演进史； 3、 前瞻未来：中国啤酒前瞻未来：中国啤酒市场未来空间、行业当下市场未来空间、行业当下核心点与核心点与长期长期破局点。破局点。 一、啤酒商业模式：快消博弈论 啤酒行业因其产业链长、且涉及的渠道模式和终端体系较为复杂，从啤酒行业因其产业链长、且涉及的渠道模式和终端体系较为复杂，从产商产商间、间、产商产商与渠与渠 道间、道间、产商产商与终端等多与终端等多层关系层关系看，啤酒行业各参与方的竞争与合作，都可谓是博弈论在看，啤酒行业

16、各参与方的竞争与合作，都可谓是博弈论在 消费品行业体现最充分的消费品行业体现最充分的实践实践。 1.1 从行业各参与方看啤酒商业模式 啤酒行业各参与方啤酒行业各参与方： 啤酒啤酒产商产商之间的博弈：之间的博弈：从合纵春秋到硝烟战国。从合纵春秋到硝烟战国。中国啤酒行业从 1980 年代起至今 经历 30 多年发展，初期各啤酒产商快速放量，95 年起出现大量的兼并收购，05 年前可称为“春秋”时期，形成几大霸主。05 年至今可称为“战国”时期，基本 形成了华润、 百威、 青啤、 燕京和嘉士伯五强割据的状态， 五大霸主不断博弈拉锯， 且各自形成了基地市场、优势渠道和核心价格带。 产商产商与经销商之间

17、的博弈：渠道杠杆，相生共赢，周转为王与经销商之间的博弈：渠道杠杆，相生共赢，周转为王。啤酒行业属于快消行 业，快速周转是商业模式的核心。啤酒产商通过渠道杠杆共同开发各家主要产商渠 道体系模式各不相同。雪花采用典型深度分销模式，直控二批商；青啤在南方市场 采用大商模式，而在北方市场更多采用深度分销模式，当前更加因地制宜；百威和 嘉士伯作为外企代表，各地和各渠道操作模式不尽相同，既有采用深度分销制，也 有大商模式，市场开拓由经销商主导；燕京沿承其起家及壮大的深度分销模式。当 然，经销商对于产商而言存在着被对手翻盘的风险，而产商和经销商之间长期稳定 合作的核心在于周转流畅，相生共赢。 产商产商-经销

18、商与终端之间的博弈：前沿战线，步步为营。经销商与终端之间的博弈：前沿战线，步步为营。啤酒在现饮渠道对餐饮终 端的依赖度较高，产商-经销商与终端之间的议价权牢牢被后者掌握，除给餐饮渠 道高额的价差之外，锁店（排他性销售） 、瓶盖费等众多方式均是各啤酒产商为争 夺终端的高投入方式，在非现饮渠道亦是激烈的终端抢夺。终端作为各家产商最微 观的操作前沿，步步为营，依靠不断积累打下市场基础。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 1：啤酒行业模式示意图：啤酒行业模式示意图 资料来源：招商证券整理 1.2 啤酒商业模式分析三大维度 啤酒行业区域市场啤酒行业区域市场、价格带价格带结构和

19、渠道体系结构和渠道体系具有明显的行业特点，我们认为，分析啤酒具有明显的行业特点，我们认为，分析啤酒 行业的三大维度：即是从区域市场结构行业的三大维度：即是从区域市场结构、价格带结构价格带结构及渠道结构及渠道结构进行分析进行分析。分析过程中。分析过程中 三大维度层层相扣，需要结合三大维度层层相扣，需要结合考虑考虑。另外从全产业链视角而言，生产端成本结构和产能 效率等要点亦需要关注。 1. 维度一：区域市场割据，利润池市场举足轻重 中国啤酒行业具有明显的中国啤酒行业具有明显的区域市场割据特征区域市场割据特征。 中国啤酒行业中各企业均具有优势基地市 场，全国视角下看行业呈现区域市场格局特征，其原因在

20、于啤酒当前受限于运输距离。 这一方面在于包装（玻璃）重，造成单位运输成本高，在销售价格带低的情况下还面临 回瓶问题，造成了销售半径的瓶颈，另一方面在于保鲜度要求，鲜啤酒（保质期 7 天以 内）运输半径明显受到限制，而熟啤酒（巴氏杀菌）一般保质期可达 6-12 个月，此外 纯生啤酒保证口感前提下，延长了保质期，但业内还有 1 个月的保鲜期指标，这是影响 行业运输距离的重要原因。 基地市场贡献主要利润，对企业整体利润举足轻重基地市场贡献主要利润，对企业整体利润举足轻重。华润啤酒在四川、辽宁和安徽等市 场市占率均达到 60%以上，作为其利润池市场；青啤在山东、陕西；百威在福建和黑 龙江；燕京在北京、

21、内蒙和广西；嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南即是如此。 利润池市场形成需具备两点：一是市场容量足够大（利润池市场形成需具备两点：一是市场容量足够大（100 万千升以上） ，二是区域市场万千升以上） ，二是区域市场 龙头市占率足够高（至少龙头市占率足够高（至少 40%以上）以上） 。全国产销量最大的山东市场即是青啤最典型的利 润池市场，预计山东市场规模 300 万千升以上，青啤市占率达到 75%以上，贡献青啤 主要利润；而四川对于华润也即是如此，销售端预计 170 万千升市场规模，雪花市占率 达到60%以上； 但华润啤酒天津市占率达到40%以上， 不过当地市场容量仅30万千升， 难以形成利润支撑。

22、 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表表 1：中国各啤酒中国各啤酒产商产商主要利润池划分主要利润池划分 公司名称公司名称 核心市场核心市场 销量销量 （万千升）（万千升） 吨酒价格吨酒价格 （元（元/千升）千升） 17 年营收年营收 （亿元）（亿元） 17 年净利润年净利润 （亿元）（亿元） 净利率净利率 主要 啤酒 产商 华润啤酒 四川、辽宁、安 徽 1,182 2,516 302 11.8 3.9% 百威啤酒 福建（旗下雪津 啤酒） 、黑龙江 （旗下哈啤） 750* 5000*（亚太 地区均价 5,169） 350* 38* 13%* 青岛啤酒 山东、陕西 797 3

23、,297 263 12.6 4.8% 燕京啤酒 北京、广西（控 股漓泉啤酒） 416 2,510 112 1.61 1.4% 嘉士伯 重庆（控股重 啤） 、云南、宁 夏、新疆 240* （预计值） 3400* （预计值） 80* 10* 12% 资料来源：公司年报、Wind、招商证券（注：*为预测值） 2. 维度二：价格带呈现“圣诞树”形，升级大势初起 价格带是分析啤酒格局另一重要维度，价格带是分析啤酒格局另一重要维度，当前中国啤酒价格带基本呈现出圣诞树形结构。当前中国啤酒价格带基本呈现出圣诞树形结构。 根据广泛草根调研总结，当前中国啤酒行业高档和超高档产品（终端价格根据广泛草根调研总结，当前

24、中国啤酒行业高档和超高档产品（终端价格 10 元以上）元以上） 占比仅为占比仅为 10%，中高端产品（终端价格带，中高端产品（终端价格带 6-10 元）占比元）占比 20%，主流价格带（终端价格，主流价格带（终端价格 3-5 元）占比元）占比 55-60%，基础低端产品（价格带，基础低端产品（价格带 3 元以下）占比元以下）占比 10-15%。 高端及超高端（高端及超高端（10 元以上） ：此价格带被百威英博、嘉士伯和喜力等外资旗下品牌元以上） ：此价格带被百威英博、嘉士伯和喜力等外资旗下品牌 牢牢掌握。牢牢掌握。内资华润近年推出脸谱，青啤推出奥古特、鸿运当头等产品剑指此价格 带，但外资在高端

25、的品牌和渠道体系运作上更为成熟，内资品牌仍需磨砺。 中高端（中高端（6-10 元） ：未来主要升级价格带。元） ：未来主要升级价格带。当前各国内啤酒产商合力推动行业中高 端化，6-10 元价格带是主要发力方向。细分来看，6-8 元是中端价格带，主要参与 品牌包括华润的勇闯天涯，青啤的经典，燕京的清爽、鲜啤，嘉士伯的乐堡等；而 8-10 元作为中高端的头部价格带，作为重点卡位价格带，除各家产商推出的纯生 产品（部分终端价格定位在 10 元以上） ，华润 18 年强势推出勇闯天涯 Super X， 青啤的经典 1903，燕京推出的帝道和漓泉 1998，百威英博旗下的哈啤冰纯，均体 现各家企业对此价

26、格带的重视，也指明未来行业的主要升级方向。 主流价格带（主流价格带（3-5 元） ：当前主力价格带，已替代多数低端产品元） ：当前主力价格带，已替代多数低端产品。此价格带作为当 前主力价格带，百威英博旗下的哈啤清爽、华润的清爽、青岛大优、重啤 88 和重 啤 66 等均处于此价格带，各家产商将继续推动产品价格带上移，未来行业结构有未来行业结构有 望形成橄榄型的结构。望形成橄榄型的结构。 低端（低端（3 元以下） ：已被大幅替代，当前占比小。元以下） ：已被大幅替代，当前占比小。低端产品主要是各区域性定位低 端品牌，前期被主流价格带不断升级替代，当前此价格带占比已经非常小。 行业研究行业研究 敬

27、请阅读末页的重要说明 Page 8 从酿造工艺看啤酒价格带：德式工艺从酿造工艺看啤酒价格带：德式工艺 VS 美式工艺。美式工艺。就工业啤酒的产品工艺而言，德式 工艺由于发酵时间更长，啤酒花及麦芽浓度更高，成本相应更高，对应更高端产品价格 带，青岛啤酒即是德式工艺典型代表，而美式工艺发酵时间较短，口感更为淡爽，消费 人群更普及，燕京啤酒是美式工艺典型代表。 图图 2：中国啤酒行业当前产品结构中国啤酒行业当前产品结构 资料来源：草根调研整理、招商证券（注：各家产商的价格带划分体系不一，本文按照低档（终 端 3 元以下）、主流（终端价 3-5 元）、中高档（终端价 6-10 元）和高档（10 元以上

28、）划分， 终端价结合餐饮渠道和流通渠道，但个别市场会出现一定偏差。） 3. 维度三：销售渠道体系反映行业议价权 由于啤酒行业同时涉及流通和直饮， 渠道和终端依赖程度较高， 分析啤酒商业模式的第由于啤酒行业同时涉及流通和直饮， 渠道和终端依赖程度较高， 分析啤酒商业模式的第 一大重要维度即是深入分析其渠道结构体系。一大重要维度即是深入分析其渠道结构体系。 行业渠道结构：即饮和流通渠道各占一半。行业渠道结构：即饮和流通渠道各占一半。啤酒行业由于同时涉及到现饮（餐饮和娱乐 等）和非现饮（流通现代和传统渠道等）多个渠道，销售渠道体系在食品饮料乃至整体 整体快消品行业都可谓最为复杂。结合各家主要产商渠道

29、结构，行业销售餐饮渠道占比 达到约 40%、娱乐等其他现饮渠道占比约 10%，现饮渠道总计占比约 50%；流通渠道 占比剩下的 50%，其中 KA 渠道占比约 10%，传统渠道占比达约 40%。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 3：啤酒行业啤酒行业渠道渠道结构结构占比占比 资料来源：草根调研整理、招商证券（注：综合调研行业渠道结构情况整理，但各家 产商具有一定差异性） 产业链价值分配，终端高利润产业链价值分配，终端高利润：餐饮终端高依赖，决定终端在产业链中获得高利润餐饮终端高依赖，决定终端在产业链中获得高利润，获，获 得一半以上的利润得一半以上的利润。由于啤酒现饮

30、（餐饮、KTV、夜场等）渠道的终端抢占成为各家啤 酒产商竞争的战线前沿，产商、渠道和终端的议价权在餐饮渠道基本由终端主导，除去 产商和经销商支付的锁店等费用外， 终端可获得产业链一半以上的利润。 而在流通渠道， 终端加价率在 30%左右。一般经销商层面毛利率水平在 10-15%（各家产商和各种产品 或有一定差别） ，商业模式主要依靠周转效率。 图图 4：啤酒行业销售链各环节：啤酒行业销售链各环节毛利毛利占比（餐饮和流通）占比（餐饮和流通） 资料来源：草根调研整理、招商证券（注：此处根据各家企业渠道调研整理的加价率信 息，各产商和各区域具体存在区别） 总结： 以上所述市场结构总结： 以上所述市场

31、结构、 产品结构和渠道结构、 产品结构和渠道结构是分析啤酒行业商业模式最为重要的三是分析啤酒行业商业模式最为重要的三 大维度， 也是分析各家企业利润率提升的衡量指标， 我们认为行业利润率是由以下三个大维度， 也是分析各家企业利润率提升的衡量指标， 我们认为行业利润率是由以下三个 方面综合的系统结果：方面综合的系统结果： 稳定的利润池市场稳定的利润池市场、 高端化的产品结构和、 高端化的产品结构和理性的渠道开发投放 （理性的渠道开发投放 （产产 商商具有一定议价权）具有一定议价权） 。 30 - 40% 30 - 40% 10-15% 10-15% 100% 30% 0%15%30%45%60%

32、75%90%105% 120% 135% 餐饮渠道 流通渠道 厂商渠道终端 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 4. 其他要点：包材占成本比重高，产能利用率影响盈利 啤酒包装成本啤酒包装成本占比高，青啤包装占比达一半占比高，青啤包装占比达一半。啤酒行业的成本构成中，以青啤为例，包 材成本占据约一半，大麦、啤酒花、大米和水等原材料占比约 20%，制造费用占比同 样约 20%，人工及其他成本占据 10%。相较青啤，燕京的包装成本预计在 1/3，原因在 于燕京的产品结构中低端占比更多，回瓶和塑筐循环使用，而高端纸箱啤酒则不需要回 瓶和回箱。由于啤酒包材占成本比重高，包材成本变动

33、对啤酒行业成本压力的影响，近 两年包材、燃料、大麦等普遍上涨，成为本次行业提价的直接推动诱因。 图图 5：青岛青岛啤酒成本占比啤酒成本占比 图图 6：2017 年以来包装材料及原材料价格波动情况年以来包装材料及原材料价格波动情况 资料来源：公司公告、招商证券（注：参考青岛啤酒年报） 资料来源：wind、招商证券 产能利用率提升是行业利润产能利用率提升是行业利润改善改善的一大关键。的一大关键。啤酒受限于运输半径，在市场周边建立产 能必不可少，属重资产行业。产能利用率关系折旧、人工费用等摊销，一般单一 30-40 万吨产能固定成本高达 8000 万-1 亿元。行业产能利用率在 11 年后连续下降，

34、当前仅 在 60%多。由于涉及到员工安置、税收等因素，关厂并非易事，前几年主要啤酒产商 并未实施明显关厂 （华润在 17 年整合 7 家产能） ， 仅有市场化机制的嘉士伯前几年连续 关闭产能。若未来能够推进产能优化，产能利用率提升将会带来盈利的提升（不过会存 在短期的一次性费用影响） 。未来行业的产能优化进度有望推进。另外值得注意的是， 随着中高端啤酒占比提升，影响运费和回瓶等成本制约因素减少，辐射全国的百万吨级 别的大厂有望不断投产，附近小厂关闭带来的产能整合也有望带来生产效率的提升，而 且高端产品的淡旺季区别相对更小，对产能利用率的整体提升具有促进作用。 麦芽 12.3% 大米 4.8%

35、酒花 0.7% 水 0.2% 辅助 材料 1.6% 能源 4.8% 包装物 48.5% 直接人工 6.5% 制造费用 20.7% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 7：主要啤酒上市公司产能利用率主要啤酒上市公司产能利用率 资料来源：公司公告、招商证券整理（注：由于每家企业披露的设计产能不一，绝对数据或存 在误差，但行业整体产能利用率当前偏低） 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0% 华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 20172016 敬请阅读末页的重要说明 致谢：朱卫华老师在研究过程中对行业历史梳理提供的指导。 二、一杯沧海：拐点已至，升级驱动 2.1 拐点已至：4500 万千升消费量见