第9节 课件汇总国际金融学 (3).pdf

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1、第第 11 讲讲 阅阅读读材材料料 （材材料料一一）张张明明：国国际际货货币币体体系系的的改改革革方方向向与与中中国国的的参参与与途途径径 失衡与出路：全球国际收支失衡与国际货币体系改革序言 全球经常账户失衡在 2000 年代的第一个十年明显加剧，并最终与其他因素一起，引发了 美国次贷危机以及随即而来的全球金融危机。 虽然自全球金融危机至今， 全球经常账户失衡 已经明显缓解（德国等非典型国家除外），但迄今为止的全球经常账户再平衡在多大程度上 是由周期性因素而非结构性因素所导致， 目前还存在较大争议。 如果全球经常账户再平衡主 要由周期性因素导致（也即全球经济持续低速增长导致全球经常账户失衡缓解

2、），那么随着 全球经济协同性复苏的加强，全球经常账户失衡就完全可能卷土重来。事实上，当前中美之 间的贸易冲突加剧，背后也与全球经常账户失衡问题高度相关。 全球经常账户失衡更深层次的根源， 乃是以美元本位制为核心的国际货币体系。 在美国金 融市场具有很强竞争力的前提下， 美国通过经常账户逆差向全球提供美元流动性， 而通过资 本账户顺差实现美元流动性的回流。 通过这一机制， 美国也向全球投资者提供了大量的安全 资产（以美国国债为代表），并帮助国内金融市场薄弱的新兴市场国家实现了从储蓄到投资 的转化（这也就是有学者认为美国是全球的风险投资者的由来）。由于全球其他国家对美国 投资以安全资产为主， 而美

3、国对全球其他国家的投资以风险资产为主， 这就造就了尽管美国 从全球净融资，但美国的海外投资收益却持续为正的格局。此外，由于美国海外资产以外币 计价为主， 而海外负债以美元计价为主， 通过主动实施美元贬值， 美国还可以降低偿债压力。 美国金融市场与美元的全球竞争力赋予了美国如下优势， 也即美国海外净负债的增长， 远远 低于美国经常账户逆差的累积。这一格局更是被某些经济学家戏称之为暗物质。 如果说，在美国次贷危机爆发前，全球经常账户失衡导致全球流动性过剩，大量流动性流 入美国市场， 造就了房地产泡沫与衍生品泡沫， 并与美国居民过度借贷以及金融监管付之阙 如一起，导致了美国次贷危机与全球危机爆发的话

4、，那么，在次贷危机爆发后，美联储迅疾 实施了零利率与量化宽松政策， 再度加剧了全球流动性过剩， 这事实上是把美国的危机调整 压力转移至全球。过去十年来，包括中国在内的新兴市场国家整体杠杆率显著上升，不能不 说与发达国家的集体量化宽松政策密切相关。 而在特朗普上台之后， 美国国内政策的单边主 义与重商主义倾向明显加强，这进一步放大了美国国内政策（特别是货币政策）对全球其他 国家的负向外溢效应。“美元是我们的货币，但却是你们的问题”，这一傲慢的老大姿态更 是凸显无疑。 换言之， 美国次贷危机的爆发本身是当前国际货币体系下全球国际收支失衡的一个似乎必 然的结果， 而危机后美国政府的应对策略则及进一步

5、加剧了其他国家改革当前国际货币体系 的紧迫性与必要性。 当前国际货币体系的一个核心缺陷， 正是对储备货币发行国无法进行有 效监管。 监管缺失的表现之一， 是美国政府可以利用美元的全球本位币地位， 为其经常账户赤字融 资，这在很大程度上导致了经常账户严重失衡。美元是世界本位币，绝大部分的世界贸易、 金融交易都以美元计价，而且货币的交易具有网络性，这个网络一旦形成，在中短期内将难 以改变。因此，在没有硬性纪律约束的情况下，美国的货币政策必然具有内在的膨胀倾向， 即用宽松的货币政策来为其经常项目赤字融资。 与此同时， 美国却把国际收支失衡的责任全 部推给了顺差国。这种情况下，问题的解决只有两种可能，

6、要么是顺差国承担国际收支失衡 调整的主要压力，要么是国际收支失衡继续积累，直至其走向不可持续，从而爆发更严重的 全球性金融危机。换言之，在现行国际货币体系下，作为中心国家的美国具有成为逆差国的 逻辑必然性， 但是国际收支失衡调整的主要责任却推向了其他顺差国家。 而随着持续的经常 账户逆差造成美国对外债务的累积， 最终市场会对美元汇率产生怀疑， 从而造成投资者最终 不愿意继续对美国提供融资， 由此发生的美国国内危机将最终削弱美元作为储备货币的基础。 这又被称为广义特里芬难题。 监管缺失的表现之二， 虽然美元是全球化的货币， 但美国的货币政策却是美联储根据美国 经济状况制订的，着眼于美国的就业和金

7、融稳定情况，并不关注其对全球经济的外溢效应。 本轮全球金融危机发生后， 从 2009 年至 2012 年期间， 美国连续推出四轮货币量化宽松政策， 之后又在 2013 年末宣布出台缩减量化宽松政策。在此过程中，美国的货币政策触发了全球 大宗商品价格和金融资产的大幅波动， 也引发了热钱在新兴市场国家的大进大出， 对这些国 家造成显著的负面影响。 美国货币政策的负外部性， 与其作为世界本位币国家的地位越来越 不相称，这也是当前国际货币体系面临的根本性挑战之一。 监管缺失的表现之三，IMF 是当前国际金融体系的核心实体机构，但这一机构实际所能发 挥的作用非常有限， 特别是对作为全球储备货币发行国的美

8、国缺乏任何约束能力。 就其投票 权份额来看，美国一家就约占 17%，而 IMF 通过一项决议需要 85%的投票权，因此美国对于 IMF 的决议具有很强的控制力。反过来，IMF 难以真正对美国自身的政策起到监管与协调的 作用。 最近 30 年来，国际金融危机频繁爆发，尤其是 2007 年至 2009 年的美国次贷危机以及国 际金融危机的爆发， 深刻地暴露出当前美元本位制的根本缺陷， 使得改革当前国际货币体系 的呼声越来越强烈。国际货币体系改革所需要的，已经不仅仅是反思、讨论这类脑力游戏， 还需要在改革步骤上迈出实质性的步伐。 关于当前国际货币体系改革的倡议， 主要可以分为 三类，这恰好也反映了未

9、来国际货币体系的三大潜在改革方向。 方向之一， 是在目前的美元本位制基础上进行修补， 特别是建立以美联储为核心的双边本 币互换机制，来作为应对各国金融风险的新机制。本轮全球金融危机爆发后，美联储将其在 次贷危机期间与部分发达国家央行签署的双边美元互换机制永久化， 就体现了这方面的努力。 这种改革方向的优点包括： 第一， 属于存量改革而非增量改革， 因此面临的阻力较小； 第二， 新增的双边美元互换机制能够在紧急时刻提供必要的国际流动性， 从而能够缓解危机爆发时 的紧张情绪。然而，这一方法也有缺陷。首先，这种改革既不能克服广义特里芬两难，也不 能降低美联储货币政策的负面溢出效应。 其次， 美联储在

10、与其他国家央行签署双边美元互换 机制方面具有很强的选择性，这使得其他国家怀疑一旦本国爆发危机，能否无条件地、及时 地从美国获取流动性支持。 方向之二，是随着美元地位逐渐衰落，欧元与人民币地位逐渐上升，最终形成美元、欧元 与人民币三足鼎立、 共同充当全球储备货币的格局。 国际货币体系多极化最显著优点是在美 元、欧元、人民币各自发行当局之间形成了一种竞争机制。如果哪种货币发得过多，那么市 场会采用“用脚投票”的办法，减持该货币而增持其他货币。这种竞争机制一方面能够部分克 服广义特里芬难题， 另一方面也使得各储备货币发行国在制订本国货币政策时， 不得不兼顾 全球经济对流动性的需求状况。不过，正如美国

11、著名经济学家金德尔伯格所指出的，就系统 的稳定性而言，多极化国际货币储备体系可能不如单极化体系，其原因在于，如果市场主体 忽然之间都对美元失去信心，从而集体抛售美元资产、增持欧元与人民币资产的话，那么一 方面会造成美元剧烈贬值、 美国长期利率上升， 甚至导致美国出现资产价格泡沫破灭以及经 济衰退；另一方面也会造成欧元、人民币剧烈升值，通过出口渠道导致欧元区与中国经济增 速显著下降。 如何在引入竞争的同时维持系统的稳定性， 是困扰多极化储备体系的一大难题。 方向之三，则是在现有的国际储备货币之外另起炉灶，创建一种全新的超主权储备货币。 2009 年 3 月，中国人民银行行长周小川公开提出，在国际

12、储备中扩大“特别提款权”（SDR） 用途，从而降低对美元依赖的建议，此举得到了包括俄罗斯、巴西等新兴市场国家的积极响 应。当时的法国总统萨科齐也呼吁就美元地位、改革国际货币体系问题等进行正式讨论。用 超主权储备货币来充当全球储备货币， 一来可以从根本上克服广义特里芬难题， 即将储备货 币的发行与任何国家的经常账户逆差脱离开来； 二来可以避免储备货币发行国国内货币政策 对全球经济造成的负外部性； 三来可以在铸币税的分享与使用方面兼顾全球公平， 因此是一 种理想的改革方案。然而，要从无到有地创建一种全新超主权货币，不但需要美国这样的既 得利益者做出重大让步，而且需要全球各经济体集体行动，创建类似全

13、球央行的机构。可以 想象， 如此重大、 复杂的改革必然需要经过反复、 艰苦的博弈， 很难在短期甚至中期内实现， 因此只能成为一种愿景。 综上所述，当前国际货币体系改革的三个潜在方向，既有着各自的独特优势，也具有各自 的缺点。因此，学术界以及政策制定者在这个问题上并没有停止争论，短期内形成共识的可 能性也不大。不过，从深层次来看，这三个改革方向并不是相互排斥与替代的关系，很可能 是相互补充的。从时间维度来看，对现有体系进行修补、形成多极化的储备货币体系、创建 超主权储备货币，更像是在短期、中期与长期内国际货币体系改革的不同层次的目标。从大 方向上来看， 国际货币体系的改革正在由一个国家主导向由多

14、个国家甚至国家群体主导的体 系演进。 中国作为世界第二大经济体，其分量在全球经济中举足轻重。中国领导人曾表示，全球需 要一个更多元、 更均衡的货币体系， 逐步扩大人民币的跨境使用， 有助于完善国际货币体系， 有利于全球金融稳定和经济发展。中国积极参与国际货币体系改革，可以有以下几个途径： 第一，积极发挥在全球经济治理机构中的作用，提升话语权。推进落实 IMF 份额与治 理结构改革， 提升中国及其他新兴市场国家的话语权。 为了体现新兴市场国家和发展中国家 在全球经济中不断上升的权重，IMF 董事会 2010 年 11 月通过份额改革方案，超过 6%的份 额将向有活力的新兴市场国家和代表性不足的发

15、展中国家转移， 并改革董事会使其更具代表 性，其成员全部由选举产生。改革完成后，中国、巴西、俄罗斯、印度、南非等新兴经济体 在 IMF 的表决权份额将增加 4.5%-14.3%，其中中国的份额将从原来的 3.72%升至 6.39%，成 为继美、日之后的 IMF 第三大会员国。这是近 70 年来 IMF 最具根本性的治理改革，也是针 对新兴市场国家和发展中国家最大的份额转移方案。除了 IMF 之外，以中国为代表的新兴 市场国家也应该充分利用其他国际组织的平台，如 G20、金融稳定委员会等相关全球治理机 构， 将国际货币体系改革作为促进全球经济长期可持续增长和全球金融稳定的议题进行讨论。 第二，

16、积极参与各层次的金融安全网构建。 国际货币体系好坏的一个衡量标准是其面对 危机时的韧性，而金融安全网则是危机发生时给予各国保护的重要屏障。中国应在全球、区 域、双边等多层次全面参与金融安全网的构建。在全球层面，中国可以积极督促各方尽快完 成 IMF 增资改革，扩大 IMF 的借贷能力，探索多样化的危机救助方式。在区域层面，继续 推进完善亚洲区域外汇储备库及亚洲债券市场发展，促进区域金融稳定。在双边层面，在现 有的人民币双边本币互换协议的基础上， 探索与更多国家签署双边互换协议的可能性， 进一 步推进双边本币互换协议的发展， 在促进双边贸易投资的同时， 探索促进双边金融稳定的渠 道。 第三，积极

17、参与国际储备体系的改革。外汇储备是危机发生时的缓冲垫，充足的外汇储 备有助于防范短期资本外逃的负面影响， 对于新兴市场国家而言更是如此。 中国应当积极参 与 IMF 的 SDR 改革，提升 SDR 作为储备资产组成部分的作用，探索在美元为外汇储备主导 货币的背景下，如何使 SDR 充分有效地发挥作用。作为外汇储备第一大国，中国应当积极 探索外汇储备多元化的形式， 创新现有外汇储备资产运用模式， 在保证外汇储备资产安全的 同时，利用外汇储备资产促进长期增长和国民福利。积极推进人民币国际化，使人民币在外 汇储备多元化中发挥更加重要的作用。 第四，积极参与各国经济政策协调，促进互利共赢，避免以邻为壑

18、。国际货币体系得以 持续健康运行的另一个重要前提是各国之间政策的协调。 近期美联储加息缩表导致部分新兴 市场国家出现资本持续外流与货币大幅贬值， 再一次表明了国际政策协调的必要性。 中国应 当在国际政策协调中发挥更加重要的作用，需要更加重视评估各国宏观经济政策外溢效应、 监测跨境资本流动、分析实体经济发展与全球金融市场的联动性、评估各国金融稳定性、建 立相关危机预警系统等机制。中国应当在 G20 中继续强化已经被写入公报的政策沟通机制， 确保各国的货币政策、财政政策及其他宏观政策制定者有效沟通，保持谨慎调整态度，关注 溢出效应，防止经济政策调整对全球经济产生负面冲击。 第五， 积极推进人民币国

19、际化。 以美元为主要国际储备货币的国际货币体系有诸多弊端， 而人民币国际化则有助于国际储备货币多元化， 进而有助于国际货币体系的改革。 人民币国 际化应内外兼修。对内应当进一步改革国内金融市场，继续推进利率市场化改革，培育与国 际储备货币地位相匹配的金融市场， 完善金融基础设施建设； 应进一步对国内经济进行结构 性改革，保持中国经济长期可持续增长，稳固世界各国对中国经济和人民币的信心。对外应 当继续推进人民币汇率形成机制的改革，形成双向浮动机制；审慎、稳步推进资本账户双向 开放，避免过快开放资本账户带来的冲击；推动跨境贸易与投资的人民币计价与结算，完善 人民币跨境支付和清算机制；加强与其他国家

20、的合作，促进人民币离岸市场的发展。 （材料二）（材料二）以人民币国际化为以人民币国际化为“锚锚” 中国金融四十人论坛 9 月 26 日 今年以来，尤其是夏天以来，人民币国际化再次受到各方关注。 Libra 的出现是货币全球化趋势的一个集中反映，由此带来的强势货币侵蚀弱势货币的 现象值得警惕。 从中国的角度来看， 需要通过进一步推动人民币国际化使人民币在国际竞争 中处于有利地位。8 月，人民币汇率破 7，美国财政部给中国贴上了“货币操纵”的标签，贸 易战转向金融战的风险加大。为了应对金融战，需要降低我国经济发展对美元的依赖程度， 推动人民币国际化、提高人民币在大宗商品市场中的使用是根本措施之一。

21、9 月 22 日，由 中国金融四十人论坛（CF40）主办的2019径山报告在杭州发布，其中一个分报告聚焦 人民币国际化再出发， 全面回顾了人民币国际化的历程， 指出人民币的国际化水平与主要储 备货币仍有差距， 认为高质量发展需要人民币国际化再出发， 并就人民币国际化再出发提出 政策建议。这份分报告强调，应该立足长远，从过去需求驱动型的国际化变为供给驱动型的 国际化，着眼点是创造人民币国际化合适的政策环境、市场环境和制度环境。同时，保持战 略耐心， 不为人民币国际化设定短期目标， 但时时处处以是否有利于人民币国际化作为权衡 政策的参考，以人民币国际化为锚。下文节选自2019径山报告分报告人民币国

22、际化 再出发，分报告课题负责人为 CF40 成员、央行货币政策司副司长郭凯，课题组成员包括 徐昕、王一飞、姜宁馨。 人民币国际化再出发（节选）人民币国际化再出发（节选） 一、一、为什么高质量发展需要人民币国际化再出发为什么高质量发展需要人民币国际化再出发 当前我国经济已进入高质量发展阶段， 金融以服务实体经济为根本出发点和落脚点， 在 新形势下应对人民币国际化的定位有新的更全面的认识。 我们认为， 人民币国际化再出发与 中国经济高质量发展具有内在的一致性， 即只要有利于人民币国际化再出发的政策就是有利 于高质量发展的政策，而人民币国际化也支持高质量发展。 （一）只要有利于人民币国际化再出发的政

23、策就是有利于高质量发展的政策（一）只要有利于人民币国际化再出发的政策就是有利于高质量发展的政策 1. 向主要国际化货币靠拢的努力无一不有利于高质量发展。 高质量发展需要更多地依靠创新驱动和效率提升， 这就要求金融资源更有效地识别并承 担风险，提高资源配置效率；高质量发展也意味着更好地利用“两个市场、两种资源”，这就 要求我们建立市场化、法治化、国际化的制度安排。而做好人民币国际化的“家庭作业”、补 上短板，需要透明和可预期的政策框架、开放和发达的金融市场、国际化的金融机构、更有 效的政策传导机制、完善的产权保护和法治等。可以看到，两者对我国金融市场、金融政策 框架、 产权保护和法治等提出的要求

24、是高度统一的， 向主要国际化货币靠拢的努力无一不有 利于高质量发展。 2. 人民币国际化和资本账户的有序开放可以并行不悖。 一是我国出现资本流动波动并不是因为人民币国际化， 而是我国政策框架的内在张力所 致。 需指明， 无论是 2015 年以前我国面临的人民币升值压力和资本流入压力， 还是 2015-2017 年面临的人民币贬值压力和资本流出压力， 与人民币国际化没有直接的关联， 主要原因还是 国内外经济环境的变化和宏观政策的调整， 涉及我国在汇率制度、 宏观政策及多个目标之间 的取舍。从客观规律看，没有任何一种政策组合能够逃避“蒙代尔不可能三角”的基本约束， 资本流动波动是我国面临上述约束做

25、出的政策选择所导致的必然结果。 二是资本账户开放的重点是要做好本外币一体化管理和短期资本流动管理。 虽然资本账 户是否开放在理论上可以清楚界定，但实践中，只要有充足的套利空间存在，资本总可以通 过各种形式和方式跨境流动，我们需正视这一现实。Wong（2017）对比中美两国旅游出入 境数据后发现，在人民币贬值压力较大的 2015-2016 年，中国境外旅游支出增长异常，很可 能是购买境外资产的一种“伪装”。换言之，我国目前实施的资本管制措施或许只能增加资本 流动的摩擦系数和阻力， 并不能很好地起到控制资本流动的效果， 反而对经济金融造成了诸 多扭曲。因此，资本账户开放最好是顺势而为，有序地“开前

26、门”、“堵后门”，并在此过程中 处理好短期资本跨境流动的问题， 这是资本账户开放过程的关键。 而在人民币国际化的背景 下， 资本账户开放还需要额外关注的是要对本币和外币建立一致的监管框架， 避免创造监管 套利空间。 三是只有实现了人民币国际化， 中国才能真正掌握汇率及资本流动问题的主动权。 美国 之所以不那么担心美元汇率和资本流动， 是因为国际贸易大多通过美元计价和支付， 美国公 共部门和企业的资产负债表也基本都以美元计价。 当出现国际收支等各方面问题时， 美国可 以用本币举债弥补，其自身也可以创造美元。这种国际“硬通货”的地位就直接导致了“美元 是我们的货币，但却是你们的难题（John Co

27、nnally）”情况的出现。而新兴市场经济体面临国 际收支挑战时， 最终需要依靠自身无法创造的国际硬通货解决问题， 主动权并不在自己手中。 当前， 人民币正从一种新兴市场货币向储备货币转型， 如果未来人民币能成为主要的储备货 币，那么中国就可以在很大程度上摆脱国际收支、汇率以及资本流动带来的苦恼。 3.人民币国际化再出发离不开向高质量发展的成功转型。 从以往经验看， 人民币国际化的发展速度依赖于经济发展的势头： 人民币国际化的快速 发展发生在中国经济增长势头较好的时期；之后，经济发展势头有所减弱，资本管制有所收 紧，人民币国际化也随之有所回调。中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段，只

28、有成功实现向高质量发展的转型才能保证中国经济持续健康发展的势头， 有力支持人民币国 际化。 4. 人民币成为主要储备货币，将是衡量我综合国力的重要指标。 一国货币被全球认可，代表着其他经济体对该国经济实力、军事实力、文化、制度等的 充分肯定， 是一国硬实力和软实力在国际上都处于领先地位的重要体现。 如果人民币成为主 要储备货币，这意味着我们在各方面都达到较高的水平，并受到国际社会的充分认可。 （二）人民币国际化再出发也支持高质量发展（二）人民币国际化再出发也支持高质量发展 1. 可以降低交易成本和汇率风险，减少货币错配。 一国货币成为储备货币， 意味着其既可以在国际贸易支付中被广泛使用， 直接

29、满足国际 收支需要；又可以在金融市场广泛交易，以相对较低的成本兑换其它货币，满足各种支付需 要， 减少货币错配。 人民币国际化程度提高将意味着我国企业可以更多使用人民币在国际上 进行投资和交易， 降低成本和汇率风险， 有利于我国企业在交易和定价中通过更多的手段实 现自身利益，从而提升在国际贸易和金融投资中的定价权、话语权和竞争力。 2. 可以增加应对金融风险的手段和政策空间。 人民币如果成为主要的储备货币， 将意味着人民币本身具备国际清偿能力， 会极大地增 强境内外对人民币的信心和中国经济金融体系的信心，降低中国发生经济金融风险的可能。 从历史经验看， 如果非储备货币发行国经济出现波动， 很容

30、易使国内外对本国货币失去信心， 本币出现贬值，推升国内通胀水平，甚至引发恶性通货膨胀。比如 20 世纪 80 年代末秘鲁等 南美国家、90 年代初期波兰和白俄罗斯等东欧国家均出现本币被大量抛售并最终形成恶性 通货膨胀的现象。 反观国际储备货币发行国， 由于国际社会对储备货币的信心， 在危机期间， 不仅不会大量抛售， 反而会因避险情绪上升增加对储备资产的需求， 这有利于保持汇率平稳， 降低经济金融风险的可能。 同时， 储备货币发行国受其它国家溢出效应的影响程度要小于非储备货币发行国， 人民 币国际化有助于我根据本国情况更加独立地制定货币政策， 危机期间还可以创新运用各种政 策工具来缓解危机，增加

31、我应对经济金融危机的手段。反之，在相同的危机条件下，非储备 货币发行国如采取储备货币国的一些做法，则会引发较高的通胀和货币贬值，2008 年国际 金融危机后， 一些新兴市场经济体采取的宽松货币政策负面效果较大， 在拉动经济方面也收 效甚微。 3. 可以最终走出新兴市场货币的“原罪”，大大降低汇率波动、资本流动波动和别国“长臂 管辖”的负面影响。 Eichengreen 和 Hausmann（1999）曾提出货币“原罪”，认为由于发展中国家的货币不是 国际化货币，无法用于国外借款甚至国内长期借款，导致国内投资出现货币错配（以美元融 资）或期限错配（以短期资金为长期项目融资）。人民币如成为主要的国

32、际货币，将打破新 兴市场货币“原罪”，大大降低汇率波动、资本流动波动。此外，别国“长臂管辖”往往依赖的 正是其货币在中短期内的不可替代性， 加快促进人民币国际化有助于降低中国金融机构和企 业对其他货币的依赖程度，降低“长臂管辖”对相关机构的负面影响。 4. 人民币国际化有利于“一带一路”资金融通。 “一带一路”重大倡议遵循“共商、共建、共享”原则，使中国的储蓄资源更有效地全球配 置，深化沿线国家之间的产能合作，促进贸易和人员交流。资金融通是“一带一路”建设的重 要内容。目前“一带一路”建设货物、服务以及资本等生产要素的循环主要是以美元这一第三 方货币完成的，如果人民币国际化程度进一步提高，“一

33、带一路”建设中人民币的使用更加便 利和顺畅，这将有助于各方共赢，有效缓解币种错配，规避汇率风险，促进贸易和投资的发 展，实现优势互补、资源共享和风险共担。 （三）人民币国际化再出发是对现有国际货币体系的加强和补充（三）人民币国际化再出发是对现有国际货币体系的加强和补充 历史经验表明， 储备货币发行国必须在充足的国际流动性和稳定的货币价值之间取得平 衡，美元与黄金脱钩后，国际货币体系的稳定更加依赖美联储的货币政策，这种过度依赖单 一主权货币的国际货币体系具有内在的不稳定性，2008 年爆发的国际金融危机就深刻地反 映了这种缺陷。 危机后， 发达经济体长期实施的宽松货币政策及其退出又加剧了新兴市场

34、和 发展中经济体金融市场震荡和跨境资本的无序波动风险。 短期来看， 国际社会可以通过建立 完善各层金融安全网、完善资本流动的监测和管理来缓解上述缺陷。但从长期来看，只有推 动建立多元化的国际储备货币体系， 才能从根本上消除导致缺陷的体制性因素。 如果储备货 币结构足够多元且互相补充， 储备货币之间的替代弹性将明显增加， 有利于国际货币体系的 稳定。Eichengreen（2011）指出，世界经济的庞大规模意味着可降低交易成本的流动性市场 将会不止一个， 技术变革也使得原本认为是自然垄断的行业有了更充分的竞争， 未来的世界 将是多种国际货币共存的世界。 人民币国际地位进一步提升将促进国际货币体系

35、多元化，在经济世界多极化的背景下， 有助于国际货币体系向着更加合理、 均衡与公平的方向发展， 改善以往单纯以发达国家货币 作为储备货币的格局，提高国际货币体系的稳定性和韧性，促进全球经济金融的健康发展。 在这一过程中，人民币将对现有储备货币体系起到加强和补充作用，是一个多赢的局面，而 不是零和博弈。 （四）人民币国际化总体上收益大于成本（四）人民币国际化总体上收益大于成本 在一国货币国际化的过程中， 不可避免会付出一定成本： 一是本币的国际化可能直接导 致本币升值；二是还可能增加资本流动波动性增加，如果金融市场深度和广度不足，可能影 响一国金融稳定； 三是储备货币地位给发行国带来的优势可能掩盖

36、其自身的结构性问题， 导 致出现不可持续的政策， 例如对储备货币资产的高需求及低预期回报率导致部分储备货币发 行国债务水平较高且债务路径缺乏可持续性。 此外， 储备货币面临的特里芬难题亦可能导致 货币当局无法同时兼顾国内外的不同目标。 从历史上来看， 德国政府就曾因担心德国马克的国际化会导致货币升值和资本流入而减 缓其国际化步伐。1980 年代之前，由于担心日元国际化可能对国内贸易和金融市场产生消 极影响，日本政府亦对日元国际化的态度较为消极。 尽管这些挑战客观存在，但人民币国际化总体上仍是利大于弊。一方面，人民币国际化 对对资本流动、 金融稳定等带来的压力完全可以通过有序推动金融改革开放、

37、完善审慎管理 框架以及更好的监管方式加以缓解； 另一方面， 人民币在国际化过程中也应注重防范对储备 货币地位的滥用，避免过度举债等不审慎行为。 二、二、人民币国际化再出发的具体建议人民币国际化再出发的具体建议 坚持问题导向与目标导向相结合， 在总结前期经验和不足的基础上， 对标经济高质量发 展的要求，我们对人民币国际化再出发提出以下建议。 （一）将人民币国际化作为中国金融改革开放之锚，实现供给侧驱动的人民币国际化。（一）将人民币国际化作为中国金融改革开放之锚，实现供给侧驱动的人民币国际化。 实现供给侧驱动的人民币国际化首先要保持战略耐心， 不设时间表。 人民币国际化必然 是一个长期的过程，不可

38、能一蹴而就，重点是进一步深化改革开放，不能把人民币国际化程 度本身作为直接的政策目标， 不刻意地追求人民币国际化一时一刻的进展， 坚信做好自己的 事情，人民币国际化会水到渠成。 实现人民币国际化转向供给侧驱动的基本做法可以是将人民币国际化作为中国金融改 革开放之锚，着力创造人民币国际化合适的政策环境、市场环境和制度环境。人民币国际化 不应再作为其他政策目标的从属，成为其他政策调整的结果。人民币国际化在 2015-2017 年 遭遇的困难在一定程度上正是因为人民币国际化退让于其他当时更紧迫的目标。 下一步， 应 该将人民币国际化作为全面深化金融改革开放之锚， 即充分认识到人民币国际化与高质量发

39、展的内在一致性，货币政策、汇率政策、资本流动政策等应以是不是在中长期有利于人民币 国际化来检验其合理性， 不合理的应三思， 合理的应勇于推进， 更好平衡短期与长期的关系， 确保政策的方向感、保持政策定力，减少短期因素带来的扰动。 （二）构建清晰、透明、易懂、稳健的金融政策体系。（二）构建清晰、透明、易懂、稳健的金融政策体系。 上文我们总结到，主要储备货币发行国的金融政策体系都具备清晰、透明、易懂、稳健 的特点， 这与货币国际化的要求相适应。 这样的政策框架特点能够使得持币者对货币所处的 政策环境有基本的理解和较为清晰的预期，使其能够放心持币。 目前，我国金融政策体系在上述方面还有待改进。一是我

40、国货币政策框架存在目标多、 工具多的特点， 这固然与我国作为转轨经济体的发展历程相关， 货币政策在传统职能之外往 往还身兼推动金融改革、 促进金融市场发展等功能， 但客观上不利于公众对货币政策框架的 理解，也会影响市场沟通的效率和预期引导的效果。二是我国汇率制度改革尚在进行中，既 不是固定汇率制度， 也不是完全的浮动汇率制度， 与传统意义上的有管理的浮动汇率制度也 存在一定的差异， 这会影响国内外投资者对于人民币汇率的预期。 三是我国资本项下的开放 以 QFII、QDII、RQFII、沪港通、深港通等为主，整体安排较为复杂，便利性和政策可预期性 有待提高。 下一步，应当进一步完善我国的金融政策

41、体系，使之逐步具备清晰、透明、易懂、稳健 的特点，更符合人民币国际化的内在要求。需要说明的是，主要储备货币发行国普遍采用的 通胀目标制、清洁浮动汇率、资本自由流动等政策只是具备上述特点中的一类制度，并非符 合上述特点的唯一制度安排。 货币国际化不必然要求采用特定的宏观政策安排， 我国未来的 货币政策可以不是单一目标，但货币政策框架应当更容易被理解，货币政策目标、工具、传 导应当更为清晰， 并保持顺畅的市场沟通及政策协调。 我国也未必要采用完全的清洁浮动汇 率，但进一步增强汇率弹性是更为自然的选择，人民币汇率的管理方式、规则和沟通应当更 加简洁。我国可以保留合适的资本管理措施，有序开放资本账户，

42、但资本账户的管理方式应 当稳定、可预期，当需要应对突发、大规模的无序跨境资本流动时，应采用透明、基于市场、 临时性的资本管理措施，而非通过“一刀切”的行政方式来干预，后者将不利于投资者信心。 只有金融政策框架实现了清晰、透明、易懂、稳健的要求，境外投资者才不会因为对我国政 策的不理解和政策框架预期的不稳定而不敢放心持有人民币资产。 （三）真正实现从正面清单管理模式到负面清单管理模式的转变，实现系统化、制度性的（三）真正实现从正面清单管理模式到负面清单管理模式的转变，实现系统化、制度性的 开放格局，构建有利于人民币国际化的金融市场体系和金融机构体系开放格局，构建有利于人民币国际化的金融市场体系和

43、金融机构体系。 我国金融业尚未形成系统性、 制度化的开放格局， 尚未完成从正面清单到负面清单的模 式转变。 应当切实转变开放模式， 制定真正符合国际规范的金融业负面清单， 实现非禁即入。 不论内资还是外资，只要达到统一的标准，均可依法平等进入负面清单之外的领域。 针对目前部分领域存在“个案式”“碎片化”“管道式”开放的倾向，应设立统一、公平、合 理的准入和监管标准， 允许符合标准的内外资机构制度性地进入中国市场， 不符合标准则依 法合规退出市场，减少依赖个案审批的模式。还应当做好跨业态跨部门的制度衔接，实现系 统有序、整体协调的对外开放，改变按部门、按业态各自开放、补丁式开放的局面。还应优 化

44、各类开放“管道”，借鉴 QFII 和 RQFII 在资格准入、投资品种、额度获取、外汇对冲等方面 实行统一标准的经验， 有条件合并的尽量合并， 暂时不能合并的在管理方式上采用统一标准， 减少分割。 为让持币者有增值机会， 中国应发展出成熟的金融市场， 丰富市场参与主体和交易产品， 并完善配套的会计、审计、税收等制度。其中最重要的是要培育兼具深度、广度和流动性的 人民币债券市场， 并进一步扩大对外开放水平， 这是实现人民币从结算货币向投资货币转变 的关键。中国还要丰富完善衍生品工具，使得国际投资者可以有效管理风险。当然，成熟的 资本市场需要中介能力强大的金融机构，还应构建实力雄厚、定价及中介能力

45、强大、国际化 的金融机构体系。 （四）努力增加人民币作为计价货币的功能。（四）努力增加人民币作为计价货币的功能。 可以大宗商品计价为突破口推动人民币计价职能发展。 大宗商品具有一般商品和金融两 种属性，其计价货币的选择以实际商品供求为基础，也受金融交易的影响。比如，石油主要 以美元计价与美国长期作为全球第一大石油进口国有关， 也以美国发达的石油期货交易为支 撑。当前，全球大宗商品格局深刻调整，中国正在成为大宗商品全球最大的进口国，这决定 了大宗商品长期看有潜力更多以人民币计价。 目前的短板在于中国大宗商品金融交易市场发 展和开放程度不足。近年来已有一些突破，2018 年 3 月，以人民币计价的

46、原油期货在上海 国际能源中心正式挂牌交易。应加快市场的建设，提升人民币计价的大宗商品的影响力，推 动人民币计价职能发展，补上人民币国际化的短板。 （五）人民币国际化与上海国际金融中心建设相统一。（五）人民币国际化与上海国际金融中心建设相统一。 主要的国际金融中心均以主要储备货币为依托。 如果人民币不能成为主要国际货币， 那 么上海也很难成为国际金融中心。同时，上海若成为国际金融中心，必然是人民币中心，而 非其他币种。人民币是上海建设国际金融中心的优势所在，天然决定了上海与纽约、伦敦等 传统金融中心的定位差异。 建设上海国际金融中心应充分发挥人民币业务上的优势， 在人民 币金融资产配置业务及风险

47、管理业务上进一步发力， 创新更多的人民币金融产品， 形成活跃 的人民币市场。巩固上海全球人民币业务中心的地位并助推人民币国际化。 （六（六） 扩大扩大“一带一路一带一路”建设中人民币的使用建设中人民币的使用， 同时将人民币国际化与金融科技的发展紧密结同时将人民币国际化与金融科技的发展紧密结 合起来。合起来。 “一带一路”建设为人民币国际化带来了广阔的发展空间。一方面，随着中国经济发展水 平提高，国内投资机会趋向饱和，较高水平的国内储蓄需要向外投资，特别是对“一带一路” 沿线国家，这是“一带一路”建设的重要背景。此过程中，以人民币的形式对外投资是国内人 民币储蓄多元化配置非常自然的选择。另一方面

48、，沿线国家并非主要储备货币发行国，也很 容易接受人民币，随着经贸往来的密切，贸易投资将更多地使用本币，有利于降低风险，具 备商业合理性。应不断完善“一带一路”建设的人民币金融服务，既推动投融资合作与资金融 通的深化，又有效助力人民币国际化。 同时，人民币国际化应与金融科技的发展相结合。作为新兴的国际货币，人民币具备后 发优势，有能力利用新技术，大胆尝试，助力人民币国际化。当前，金融科技在跨境支付上 显示出明显的优势， 其他国家和相关机构也在尝试金融科技运用于跨境支付领域， 金融科技 将对国际货币体系的运作方式、运行效率带来极大的改变。我国应抓住机遇，加大金融科技 的研发和应用，这与人民币国际化

49、将是一个相互强化的过程。 （七）有效地防控金融风险。（七）有效地防控金融风险。 在扩大金融业开放和人民币国际化的过程中， 不断完善金融监管体系， 使之与开放水平 相适应和匹配。 一是建立本外币一体化的监管框架，对本外币“一视同仁”。既不歧视本币，也不歧视外 币， 让市场主体在统一的监管规则下自主选择交易币种， 从根本上消除不同币种的监管套利。 二是加强对短期跨境资本的流动的监测。 短期跨境资本流动的大幅波动会冲击市场信心， 形成金融市场共振，对金融体系造成系统性冲击。应对此保持警惕，要运用现代科技手段和 支付结算机制， 适时动态监管国际国内的资金流向流量， 使所有资金流动都置于金融监管机 构的监督视野之内。 三是监管方式上，更多地采用宏观审慎而非行政管制。行政管制的危害在于扭曲市场， 降低资源配置效率，往往“按下葫芦浮起瓢”，同时短期管制行为难退出，往往自我固化为持 续性的制度安排，不利于市场长期的稳定发展。宏观审慎专注于风险，对不同市场主体保持 中性，在有效防控风险的同时减少对市场的扭曲。同时，微观市场监管应尽量保持跨周期稳 定，为市场主体提供稳定的政策预期。 四是科学合理配置监管资源， 提高监管效率。 金融监管资源不宜在行政区划和不同部门 之间平均分配，而应向金融要素集聚、潜在金融风险点集中的地区和领域有所倾斜。同时， 金融监管不仅要有合规检查