建筑建材行业2021年度投资策略.docx

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1、目录1、弱化需求侧逻辑，关注结构性变化3LK地产投资增速或放缓，对峻工环节保持乐观312 基建投资或维持小幅增长，关注R日Ts政策变化72、看好装配式，钢结构依旧为现阶段最优92.K 政策驱动，渗透率与评价标准双重驱动922装配式是具备成长性与空间的赛道103、2.3、钢结构依旧为现阶段最优选10121213建筑央企市占率提升，静待估值催化.3,K逆境下的坚韧，建筑央企市占率提升3.2、估值底部，静待催化4、消费建材：深耕优势领域，加跨品类布局174.K跨品类布局成为主流策略174.2、成本端关注原油价格表现184.3、消费建材龙头企业优势不断加强195、水泥稳定高盈利，看产业链延伸和扩张20

2、5.K 供需格局相对稳定，水泥价格波动趋于平稳205.2s分区域水泥价格情况215.3、盈利弹性不再，看产业链延伸和产能扩张236、玻璃21年会更好，关注春节后库存情况246 .K 20年玻璃价格快速上涨，21年会更好2462 从投资回报看行业合理盈利水平2563 3s关注玻璃节后库存情况和价格跌幅267、玻纤：供给趋于理性，关注需求情况277 .K 供给更趋理性，支撑价格走高2772 内强外弱，21年整体需求亦不悲观287.3、 龙头企业的差异化布局30资料来源：住建部，光大证券研究所绘制资料来源：住建部，光大证券研究所；数据截至2019年末2.2、 装配式是具备成长性与空间的赛道前文所述，

3、装配式建筑的长期驱动来源于渗透率与预制率的提升。以pc为例，我 们测算装配式建筑的长期空间参考装配式建筑工程消耗定额，随着预制率的 提高，预制构件的使用量也有相应的增长。表3：每平米装配式建筑造价估算预制化率单位20%PC结构小图层40%50%60%20%PC结构高层住宅40%50%60%钢结构 高层现浇 住宅合计元/平米1991213322052277223123972478255927772000预备费元/平米100107110114112120124128139工程建设其他费用元/平米199213221228223240248256278建安费用元/平米16921813187419351

4、8962037210621752360其中：人工费元/平米324288270252345.6307.2288268.8192.58人工工时工日2.702.402.252 A2.882.562.42.241.6材料费元/平米11141286137214581262.41456.815541651.21699.2钢材Kg36.9028.0423.3218.4148.9639.0533.7728.2795商碎M30.270.200.170.140310.230.20.16Z预制构件M3n nfiftnn ATQn iqsn 2ad/-24-53-22D u D-88D JL D-23V/ JL LX

5、-64-2468.22资料来源：装配式建筑工程消耗量定额（征求意见稿），2016年，住建部，光大证券研究所测算表4：不同渗透率.预制率建设下，PC市场需求洌算（万立方米）法 新也10%20%30%40%50%60%70%80%90%1,2222,4453,6674,8906,1127r3358,5579,78011,002嬲2,4454,8907,3359,78012,22514,67017,11519,56022,00550%3,0566,1129,16912,22515,28118,33721,39324,45027,5067,33511,00214,67018,33722,00525,6

6、7229,34033,007资料来源：光大证券研究所测算当然，装配式建筑领域目前尚存较多变化。不仅仅在PC结构与钢结构两种技术路径之间，在PC体系内部或者钢结构体系内部，也可能存在技术体系的争论。比如,PC剪力墙结构中的实心墙板体系与双面叠合剪力墙体系8 ；钢结构装配式住宅领域 中框架体系与剪力墙体系的优劣比较等。站在这个时间点，我们无法明确指出哪一 种技术路径必将胜出，主要是装配式建筑的技术路径尚在迭代过程中。未来应当着 重研究造价的经济性、施工的便捷性以及防水、隔音等解决方案的完备性等。2.3、 钢结构依旧为现阶段最优选钢结构装配式建筑是装配式建筑中重要的技术路径。短期钢价快速上涨，部分投

7、资 者担忧钢材成本上涨会影响钢结构装配式建筑的推广。逻辑上思考，钢材成本占钢 结构建筑比例较高，却会对其推广造成一定影响；但现实层面，建筑物的用途及类7由于钢结构建筑的预制率天然较高，故采用PC测算渗透率/预制率提升所带来的弹性8参见两种构件，谁主沉浮？一一装配式建筑行业跟踪研究，2020年7月，孙伟风建筑/建材光大证券6VERMI0MT $CURIT($Da 乂0a枷E IkA m t=4c k+ :zeil fL图15 ：代表钢构企业收入、新签力收入同比增速（手度冬计）6。，。舄 90SZ0Z 8,0舄- ZT6OZ 60.602 90,60、 S.6O。 m。；口 60OO8OJ 900

8、08。.N CO0OO0CM CMEOCXJ s、od . 90,二。 S.ZOCM CMV9OCM 60,90。 9998CM 000,90、 ZISZ 6。心O;目 9o,goCXJ: susoe CMLSOCM S4OCM 9043CJ 34。 cmlooz b gcooCM 90CO0OJsoCMod9OOM sose qlcdscxj= 6O.6OZ 90,68cm 36OZ ZL003Z soood 90a oz 8-sbz ZTZOZ 69ZOZ99ZON 、 SZ5Z尼港 zi 佛 60,902 90,90、8.9OZ dTgoe 6。心8 9。金。7 slnoCM 71504

9、 .Ld- 0寸084OCMeveoCMgcooz90CO0Z -利润都呈现快速增长相较于PC,鸿路网构作为龙头公司，其产能规模已大幅领先竞争对手 精细化管 效应，三为鸿路铸就成本领先的护城河；未来.着银结构建筑持续推广 存在加H费提价的可能性。，以精工钢构为代兼E三类r防益于EPC转型 从传统的钢结构分PC总承包企业转型升级；钢结构装含用品的技术储备，随着钢结构装式建筑的逐步推广其技术授权模式也将创造工0J的利润。敬请参阅最后一页特别声明-11-3、建筑央企市占率提升，静待估值催化3.1、 逆境下的坚韧，建筑央企市占率提升建筑业自18年以来就面临增速行业性放缓的压力（基建投资、地产工程投资低

10、个 位数增长，PPP政策收紧），然而央企建筑类企业面临“去杠杆”的压力的背景下, 仍然实现收入及订单的逆势增长，逆境下的坚韧殊为不易。直得注意的是，八家央企建筑企业自2019Q1以来，其新签订单.收入规模始终快于建筑业整体增长，表明央企建筑企业的市占率稳步提高。图16 :建筑业/八家央企新签订单与收入增速50% r40%30%20%10%0%-10%L mcmw%20建筑位新签合同额YoY （单季度）ggcodot-CNoo一 八家央企新签合81额YoY （单St）资料来源：公司公告，Wind,光大证券研究所，；截至2020年Q330%25% -20%15%10%5%0%-53Q01M-032

11、015-032016-032017-032018-032019-03- 10% - 15% - 20% -建筑业产值丫。丫（单季度） 八家央企营业收入丫。丫（单季度）19年以来，由于永续债以及债转股等因素9,导致主要建筑央企的归母净利润增速 与净利润增速有一定差距。以净利润为口径，央企业绩增长整体较为稳定。9参见外发报告少数股东损益以及永续债税收政策影响探讨一一建筑和工程专题研究，2020年3月，孙伟风30%资料来源：公司公告，光大证券研究所；截至2020年Q3央企市占率逐步提升的驱动在于：1）融资成本优势；2）工程承包模式逐步转向 EPC,央企作为拥有完整产业链条、丰富项目管理经验的企业有竞

12、争优势；3）基 建类项目单体投资规模变大，对于建筑企业承接能力提出较高要求。3.2、 估值底部，静待催化建筑板块处在历史底部区间。纵向对比来看，当前建筑央企整体PE股指在6.6X, PB估值在0.72X,低于近10年估值均值一个标准差以上。横向对比来看，建筑板 块通息息相关的地产，银行板块的估值相比仍处在更低的区间。图18 ：建筑央企整体估值变化（PE TTM、PB LF变化）40353025201510504.C3.53.C 22.C1.C0.S0.C0心、心 、砂 6 砂、砂、 砂、出、砂建筑央企PE_TTM均值建筑央企PB_LF均值（RHS）资料来源：Wind,光大证券研究所；截至202

13、0年12月31日敬请参阅最后一页特别声明-13-9资料来源：Wind,光大证券研究所建筑板块估值相对于泸深300估值已到达历史底部区间。财务数据基本面与估值的 背离，反映了投资者对于建筑央企中长期成长性及其资产质量的担忧。但是当前估 值出现探底回升信号，我们预计未来估值催化可能源于：1） ROE的边际回升；2） 分红比例的提高；3）公募基建REITs的推进。ROE开始边际回升（杜邦分析）1） “去杠杆”进入尾声，负债率下降企稳：当前八大建筑央企以及建筑板块整体负 债率接近20年国资委考核要求（75%）,预计下降空间有限。截至3Q20末，建 筑板块整体负债率已经跌破75%的考核要求,八大建筑央企

14、资产负债率为7533%, 相比1Q20有所回升。截止3Q20末，八家建筑央企资产负债率由高到低分别为中 国铁建（76.94%）、中国电建（76.86%）、中国中铁（76.54%）、中国交建（75.36%）、 中国建筑（75.09%）、中国中冶（74.78%）、葛洲坝（71.58%）、中国化学（69.06%）。图20：建筑央企资产负债率变化趋势85%80%75%70%65%60%201220132014201520162017201820192020中国建筑中国铁建中国中冶中国中铁中国交建中国电建中国化学葛洲坝资料来源：Winch光大证券研究所整理；截至2020年Q32）资产周转加快，两金压降显

15、著。央企压降两金措施有所成效，资金回收速度加快。19年八家建筑央企整体总资产周转天数为484天，同比减少42天，总资产周 转速度连续两年加快。1Q20受疫情影响，两金周转大幅上升，3Q20两金周转天数 迅速下降至82天的历史低位。%Z ：A？z 0(isqiAOqs)/iL一资料来源：Wind,光大证券研究所整理.3）订单回暖，费用率下行，盈利能力回升。管理提效，营业利润率、净利率近几fo-n* 19 VAl A09JL叩IJ WfcPIO PML6 用川 1-iqs:如知臾叭HM（）zp*zi zs ju :jjp：An9Sz 大J前Ailezzivx翊im四为亿骑V兖料采源：Wind,光大

16、证券研究所整埋；2020年数据采用2020元前三李度值分红比例有提升空间同比地产、银行龙头，建筑央企分红率还有上升空间。同一产业链下的银行、房地 产行业龙头近5年分红比例均在30%左右，而建筑央企的分红率当前仅为20%o 同时考察三大板块龙头的ROE发现，建筑央企除了第一龙头中国建筑外，其余公 司ROE均低于地产银行板块，因此较高的留存比例并不能带来盈利的增长（g=ROE*b） o因此建筑央企较高的留存收益，很大原因是在于两金对现金流的侵 占以及未来新项目的融资需求。有理由相信，随着ROE边际回升，两金侵占比例 下降，资产流动性加强后，建筑央企的分红比例有提高的可能。图23 ：部分建筑央企与银

17、行、地产公司分红比例比较10%2013201420152016201720182019中国建筑中国铁建中国交建建设银行万科A保利地产资料来源：Wind,光大证券研究所REITs的天然出表特征或有利于央企盘活存量资产必须承认，在现有的工程模式下，建筑企业持续扩张的能力与其负债率息息相关。虽然经过3年左右的“去杠杆。主要建筑央企的资产负债率已有一定程度降低。即便建筑央企的竞争优势已非常显著，市占率可以持续提升，但由于国资委对于“负债率”的限制依然存在，建筑央企后续扩张的速度会受到一定限制REITs作为一种天然出表的金融工具，或可使建筑央企突破负债率的束缚，从而具 备持续扩张的能力。REITs最直接

18、的影响，是可以盘活央企存量的运营类资产（此 类资产通常较重，且负债率较高，现阶段现金流贡献较少）。图24 ：建筑类/基建运营类企业资产证券化的主要方式现金其他资产负债应付眼款! 短期借欧长期借款、债券 其口布一.所有者权益其他权益工具；少数股东权4其他所有者权益资料来源：光大证券研究所绘制传统债务融资方式4、消费建材：深耕优势领域，加跨品类布局4、跨品类布局成为主流策略消费建材行业下游是地产、建筑企业、装饰公司和个人消费者，企业的业务拓展围 绕工程端和零售端开展，B端业务走量，虽然盈利水平不如零售端，且有供应商金 融和应收账款回款时间较长等不利因素，但有助于企业快速做大规模提高市场占有率降低成

19、本；C端业务需投入大量精力铺设管理营销网络，经营品牌形象，但盈利 水平较好且持续贡献现金流。近两年受住建部“城镇新建住宅建筑应全装修交付”影响，工程端中房地产全装修比 例大幅上升，各类消费建材龙头企业的工程端起量带动营收和业绩增速加速，品牌 优势凸显。消费建材子行业普遍集中度较低，随着全装修渗透率的提升，未来各子 行业集中度还有较大的上升空间。以防水行业情况为例，根据国家统计局，2019年，653家规模以上（主营业务收 入在2000万元以上）防水企业的主营业务收入累计为990.4亿元，同比增长12.2%。 20年1-9月，714家规模以上防水企业的主营业务收入累计为749.2亿元，同比增 长3

20、.9%,增速比上年同期下降12.4个百分点；沥青和改性沥青防水卷材累计产量 为15.1亿平方米,比上年同期增长4.4%。龙头东方雨虹、科顺股份、凯伦股份2020 年前三季度主营业务增速分别为16.2%, 30.3淘口 88.1% ；归母净利润增速分别为 43.4吸 113.2对口 141.4%o图25 ：防水材料行业规模以上企业收入情况资料来源：中国建筑防水卧会j光大证券研究所图26 ：防水材料行业规模以上企业数量情况资料来源：中国建筑防水卧会光大证券研究所龙头企业加大在优势领域的领先地位。例如，东方雨虹在防水材料工程端的优势毋 庸置疑，且同步在零售端加大布局，20年民建和修缮业务实现较快增长

21、；北新建材 在石膏板的新增产能不断释放，其龙骨的配套率持续上升；伟星新材的管道零售业 务在华东地区继续保持较高的市占率，且进一步加大对西部市场的开发和渗透。与此同时，跨品类布局逐渐成为各消费建材龙头企业的主流策略之一，北新建材进入防水材料领域，东方雨虹进入建筑涂料领域，伟星新材不断扩张防水、净水等同心圆业务，三棵树进入防水材料领域等等。龙头企业在依托主业的优势下，尽可能的扩大产品种类，从早期单一产品生产商向一站式建材综合产品采购服务商转型。建筑/建材B光大证券EVERBRIGHT SECURITIES4.2、 成本端关注原油价格表现髓雕瓢翻蕊普麻嬲解1羲鼾潘髀、2耀1 嬴瀛？的21图28 :

22、NYMEX原油价格走势图谱（美元/桶）图27 : IPE布油价格走势图谱（美元/桶）资粒来源：Wind,光大证券研究所；截至2020年12克32030080604020期货结算价价舌跃合约）:NYME施油金融美元醺0 131114111511161117111R111Q1190V资粒来源：Wind,光大证券研究所；截至2020年12月2017-2018年原油价格上涨带来原材料和能源成本上涨压力，2019年原油价格在 区间波动，但产业链上相关产品价格走势有所分化，基本保持稳定，2020年初受 新冠疫情影响，原油价格一路走低，4月降至最低点后开始企稳回升，截至2020 年12月31日已达每桶51.

23、8美元左右。预计2021年随着疫苗普及海外疫情得到图29 :华东地区重交沥青平均价图30 :国内中石化环氧乙块价格（元/吨）5,0004,500市场价（平均价）锄青重交沥青）华东地区元做12,00010,0008,0003,50030006,0002,5002,0001,500 方/君心卡应产裕料来源：Wind.光大讦料研究所；初下2020生12后4,0002,000出厂价:环氧乙烷（EO）冲石化华南出厂价:环氧乙烷（EO）：中石化华东-出厂价:环氧乙烷（EO）:中石化华北0 1311141151116111111811311 2011裕料来源：Wind.光大讦券研究所；超至2020色12后防

24、水行业的主要原材料为沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、乳液等，其中沥青所占比 重最大。华东地区重交沥青2017年均价涨幅47.2%,2018年均价累计涨幅25.1%, 2019年均价累计涨幅6.6%, 2020年12月27日最新产品价格2790元/吨，均价 累计较19年同期下降23.8%0混凝土添加剂行业中主流产品较酸系减水剂直接上游为聚醴单体（主流HPEG和 IPEG, APEG和MPEG用量较少），原材料成本受环氧乙烷价格影响显著。中石化环氧乙烷出厂价2018年均价累计涨幅6.4%, 2019年均价累计跌幅23.4%, 2020 年12月31日最新产品价格7550元/吨，均价累计较19年同期下

25、降8.5%。图31 ：国内PVC平均价资料来源：Wind,光大证券研究所；截至2020年12月图32 ：国内PP-R代表地区平均价资料来源：Wind,光大证券研究所；截至2020年12月塑料管道行业所用的PVC、PPR、PE亦属于石油产业链下游产品。PVC：2017年 累计均价涨幅10.1%, 2018年累计均价涨幅4.0%, 2019年累计均价跌幅0.5%, 2020年12月31日最新价格7153元/吨,均价累计较19年同期下跌1.5% ；PP-R : 2017年累计均价下降0.6%, 2018年累计均价涨幅5.1%, 2019年累计均价跌幅 3.1%,2020年12月25日最新价格1045

26、0元/吨,均价累计较19年同期下跌13.4%。4.3、消费建材龙头企业优势不断加强尽管地产后周期竣工面积有改善预期，消费建材下游需求有支撑，子行业集中度持 续提升，需关注21年地产“三道红线”政策影响下，下游地产开发商资金来源，消 费建材企业的销售回款情况，以及成本端价格情况。推荐：东方雨虹、伟星新材、 北新建材。8、投资建议318.1s鸿路钢构：钢结构制造龙头，竞争优势显著3282 精工钢构：技术领先，受益于钢结构景气338.3s华铁应急：设备经营租赁龙头将乘势而起3384 中国建筑：单三季度业绩加速，回购彰显信心348.5s中国交建：期待R日Ts为公司带来积极变化358.6s中国化学：业绩

27、释放期，受益于化工业投资景气3587、海螺水泥：行业供需稳定，盈利高位维持368& 华新水泥：扩张有序，盈利稳健增长378.9s中国巨石：玻纤巨头优势显著，盈利水平改善378.10、 中材科技：预计玻纤价格高位稳定，锂膜供不应求388.11、 长海股份：扩产有序推进，再造一个长海398.12、 东方雨虹：业务多点开花，业绩有望维持较快增长398.13、 伟星新材：白马回归，业绩重回增长趋势408.14、 北新建材：扩品类布局进展顺利418.15、 山东药玻：中性硼硅管制技术良率不断提升418.16、 科顺股份：市占率快速提升，业绩较快增长429、风险分析435、水泥稳定高盈利，看产业链延伸和扩

28、张5.1、 供需格局相对稳定，水泥价格波动趋于平稳2020年1-11月我国水泥行业产量21.6亿吨，同比增长0.4% ；11月我国水泥行业 产量2.4亿吨，同比增长9.6%。2020年1-11月累计增速较2019年同期回落5.7 个百分点。预计全年水泥累计产量23.8亿吨，同比基本维持稳定水泥行业表观 消费量保持稳定，在基建和地产需求持续有支撑的情况下，预计2021年水泥表观 需求增速在63%之间，保持小幅增长态势。图33 ：全国水泥行业累计产量与增速资料来源：Wind,光大证券研究所；截至2020年11月供给端产能置换进一步收紧，新增产能有限o 2020年12月16日工信部公开征求 对水泥玻

29、璃行业产能置换实施办法（修订稿）的意见中明确要求，位于国家规 定的大气污染防治重点区域实施产能置换的建设项目，产能置换比例为2:1；位于 非大气污染防治重点区域的建设项目，产能置换比例分别为L5：l o相较于18年 版1.5:1和1.25:1置换比例提高，政策进一步收缩。根据数字水泥网，2020年行业内新投放的熟料产能约为3900万吨,而净投放约为 2000万吨，其中云贵川、桂粤闽、浙鄂赣和藏宁新等省份在熟料新建占比较高， 分别达28%、30%、15%和19%。预计21年行业新投放熟料产能在4600万吨左 右。图34 ：水泥行业产能利用率情况资料来源：Wind,数字水泥，水泥地理，光大证券研究

30、所预测图35：行业新增熟料产能规模和冲击动能情况资料来源：Wind,数字水泥，水泥地理，光大证券研究所预测注：冲击动能;新增熟料产能净投放/熟料总产量水泥行业产能利用率维持较高水平，新增产能对供给冲击有限，行业供求格局整 体稳定，除产能新增较多的西南地区外，全国水泥价格波动趋于高位稳定。资料来源：Winch数字水泥，光大证券研究所；截至2020年12月成本端煤炭价格上涨对于水泥生产成本影响有限。2020年四季度煤炭价格快速上 涨，山西优混5500大卡价格达到657元/吨，顺周期逻辑下，21年煤炭价格预计 仍将在高位运行；吨水泥煤耗约在100-120Kg,将导致水泥生产成本小幅上升。资料来源：W

31、ind,数字水泥，光大证券研究所；截至2020年12月产能新增有限，且产能利用率维持高位，需求未见下滑，2021年预计水泥行业 高盈利水平将继续维持。5.2、 分区域水泥价格情况分区域水泥价格情况展示。预计除西南新线较多将影响价格表现和东北区域需求较 差价格表现也较差外，其他区域价格将继续保持高位震荡态势。建筑/建材B光大证券EVERBRIGHT SECURITIES表5：区域月度价格和出货量情况12B华北华东西南东北中南乐南西北仝国月度价格同比-5.2%-4.3%-5.6%0.3%-4.8%-6.%2.4%-3.7%价格累计同比239%-0.97%-3.77%-3.54%4.13%4.53%

32、4.67%0.1%水泥出货率36.4%83.8%84.3%4.0%97.7%83.8%6.7%65.9%水泥出货率同比-8%7%-10%-71%5%7%14%-2%资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至2020年12月注：华北：京津青、山西、陕西、河南；华东：江浙泸、山东、安徽；西南：云贵川渝、广西；东北：黑吉辽、内蒙古；中南：湖南、江西、湖北；东南：广东、福建、海南；西北；图38 : 2016年至今华北区域水泥价格周度情况（元/吨）图39 : 2016年至今华东区域水泥价格周度情况（元/吨）资料来源：数字水泥，光大证券研究所；成至2020年12月600550华东50020162017201

33、82019-2020400资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至2020年12月图40 : 2016年至今西南区域水泥价格周度情况（元/吨） 图41 : 2016年至今中南区域水泥价格周度情况（元/吨）201620173502502(M)资料来源：数字水泥.光大证券研究所；截至2020年12 U 资料来源：数字水源,光.大证器研究所；献至2020年12 E-22-图42 : 2016年至今东南区域水泥价格周度情况（元/吨）资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至2020年12月图43 : 2016年至今西北区域水泥价格周度情况（元/吨）资料来源：数字水泥，光大证券研究所；截至2020年12月

34、注：20年下半年价格大幅下跌因西题水泥价格大跌影响所致，西ItM他地区价格稳定5.3、 盈利弹性不再，看产业链延伸和产能扩张在水泥价格波动趋于平稳的趋势下，企业盈利弹性逐年减弱，未来业绩增长将主要 来自两个方面：1、产业链延伸，水泥企业产业布局向上游砂石骨料资源和下游水 泥窑炉协同处置，以及其他新型建材领域延伸。2、熟料和水泥产能扩张，而国内 政策收紧新增产能受限情况下国内产能布局扩大难度加大，企业产能进一步扩张的 布局只能向海外走，需关注企业海外熟料产能布局进展Q水泥企业盈利高位稳定，关注上市公司后期是否会进一步提高分红比例；建议配 置海螺水泥.华新水泥，关注港股中建材和华润水泥控股。6、玻

35、璃21年会更好，关注春节后库存情况6.1、 20年玻璃价格快速上涨，21年会更好20年前期受国内新冠肺炎疫情影响，需求停滞致使玻璃库存高企，但后期随着复 产复工后下游需求较好，叠加供给端沙河地区部分生产线关闭和年内光伏玻璃供不 应求部分浮法玻璃生产线转产光伏背板，二季度以来库存快速下降，推动玻璃价格 大幅上涨，直至四季度价格已超过2010年约100元/重量箱的价格高点。图44 ：玻璃价格走势资料来源：Wind,光大证券研究所测算；截至2020年12月资料来源：Wind,光大证券研究所；截至2020年12月35302520151050-5平板玻璃产量.累计（万重量箱）平板玻璃产量增速.累计同比（

36、）资料来源：Wind,光大证券研究所；截至2020年11月20年年内企业盈利水平不断改善，截止四季度行业内企业的单箱盈利水平接近30 元，为近年来的最好水平。需求端，地产后周期竣工的改善对于玻璃行业整体需求带来支撑。供给端，行业内 现存的到期需冷修的20-30条生产线约占16万吨的日熔量的10%左右，且2020 年12月16日工信部公开征求对水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）的 意见中明确要求，位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的建设项 目，产能置换比例为2:1；位于非大气污染防治重点区域的建设项目，产能置换比 例分别为1.5:1 ；且可用于置换的产能有明确要求。此外随着行业产

37、能靠前的企业 持续扩大产能，行业集中度亦在不断提升中。图46 ：全国平板玻璃行业累计产量与增速100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 0 成本端，现阶段纯碱价格维持偏弱行情但从纯碱期货远期合约价格情况看21年价 格存看涨预期，煤炭价格高位震荡，天然气价格基本稳定。需求有支撑，供给新增有限，且企业推涨价格意愿强烈，母庸置疑，2021年价 格将进一步上涨，玻璃行业企业的盈利水平会较2020年更好。6.2、 从投资回报看行业合理盈利水平新建一条600d/t的平板玻璃生产线配套设备投资约为6-7亿元左右（不含土地和 厂

38、房），池窑寿命6-7年。按单吨投资3240元，7年使用寿命，5%的回报率要求 测算，吨净利润600元的水平，将使新建平板玻璃生产线达到盈亏平衡。如还配套 后端深加工镀膜等工艺生产线，那么要求的投资回报会更高。国内部分的平板玻璃生产线主要是在2009年“四万亿”刺激政策后投产的，而生产 7年后需要冷修后再次投产，600d/t生产线仅需1亿元左右的投资，而生产线使用 寿命将延长6-7年。按单吨投资463元，7年使用寿命，5%的回报率要求测算， 吨净利85元平板玻璃企业即可达到盈亏平衡。以旗滨集团为例，2017-2019年吨净利水平在250元附近震荡；2020年上半年吨 产品净利水平基本与2019年

39、上半年持平，下半年玻璃产品价格持续上涨，全年预 计产品吨净利水平将达到350元左右。资料来源：Wind,公司公告，光大证券研究所预测仅从四季度看，12月平板玻璃产品约2000元/吨的价格下，行业的盈利水平约600 元/吨，达到新建生产线的盈亏平衡附近，盈利水平达到2010年以来的高点。2020 年平板玻璃价格基础较好，业内普遍对2021年平板玻璃整体价格表现非常乐观， 预计全年盈利情况也会较2020年更好。然而回归实际，多数制造业的净利润水平只有10好20%左右。平板玻璃行业是周 期行业，2016年以来受益于“供给侧改革：行业新增产能受限，整体供需维持在 一个相对紧平衡的状态使得盈利较前期有明

40、显改善，2020年平板玻璃需求稳中向 好且供给保持稳定，但是光伏玻璃供不应求导致部分浮法生产线转产光伏背板，加 日了平板玻璃需求旺季供给偏紧的状况，致使企业库存快速下降进一步推涨价格到 高位。需求端，平板玻璃需求2021年受地产后周期支撑有望维持小幅增长，然而地产投 资增速长线放缓是大概率事件，“三道红线”政策影响下房地产企业拿地规模持续收 缩，平板需求增速逐渐平稳直至出现下滑是长期趋势。供给端，光伏玻璃的超白压 延玻璃新增产能不受限，因此12年内投产规模将翻倍，浮法玻璃转产光伏背板属于短期供不应求下的权宜之计（甚至产品质量都有差距），预计后期还是会转回生 产建筑平板玻璃；而浮法玻璃到期生产线

41、冷修需耗费约半年的时间，除集中冷修外 不会对行业整体供给水平产生较大影响。2021年平板玻璃行业盈利水平整体会较2020年更好,然而行业的长期合理盈利回 报维持在什么水平值得进一步思考。6.3、 关注玻璃节后库存情况和价格跌幅关注地产后周期竣工面积增速情况，此外受春节期间施工全面停滞影响，2021年 春节后平板玻璃企业库存将较高，节后行业为去库存会降价销售产品，价格下跌幅 度将决定2021年玻璃价格的起涨点和企业盈利水平。关注港股信义玻璃、旗滨集 团和南玻A。7、玻纤：供给趋于理性，关注需求情况7.1、 供给更趋理性，支撑价格走高2018年以来玻璃纤维行业新增产能较多致使行业供过于求，玻纤价格

42、持续下跌。2020年上半年受全球新冠疫情影响需求整体不振，但因供给新增有限，玻纤价格于7月份降至底部后企稳；下半年受需求提振支撑，厂商库存逐步下降，产品价格 直线回升，截止2020年12月19日主流玻纤产品均价5625元/吨已接近2015年 高位水平。供给端看，玻纤行业集中度高，竞争格局较为稳定。截止2020年11月，国内玻 纤总产能564.7万吨，在产产能509.3万吨。其中中国巨石、泰山玻纤、重庆国际 的国内总产能达345万吨，占全国总产能的61.1%,上述三家加上山东玻纤、内江 华原、长海股份、必成玻纤、OC、中材金晶和台嘉玻璃纤维的国内玻纤前十家企 业的国内总产能达472.5万吨，占全

43、国总产能的837%o图49 ：国内斯的各企业国内产能占比情况图50 ： 2018年至今的行业内企业新增产能占比情况台嘉2%金晶3%.2% 4其他 16%必成玻纤3%长海股份，3%内江华原/如东玻纤7%3%重庆国际13%中国巨石29%泰山玻纤19% /资料来源：卓创资讯，光大证券研究所；截至2020年11月 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所；截至2020年11月现阶段国内玻纤产能仍在持续扩张，但经过2018-2019年的快速扩张后，2020年新增产能相对有限，2021年计划的新增产能进一步减少。根据卓创资讯数据,2018年初国内玻纤总产能415.3万吨，在产产能368.2万吨；但由于2018年行业新增产能快速增长，至2019年初玻纤总产能达到507万吨，在产能463.9万