农林牧渔行业深度报告推荐.docx

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1、农林牧渔行业深度报告图7拉尼娜严重影响粮食产量，量化宽松助推粮价上涨-厄尔尼诺指数产量谷物:全球（右轴）-厄尔尼诺指数产量谷物:全球（右轴）2,580,000,0002,560,000,0002,540,000,0002,520,000,0002,500,000,0002,480,000,0002,460,000,0002,440,000,0002,420,000,0002,400,000,000资料来源：Wind,中航证券研究所2.6 2020年至今：疫情持续+俄乌冲突+气候异常疫情扰乱供应、俄乌局势恶化和气候影响下，全球或面临二战以 来最大粮食危机。气候：2020年初西亚和东非爆发罕见蝗灾

2、，2021 年出现罕见双拉尼娜现象，2022年初汤加火山爆发，小麦大国印度 遭遇1901年有记录以来最高气温，异常天气频发导致全球小麦产 量下降 据USDA预测2022/23世界小麦产量将减少2150万吨, 期末库存将减少5%至2.67亿吨，为六年最低水平。经济：2020 年初美国降息并实行量化宽松政策，货币宽松加剧了全球通胀，推升 粮食上涨。政治:俄乌冲突导致乌克兰春播面积已下降至700万公 顷，同比减少一半。俄罗斯是全球最大的化肥供应商，氮磷钾肥均为 全球出口前三位，暂停化肥出口将影响全球粮食产量和价格。此外， 战争和疫情冲击全球供应链，油价暴涨超过100美元/桶，进出口 贸易管制趋严，3

3、月以来已有多个产粮大国限制粮食出口，全球粮价 在供需紧张、生产运输成本激增背景下迭创新高。图8 2019年全球小麦库存下滑，粮食大国采取贸易限制资料来源：USDA,新浪财经，凤凤财经，中航证券研究所30041%295S4。.39%290Q38%285.37%280.36%1265-32%20172018201920202021期末库存（百万吨）库销比国家贸易限制措施全球粮食地位I乌克兰禁止谷物和化肥等出口第四大玉米出口国俄罗斯禁止化肥出口、向欧盟 出口小麦和玉米等第二大粮食出口国、最大小麦出口国越南限制大米出口第九大粮食国家哈落克斯坦禁止小麦、糖等出。最大小麦出口国之一阿根廷暂停大豆和豆将出口

4、第三大大豆出口国印度禁止小麦出口第二大小麦生产国家印度尼西亚禁止株桐油出口最大粽桐油生产国三、粮食危机的再思考3.1 自然气候影响有所削弱粮食的生产和供需平衡与气候因素密切相关，但气候变化往往 直接导致粮食危机的概率较小。南方涛动指数50年维度的历史变 化来看，厄尔尼诺和拉尼娜现象交替出现，全球自然灾害频繁发生, 形成极端天气并影响全球主要农产品生产贸易国，主导全球性粮食危 机的次数并不多（例如，2010-2012年粮食危机X不过，气候导 致的粮食减产是发生粮食危机的重要助推因素。政治经济等其他因素 往往会借力自然灾害引发的减产预期干预全球粮食市场的供需，进而 引发粮价波动。如投机资本常依靠减

5、产预期哄抬粮价，各国粮食出口 贸易政策多受粮食减产影响等。10图10气象周期轮替，区域极端天气频发；灌溉等基础设施使人类应对气候变化能力增强（千公顷）POSITIVI (LA NINA)POSITIVI (LA NINA)Difference from average pressure (millibars)6666666666666。装备灌溉用地装备灌溉用地占比资料来源：澳大利亚气象局，FAO,中航证券研究所11图11全球农业技术和基建支撑主要粮食品种单产提升（单位：百克每公顷）700006000050000400003000020000100006000050000400003000020

6、00010000小麦单产稻谷单产 玉米单产 一大豆单产资料来源：FA0,中航证券研究所经济货币因素持续催化经济发展不仅推升了人均粮食需求量的提升，还导致了用粮结构 的变化，非口粮用途需求大幅提升，增加了粮食供需失衡的风险。进 入21世纪之后，全球GDP基本保持3%以上的增速，经济快速 发展促进人均粮食消费量大幅提升,2021年人均粮食消费量为341 公斤，较本世纪初提升了 13%，使得粮食需求不断增加。经济发展 也带动了非口粮需求的趋势性提升。一是工业用粮需求增加。石油价 格高涨使得生物燃料性价比显现，20年间全球燃料乙醇年产量大幅 增加，年均复合增长率为9% , 2017年开始燃料乙醇年产量

7、已超过 1000亿升，玉米、大豆等粮食的工业消耗量持续走高。二是饲料用 粮需求上升。经济水平提高使得居民消费结构持续升级，肉、蛋、奶 和畜禽类等食品消费增加，提升了饲料用粮的需求。12图12全球经济增长带动人均粮食消费提升；石油价格带动燃料乙醇产量趋势走高350340330320310300290280270-4.0%0 0人均粮食消费量（公斤）一全球:GDP:同比石油价格指数燃料乙醇年产量（十亿升）资料来源：Wind,中航证券研究所经济周期更迭、美元币值变动对国际粮食价格形成重要影响。但从长周期视角观察货币因素对粮食和食品价格的影响，并不起到决定性作用，货币对粮价的影响主要还是短期扰动为主。

8、当前美联储加息周期启动，短期对全球粮价有所抑制，但主要品种依然高位运行，加息缩表对粮价的压制作用相对有限，而俄乌争端和贸易保护等非货币因素对粮价形成了强力支撑，未来加息预期走弱有可能进一步催化全球粮食价格。图13从长周期看，货币因素并不决定粮食和食品价格走势降息周期食品价格加息周期食品价格起始当年涨跌幅起始当年涨跌幅1960 年6. 0%1968 年5. 7%1970 年-2.8%1972 年17. 5%1974 年29.4%1977 年9. 3%1981 年-16.1%1987 年3. 5%1989 年-9. 3%1994 年-2.4%2001 年10.8%2004 年2. 3%2007 年

9、21.7%2016 年1.1%3.2 政治博弈因素或将加强纵观历次粮食危机，政治博弈与粮食危机如影随形，多次成为大 幅抬升粮价的核心诱因。从生产端看，政治博弈形成的局部武装冲突 不仅中断和摧毁了农业生产进程，减少了粮食的供给。还直接引发了13 石油危机，导致以石油为原料的农资产品价格上涨，种植成本高涨进 一步抬高了粮食的价格。从贸易端看，区域战争干扰甚至阻断了国际 粮食的贸易系统，部分国家粮食出口的限制、战争地带供应链断裂停 滞都加大了粮食进口国缺粮风险，国家之间的粮食供需不匹配推动了 粮食危机的演绎。图14政治因素多次主导了粮食危机资料来源：Wind,中航证券研究所时间事件主导因素助推因素催

10、化因素涨幅1972-1974第一次石油危机中东战争爆发厄尔尼诺-拉尼 娜交替出现布雷顿森林体系崩 溃后美元持续贬值166%1977-1980第二次石油危机伊朗政变、两伊战 争欧洲气候异常和 美国干旱美国实行积极货币 政策，美元贬值45%2000-2004伊拉克战争伊拉克战争爆发， 中东航线基本停运美联储宽松货币 政策74%2006-2008多因素共振保护主义抬升，大 宗商品涨价，生物 燃料激增欧美亚洲极端天 气频发次贷危机宽松政策90%2010-2012极端天气粮食大国旱灾严重多个粮食主产国 出口禁令后金融危机货币宽 松、石油走高47%2020-今全球疫情-俄乌 危机疫情和俄乌危机影 响生产和

11、供应链美联储宽松货币 政策印度等国气候异常122%当前，人类在历经了三次全球化浪潮后，“逆全球化”趋势初步显现， 全球粮食市场中的大国博弈成分或持续增加，粮食危机边际风险不断 增大。百余年的全球化浪潮加深了国际合作，一定程度上改善了粮食 供需的区域不平衡，但近年逆全球化思潮和贸易保护主义兴起打破了 原有的国际粮食贸易秩序。产粮国出口限制和进口国战略储备，都将 加剧全球粮食的供需缺口，或逐步支撑粮食价格中枢的上移。14图15近代三波“全球化”浪潮资料来源：World Bank,中航证券研究所、粮食危机对资本市场影响粮食危机对海外市场相关板块的影响1）粮食危机直接推动了海外资本市场相关标的的股价快

12、速抬 升。2006年-2008年粮食食品价格快速上涨的阶段，种植、农化等板块上市公司股价也创造了阶段性高点。以2002年为基种植板块,ADM股价当轮最高涨237.4% ,邦吉股价当轮最高涨516.3% ;农 化板块，先正达股价当轮最高涨420.2% ;巴斯夫股价当轮最高涨 339.2% ; 2）种植、农化板块的预期高点在粮食和食品价格高点前， 但粮价高点后，种植、农化等相关板块仍有较好表现。种植板块，ADM和邦吉股价分别在2008年4月21日、2008年1月14日创下阶段性高点；农化板块，先正达和巴斯夫股价分别在2008年 4月21日、2008年4月21日创下高点。均提前于2008年7 月的食

13、品价格阶段高点。2011年8月CRB食品价格创下新高后, 种植产业景气，种植和农化板块仍延续较好的走势，并保持较为明显 的相对收益。3）农化板块相较于种植板块景气延后。种植板块是粮15 食食品价格涨价的直接受益板块，而农化具备一定后周期属性，板块 表现在粮食价格创造高点后仍能在较长时间内表现强势。CRB食品 价格在2011年8月创下当轮粮食危机高点，海外种植板块标的ADM、邦吉股价在2015年6月达到高点后趋势性下行，而农化板块强势延续至2018年年初。图16全球粮食危机和海外种植板块公司股价波动，以及相对道琼斯指数的相对走势图16全球粮食危机和海外种植板块公司股价波动，以及相对道琼斯指数的相

14、对走势-200%0用对涨跌CRB现货指数:食品（。轴）ADM相对涨跌阿彻丹尼尔斯米博处邦吉（BUNGE）CRB现货指数:食品（右轴）资料来源：Wind,中航证券研究所图17全球粮食危机和海外农化板块公司股价波动，以及相对道琼斯指数的相对走势资料来源：Wind,中航证券研究所4.1 粮食危机对国内市场相关板块的影响1）国内与海外资本市场一样，粮食危机直接推动了相关标的的 股价快速抬升。2006年-2008年粮食食品价格快速上涨，种植、农 化等板块上市公司股价也创造阶段高点。以2002年3月29日16（北大荒上市当日）为基，种植板块，北大荒股价当轮在2008年5 月13日最高涨204.8%、隆平高

15、科当轮在2008年5月13日 最高涨87.8%。隆平高科涨幅相对不明显是因为定基日（2002年3 月29日）股价处于相对高位，高点较前期低点涨524.4%。化肥农 药指数当轮在2008年2月20日最高涨313.1%。2）国内资本 市场种植板块总体震荡趋势，这是国情决定。全球粮食价格高企会抬 升国内种植企业的盈利预期，但我国主粮库存高，政策影响力大，有 效控制了国际市场行情的传导。板块阶段高点也先于全球食品价格高 点。种植板块，北大荒和隆平高科股价都在2008年5月13日创 下阶段高位，提前于2008年7月的食品价格阶段高点。3）国内 资本市场农化板块与国外种植行情联动较明显，总体趋势向上。我国

16、 农化企业有较大比例的海外业务，与全球种植行情关联较大，板块的 周期涨幅也较为明显，化肥农药指数当轮最高涨313.1% （以2000 年为基X粮食价格到达高点后，仍能保持一定相对收益（相较上证， 以2000年为基，保持约100%的相对收益），并且行业总体呈现趋 势向上。图18全球粮食危机和A股种植板块公司股价波动，以及相对上证指数的相对走势70700505050504 3 3 2 2 1 1o O o O6 5o o o O o o o O 4 3 2 150股价：人民币45Z040.800Z Z93N00Z 33.900Z 33.S00ZZ03ZZ0Z zoglzoz Z93OZOZ Z08

17、6I0Z zovooblozZ93N10Z Z089I0Z ZOWSIOZ zogqlozZ0820Z Z08ZI0Z zoglgz Z9XOIOZZ0S600Z150%100%50%0%-50%-100%-150%*200%-250%-300%北大荒相对上证涨跌CRB现货指数:食品（右轴）,0.3.30北大荒隆平高科 CRB现货指数:食品（右轴）17-350%700J 600 卜。0 400 第300200 1000隆平高科相对上证涨跌图19全球粮食危机和A股农化板块公司股价波动，以及相对上证指数的相对走势资料来源：Wind,中航证券研究所五、投资建议总体上，我们认为本次全球粮食行情强势仍可

18、能持续受到俄乌 危机、气候异常下保护主义抬升的支撑。大国博弈、气候因素是重要 的观察点，货币因素也可能催化。国际政治上，大国博弈加剧、保护 主义抬升、逆全球化的趋势显现，全球粮食战略重要性不断提升， 价格中枢有望得到支撑。气候因素上，拉尼娜现象一般持续2-3年， 22年极端天气的风险仍存，印度高温等事件仍需持续观察。货币因 素上，美联储加息预期落地，加息预期走弱可能催化粮价行情。对 于资本市场影响，1）国内外资本市场一样，粮食危机直接推动了相 关标的的股价快速抬升；2 ）种植、农化板块的预期高点在粮食和食 品价格高点前。但粮价高点后，预期回归，种植、农化等相关板块仍 有较好表现。3）农化板块相

19、较于种植板块景气延后。种植板块是粮 食食品价格涨价的直接受益板块，而农化具备一定后周期属性，板块 表现在粮食价格创造高点后仍表现强势。4）国外种植板块标的较国 内相关上市公司总体更强，这由国情决定。全球粮食价格高企会抬升18目录一、全球粮价分析框架3二、历次全球粮食危机42.1 1972-1974年：石油危机+气候扰动42.2 1977-1980年：石油危机+经济滞胀52.3 2000-2004年：货币宽松+战争影响62.4 2006-2008年：贸易保护+生物能源62.5 2010-2012年：极端天气+量化宽松82.6 2020年至今：疫情持续+俄乌冲突+气候异常9三、粮食危机的再思考10

20、3.1 自然气候影响有所削弱103.2 经济货币因素持续催化123.3 政治博弈因素或将加强13四、粮食危机对资本市场影响154.1 粮食危机对海外市场相关板块的影响15 国内种植企业的盈利预期，但我国主粮库存高，政策影响力大，有效 控制了国际市场行情的传导。交易上，建议关注三个板块:1）种植 板块：苏垦农发、北大荒；2 ）种子板块：隆平高科、大北农、登海 种业；3 ）化肥农药：云天化、安道麦、扬农化工等。六、风险提示 1.俄乌局势和地缘政治博弈缓和，农产品、石油、化工品大宗流通 贸易恢复。2.疫后全球供应链恢复，经济复苏，美联储超预期加息 扰动农产品为代表的大宗商品价格。3.气候对全球粮食生

21、产影响不 及预期，全球粮食在技术和基建支撑下超预期增产。194.2 粮食危机对国内市场相关板块的影响16五、投资建议18一、全球粮价分析框架粮食供给和需求决定了全球粮食市场的均衡价格，粮食供求状 况又受到气候变化、国际政治和经济形势的综合影响，粮食危机总是 多因素共同驱动的结果。一是气候变化直接影响粮食产量的丰歉程 度，改变粮食供给以影响粮价。二是国际间政治博弈行为构成粮价 变动的重要因素。一方面地区冲突和战争导致粮食减产，另一方面保 护主义阻断石油、粮食大宗贸易，粮食供给趋紧导致价格上涨。三 是经济因素也深刻影响全球粮食的供需。全球人口增加和生物燃料快 速发展加大了粮食需求，同时经济周期波动

22、，货币因素也会对粮价产 生扰动。综合来看，气候、政治和经济三大因素分别作用于粮食供 需，深刻影响了全球粮价的走势。图1粮食价格波动因素分析框架经济周期转换，货币因素 对粮食大宗价格的扰动 资料来源:中航证券研究所本研究以CRB食品指数为直接指标反映自二战以来全球历次粮食价 格异常走高（粮食危机）的过程，通过对不同历史阶段（冷战期间、冷 战后）粮食危机梳理和比较，清晰历次粮食危机发生背景的主导、助 推、催化因素，对分析当前和未来全球粮食供需风险做参考。图2历次全球粮食危机一览CRB现货指数：食品080rM 寸 980rM b 980rM 寸 98OZ 寸 98004 b 98OCN 9ZZZ88

23、88866666。1111Tzz6666666666666666。11111111Tli11111rMz zzrsizzzzzzz资料来源：Wind,中航证券研究所二、历次全球粮食危机2.1 1972-1974年：石油危机+气候扰动石油危机和天气扰动表面上主导了本轮粮食危机，此外美国粮食 援助体系存在的结构化矛盾。气候：厄尔尼诺-拉尼娜现象交替，美 苏等产粮国均受影响，1972年全球小麦库销比下降至21.2% ,跌破 10年最低点。政治:1973年10月，第四次中东战争爆发QPEC 石油禁运导致油价从2.7美元/桶上涨至13美元/桶，推动运费和 化肥等农资价格飙升，粮食危机愈演愈烈。经济：1

24、) 1970年布雷 顿森林体系崩溃后美元持续贬值,西方国家经济滞胀使大宗商品价格 攀高。2 )贸易方面，苏联1973年向美国采购小麦1900万吨， 占全美小麦总产量的1/4，几乎掏空美国余量库存，美国粮食援助体 系难以为继，推动粮价上升。1975年美国实施粮食禁运降低屯粮需 求，粮价应声下跌。同时美苏达成粮食协议，规定苏联向美购粮超过800万吨须美国政府批准，粮食供需格局改善。此外油价小幅回落至10美元/桶也降低了粮食成本，本轮粮价步入回落行情。图3厄尔尼诺-拉尼娜交替出现，美元贬值和油价暴减南方涛动指数南方涛动指数1973. 6-1974. 5强拉尼娜301970.201067971.12强

25、拉尼娜10 99R6I 80A6I mo , 61 0TX6I S0Q6T 7569X6I Mm IIOZ6I 净 0N6I1971-11-301972-09-30 1973-06-301974-03-311974-12-31一 美用皱一世界银行:商品价格:原油:均价（右轴）-201972. 4-1973. 2强厄尔尼诺资料来源：Wind,中航证券研究所2.2 1977-1980年：石油危机+经济滞胀石油危机和经济滞胀引发了 70年代的第二次粮食危机。气候:70年代末欧洲气候异常，美国遭遇严重干旱，粮食产销差连续下滑, 1980年产需缺口达1082万吨，库销比回落至21%0政治：1978年伊朗

26、政变、1980年两伊战争引发第二次石油危机，油价从1978 年初的14.5美元/桶涨到1979年11月最高40.75美元/桶，带 动农资价格攀升，同期肥料价格指数上涨了 42% ,油价暴涨是本次粮价上涨的主因。经济：美国采取积极货币政策应对滞胀，叠加油 价高位，1980年3月CPI达14.8% ,美元贬值及金融资本过剩 传导至粮食市场，推动粮食价格大幅上涨。1982年美国提高利率 改善通胀，大宗商品价格回落，油价从1981年初39.77美元/桶 至最低9.62美元/桶，粮价随之下跌，经济彻底走出滞胀是本轮粮 价回落的重要原因。图4全球谷物产销差下降，美国油价及通胀高企454514%12%10%

27、8%6%4%2%40353025201510604861104861S.SS60A861I9Z86TSO = 861 60,0861 I0S86I S96Z6I 60-8Z6II0OO目S0KZ6I60,9510,95美国:CPI:当月同比世界银行:原油:均价1美元/桶）20%16%700006000050000400003000020000100000-10000I产销差（千吨）库销比-20000资料来源：USDA, Wind,中航证券研究所2.3 2000-2004年：货币宽松+战争影响美联储数次降息推高粮价后，伊拉克战争再度拉升粮价至本轮行 情高点。经济：2000年互联网泡沫破灭，经济陷

28、入衰退，美联储多次降息后联邦基金利率从2000年的6.4%下调至2003年中的1% ,资本大量进入粮食市场导致CRB食品现货指数上涨了 41%。 政治：伊拉克战争在2003年3月爆发，导致中东航线基本停运, 绕道南非导致运输及保险费用上升，在降息尾声之际再度推高粮价到 峰值。2004年3月后，随着美联储降息结束，战争影响逐渐被消 化以及主要产粮国粮食单产恢复，粮食价格逐渐回落。图5全球粮食价格两度上涨，美联储进入降息周期CRB现货指数：食品夫|k|：GDP：现价:网比2.4 2006-2008年：贸易保护+生物能源本轮粮食危机是突发性、周期性、结构性和货币性等诸多因素共振的结果，粮食价格攀升至

29、1970年以来的最高水平。气候：2006-2008年全球气象灾害频发，美国持续高温，欧洲和北美惨遭风暴，亚洲洪涝和寒潮等致使粮食产量下降。据FAO报告,2008年全球谷物库存空前低下，库存量-使用量比率为16% ,为过去45年 最低水平。政治：1）伊拉克战争导致国际运输受阻，运费推动粮价 上涨。2 ）贸易政策：据FAO统计,超过40个国家和地区采取贸 易干预政策，造成粮食供应短缺和价格上涨。3 ）间接引致油价上涨:2008年石油价格较2006年初上涨了 110.6% ,据FAO统计, 2008头两个月化肥价格同比上涨160%,进一步推高粮食价格。经 济：1 ）经济危机：2008年美国次贷危机和

30、量化宽松政策，流动性 释放后热钱大量投向粮食，四大粮商肆意炒作后粮价出现非理性飙涨。2 ）工业争粮:美国2007年通过“能源独立及安全法案，规定2008 年生物能源产量必须由54亿加仑增至90亿加仑，据FAO估计， 美国2008年玉米工业使用量增长了 30%,生物燃料原料需求激增导致粮价居高不下。高粮价和巨额补贴扩大了全球种植面积，同时 各国贸易限制也缓解了粮价高涨，中储粮密集投放粮食平抑价格，四 大粮商无力继续推高粮价，炒粮受阻后价格回落。图6粮食期货价格大幅上升，生物燃料的粮食原料需求激增图6粮食期货价格大幅上升，生物燃料的粮食原料需求激增期货收盘价（美分/蒲式耳）全球生物燃料产量（十亿升

31、）玉米小麦-大豆燃料乙醇生物柴油2.5 2010-2012年：极端天气+量化宽松本轮粮价波动持续较短，极端天气减产是主导因素，贸易政策变 化和美国两轮量化宽松助推了粮价高涨。气候:厄尔尼诺指数持续1 年低于-0.5，俄罗斯、美国、欧洲等百余国出现干旱，特大洪灾席卷 巴西和澳大利亚等产粮国，2010年全球谷物产量骤减2594万吨。 政治：1 ）叙利亚内战减少中东粮食供给。2）国际贸易：多国限制 粮食出口加剧了供需矛盾，2010年俄罗斯、乌克兰实行粮食出口禁 令，2011年印度停止出口大部分食物产品，阿根廷对玉米实行出口 配额限制。经济：1）生物能源争粮：油价高位波动刺激了生物能源 对粮食的需求，2010年全球燃料乙醇达850亿升，同比增加了 16%。2 ）金融危机影响持续：美国两轮QE致流动性过剩，投机性 炒粮依旧火热，粮食价格中枢上移。极端气候缓解后各国粮食种植 恢复正常，贸易保护政策也逐渐取消，供需基本面改善,全球粮食价 格回落。