理财子公司盈亏平衡点再思考.docx

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1、正文：理财子公司将是未来商业银行扩充表外规模，参与资产管理和财富管理 转型的核心抓手。2018年末以来,商业银行理财子公司管理方法开始实施。 截至2021年初，全国已有22家银行系理财子公司和2家外资参股的银行理 财孙公司获批筹建，其中20家已经开业，相关机构不乏资管规模万亿元以上 的大型机构，最小的资管规模也在800亿元以上。与此同时，有更多城商行、农商行机构跃跃欲试，希望将自身资管部（规 模平均在300-500亿元左右）升级成理财子公司。对相关机构而言，除了投研 人员、技术设备的投入外，资产管理规模的快速提升与否是进阶为理财子公 司的重要关注指标。理财子公司设立后，业界一度密切关注银行理财

2、子公司的盈亏平衡点分 析1。结合近两年以来机构的转型路径，本篇重新思考理财子公司盈亏平衡点， 并对未来如何到达并突破这一规模提供相应策略和路径。图表1：目前理财子公司最低资管规模也在800亿元以上1相关优秀研究包括银行理财子公司的盈亏平衡点究竟是多少？，周毅钦于2018年11月 5日在金融监管研究院公众号发布的专栏文章。性质理财子公 司名称银行名称状态开业时间注册资本 （亿元）非保本理 财规模 （万元， 2020H1）母行总资 产（亿 元）国有行工银理财工商银行已开业2019.0616024,946331,120建银理财建设银行已开业2019.0615020,170276,552中银理财中国银

3、行已开业2019.0710014,846241,529交银理财交通银行已开业2019.068010,050106,699农银理财农业银行已开业2019.0812015,187264,721中邮理财邮储银行已开业2019.12809,047109,662股份行招银理财招商银行己开业2019.115025,65880,318光大理财光大银行已开业2019.09507,95453,884兴银理财兴业银行已开业2019.125013,42975,434平安理财平安银行已开业2020.08506,31041,786华夏理财华夏银行己开业2020.09306,52232,656广银理财广发银行已获批/50

4、/28,085浦银理财浦发银行已获批/50/75,211民生理财民生银行已获批/50/71,426信银理财中信银行已开业2020.075012,00070,806城商行宁银理财宁波银行已开业2019.12102,66215,105杭银理财杭州银行已开业2020.01102,32510,716徽银理财徽商银行己开业2020.04201,82811,942南银理财南京银行已开业2020.08202,81414,650苏银理财江苏银行已开业2020.08203,52022,255青银理财青岛银行己开业2020.11108844,405附录：从中邮基金财报看资管机构是如何赚钱和花钱的中邮创业基金管理股

5、份（简称：中邮基金）于2006年5月8日 在北京成立，注册资本3041亿元。股东为首创证券有限责任公司、中国邮政 集团公司和三井住友银行股份。据Wind数据显示，截止2021年1 月8日，其总管理规模约441.57亿元，其中权益型（包含混合型）、债券型、 货币型、另类型基金的占比分别为59.1%、36.4%、2.8%、1.7%。中邮基金于2015年11月24日在新三板挂牌上市，因此财务信息披露完 善，我们将通过中邮基金的财报来分析资产管理机构是如何赚钱与花钱的。1、基金公司主要靠赚管理费的钱中邮基金的收入端分主要为四类:“管理费收入+手续费净收入+利息收入 +其他收入”，收入端的占比分别为93

6、.01%/1.78%/5.17%/0.04%,细分来看：管理费率平均到达1.1% 混合型产品占主导公募基金公司根据所管理产品的性质不同收取不同的管理费率，其中股 票型和混合型基金管理费年费率多为1.5%,债券型基金管理费年费率多为 0.6%,货币型基金管理费年费率多为0.33%,计提模式为每日计提，计算方法 如下：每日计提费用=前一日基金资产净值*年化管理费/当年天数根据Wind数据，中邮基金公司在2019年末约有340.4亿元管理资产， 其中混合型与债券型占比超过90%,分别为199.3亿元（58.5%）和126.4亿 元（37.1%）。另外有一局部管理费收入来自于子公司管理的基金及专项理财

7、 产品，总计规模与收入匹配。手续费及利息收入合计占比约7%手续费收入包括申购费、赎回费、认购费和销售服务费，手续费在投资者 进行交易时收取，因此根据资金量计提，扣除支付给代理销售机构的销售服 务费后构成公司的手续费收入。2019年末手续费收入935万,占总收入的 1.78%。利息收入主要来源于公募基金持有的生息资产带来的利息收入，2019年 末该类收入到达2720万，占据总收入的5.17%。其他收入主要是个税返还和产业扶持专项资金，合计23万，占总收入不 足1%,我们暂且不将其计入理财子的测算收入范围。2、本钱端关注员工薪酬从利润表上来看，公募基金的主要本钱分为三项：“销售费用+营业本钱 +税

8、收及附加”，本钱端的占比分别为75.88%/23.61%/0.51%,细分来看：销售费用的核心是员工薪酬销售费用占本钱端的近76%,是公募基金的主要本钱项，而其中员工薪 酬支出占据了 67%。该基金公司2019年总薪酬支出约2.04亿元，员工总计 189人，人均本钱约为108万元每年。其中关键管理人员9人，总薪酬1714 万，人均本钱约为190万元每年。图表13：基金薪酬情况资料来源：Wind,公司财报，兴业研究20152016201720182019薪酬支出（万元）2374628866300562306820386员工人数（人）171191198182189平均薪酬（万元）138.87151

9、.13151.80126.75107.86而另外33%的支出来自于信息咨询费、会议费、房租、业务招待费、员 工差旅费、客户服务费、中介机构服务费等，其中大局部为浮动费用（除房 租、装修费用外）。从历史数据来看近年该类费用的支出逐年减少，2019年支 出约为1.02亿元，2020年预测将降至9千万，费用降低的核心是信息咨询费 的降低，我们认为其主要代表的是基金直销系统、代销系统及其他数据的采 购和维护费用，随着系统的逐渐完善和人员配置的平衡，该类支出将到达一 个稳定的水平。营业本钱是手续费及佣金支出近年在资本市场红利、政策红利以及互联网金融开展的推动下，增量资 金不断涌入市场，资管产品销售的模式

10、也逐渐由单一的直销转为直销+代销双 轮驱动，甚至一些公募基金的大局部零售客户都由代销渠道在维护；同时长 尾客户效应加剧，年轻一代投资人更倾向于在互联网金融平台购买资管产品 （如支付宝、理财通、天天基金等），据智研咨询数据，2014年至2019年互 联网财富管理规模由1.86万亿增长至6.90万亿，年复合增长率为29.96%。对于基金公司而言，代销规模的提升也意味着手续费及佣金支出的提升， 一般来说佣金分为三大类：1、申购费；2、赎回费；3、销售服务费（从管理 费出）。我们根据中邮基金的管理规模，测算出其2019年平均佣金约在0.28%。图表14：基金手续费及佣金支出情况资料来源：Wind,公司

11、财报，兴业研究20152016201720182019公募基金管理规模（亿元）789623441298340手续费及佣金支出（万元）19986218991399593569522平均费率0.25%0.35%0.32%0.31%0.28%税收及附加支出较为固定税收及附加支出包含“城市维护建设税”、“教育费附加”、“地方教育附加” 和“其他项，由于该类支出和基金管理关联度不高且支出占比缺乏1%,我们 暂且不将其计入理财子的测算支出范围。农商行渝农商理 财重庆农商银 行已开业2020.06201,30110,726合资理财 孙公司汇华理财中银理财、 东方汇理已获批/10/贝莱德建 信理财建信理财、

12、贝莱德基金已获批/资料来源：财务报表，公开资料，兴业研究-、理财子公司的盈亏平衡点再测算1资管机构业务模式的本质在金融业态中，资产管理是链接投资人与融资方的关键领域，是开展直 接融资、调整金融供给结构的重要领域。与商业银行、保险公司表内运作模 式相比，资产管理公司商业模式有三个不同，一是收入来源不同，代理客户 的资产来收取管理费收入和超额收益分成，而不是依靠表内资产获得投资收 益和净息差；二是资本消耗程度不同，资产管理机构资本消耗水平更低；三 是承当风险不同，投资者在承当所有投资风险的同时也享受大局部的投资收 益，同时资产管理机构不承诺产品的收，但需要承当投资损失所带来的声誉 风险以及操作风险

13、。图表2：资产管理机构商业模式框架上游：资金需求游：资金佻绐安川：资产管理信托固收市场货币、债券、非标资料来源：兴业研究资金投向资金退出权益市场 一级、一级半、二级衍生品等 商品、期权、另类2、资产管理机构的营收和本钱有哪些参考已上市的基金公司，下列图分拆了理财子公司的营收与本钱，本文附 录以已上市的中邮基金为例梳理了相关具体口径。图表3：理财子公司营收和本钱的分类理财子公司 的盈亏平衡资料来源：兴业研究3、为什么是一个区间：理财子盈亏平衡点的再测算理财子的盈亏平衡点在于收入端和本钱端的匹配，按照如上思路分别给 出以下假设条件：本钱端：参考一家中型公募基金的人员配置约在200人左右，理财子公

14、司当下在投研人员（市场化尚不完全）和销售人员（银行营业网点优势）的配 置上低于公募基金，预估一家中型商业银行理财子公司的总人数在100150 人之间，结合人均薪酬预计总薪酬支出约1.17亿元，加总佣金和其他项总共 约3.37亿元的总本钱。图表4：本钱端核心假设资料来源：兴业研究本钱端工程测算数据核心假设员工数量130 （人）低于中型公募基金约200人的配置人均薪酬90 （万元）低于公募基金人均108万元的本钱薪酬支出1.17 （亿元）手续赛及佣金1 （亿元）平均管理费预计在0.35%0.45%,佣 金在0.1%0.3%之间其他本钱1.2 （亿元）初期系统建设及数据库购买总本钱3.37 （亿元）

15、收入端：以3.37亿的总本钱为盈亏平衡的基准，同时对产品结构由保守 到激进分别假设，我们测算理财子公司盈亏平衡点。根据产品结构对手续费 及利息收入、超额业绩报酬计提0.1%0.2%的收益，结果如下。我们认为一 家中型理财子公司的盈亏平衡点应在管理规模550亿850亿元之间，而特别 激进的产品结构（如60%的类股基产品）那么仅需要370亿元即可实现盈亏平 衡。图表5：产品结构决定了理财子公司盈亏平衡点差异资料来源：兴业研究产品结构总规模 （亿元）平均管理 费率类股基占比 （亿元）定开债占比 （亿元）现金管理占 比（亿元）保守1,0030.26%221882中性偏保守8370.45%1271913

16、19中性5120.56%154205154中性偏激进4160.69%20812583激进3720.77%22311237二、如何快速到达盈亏平衡规模考量理财子公司盈亏平衡点的核心因素之一是管理规模，而根据理财子 公司禀赋的不同，产品结构会发生改变，这将直接影响所需的规模。理论上 来说，理财子产品结构越激进，那么管理费越高，极端假设以私募股权产品为 主那么仅需要90亿100亿的保有量即可实现盈亏平衡。然而现实情况下，类 似私募股权产品等高风险特征的产品理财子是很难发出来的，我们讨论监管 约束和投资者习惯对理财子公司上限规模的影响。1、资本金水平决定监管上限资产管理业务其实也要消耗资本。按照201

17、9年11月银保监发布的商业 银行理财子公司净资本管理方法（试行）要求，非标资产按照评级、担保方 式分别设定L5%、2%和3%的风险系数。以一家小型城商行或农商行10亿理 财子的资本金为例，同时假设约有1000亿的理财规模，我们根据下表计算出 风险资产的理论规模上限。图表6：风险资本扣减也会影响理财子公司的规模上限理财业务局部风险资本的扣减风险系数理论规模上限 （10亿资本）占理财余额比例 （1000亿规模）1.非标准化债权类资产（1）融资主体外部信用评级AA+ （含）以上1.50%667亿66.7%（2）融资主体外部信用评级AA+以下及未评级：抵押、质押类1.50%667亿66.7%保证类2%

18、500亿50.0%信用类3%333亿33.3%2.股票0%3 .未上市企业股权1.50%667亿66.7%4衍生产品（1）符合标准化金融工具特 征的衍生产品0%（2）其他衍生产品1%1000 亿100.0%5 .商品类资产1%1000 亿100.0%6 .另类资产1%1000 亿100.0%7 .公募证券投资基金0%8 .其他3%333亿33.3%资料来源：兴业研究根据商业银行理财子公司净资本管理方法（试行）测算。上述风险资产的规模在实际操作中将会更低，潜在原因包括：1、过高的 风险资产与银行的资金属性不匹配；2、风险资本的计算是多资产加权的，即 使低资产消耗资产打底仓，也掺入了局部高资本消耗

19、的资产，如理财子公司 做标准化债券、股票和公募基金其实资管上限很高，但现实中区域银行资管 部仍有对“非标资产”的依赖路径；3、当理财余额较低时局部风险资产的比例 会触及其他监管红线，如理财子公司对固定资产（地产等）、无形资产（商誉 等）按100%计算资本消耗。2、非标债权资产规模也构成监管上限标准根据2018年12月银保监会发布的商业银行理财子公司管理方法规 定，银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何 时点均不得超过理财产品净资产的35%O以一家小型城商行1000亿的理财规 模为例，那么非标债权最大规模为350亿，对应的需要5.25亿10.5亿的资本 金。从目前银行理财

20、在非标债权资产上的配置情况来看多在1520%之间，距 离35%的红线仍有一些空间。但2017年以来监管打击影子银行，非标债权已 经进入规模萎缩期，同时非标的资产质量也在分层恶化：过去承当高融资成 本的局部企业（如中等房企/融资平台）再融资受阻，小局部主体通过合并壮 大并转向标准化融资，大局部信用资产违约加剧，未来银行表外很难找到靠 谱的非标资产。3投资者对产品的接受程度决定产品潜在天花板过去银行理财投资者对理财产品有根深蒂固的刚兑预期，这也导致了即使银行端发布净值型产品仍以“固收型”为主。根据中国理财网披露信息、，测算 理财子公司现金类、纯债类、混合类（偏债为主）产品占比分别为32%、46%

21、和22%,权益类产品布局较少，占比约0.34%o做高风险产品比现金管理类 产品管理费更高，更容易实现盈亏平衡，但理财子公司仍以现金管理和债券 类产品为主。包括银行理财子公司/资管部乃至银行系公募基金在内的银行系资管机构 发不出主动权益、股权等高管理费率产品。这一方面受到权益属性资产投研 能力约束，根据上市银行财报披露，理财子公司的核心团队主要来自于母行 内部，尤其是母行资管部、金融市场部、投行部门。相关部门从业人员以固收 类资产为主要能力圈，但对权益类资产的理解会有缺乏；另一方面受银行端 渠道投资者产品接受习惯的约束，传统购买银行理财产品的客户风险偏好更 低，以报价型产品为主，相关客户对产品的

22、波动性接受需要时间来培育。图表7：银行理财产品以“固收型”为主权益类,混合类（偏 0.34%现金管理类纯债类混合类（偏债）权益类图表8：类“原油宝”的产品波动较大资料来源：Wind,兴业研究资料来源：中国理财网，兴业研究 注：数据截至2019年末三、快速升阶：三条路径的探讨根据上文分析，一方面到达理财子公司需要尽快实现盈亏平衡点规模（如 550亿元-850亿元的体量），另一方面在银行渠道客户接受的前提下，提升产 品的复杂度可以减少规模要求。对于目前苦思规模还上不去的银行资管机构 而言，如何尽快升阶实现规模增长呢？下表探索了以下三条路径。图表9：银行理财子公司/资管部门快速升阶的三条路径比照资料

23、来源：兴业研究。路径选择模式解释资源要求适合类型丰富产品线研发并销售策略复杂和 管理费率较高的产品投研能力，客户 接受程度初始资源较强，定位于成为 全能型资管机构增加中间收入募集第三方资金，拓展财 富管理和投顾业务同业关系维护、渠道延伸较好整合行内资产管理、财 富管理乃至同业业务资源机构合作参股在有机构牵头情况下，假设 干机构参股成立理财子 公司同业合作协调能 力各家机构规模基数较少，有 通过同业联盟的形式整合 资源路径一：丰富产品线，增加高费率产品占比按照资管新规要求，传统银行理财中报价型产品将逐步退出历史舞台，未 来对于理财子公司而言产品研发路径有两个方向：其一是开展延续摊余本钱 法净值稳

24、定的封闭式产品。因为局部资产属性的问题，如非标资产融资、 VC融资等，流动性限制高，净值披露不完善，这需要采用封闭式管理，封闭 期可能在一年至三年或更久。相关产品的供给实际上比拟考验机构在相关增 厚收益资产方面的获取能力，但考虑到非标融资等产品未来供给有限，相关 产品的“天花板其实较低。其二是开展公允价值计量、波动性较大的开放式 产品。相关产品直接竞争者将是公募基金，考虑到相关产品对客户流动性体 验上更好，也契合直接融资提升的开展要求，相关产品的上限其实更高，但 也对策略使用和标准化产品的投研能力有更高要求。图表10：封闭式和开放式构成两类资管产品转型的路径传统期裁 价型产品传统期裁 价型产品

25、对冲型商品与 衍生品找资产（工程能力）夹层融资PE/VC分级/不分级宽基指数Smart Bet靠策略（投资能力）资料来源：兴业研究上述两条路径分别从“资产获取能力”和“策略实现能力”发力，但本质是都是丰富产品结构、增加复杂产品占比来提高收入。当前，理财子公司开展“定开式债基”收+”产品均是当前提升管理费率、实现盈亏平衡的务实方案。当然，相关具体规模占比方何，这还需要各家机构自身投研和渠道资源。对于“固收+”产品的应用，可以通过多策略与多资产实现：策略上局部理 财子采用委外的方式将的局部交给公募基金或券商资管，形成权益FOF来 控制资产风险暴露，又或通过权益打新等策略抓住确定性较高的收益；资产

26、上局部理财子公司采用中资美元债来增厚收益，我们判断未来很多“固收+”的 机会都将在一些小而美的资产上。对于“固收+”策略的详细分析请参阅殊途 同归：我们需要什么样的“固收+”（上篇）与琴瑟和鸣：我们将如何做“固 收+” （下篇）。图表11:固收+产品通过多策略与多资产实现多策略运用基金品种工具开掘 阶段性低波动.高收会 机会。如科创板打新、转债策 略、高收益债、高股息 策略等.L控制风险费产果露2 不依靠单一资产工追求平稳的波动和目测特征资料来源：兴业研究路径二：增加包括财富管理、委托投资等中间业务收入参考海外和国内已成熟资管机构（如保险资管、公募基金等）的运作模式， 理财子公司可以开展其他中

27、收业务来提高收入，即除了自己募资管产品也可 以找到新的收入来源。这可能又有两个方向。一是资产管理驱动财富管理,实现业务闭环。未来 银行理财子公司与总行财富管理部门在产品销售上可能有冲突，这要求理财 子公司未来应独立设立渠道，在拓展自身产品在其他渠道销售的同时，也可 以通过FOF、投顾形式培养自身的财富管理客户。二是开展第三方委外业务。 参考国内保险机构的第三方委托管理业务，如泰康资产可以帮助以中小保险 公司为主的机构客户进行投资业务外包。据公开信息显示截至2020年三季度,泰康资产的第三方委托资管规模约是11000亿元，我们测算收入占比约在53%。 第三方资管业务能够有效提高管理规模，实现盈亏

28、平衡，但对于机构的专业 程度要求也较高。路径三：出钱出人，小机构之间合资设立理财子公司成立理财子公司有着10亿资本金的要求，同时需要配置更多的投研人员， 对于理财规模300亿以下的城商行、农商行是不小的投入压力。我们判断通 过平台模式，多家银行合资成立理财子公司将是一个有效解决方案。其中提 供投研解决方案的机构（一般特是同业合作的主要牵头机构）处于核心的位 置，其他机构根据自身资源将在渠道和募资方面提供支持，这也是未来平台 型同业合作创新的一种新形式。图表12：成立合资理财子公司将可以整合多类同业资源区域银行E区域银行E理财产品的归集:领头行A区域银 行B区域银 行C区域银 行D客户资源的归集:客户1客户2客户3金融功能的归集：；支付结算费本和费产负债结构优化财富管理产品准入!产品流转现金管理 定开债 固收+合资理财子公司资料来源：兴业研究