流动性为王2021年城投债怎 么投.docx

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1、目录索引一、永煤违约事件对流动性差的区域冲击更大4二、哪些区域基本面较好？ 8（-）广东、江苏、浙江经济财政实力较强，且具有一定抗跌性 8（二）江苏、浙江、广东、福建住宅出让金规模和楼面价均较高 10（三）广东、江苏、浙江、上海和北京金融资源较为丰富 11三、哪些区域城投债流动性较好？ 14四、2021年城投债投资策略：流动性好的区域拉久期 16五、风险提示19表5 :各省住宅土地市场成交表现住宅出让金（亿元）住宅出让金（亿元）楼面价（元/方）省份20172018江苏| 58115263浙江59256133广东3401山东2638四川20802661福建17511800河南17132732湖北

2、204221847042742844424342H8262 5309373824922469上海105811631575213515530安徽22942272256820362366江西11211632161218562064河北14971899211818032061湖南9681481183716481604北京239814671495157230599重庆13791383136113043300陕西42246080187011291853贵州738108910911185广西63082111189531424辽宁4316089048742610山西4376366617641487天津114

3、096012377356738吉林2083175447102065云南52981411317051452新疆240448424430784黑龙江1171892333591423内蒙古1783293163561464甘肃142184312326834青海65731001101699海南99581281063451宁夏375571971593西藏10412262582出让金色阶70004000-7000楼间价色阶7000|4000-70002232148821952108290523292747255911%13%31%4%2%2017 同比20182019 同比202020192020M1-11

4、201720192020M1-11M1-11同比201720182018同比20%34%40%35%13%16%18%1%5%7%3%出让金同比（）溢价率（%）流拍率（）78%4%21%15%47%21%19%25%3%16%14%7%2020 20202019M1-11M1-11 M1-11同比58%64%2%56%28%6%67%5%48%22%17%11%14%6%15%7%5%6%11%6喙14%Tl%13%10%106%28%9%6%48%32%19%17%8%9%12%12%1%58%3%29%30%41%2%54%59%1%-3%24%-15%67%7%17%3%20%42%-1

5、2%10%35%56%4%3%13%-1%13%-14%77%13%31%46%-1%36%44%1%71%27%12%1%29%2%48%53%24%8%41%28%356%-39%2%15%26%5%59%0%-2%10%19%16%42%90%9%43%7%4%76%61%48%11%21%-3%29%30%36%7%34%3%24%41%49%1%36%9%51%45%4%26%32%-2%-9%-16%29%-38%17%23%26%52%72%52%29%-13%179%54%39%-34%9%-23%199%86%-5%51%6%-12%-2%62%23%85%46%11%77%

6、85%-4%24%13%-25%15%29%70%27%22%-15%253%12%37%10%1%44%-29%-41%118%1%36%27%-11%51%29%58%25%15%56%-61%208%118%14%2000-40001000-2000500-10002000-40001500-20001500537419%23%25%4%4%9%5%18%12%12%6%9%19%19%12%13%10%7%6%12%20%0%0%11%0%0%0%0%37%30%23%8%11%14%9%22%21%21%2%19%19%22%10%12%11%3%5%12%13%25%9%7%3%8

7、%10%10%15%10%17%3%12%0%0%12%12%9%6%9%15%7%14%11%13%5%3%4%5%5%6%4%7%9%18%17%28%22%20%5%6%9%9%18%17%11%8%7%9%11%10%15%14%6%7%8%10%4%7%4%3%6%4%0%3%3%5%6%6%8%6%14%10%12%5%5%8%14%3%1%3%12%7%15%10%26%16%8%6%9%14%12%12%13%11%6%7%16%11%28%27%2%8%5%19%6%2%5%8%2%10%14%5%30%7%16%0%4%4%0%16%19%33%18%27%13%11%10

8、%12%42%0%0%0%0%500数据来源：中指院，广发证券开展研究中心从溢价率数据来看，浙江、福建整体住宅溢价率较高，均位于24%以上，其次为安 徽、江西，这两省溢价率也较高，但省内存在分化。具体来看，2020年1-11月浙江、 福建多数地级市溢价率位于20%以上。安徽、江西两省虽然整体溢价率位于20%23% 之间，但省内均存在分化。安徽的芜湖、马鞍山、黄山、蚌埠溢价率较高，江西的抚州、 宜春、鹰潭溢价率较高。值得注意的是，今年天津、云南土地市场出现明显恶化。2020年1-11月天津、云南 住宅出让金由2019年的1000亿元以上缩减至735亿元、705亿元，同比分别下滑38%、 34%o

9、与此同时 天津、云南住宅楼面价分别下降2%、13%。（三）广东、江苏、浙江、上海和北京金融资源较为丰富地方国企和城投，都绑定着地方政府的信用，这也使得信用风险的爆发，呈现区域 系统性。比方，本轮永煤违约之后，河南省的主体，都呈现出债券发行不畅的情况。 在出现这种极端情况时，区域内部的金融资源能否帮助当地企业实现借新还旧， 显得格外重要。因而，我们也对各区域的金融资源分布进行了研究。我们主要用区域内金融机构家数及资产总额来衡量金融资源，包括城商行、农商行、 证券公司、信托公司、金融租赁公司。一般而言，区域内金融机构家数越多、总资 产规模越大，在出现债务风险时政府可协调的资源越多。银行方面，城农商

10、行贷款主要集中于本地，且经常参与本地城投债投资，对于本地 支持力度较大。受限于农商行总资产数据难以全部获取，所以统计总资产规模时， 我们只包括了Wind公布的438家农商行和134家城商行数据，具有一定局限性，仅供 投资者参考。从总资产规模看，东部地区城农商行资源显著优于中西部地区。江苏和浙江城农商 行总资产规模远高于其他省份，分别为65188亿元和62694亿元。广东、辽宁、北京、 上海、四川、山东城农商行总资产规模均超过3万亿元。而西藏、青海城农商行总资 产规模缺乏2000亿元。从家数看，截至2020年6月底，全国共有城商行135家、农商 行1500家。其中山东、河南、湖南城农商行数量较多

11、，均超过100家。而四大直辖市 和西藏城农商行个数较少，均缺乏5家。图2 :全国各省城农商行总资产规模及家数（亿元）数据来源：银保监会，Wind,广发证券开展研究中心 注：总资产为2019年末数据。非银金融机构同样是金融资源的重要组成，在区域出现债务风险时，证券公司、信 托公司和金融租赁公司也会在政府的协调下给予一定的支持。我们统计了231家非 银金融机构，包括92家内资证券公司、68家信托公司、71家金融租赁公司。其中近 四成集中在广东、上海和北京。此外，天津、江苏、浙江非银金融机构数量也相对较 多，均超过10家。而中西部地区相对较少，大多数省份在5家以下。从总资产规模来看，广东、上海、北京

12、非银金融机构总资产规模远远高于其余省份， 分别为29116亿元、28716亿元、16489亿元。从具体构成来看，在总资产规模超过 4000亿元的地区中，广东、北京、上海和江苏的券商总资产占比拟高，均在75%以 上；重庆的信托总资产占比最高，达59.7%；天津非银金融资源主要集中在金融租赁公司，占比高达91.5%,可能与在滨海新区注册可以享受一定的税收优惠政策有关。数据来源：银保监会，Wind,广发证券开展研究中心 注：总资产为2019年末数据。整体来看广东、江苏、浙江、上海和北京金融资源较为丰富。从总资产规模看，5 个省份城农商行、非银金融机构合计总资产均超过5万亿元，远超其余省份。从具体 构

13、成来看，在合计总资产超过1万亿元的省份中，上海的非银金融机构占比最高，为 47.9%,天津、广东紧随其后，分别为40.3%、39.0%；而辽宁的金融资源以城农商 行为主，非银占比仅为0.9%。从家数看，山东、河南、广东、湖南、浙江的金融机 构总家数较多，均超过100家。其中山东、河南、湖南以城农商行为主。图4 :全国各省城农商行、非银金融机构总资产规模及家数（亿元）广江浙上北辽四山福重河安天河江湖湖贵黑内山吉陕甘广新云海宁西青 东苏江海京宁东建庆北徽津南西北南州龙蒙西林西肃西疆南南夏藏海 江古数据来源：银保监会，Wind广发证券开展研究中心 注：总资产为2019年末数据。三、哪些区域城投债流动

14、性较好？我们根据历史成交数据，进一步研究各省份城投债实际表现出来的流动性。基于成 交金额、成交债券数目、成交偏离度、成交换手率4个维度的指标，我们建立了流动 性打分体系。成交金额：区域城投债月度成交金额。成交债券数目：区域城投债月 度成交债券只数。成交偏离度：单只债券成交偏离度=收盘收益率前一交易日中债 估值，然后用成交金额进行加权平均得到月度数据。成交换手率：区域城投债月度 成交金额/当月末区域城投债存量。根据各区域4个指标的月度数据，我们标准化后使用主成分分析法确定因子间共线性, 并赋予打分权重，然后对标准化后的因子进行打分。最后，对打分结果进行归一化， 得到最终的流动性评分结果。整体来看

15、，江苏、浙江、江西、广东城投债自2018年以 来流动性较好，而辽宁、吉林、青海流动性较差且有所恶化。2018202。2年，江苏城投债流动性一直处于全国首位，流动性得分远高于其他省份。 浙江、天津、江西、广东近三年流动性也处于较优水平。纵向来看，全国大局部省份 2020年流动性有所恶化，广西、贵州、内蒙古、吉林等省份2020年流动性打分较2018 年下降超过0.1。而山东流动性明显改善，从2018年的全国第7位上升至2020年的全 国第2位。表6 : 20182020年全国各省城投债流动性打分结果及排名省份2018 年2019 年2020年111月流动性打分排名流动性打分排名流动性打分排名江苏1

16、.0011.0011.001山东0.6270.6180.652江西0.6260.7620.643浙江0.7620.7230.644天津0.7130.6540.615广东0.6450.6450.616四川0.57100.60100.607北京0.5890.60110.608湖北0.55150.6090.589福建0.57110.6360.5810安徽0.6180.56130.5711湖南0.6640.55140.5712河南0.56120.59120.5613陕西0.56130.6270.5514重庆0.53160.55150.5315云南0.49190.46200.4816上海0.46220.

17、44240.4617河北0.45240.48170.4518新疆0.44250.46180.44192本章2020年均为月数据山西0.51170.49160.4420黑龙江0.30290.46190.4321广西0.55140.42270.4022甘肃0.46230.45210.4023宁夏0.30300.44220.3724贵州0.47210.37300.3525内蒙古0.48200.40280.3426西藏0.40260.43260.3327吉林0.51180.44230.3128海南0.23310.37290.2929青海0.38270.43250.2630辽宁0.32280.19310

18、.2031数据来源：Wind,广发证券开展研究中心分评级来看，近三年江苏各评级城投债流动性得分均排第一名。而天津城投债流动 性得分靠前主要由于AAA级得分较高，近三年天津AAA级城投债流动性得分均排前 三名，但是AA+和AA级城投债流动性得分排下游。浙江也属于各评级流动性得分排 名靠前，但AA+级城投债尤为突出。表7 : 20182020年全国各省城投债流动性打分结果（分评级）数据来源：Wind,广发证券开展研究中心2018 年2019 年AA+AA2020年前月省份AAAAA+AAAAAAAAAA+AA江苏0.890.980.600.980.930.700.970.950.70山东0.570

19、.500.490.690.610.550.720.590.52江西0.600.440.450.820.600.550.710.580.53浙江0.590.760.510.730.730.590.630.670.56天津0.770.370.390.770.540.520.750.510.49广东0.660.380.370.760.530.520.740.480.46四川0.570.430.490.690.550.590.670.550.58北京0.570.440.400.690.580.520.710.550.44湖北0.600.360.430.670.590.580.650.510.57福建0

20、.490.490.430.650.640.570.610.580.54安徽0.640.500.430.580.620.570.540.620.57湖南0.610.520.570.620.590.600.570.590.59河南0.540.440.400.660.580.530.630.550.51陕西0.580.360.380.690.530.540.650.470.47重庆0.400.510.400.600.610.550.560.570.53云南0.470.380.370.580.540.510.580.480.43上海0.450.380.320.550.530.490.530.490.4

21、6河北0.380.440.390.550.520.540.530.460.48新疆0.330.410.390.510.540.500.490.520.45山西0.380.490.370.550.580.500.480.520.47黑龙江-0.310.31-0.550.45-0.500.45广西0.420.420.390.560.540.500.450.480.44甘肃0.340.450.330.520.570.490.480.480.44宁夏0.330.330.300.570.520.490.490.450.44贵州0.380.360.500.550.490.540.510.380.50内蒙古

22、-0.420.30-0.520.50-0.480.35西藏-0.33-0.53-0.45-吉林0.470.370.270.580.470.510.510.300.44海南0.38-0.210.51-0.530.44-0.43青海-0.360.34-0.540.45-0.450.42辽宁0.310.240.340.500.240.510.450.360.37、2021年城投债投资策略：流动性好的区域拉久期在报告2021国企违约，如何预警？中，我们提到2021年国企产业债到期压力明 显增大，并且弱资质国企到期压力更大。因为华晨、永煤等违约事件，弱国企再融 资变得困难，叠加民企明年到期压力也较大（到

23、期及行权金额/存量债金额为52%）， 2021年信用风险可能上升。虽然城投仅发生过几次技术性违约或私募债风险事件， 并得到快速解决，还未完全打破“金身”，但在信用环境整体恶化以及非标违约增多的 情况下，2021年不建议在城投板块过度下沉资质。2021年保持流动性至关重要，以 应对信用风险冲击带来的赎回压力及流动性风险。资质好的城投债，流动性一般较好,但相应地收益率也会比拟低，为了提高收益可 以适当拉长久期。通过分析中债城投债收益率曲线数据可知，拉长至3年期性价比拟 高。从信用利差来看，当前各隐含评级3年期城投债信用利差历史分位数均较1年期、 5年期高，未来压缩空间更大。与此同时，隐含评级AAA

24、及AA+城投债3年期信用利 差高于5年期，说明资质较好的3年期城投债更具性价比。表8 :中债城投债信用利差水平及历史分位数（bp ）当前水平（2020年12月11日）历史分位数（2015年以来）1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA47515021%45%35%AA+68767336%72%47%AA9110110143%67%43%AA(2)12013514655%64%51%AA-21728032472%84%80%数据来源：Wind,广发证券开展研究中心从期限利差看，各隐含评级城投债3Y1Y期限利差均处于相对较高水平。其中隐含评 级AAA、AA+城投债3Y-1Y期限利差分别为35bp、40bp,

25、分别处于历史64%、68% 分位数，具有较高性价比。表9 :中债城投债期限利差水平及历史分位数（bp ）当前水平（ 2020年12月11日）历史分位数（2015年以来）3Y-1Y5Y-3Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y5Y-1YAAA35205564%41%53%AA+40185768%21%49%AA42216363%15%39%AA(2)47327952%26%37%AA-956516081%63%76%数据来源：Wind,广发证券开展研究中心区域选择方面，通过流动性得分、信用利差、存量债余额气泡图可以发现，江苏、 浙江性价比最高。在可选择范围较广的基础上（存量债规模大），流动性好，并且信

26、 用利差仍有一定空间（110bp以上）。其次是江西、山东和天津，虽然信用利差更高， 流动性和存量债尚可，但是基本面一般。广东虽然基本面和流动性不错，但是信用 利差偏低（78.9bp）且存量债规模较小。图5 :全国各省份流动性得分与信用利差气泡图006006内蒙古o o o O o O5 4(dq)贵州3020206辽宁青海黑龙江云南吉林 新境广西 肥西硼海南西藏甘肃 河宁夏湖南川浙江上海天津江西福建广东0.300.400.500.600.700.800.90江苏1.001.102018年以来流动性得分平均值数据来源：Wind、广发证券开展研究中心注：气泡大小为存量债余额。更进一步，我们计算了各

27、个省份分评级的3年期和1年期城投债估值时间序列，可以 发现，3年期和1年期估值利差中，江苏AAA级城投债历史分位数较高，为61%。浙 江省各评级相差不大，历史分位数在35%左右。另外，福建AA+级城投债历史分位数 为67%,且福建基本面较好，因而也具有一定性价比。表10 :全国各省份城投期限利差水平及历史分位数（bp ）省份3年1年估值利差（2020年12月11日）3年年估值利差历史分位数（2015年以AAA来）AAAAA+AAAA+AA湖南832033821%99%26%新疆-16690-95%70%山西-147-93%一上海32645953%91%87%云南-14919-89%13%天津2

28、01244919%89%64%福建19654118%67%47%陕西-4994-60%51%宁夏-5251-56%53%贵州-40-52%-山东-4369-52%65%广西107514338%51%52%吉林-5335-51%38%四川40494333%48%31%江西05400%42%0%重庆-4641-35%24%浙江37414037%35%34%北京22242324%32%23%广东19214412%27%68%湖北47135441%10%50%河南57124961%10%32%河北-5-10%-江苏60213261%8%21%安徽4405538%0%50%西藏-青海-内蒙古-辽宁-17

29、1-86%黑龙江-海南-甘肃26-4441%-52%数据来源：Wind,广发证券开展研究中心综上所述，2021年以防风险为主，城投债投资流动性为王。我们建议在江苏、浙江、 福建等基本面及流动性较好的区域，可拉长期限至3年，进行投资。五、风险提示城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信 用风险将上升。图表索引图1：全国各省2020年前10月一般公共预算收入完成率及增速10图2：全国各省城农商行总资产规模及家数（亿元）12图3：全国各省券商、信托及金租总资产规模及家数（亿元）13图4：全国各省城农商行、非银金融机构总资产规模及家数（亿元）13图5：全国各省份流动性得

30、分与信用利差气泡图 17表1：全国各省份城投债折价比率及日均成交量变化情况（分评级、万元）.5 表2：全国各省份城投债折价比率及日均成交量变化情况（分行政级别、万元）.6 表3：折价比率在2%以上且永煤事件冲击后日均成交量在50万以上的城投主体（万元）7表4：全国各省经济、财政和债务情况（亿元）8表5：各省住宅土地市场成交表现11表6：2018-2020年全国各省城投债流动性打分结果及排名 14表7： 2018-2020年全国各省城投债流动性打分结果（分评级）15表8：中债城投债信用利差水平及历史分位数（bp）16表9：中债城投债期限利差水平及历史分位数（bp） 17表10：全国各省份城投期限

31、利差水平及历史分位数（bp） 18整体来看，受永煤违约事件冲击，吉林、天津、贵州、内蒙古、云南等省份城投债 成交折价幅度变大，并且局部省份出现缩量。反映出投资者风险偏好下降，开始抛 售这些弱区域及弱资质主体的债券，而愿意接盘的机构较少，从而出现量缩价跌， 表现为这些债券的流动性较差。而对于江苏、浙江、广东、上海等流动性较好的区 域，价格方面受冲击影响较小，并且日均成交量较冲击前还有所增加。由此可见，当我们面临或有信用风险冲击时，城投债的流动性显得尤为重要。而对 于流动性本身，主要从两个维度来衡量。一是量，在卖出时是否有成交量；二是价， 是否要靠更多折价换取成交量。我们根据基本面及实际历史成交情

32、况，对各省份的 流动性进行了梯队划分。第一梯队：浙江、江苏、广东、福建、上海。第二梯队： 北京、山东、江西、安徽、河北、湖北、湖南、四川、陕西、重庆、河南、天津、山 西、新疆。第三梯队：甘肃、宁夏、海南、西藏、广西、黑龙江、内蒙古、吉林、云 南、青海、贵州、辽宁。总体来看，2021年以防风险为主，城投债投资流动性为王。我们建议在江苏、浙江、 福建等基本面及流动性较好的区域，可拉长期限至3年，进行投资。-、永煤违约事件对流动性差的区域冲击更大永煤违约后，从日均成交量变化来看，云南、河南日均成交量下降较为明显，均超 过25%。而江苏、浙江、广东、湖北的日均成交量增长幅度均在30%以上，且日均成 交

33、量也位于较高水平。从折价成交比率来看，吉林、天津、贵州、内蒙古在冲击后 折价成交幅度较高，折价比率绝对值均超过0.5%。其中吉林折价幅度最高，折价比 率为-2.3%；天津位列第二，且出现了量价齐跌。分评级来看天津和云南在冲击后均出现高评级债券折价幅度较大的情况主要是 由于天津泰达投资控股（“泰达投资”）和云南省康旅控股集团（“云 南康旅”）两家AAA省级平台在冲击后出现了较为明显的折价成交。其中泰达投资日 均成交量大幅增长，为冲击前的212%,而云南康旅出现量价齐跌，冲击后日均成交 量下降52%。其余省份高评级城投在价格方面受冲击影响相对较小，其中山西AAA 城投债在冲击后出现了溢价，折价（溢

34、价）比率为0.05%,且日均成交量增幅明显。吉林和辽宁中低等级城投债折价成交幅度较大，其中吉林AA+城投债折价幅度最高 折价比率为732%,主要是由于吉林市城市建设控股集团（“吉林城建”）在 冲击后折价比率达-15.35%。从日均成交量变化率来看，吉林AA+城投债日均成交量 在冲击后大幅增加，而辽宁那么出现量价齐跌。内蒙古、云南、天津、贵州AA及以下城投债折价比率绝对值均在1%以上。其中内蒙 古AA及以下城投债折价幅度最高，折价比率为-2.15%,且日均成交量大幅增加，主 要是由于巴彦淖尔市河套水务集团（“河套水务”）折价比率达-19.07%,日 均成交量较冲击前增加了 13.5倍。表1:全国

35、各省份城投债折价比率及日均成交量变化情况（分评级、万元）折价比率日均成交量变化率省份折价比率 （冲击前）折价比率 （冲击后）日均成交量 （冲击后）日均成交量变化率AAA（冲击后）AA+AA及（冲击后）AA+AA及以下以下AAA吉林-0.31%-2.30%339654%-0.13%-7.32%-0.23%-8%54%-34%天津-0.11%-0.82%134809-16%-1.01%0.00%-1.59%-25%53%-30%贵州-0.36%-0.76%6587432%-0.02%-0.68%-1.16%-6%56%54%内蒙古-0.66%-0.68%116529%-0.04%-2.15%-40

36、%208%云南-0.12%-0.23%57724-27%-0.24%0.07%-1.47%-34%3%-41%黑龙江-0.07%-0.22%5433-15%-0.25%0.01%-6%-38%辽宁-0.49%-0.20%9448-12%-0.02%-1.71%0.16%47%-3%-28%重庆-0.08%-0.15%1347491%0.06%0.05%-0.51%-9%-2%12%北京-0.03%-0.14%1146618%-0.16%-0.05%-0.07%13%-17%52%湖南-0.23%-0.13%19127410%0.03%0.00%-0.40%4%25%-2%海南0.00%-0.1

37、1%1500-18%-0.11%-18%-甘肃-0.02%-0.05%24986-12%-0.03%-0.07%0.03%-37%7%3%山东-0.09%-0.04%22800523%-0.03%0.02%-0.19%19%10%66%西藏-0.02%-0.03%444329%-0.03%-29%-江苏-0.04%-0.02%92629342%0.00%-0.04%-0.01%61%42%11%河北-0.05%-0.01%4869912%0.03%-0.06%-0.06%15%-1%14%湖北-0.04%-0.01%27397566%0.00%0.01%-0.04%85%51%50%河南0.05%-0.01%98341-25%-0.07%0.05%0.07%-38%20%-51%广东-0.04%0.00%18493933%-0.01%-0.04%0.10%26%150%47%安徽-0.05%0.00%132357-4%