如何把握与利用公募基金对后市的真 实态度.docx

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1、一、基金仓位能否反映机构对A股的态度？ 4（一）新发基金全过程简介4（二）新老基金的权益仓位对A股有指示意义吗？ 5（三）对新基金产品观测周期的优化7（四）基于新基金权益仓位择时策略的优化11二、如何高频化观察机构建仓行为？ 13三、偏股型基金数量和规模与A股走势的关系 17（一）基金数量常滞后于市场拐点 17（二）基金规模指标常滞后于市场拐点18四、风险提示202021年3月2日如何把握与利用公募基金对后市的真实态度?o中银证券图表13.新基金处于灵活配置期（1至4个月）在历史上的数量占比约稳定在50%基金数量占比（） 100%0% 1个月内1至4个月4至6个月80%60%40%20%07

2、08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源:万得,中银证券（四）基于新基金权益仓位择时策略的优化类似于上文择时策略，我们进一步比照基于“灵活配置期”新基金产品权益仓位的择时策略，如下 图所示。我们发现该策略在20072018年期间与全体新产品（6个月内）的择时相关相似，两策略在 2019和2020年表现具有较大差异。具体来看，全体新基金产品在2019年多发出做多信号，而“灵活 配置期”基金产品并未发出有效做多信号，而两策略在2020年表现那么恰恰相反。图表14.新发偏股型基金产品首次财报披露的权益仓位领先股指走势2021年3月2日07 08 09 10

3、 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20如何把握与利用公募基金对后市的真实态度？11o中银证券基于上述分歧，我们做一个简单的优化策略，即将“全部新基金产品”和“灵活配置期新基金产品” 两择时策略等权复合，这种方法可以赋予“灵活配置期”新基金更高的权重。具体回溯测试净值如下列图所示。图表15.新发偏股型基金产品首次财报披露的权益仓位领先股指走势策略净值产品”择时策略、“新产品复合”择时策略以及沪深300在历史各区间的年化复合收益可知：基于 “老产品权益仓位”的择时策略很难跑赢沪深300指数而基于新基金权益仓位变动的“复合择时” 策略显著跑赢沪深300指数。由此可见，观察新偏股

4、基金的权益仓位变动对把握下个季度A股指数 的涨跌趋势有重要的参考意义。图表16.基于新老产品择时以及复合择时策略年化复合收益比拟中银证券二、如何高频化观察机构建仓行为?为了更高频率的观察公募基金的建仓行为，我们尝试使用公募基金的净值数据来模拟新发基金产品 的仓位变动，具体的仓位测算可以从收益率和波动率两个维度进行尝试。思路一：基于收益率对新基金产品的仓位进行估算可通过计算处于建仓期的全部新偏股型基金产品(成立6个月以内)的规模加权收益率与区间沪深 300收益率的比值来估算仓位。由于基于收益率的仓位测算结果波动较大，为了更好的反映仓位变动 的趋势，可以对估算的仓位进行m周的移动平均处理。=新产品

5、加权收益率(t) 仓位= 沪深300收益率()因为新基金仓位叟谢夔成就痛转嘤善短料蝌发；蜩静嚓博便处中%指数涨跌判断进行最 优化”为目标对估算仓位区间变动k以及对估算仓位进行的m周移动平均进行优化。为了防止样本过拟合问题，我们用20072017年的周度数据作为样本内优化集合，2018年以后数据作 为样本外集合进行测试。 基于样本内数据，针对特定k和m,我们通过估算仓位变动对未来一周指 数涨跌预测胜率进行遍历测算，结果如下。图表亿基于收益率仓位测算参数遍历结果m = 1 m =2 m =3 m =4 m =5 m =6 m =7 m =8 m =9 m = 10m = ll m = 12m =

6、13m = 14m = 15m = 16m = 17 m = 18m = 19m=20m=21 m=22m=23m=24k=l0.46 J 0.460.450.4710|8|0.48 0.480.48 0.510.490.500.510.510.500.500.530.51 0.480.460.510.530.510.520.49k=20.460.4610.490.510.500.49 0.490.54 0.540.540.530.520.540.550.550.550.531 0.480.510.560.560.560.550.53k=30.46 0.490.490.510.500.50 0

7、.530.531 0.560.550.550.530.540.570.570.540.53 0.520.530.540.570.570.550.52U.3Iu.niU.D1U.TlU.DOU力6u.nzu.onumU.TlU廿1k-5U.480.500.50出叫0.540.530.540.560.570550.530.560.550.550.530.520.520.550.550.530.540.550.530.53k=60.480.490.50TO0.530.530.550.560.570.550.560.550.550.550.530.540.530.50.540.540540.530.5

8、30.54k=70.490.0.530.530.540.550.540.5410.560.560.570.550.520.530.530.540.530.530.540.560.540.5410.530.53k=80.490.540.530.560.560.560.540.540.560.57 0.570.550.540.540.540.530.540.530.550.540.530.550.540.54k=9k=100.510.500.540.540.560.550.561 0.560.5710.550.570.550.560.560.5610.56 |0.56 0.560.560.530.

9、550.560.530.540.54 0.550.54 0.550.540.540.550.520.530.530520.530.540.530.520.540.510.540.520.540.520.520.48k=ll0.500.530.550.530.530.560.5710.570.550.560.540.550.540.540.530.530.530.520.540.530.510.510.480.49k=120.510.510.530.55 0.560.540.550.550.530.5 10.550.550.540.530.530.530.520.530.530.530.520.

10、500.490.49k=130.510.540网0.550.540.55J0.520.540.540.540.540.540.530.530.520.520.520.520.540.540.520.510.510.51k= 140.500.550.560.560.550.550.530.530.550.550.540.530.530.530.510.520.520.530.540.520.530.520.510.52k=150.510.550.560.550.530.530.530.540.540.540.530.530.520.510.530.520.530.530.520.510.510.

11、520.510.51k=160.530.550.530.520.520.530.o40.530.540.520.530.530.520.520.520.520.520.510.510.510.510.510.520.50k=170.510.520.530.530.510.520.530.530.530.530.530.520.520.520.530.520.520.520.510.500.490.520.510.49k=180.480.480.510.550.540.520.520.530.520.530.520.530.520.530.530.510.520.510.510.520.510.

12、510.500.49k=190.470.510.520.550.540.530.530.540.530.530.530.530.540.540.520.510.510.510.510.520.510.510.500.50k=2O0.520.550：540.570.530.540.560.530.530.520.530.530.530.520.510.510.500.520.520.530.510.510.510.51k=210.53 0.50.560.540.540.540.530.530.540.510.510.520.520.530.510.510.49 0.510.510.510.510

13、.490.510.50k=220.510.560.560.550.550.530.540.550.540.520.510.500.510.520.520.510.52 0.5()0.510.510.490.500.490.49k=230.520.50.550.540.5：0.520.520.540.540.520.480.40.50k=240.490.520.520.550.530.530.530.540.520.480.490.40.49资料大源:万得,中银证券基于上述遍历结果，可知k=5, m = 9为最优参数，样本内周度择时胜率为57%。该参数下，估算的 仓位时间序列如下列图所示。202

14、1年3月2日如何把握与利用公募基金对后市的真实态度?13o中银证券o中银证券图表18.基于收益率估算仓位测算结果基于收益率估算仓位估算仓位(9周移动平均)思路二：基于波动率对新基金产品的仓位进行估算 可通过计算处于建仓期的全部新偏股型基金产品(成立6个月以内)的近一个月规模加权收益率的 波动率与沪深300近一个月的波动率比值来估算仓位。人侍二新产品近1个月波动率(t)巳仅沪深300近1个月波动率类同收益率估算方重 我们通过估算仓位拿了防止样本过拟合问题，基于样本内数据(2007-2017),针对特定k和m, 初嘎必T指%蒯端初庭阜行麟翕知多期氤片/)图表19.基于波动率仓位测算参数遍历优化结果

15、k=l k=2 k=3 k=4m = 10.500.500.500.51m =20.500.510.500.51m =3 in =40.50 0.510.50 0.520.52 0.53m =50.490.520.530.54m =60.530.540.540.55ni =70.540.560.550.54m =80.530.540.530.55m =90.540.540.540.55in = 10 0.55 0.55 0.56 0.56n = 1 1 0.55 0.56 0.56 0.57m = 120.56- 0.570.570.58m = 13 0.59 0.57 0.570.58m =

16、 14 m = 15 n0.58 0.580.56 0.560.57 0.550.58 0.571 = 16 H 0.56 0.550.540.55i = 17n0.540.540.540.57i = 18 in 0.53 0.530.570.58=19 ni0.560.570.550.57=20 in0.560.570.560.56=21 m).560.560.550.58=22 m =23 m =240.56 0.54 0.560.55 0.54 0.550.540.550.550.570.550.56k=5 -0.500.520.53-64-055-0.560.550.560.56-0.

17、57-0.580.590.570.560.560.56HhbV-0.58D.5804r?- 0.570.57-0.560.550.570.57-0.590.59-C LC0.58A - *7k-6UQO UQTU.04U.!)bU.JU|U.obu.bzO.o iO.u/0.560.570.o70.UO0.5/0.560.55k=70.580.590.590.580.560.560.560.540.55k=80.530.540.530.550.560.570.570.560.550.540.550.560.580.580.590.590.610.580.570.560.540.560.55-

18、-k=90.540.540.540.550.560.560.560.550550.550.560.570.570.590.590.600.580.580.570.550.550.550.540.54k=100.550.550.550.560.570.570.560.540.550.560.570570.580.590.580.580.570.570.550.550.550.560.550.55k=ll0.550.550.550.570.580.560.560.550.560.570.580.580.590.580.570.570.570.560.540.550.550.550.560.550.

19、570.550.560.570.570.580.590.580.580.570.560.570.560.550丽0.570.550.560.56k=13 k=140.590.580.560.560.570.570.570.570.560.560.560.560.560.580.570.580.570.580.580.590.590.580.580.580.570.570.570.580.570.580.580.580.580.580.560.560.550.550.560.550.560.560.560.570.560550.560.55k=15 k=16 k=170.580.560.530.

20、550.540.530.540.530.540.560.550.560.550.560.570.570.580.580.580.590.590.590.590.600.590.590.580.580.580.570.560.570.570.570.560.560.570.580.580.570.580.580.580.570.570.570.570.560.560.560.560.560.560.550.550.550.550.560.550.540.560.540.530.550.540.5：0.540.540.530.540.530.53k=180.520.520.570.570.580.

21、590.590.580.570.570.560.560.560.570.560.550.550.540.540.530.530.5： 0.520.52k=190.550.560.550.570.580.590.580.570.560.550.540.550.5(0.550.550.540.540.540.530.520.520.520.520.51k=200.560.560.560550.570.580.560.560.550.560.550.550.550.550.550.550.540.530.520.520.510.500.50k=21k=220.560.550.550.540.550.

22、540.570.570.560.560.580.570.560.560.540.550.550.550.550.560.550.550.570.550.560.560.560.560.560.540.540.530.530.530.530.530.520.520.520.510.520.510.50.510.500.510.500.49k=230.540.530.550.550.550.56|0.540.550.540.540.560.550.550.550.540.530.530.520.510.500.500.50 0.490.50k=240.560.550.550560.550.540.

23、540.540.540.550.550.560.550.540.540.530.530.520.510.500500.490.500.50资料来源:万得,中银证券基于上述遍历结果，可知k:8m二仔为最优承数，样本内调病推时胜率为61M该舂蒙下，估算的 仓位时间序列如下列图所示。2021年3月2日如何把握与利用公募基金对后市的真实态度?14o中银证券o中银证券图表20.基于收益率估算仓位测算结果基于波动率估算仓位估算仓位（17周移动平均）1.21.00.80.60.40.2我们进一步比照上述两种方法在样本内外择时效果比照，具体胜率和择时策略净值如下。图表21.基于收益率和波动率估算仓位测算结果2

24、021年3月2日胜率：基于收益率仓位测算胜率：基于波动率仓位测算如何把握与利用公募基金对后市的真实态度?15o中银证券图表22.基于收益率和波动率估算仓位测算结果比照上述两种方法在样本内外择时效果，我们可以得出一个重要结论：基于波动率视角对仓位的估 算准确度与稳健度较基于收益率视角的仓位估算在样本内外的表现效果更稳健。潜在的原因可能 为：由于A股个股之间的分化严重，因此收益率的差异可能为个股收益率差异所致，而非仓位差异 所致。相比之下，波动率的比值那么更为稳健。最后，我们从更接近真实买方投资实践角度优化基于波动率维度进行仓位估算的择时策略，具体策 略规那么为：当模型看多市场时，权益仓位设定为1

25、00%做多沪深300股指；当看空沪深300时，仓位 设定为60%沪深300收益率。该策略在2007年4月至2021年2月实现年化收益为8.8%,同期沪深300 指数收益为3.2%,显著跑赢股指。具体策略的回溯测试曲线如下。图表23.基于收益率和波动率估算仓位测算结果2021年3月2日2021年3月2日资料来源:16o中银证券三、偏股型基金数量和规模与A股走势的关系中国A股市场经历了 2018年的熊市后，自2018年年末起便进入了长牛通道。蓬勃向上的股市催生了 公募基金，尤其是偏股型公募基金的大量发行和申购高峰。本局部，我们从基金的存量和增量角度 来观察机构与A股市场的关系，考察公募基金数量和规

26、模是否对A股市场有指引意义。（一）基金数量常滞后于市场拐点从历史经验来看，基金数量相关变化对A股市场走势指引作用有限，甚至略滞后于市场走势。存续 偏股型基金的数量自2006年起持续增加，该指标对于A股的走势指引作用有限，具体图表如下。图表24.存量基金数量拐点滞后于A股指数拐点支数指数2021年3月2日o中银证券从新发偏股型基金的数量来看，有两个比拟明显的结论:1. 在2013年之前，每季度发行的新基金产品数量中枢在30支以下，而2013年后，新基金的发行 数量中枢显著提升，尤其在本轮牛市中，滚动测算季度新发行基金的数量从2019年初的100支 快速提升至每季度300支以上。2. 新发基金的数

27、量高点在2013年之前与股市走势相关度较低，2013年之后两者相关性提升，在大 多数时间，新发基金的高点滞后于股指的高点，同时基金发行情况与监管政策有密不可分的关 系。比方2017年，新发基金的数量到达高点并开始趋势性荽缩，但期间股市仍处于牛市通道， 并未出现显著性大幅回撤。新发基金发行的骤降与当年监管层对“通道化对委外定制基金”进 行限制有很大的关系。据监管机构要求，2017年3月17日后成立的新基金，需满足“基金单一投 资者持有份额超过50%,应采用封闭式运作或定期开放运作。其中，定期开放周期不得低于3 个月”。这一规定，无疑给当时疯狂开展的委外基金兜头泼了盆冷水，很多无法成功备案的委外

28、基金只能面向社会公开募集，以满足新基金成立的要求，导致新基金发行数量趋势性锐减。（-）基金规模指标常滞后于市场拐点从基金规模角度，偏股型基金的存续规模与新发基金规模变化趋势同样滞后于A股市场走势。每 轮新发基金规模的高点通常对应着市场的高点（2017年的例外主要为上述的监管因素所致）。图表25.存量基金规模拐点滞后于A股指数拐点2021年3月2日总发行基金规模（万亿）指数如何把握与利用公募基金对后市的真实态度?18o中银证券2021年3月2日图表26.新发基金规模拐点滞后于A股指数拐点如何把握与利用公募基金对后市的真实态度?19o中银证券风险提不投资者需关注疫情超预期、政策收紧、贸易摩擦升级等

29、带来的市场大幅度波动风险以及策略失效风 险。2021年3月2日如何把握与利用公募基金对后市的真实态度?20中银证券图表目录图表1,新发基金需要经历的几个重要阶段简介 4图表2.新老基金产品的季度权益仓位变动对沪深300指数当季与下季涨跌判定胜 率统计5图表3.运作6个月及以上的老基金产品权益仓位与股指走势趋于同步6图表4,新基金权益仓位对股指未来走势有预判效果 6图表5.运作6个月及以上的偏股型基金产品权益仓位与股指走势趋于同步7图表6,新基金产品建仓期经历的三个核心阶段8图表7.新发基金样本历史季度覆盖率（, 2006-2020） 9图表8. （t1,t2）区间运作基金权益仓位变动对应下季指

30、数预测胜率遍历统计结果（净资产加权）9图表9.运作处于1至4个月的灵活配置新基金对本季和下季股指涨跌方向预测胜 率统计（） 10图表10.新发偏股型基金产品首次财报披露的权益仓位领先股指走势10图表11. 2020年Q4处于灵活配置期的偏股基金达162支10图表12. 2020年Q4灵活配置基金数量占比与历史分布相似 10图表13.新基金处于灵活配置期（1至4个月）在历史上的数量占比约稳定在50%11 图表14.新发偏股型基金产品首次财报披露的权益仓位领先股指走势11图表15.新发偏股型基金产品首次财报披露的权益仓位领先股指走势12图表16.基于新老产品择时以及复合择时策略年化复合收益比拟12

31、图表17.基于收益率仓位测算参数遍历结果 13图表18.基于收益率估算仓位测算结果 14图表19.基于波动率仓位测算参数遍历优化结果14图表20.基于收益率估算仓位测算结果15图表21.基于收益率和波动率估算仓位测算结果 15图表22.基于收益率和波动率估算仓位测算结果16图表23.基于收益率和波动率估算仓位测算结果16图表24.存量基金数量拐点滞后于A股指数拐点 17图表24.新发基金数量拐点滞后于A股指数拐点 17图表25.存量基金规模拐点滞后于A股指数拐点 18图表26.新发基金规模拐点滞后于A股指数拐点 192021年3月2日2021年3月2日如何把握与利用公募基金对后市的真实态度?o

32、中银证券本文为机构投资者行为研究报告，旨在通过对公募基金公开数据研究与分析，定量刻画机构投资者 的行为，并定量推测基金经理对A股市场的真实态度，为投资者判断A股走势提供一些有建设意义 的信号。本文将重点回答如下问题：1. 如何通过基金仓位定量跟踪机构投资者对市场趋势的判断？2. 定量跟踪新发基金权益仓位能否为判断A股未来走势提供有效的参考意义?3. 基金的规模与数量相关指标是否对A股走势有一定领先性？一、基金仓位能否反映机构对A股的态度？公募基金作为市场最专业的投资者之一，其投资行为对A股具有显著的影响力。了解机构投资者对 未来市场的真实态度，对把握A股走势具有重要的意义。本局部我们先从偏股型

33、公募基金（普通股 票型和混合偏股型基金）按季度披露的财报着手，尝试通过其披露的“权益占净资产”指标来定量 跟踪机构投资者对A股的实际态度。（一）新发基金全过程简介我们先简要介绍一下一支新基金上市通常需要经历的几个阶段 新产品募集期，新产品成立日4首 次披露基金财报 二次披露财报 . N次披露财报。通常一个新产品在开始运作时有三个月的封 闭期（即投资者不能在该区间赎回基金），同时一个偏股型新基金产品有6个月的建仓期，即基金 在正式运作满6个月以后权益需要到达基金合同所要求的比例（通常普通股票型基金的权益仓位不 得低于80%,混合偏股型基金权益仓位不得低于65%） o通常要求公募基金的季度报告应该

34、在当季 结束后的15个交易日之内公布。本文，我们统一定义新基金为还未完整建仓的基金，即正式运作时长小于等于6个月的基金；定义 老基金为完成建仓期，且运作时长大于6个月的基金产品。图表1.新发基金需要经历的几个重要阶段简介2021年3月2日2021年3月2日（一）新产品募集期（二）资料来源；万得,新产品成立日麻稣正式运作含3个月封闭期）（三）正常申赎期（3个月封闭期结束）（五）第二次财报期（6个月建仓 期结束，权益 仓位需达合同标准）（四）首次财报公布（报告期为每 季度末，截止 日为每季度结 束后的第15个交易日）如何把握与利用公募基金对后市的真实态度?o中银证券（二）新老基金的权益仓位对A股有

35、指示意义吗？我们分别测算新基金和老基金季度披露的权益仓位（“权益占基金净资产比例”）对下一个季度A 股走势的指示意义。基金的样本为历史各时点曾经存续的所有偏股型基金（普通股票型和混合偏股 型基金）。每季度基金权益仓位采用“样本中位数”、“样本简单平均值”和“样本净资产规模加 权平均仓位”三种口径进行测算。A股走势用沪深300指数走势代表。本文统计区间设定为三局部2007 - 2020, 2007 - 2014以及2015 - 2020 由于基金季报报告时间不完全 一致，本文我们统一定义权益仓位的获取时间节点为“每个季度结束后的下一个月末”，比方2020 年12月31日财报的获取时点为2021年

36、1月31日，那么对应A股沪深300指数季度走势区间为2021 年1月31日至2021年4月30日。我们根据“新老产品季度权益仓位变动方向”对“沪深300当季与下季涨跌方向”判定胜率来判定 公募基金的权益仓位对A股的指导意义。具体来看，以“本季权益仓位变动对下季股指走势变动的 判定胜率”为例，我们定义权益仓位变动和预测胜率的公式如下：基金产品权益仓位（t） = sum （权重X样本当季披露的权益占资产净值）当季权益仓位变动（t）二基金产品权益仓位（t） -基金产品权益仓位（t-1）胜率二当季仓位变动方向等于下季股指涨跌方向的数量/统计区间季度总数量由于新基金产品有3个月的封闭期，我们进一步将新产

37、品拆分为封闭期之内（3个月内）和非封闭期 （36个月）两个阶段样本进行测算。具体结果如下：图表2.新老基金产品的季度权益仓位变动对沪深300指数当季与下季涨跌判定胜率统计资料来源:万得,中银证券时间区间产品类型权益仓位变化（t） vs指数回报率（t）权益仓位变化仕-1） vs指数回报率仕）中位数简单平均净资产加权中位数简单平均净资产加权新产品（3个月内）0. 480. 500. 480-44-07-512007-2020新产品（3-6个月）0. 670. 710. 580. 540. 560. 59新产品（6个月内）0.640. 690. 600. 520. 540. 56老产品（6个月以上）

38、0. 690. 670. 670. 540. 540. 39新产品（3个月内）0. 550. 550. 550. 550. 450.452007-2014新产品（3-6个月）0. 730. 730. 600. 530. 600. 60新产品（6个月内）0. 700. 730. 670. 500. 530. 53老产品（6个月以上）0. 770. 830. 830.570. 570. 37新产品（3个月内）0. 400. 460.400. 480. 430. 572015-2020新产品（3-6个月）0. 600. 680. 560. 540. 500. 58新产品（6个月内）0. 560.640. 520. 540. 540. 58老产品（6个月以上）0. 600. 480.480. 500. 500.42通过上述测算结果，我们可以得出三个比拟清晰的结论：1） 新老基金的权益仓位同期变动对当期股指涨跌的相关性普遍高于对下期股指的涨跌相关性，且 老基金整体优于新基金。2） 新基金的季度权益仓位变动方向对下个季度股指涨跌方向预测效果优于老基金产品，且“净资 产加权权益仓位”的预测效果优于“简单平均仓位”和“仓位中位数”。3） 对于新基金产品，处于封闭期之后的新基金（36个月）样本的权益仓位季度变化对下一季度股 指涨跌方向的预测效果更好。为了解释上