通胀上行中的行业百态：谁抗通胀谁不抗通胀.docx

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1、内容目录回顾过去四次通胀上行及市场表现42002年2月至2004年10月：经济过热下的五朵金花行情42007年7月至2008年8月：从超级大牛市到A股至暗时刻 52009年7月至2011年7月：震荡市中消费科技崛起 62015年9月至2017年2月：杠杆牛之后拥抱蓝筹白马 7通胀对企业盈利能力有显著影响9通胀对企业盈利的影响途径9PPI与企业盈利的相关性非常高9行业分析：谁抗通胀，谁不抗通胀？ 10资源周期品：量价齐升11重化工制造业：以需求为主导 13生活资料制造业：趋势大于周期 15服务运输及其他：敏感程度普遍较低 19通胀上行期行业表现情况汇总21国信证券投资评级24分析师承诺24风险提

2、不24证券投资咨询业务的说明24资源周期品：量价齐升资源周期品行业是典型的通胀受益型行业，由于行业产成品价格与大宗商品价 格具有很高的相关性，而本钱端的人工、资产折旧等本钱都相对刚性，通胀上 行过程中企业销售净利率将会直接受益。从历史经验来看，资源周期品的销售净利率在PPI为主导的通胀上行期间大多 都出现了明显的改善。2007年至2008年,通胀上行期间，采掘行业的销售净利率提升幅度最为明显， 从7.7%上升至最高的14.2%,提升幅度接近7个百分点；不过这轮周期中，大 局部资源周期品行业销售净利率的改善都出现在通胀上升之前，钢铁、有色金 属、建材及农林牧渔行业销售净利率的上升趋势从2005年

3、底一直持续到2007 年。2009年四万亿后，大局部资源周期品的销售净利率都跟随通胀同步上行。有色 金属行业销售净利率从1.1%最高提升至5.3%,钢铁行业销售净利率在2009 年二季度为到2010年二季度上升至了 3.3%,随后有所回落；建材行 业净利率的改善最为明显，从8%最高上升至14.1%,提升幅度超过6个百分 点。2015年至2017年供给侧改革下出现了新一轮的商品周期及通胀上行，不同于 以往，2016年中国经济的一个突出特点是工业品价格的回升拉动了经济的名义 增速，因此资源周期品行业销售净利率的改善更为显著。采掘、钢铁、有色金 属、建材以及农林牧渔行业销售净利率均出现了趋势性的提升

4、。图12 :资源周期品行业销售净利率变化情况0404采掘 钢铁 有色金属 建筑材料-一农林牧渔41.621.o 1.6080604020002ascccc 60050、 CMI78OCM iEe 9o、zoe ioCM CMlygoCM coogoe 903004 60cooe elvCMoe coo/CMoe 90 二OOJ ioCM CM二6。 coioe 9。、8。0 6ioe e L、9。、 iooe 90、g。 6ioe e ioe资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点除去价格端的销售净利率因素之外，资源周

5、期品的需求在通胀时期往往也有显 著的改善。2007年至2008年通胀周期中，钢铁、有色及建材行业的营收增速 率先出现改善，采掘及农林牧渔行业营收增速随着PPI同步增长；2009至2011 年PPI上行阶段中，资源周期品行业营收增速均出现了明显的提升;2015年底， 各资源周期品行业营收增速随PPI同步触底回升，2017年一季度到达此轮周期 的高点。图13 ：资源周期品行业营收增速变化情况采掘 钢铁 有色金属 建筑材料 农林牧渔1.0ascccc 607607 eLaoe 00026Loe 90:oe6o、9oe Coe coo/goe 9。寺OCM 60cooe eueoe coo/eoe 9

6、0 二oe ioCM Z176。、 coioe iooe6ioe e n coo/9。、 9ioe 6。、寸。e e ioCMascccc 607607 eLaoe 00026Loe 90:oe6o、9oe Coe coo/goe 9。寺OCM 60cooe eueoe coo/eoe 90 二oe ioCM Z176。、 coioe iooe6ioe e n coo/9。、 9ioe 6。、寸。e e ioCM资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点因此，对于资源周期品行业来说，以PPI为主导的通胀一方面有利于企业销

7、售 净利率的改善，另一方面，需求也有望同步增长。量价齐升的推动下，资源周 期品行业的盈利在通胀上行期往往都表现优异，是典型的抗通胀行业。从数据 上来看，几乎在每一轮通胀上行前或阶段中，采掘、钢铁、有色金属、建材以 及农林牧渔行业的ROE以及盈利增速都有显著改善。图14 :资源周期品行业ROE变化情况采掘 钢铁 有色金属 建筑材料-农林牧渔0.30CJC/CCCC 60765CXJCML/85CM ise 9。:576。、95 CML/95CM80/953 9。、寸5760/CO8CM eL/e8e CO0/CMSCM 9。/二。CM60/0504 7二6目 iooe iooCM6ioe e U

8、900CM coioe 9ioe6ioe e lyco。、CJC/CCCC 60765CXJCML/85CM ise 9。:576。、95 CML/95CM80/953 9。、寸5760/CO8CM eL/e8e CO0/CMSCM 9。/二。CM60/0504 7二6目 iooe iooCM6ioe e U900CM coioe 9ioe6ioe e lyco。、5 0 5 02 2 1105000510资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点图15 ：资源周期品行业盈利增速变化情况ascccc 607607 e 1

9、78004 coo&oe 90:oe 6o、9oe Coe coo/goe 9。寺OCM 60cooe eueoe coo/eoe 90 二oe ioe Z176。、 coioe iooe 6ioe e n coo/9。、 9ioe 6。、寸。e e ioeascccc 607607 e 178004 coo&oe 90:oe 6o、9oe Coe coo/goe 9。寺OCM 60cooe eueoe coo/eoe 90 二oe ioe Z176。、 coioe iooe 6ioe e n coo/9。、 9ioe 6。、寸。e e ioe有色金属 建筑材料 农林牧渔05050505050

10、 32211000112_ _ _ _资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点重化工制造业：以需求为主导不同于上游资源周期品行业的本钱相对刚性，对于重化工制造业来说，通胀上 行不仅意味着产品销售价格的上涨，同时也意味着本钱的上升，因此在过去三 轮通胀上行过程中，重化工制造业的销售净利率变化并不完全相同：伴随需求 显著回升的通胀周期中，重化工制造业销售净利率会率先回升，但在供给侧改 革以价格为主导推动的通胀周期中，大多数重化工制造业销售净利率改善情况 并不明显。2007年至2008年的通胀上行是伴随着经济的繁荣甚至过热，

11、重化工制造业的 销售净利率也全面好转，领先于PPL率先出现了显著回升。同样在四万亿刺 激后，中国经济2009年出现了 V型反转，重化工制造业销售净利率均随之触 底回升，从时间上来看，此轮重化工制造业的销售净利率回升仍然领先于通胀。不过在2015年至2017年完全由价格驱动的通胀上行周期中，除去化工行业销 售净利率从2.3%小幅提升至4.2%外，其他重工业销售净利率并未出现明显的 改善，这或许是因为与其他重工业制造业的产成品相比，化工行业更加偏向于 基础工业，其产成品（如酸、碱、塑料、橡胶等）价格对通胀更加敏感。同样，从营收增速的变化来看，在前两轮上行周期中，重化工制造业营收增速 都出现了明显提

12、升；但行业营收增速的提升幅度在2015年至2017年期间却并 不显著，仅化工行业营收增速随着PPI同步提升。图16 :重化工制造业销售净利率变化情况0.120.100.080.060.040.020.000.120.100.080.060.040.020.000.100.080.060.040.02化工机械设备 电气设备02 -O.ac/cccc V 6o、6oe eLsooe ioCM 9H 607907 elvgoe coo/goe 9H 60/cooe CML/eoe COOCMOCM 90/Loe 6o、ooe CML、600e i。、 90ie 6io CML、9。、 io。、 9i

13、oe 6。、寸。7 CM工00。00资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点图17 :重化工制造业营收增速变化情况，电气设备国防军工，电气设备国防军工化工机械设备通信汽车8 6 4 2 0 2 4 o o o o o o oCJC/CCCC 600507CMI78OCM EXV8O。9o:oe 607907CMugoe coo/goe 9。、寸0760/cooe CM&oe go。、9。二oe607007CML、6。、coioeiooCM6i。CML、9。iooCM90/9。、6。奇昌CMLco。、资料来源:Wind、

14、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点因此，对于化工行业来说，企业同样会受益于通胀环境，包括销售净利率以及 企业的营收情况都将出现好转。从ROE的走势来看，化工行业整体的盈利能力 在通胀前或通胀中会有显著改善，盈利增速也会大幅提升。但对于其他重工业制造业来说，企业能否受益于通胀上行取决于宏观需求是否 出现了扩张。从ROE的走势来看，在2007年2008年以及2009年2011年两 轮经济过热带来的通胀环境中，行业的盈利能力显著提升，但在2016年至2017 年供给侧改革下的通胀环境中，行业ROE未见明显改善甚至有所下滑。图18 :重化工

15、制造业ROE变化情况机械设备 电气设备汽车国防军工机械设备 电气设备汽车国防军工化工0.30通信5 0 5 0 5 02 2 110 0 o o o o o o05 ascccc 60/6 LoeCML/85CM isCM90/zEe iEe eugoCM cootnsCM9。/寸SCM 60/CO8OJ eL/eae9。/二。e 60、08e e U600CM iooe901CM6i。iooCM9ioe 6ioe z I。、资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点图19 ：重化工制造业盈利增速变化情况-1.0-1.0

16、ascccc 60050CMCMI78OCM iEe 90Ee ioCM e ugoCM co。*。 9。、寸OCM 60cooe elvaoCM coo/CMoe9。二OCM ioe CM二6。 coioCM 9。、8。、 6iod e U9ooe iooCM90U500CM 6。、寸。CM e ioCXJ资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点生活资料制造业：趋势大于周期生活资料类制造业大多属于轻工业，其产成品主要为生活消费品，与日常生活 息息相关。从历史数据来看，对于绝大局部的生活资料类制造业来说，行业本 身的趋

17、势性要大于通胀带来的周期性。剔除季节性因素的影响后，2004年以来，医药生物、食品饮料以及纺服行业的 毛利率走势整体呈现上升趋势，周期性波动并不大，在通胀上行阶段毛利率可 能会上升、走平或者下降。此外从盈利能力情况来看，医药生物、食品饮料以 及纺服行业的ROE走势与CPI或者PPI的相关性都不高，医药生物ROE与 CPI及PPI的相关系数分别为20%和8%,食品饮料行业ROE与CPI及PPI 的相关系数分别为13%-24%,纺服行业ROE与CPI及PPI相关性分别为 29%和5%。不过由于通胀上行期通常伴随着经济需求的扩张，因此行业ROE在通胀周期中出现上行的情况更为普遍。图20 ：食品饮料毛

18、利率、PPI以及CPI同比增速走势PPI:当月同比 一CPI:当月同比 一食品饮料毛利率（右）15 -1r 55%T-m Lew。、 iEe sow zooe 6。、95 二必oe Loinoe co。奇OCM 9昌。7 zo/eoe 6。二 Loe Luooe 5/oEe i。 gioe zioe iooCM Ln Lioe co。、寸Ooe 90/80。T-m Lew。、 iEe sow zooe 6。、95 二必oe Loinoe co。奇OCM 9昌。7 zo/eoe 6。二 Loe Luooe 5/oEe i。 gioe zioe iooCM Ln Lioe co。、寸Ooe 90/

19、80。资料来源:Wind、整理图21 :医药生物毛利率、PPI以及CPI同比增速走势22%22%PPI:当月同比 CPI:当月同比医药生物毛利率（右）Li。 i8e zooe 60、95e LLW ioCM co。、寸07 go-coaCM zoeoe 6。二oe 二/OOCM 5/0 Loe iooe gioe zoooe6i。 二、9。 Lioe coioe gioe o资料来源:Wind、整理图22 :纺服行业毛利率、PPI以及CPI同比增速走势34%32%30%28%26%24%22%20%18%34%32%30%28%26%24%22%20%18%PPI:当月同比 CPI:当月同比

20、纺织服装% 6 i丁 T/uoco s/oeoCM ooo、6oe go、8oe Z0/ZS7 6o、9oe 二/goe 5goe cooboe go/8oe zo/eoe 6。二oe 二ooe 5-ooe CO0O500CM gi。 zi。 6ioe Ln Lioe co。/寸。e go/coooCM% 6 i丁 T/uoco s/oeoCM ooo、6oe go、8oe Z0/ZS7 6o、9oe 二/goe 5goe cooboe go/8oe zo/eoe 6。二oe 二ooe 5-ooe CO0O500CM gi。 zi。 6ioe Ln Lioe co。/寸。e go/coooCM

21、资料来源:Wind、整理轻工制造行业毛利率走势主要可以分为两个阶段，一个是2012年之前，毛利 率趋势下降，期间，2006年到2010年毛利率勉强维持在19%左右的平台，但 2010年之后又出现了阶段性的下台阶；2012年触底后开始持续回升。轻工制 造行业毛利率的走势与CPI及PPI的相关性并不高，行业本身趋势性要强于周 期性。不过从盈利能力的角度来看，轻工制造行业ROE在通胀上行期间也都有 所改善，这可能主要得益于营收增速的扩张。图23 :轻工制造毛利率、PPI以及CPI同比增速走势 PPI:当月同比 CPI:当月同比 轻工制造毛利率（右）15 ”r 26%24%24%22%206%8%0

22、5 0 5 01 - -4%丁 TUCUC id ioCM go、8oe szoe 6o、9oe 二/goe 5而oe 000、寸oe go/cooCM seoe 60/Loe 二、ooe 8ooe CO0O5。 gioe zioCM 6ioeLLi。、 coOAOOe gos。资料来源:Wind、整理计算机和电子行业的毛利率除了在2008年2009年金融危机期间出现了显著波 动外，本身趋势性的变化同样要明显强于随着通胀变动的波动性。尽管PPI呈 现周期性波动，但计算机行业的毛利率从2010年一季度后趋势上行；电子行 业毛利率在2009年至2014年持续上升，这期间PPI先上升后下降，2014

23、年 后电子行业毛利率开始下降，期间PPI同样先上升后下降。不过同样得益于经 济扩张时期的营收增速提高，除去2016年至2017年计算机行业ROE下降外， 计算机及电子行业的盈利能力在通胀环境下都有提升。图24 :计算机及电子行业毛利率、PPI以及CPI同比增速走势 PPI:当月同比 CPI:当月同比 计算机 电子1530%15%15%52%200 5 0 5 0 - -丁 tuouc 5/。、 ioe go/8oe ZOOCM ioe 二/goCM 5/goe 802004 go/cooe zo/eoe 60 =oe ioe 8/ooe iooe gioe zioe 6。/9。 二/good

24、i。、 co。/寸。oe 9。/(?0。7CO0/60。 ZO/ZOCM 6。、95。 二 W iEe co。、寸oe gvcoL。 sCMae 6。、二。 二亘。CM 3、。8、 iooCM gi。 zioe i。、 二、g。 Lioe co。、bOoe goco。资料来源:Wind、整理家电行业那么较为特殊，通胀对其毛利率的周期性影响可能会大于行业的趋势性 变化。历史经验显示，通胀环境下，家电行业本钱转移能力要弱于其他行业， 产品端价格刚性要强于本钱端，因此在通胀上升、特别是以PPI上升为主的环 境中，家用电器的毛利率会显著下降，而在2011年至2015年PPI大的下降周 期中，家电行业的

25、毛利率出现了明显提升。不过如果从盈利能力的角度来看，通胀时期家电行业营收增速的扩张在一定程 度上能够弥补企业单位利润的压缩，行业整体的ROE仍然能够维持在相对较高 的水平。图25 :家电行业毛利率、PPI以及CPI同比增速走势28%26%24%22%20%18%16%资料来源:Wind、整理图26 :生活资料制造业ROE变化情况食品饮料 医药生物 纺织服装轻工制造 家用电器 计算机0.30 电子八5 0 5 02 2 11 o o o o5 0 5 02 2 11 o o o o5 0 5 o o o o o oo o 一ascccc 6O、6O(X1 e!78oe 000560。90:oe

26、6o、9oe CML/goCM coo/goe9OGOQ 60/cooe eueoe go0。90 二oe 6o、ooe CML、6。、 coioe i。、 6ioe e L/9。、 co0、900e 90、9。 6。、寸。7 CXIucoood一食品饮料医药生物纺织服装-,家用电器计算机 -电子7654321012 ooooooooooGC/CCCC 60/607CML/8OCM ioe 90:oe ioCM elygoe coo/goCM9OAOQ 6OBOCM He coo/eoe 90 二 we ioeCMU600CM coioCM 90ie 6ioe e nCO07900CM 6。/

27、寸。e e 1700。、资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点图27 :生活资料制造业营收增速变化情况轻工制造资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点服务运输及其他：敏感程度普遍较低商贸、休闲服务、传媒、地产、建筑装饰以及综合等行业对能源及工业品的需 求较弱，因此PPI的上升或下降对于企业本钱的影响也相对有限。对于这些行 业来说，企业销售净利率对通胀的敏感度较低，例如商贸和建筑装饰行业的销 售净利率非常稳定，基本维持在1%3%的范围内波动，而

28、不会随着通胀周期 的变化而变化；休闲服务行业的季节性因素影响较大，但同样能够稳定在7% 左右的水平；传媒行业销售净利率基本趋势向上，房地产行业销售净利率在 2009年到达高点后开始趋势下行。相比之下，交通运输行业的销售净利率与通胀呈现出较高的正相关性。在2007 年PPI上行期间，交运行业的销售净利率出现了一轮显著提升，从前期低点的 5.6%上升至最高的14.4%, 2009年四万亿后，交运行业销售净利率又经历了一轮上涨，从最低3.2%上升至最高12.6%o不过在2016年至2017年PPI上 升期间，交运行业净利率基本走平，维持在6%左右。与之相反，公用事业行业的销售净利率与通胀明显负相关，

29、在三轮PPI上升阶 段，公用事业行业的销售净利率都有不同程度的下降。这可能是因为，很多公 用事业公司产品定价受到政府指导，通胀上行环境中，公司很难通过快速提价 的方式对冲本钱的上升。虽然从销售净利率的角度来看，服务运输及其他行业对通胀的敏感程度较低， 但企业的营收增速大概率会伴随通胀期的经济扩张有明显提升。因此，除了公 用事业外，服务运输及其他行业ROE在前两轮通胀上行期基本都有显著的提升。 而由于2016年至2017年经济复苏势头较弱,大局部服务运输及其他行业ROE 基本保持不变，公用事业ROE那么显著下降。图28 :服务运输业销售净利率变化情况商业贸易 休闲服务交通运输 PPI同比商业贸易

30、 休闲服务交通运输 PPI同比传媒CPI同比oo 5 O-5-1o*1 o05 o o o 05uc/cccc 600507 CML/8OCM ioa 90、z5e6o、9oe eL/goe ooogoe 9030。 eL/eoe coOMoe90/Loa 60/ooe CMHe coo/6。 9。、8。、 6ioeCML、9。、 i。、 9ioe 6。、寸。 e l?5。、资料来源:Wind、整理图29 ：其他行业销售净利率变化情况1515综合CPI同比房地产PPI同比建筑装饰公用事.业0.14O5 0-5O2 0 81 1 o o o o6 4 2 0 o o o o o o o oUC/

31、CCCC 60050、 CML/8OQ ooosooe 9o;ocm 607903 elvgoCMCO0U50OJ 9。、寸oe 6。亘。 CMlveoCM coOMoe 9。二oe 6。、。0CML、6。、 CO0O500CM iooCM 6ioe e 19。、 co0、900e 91。 6。奇。、 CMuco。、资料来源:Wind、整理图表目录图1 : 2002年1月至2004年12月我国经济走势（% ） 4图2 : 2002年2月至2004年10月A股市场表现5图3 : 2006年11月至2008年12月我国经济走势（% ） 5图4 : 2007年7月至2008年8月A股市场表现6图5

32、： 2009年1月至2011年12月我国经济走势（% ） 7图6 ： 2009年7月至2011年7月A股市场表现7图7 : 2015年1月至2017年12月我国经济走势（% ） 8图8 ： 2015年9月至2017年2月A股市场表现8图9 ：通胀上行对企业盈利的影响途径 9图10 ：全部A股非金融企业ROE基本与PPI走势同升同降10图11 ：全部A股非金融企业盈利增速随着PPI变化而变化 10图12 :资源周期品行业销售净利率变化情况 11图13 ：资源周期品行业营收增速变化情况 12图14 :资源周期品行业ROE变化情况 12图15 ：资源周期品行业盈利增速变化情况 13图16 ：重化工制

33、造业销售净利率变化情况 14图17 :重化工制造业营收增速变化情况 14图18 ：重化工制造业ROE变化情况 15图19 ：重化工制造业盈利增速变化情况 15图20 ：食品饮料毛利率、PPI以及CPI同比增速走势 16图21 :医药生物毛利率、PPI以及CPI同比增速走势 16图22 :纺服行业毛利率、PPI以及CPI同比增速走势 17图23 ：轻工制造毛利率、PPI以及CPI同比增速走势 17图24 :计算机及电子行业毛利率、PPI以及CPI同比增速走势 18图25 ：家电行业毛利率、PPI以及CPI同比增速走势 18图26 ：生活资料制造业ROE变化情况 19图27 :生活资料制造业营收增

34、速变化情况 19图28 ：服务运输业销售净利率变化情况 20图29 ：其他行业销售净利率变化情况 20图30 :服务运输业ROE变化情况 21图31 :其他行业ROE变化情况 21表1 ：资源周期品行业通胀上行期表现情况汇总 22表2 :重化工制造业通胀上行期表现情况汇总22表3 ：生活资料制造业通胀上行期表现情况汇总 23表4 :服务运输及其他行业通胀上行期表现情况汇总23图30 :服务运输业ROE变化情况商业贸易 休闲服务 传媒 交通运输0.2 o o5 5 0 5 J 6 Q.o o o oas CCCC 607603 CMI78OC coosooe 9o:oe 607907 CMugo

35、e 80/goe 9。/寸oe 6OBON CMLKJoe cooKJoe 90 二oe 6。、00 CML、6。 i。、 9ioe 6io CMU9。 00。、9。 9025。 6。、寸。7 CMLB。资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点图31 :其他行业ROE变化情况房地产一综合一公用事业建筑装饰0.200.150.10O6O O O.05O.Gc/ CCCC 60607 Coe ioe 9o:oe ioCM CMugoe oosgoe 9。、寸oe 60？5L0e eLKJoQ COOMOCJ 90 二oe

36、60/ooe e loe iooCM 9ioe 6io CML、9。 co0、9。、 9ioe 6。、寸。CM CMLco。、资料来源:Wind、整理注：图中阴影局部为PPI上行期，每段阴影的左边界代表该阶段下PPI的最低点，右边界代表最高点通胀上行期行业表现情况汇总因此综合来看，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下， 行业的盈利能力将显著提升。对重化工制造业来说，除去偏向于基础工业的化工行业能够享受通胀上行过程 中的量价齐升外，需求是影响其他重工业基本面表现的主导因素，在前两轮伴 随需求显著回升的通胀周期中，多数重工业企业盈利表现较好，但在2016年 至2017年供给侧改革

37、下的通胀环境中，行业ROE未见明显改善甚至有所下滑。而对于绝大局部的生活资料类制造业来说，行业本身的趋势性要大于通胀带来 的周期性，毛利率走势基本上与通胀没有明显的相关性，通胀对于这类行业的 影响主要集中在需求扩张对营收增速的影响上。其中，家电行业较为特殊，毛利率与通胀负相关，但营收的扩张一定程度上能够弥补单位利润的压缩，因此 整体盈利能力能够保持平稳甚至有所上升。由于对能源及工业品的需求较弱，服务以及其他行业对通胀的敏感程度普遍较 低。其中较为特殊的是交通运输及公用事业。交运行业在需求扩张情况下议价 能力较强，销售净利率在前两轮通胀上行过程中均有提升。而公用事业或受限 于定价制约，PPI上行

38、过程中净利率均有不同程度的下降，盈利能力也大概率 会因为通胀上行而受损。表1:资源周期品行业通胀上行期表现情况汇总资料来源：Wind、整理行业逻辑销售净利率表现营收增速表现ROE表现采掘量价齐升2007-2008：销售净利率与PPI同步提升，提升幅度最为明显，高点与PPI高点同时出现；三轮通胀中均2009-2011：销售净利率高位回落；出现了显著提显著提升2015-2017：销售净利率同步提升，高点出现在PPI高点右侧升钢铁量价齐升2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点出现在PPI高点左侧；三轮通胀中均2009-2011：销售净利率与PPI同步提升，高点出现在PPI之前：出现了显

39、著提 显著提升2015-2017：销售净利率同步提升，高点出现在PPI高点右侧升有色金属量价齐升2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点出现在PPI高点左侧；三轮通胀中均2009-2011：销售净利率与PPI同步提升，高点与PPI同时出现；出现了显著提 显著提升2015-2017：销售净利率同步提升，高点出现在PPI高点右侧升建筑材料量价齐升2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点略领先于PPI高点；三轮通胀中均2009-2011：销售净利率与PPI同步提升，高点与PPI同时出现；出现了显著提 显著提升2015-2017：销售净利率同步提升，高点出现在PPI高点右侧升农

40、林牧渔量价齐升2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点；三轮通胀中均2009-2011：销售净利率维持平稳；出现了显著提显著提升2015-2017：销售净利率同步提升，高点几乎与PPI高点同时出现升表2：重化工制造业通胀上行期表现情况汇总资料来源：Wind、整理行业逻辑销售净利率表现营收增速表现ROE表现化工量价齐升2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出现；尸两蚣,甬眼中的中2009-2011：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出现；Sys J/bY显著提升2015-2017：销售净利率领先于PPI提升，高点出现在PPI

41、高点右侧外J小雷屈万机械设备以需求为主导2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出现；2009-2011：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出现；盘黑二蠹/墨禺2015-2017：销售净利率没有显著提升噌速防者提开者提开电气设备以需求为主导2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出现：的而补.防福、由丹西而给日2009-2011 ：锢售净利率领先于PPI提升，局点领先于PPI局点出现；升甫大叩F英料并2015-2017：销售净利率基本维持平稳史刃月者证升通信以需求为主导2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点几乎

42、与PPI高点同时出现；洸而外斗也+的、击田的曲外日onnQ初住海到方坎.仲K戚刖两轮营收增速领刖两轮显2009-2011 ：销售净利率持-1下降；牛干通眼显著捍升落税升2015-2017：销售净利率基本维持平稳先于烟胀松者提升者提升汽车以需求为主导2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出现；一诙林-而同、古山一而/日C八八CCC一切，曲、工1如网小工CCI+日T1自上M4hCCI安上山E前两轮5收增速出前两轮显2009-2011：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出现；顼7日苦境并茶境井2015-2017：销售净利率基本维持平稳从J小者旋升者旋升国防

43、军工以需求为主导2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出现：-而补华屿抽、古山访於日2009-2011：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出现；震衰器速出普器业2015-2017：销售净利率基本维持平稳从J、M者旋升者遂升表3:生活资料制造业通胀上行期表现情况汇总资料来源：Wind、整理行业逻辑毛利率表现营收增速表现ROE表现食品饮料趋势大于周期整体呈现上升趋势三轮通胀中均出现了显著提升前两轮显著提升医药生物趋势大于周期整体呈现上升趋势三轮通胀中均有提升，第二轮提升幅度 最为显著前两轮提升较为显 著纺织服装趋势大于周期整体呈现上升趋势2009-201

44、0提升幅度最为显著前两轮提升我为显 著轻工制造趋势大于周期2012年前趋势下降，2012后持续回升三轮通胀中均有提升，第二轮提升幅度 最为显著前两轮提升较为显 著家用电器通胀上行毛利率下降，但 营收扩张弥补企业盈利毛利率与通胀负相关，通胀上行，毛利率下降三轮通胀中均出现了显著提升显著提升计算机趋势大于周期2010年后趋势上升三轮通胀中均有提升，第二轮提升幅度 最为显著前两轮提升较为显 著电子趋势大于周期2014年前持续上升，2014年后趋势下降二轮延胀中均有提升，第二轮提升幅以 最为显著前两轮提升较为显 著表4：服务运输及其他行业通胀上行期表现情况汇总资料来源：Wind、整理行业逻辑销售净利率

45、表现营收增速表现ROE表现商业贸易通胀敏感性较低基本维持稳定在1%3%三轮通胀中均出现了显著 提升前两轮显著提升休闲服务通胀敏感性较低基本维持稳定在7%左右三轮通胀中均出现了显著 提升前两轮显著提升传媒通胀敏感性较低基本趋势向上前两轮营收增速有所提升前两轮显著提升交通运输以需求为主导2007-2008：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高点出 现；2009-2011：销售净利率领先于PPI提升，高点领先于PPI高 点出现；2015-2017：销售净利率维持平稳三轮通胀中均出现了显著 提升前两轮显著提升建筑装饰通胀敏感性较低基本维持稳定在1%3%第一轮通胀中营收增速提 升第一轮显著提升房地产通胀敏感性较低2009年到达高点后开始趋势下行三轮通胀中均出现了显著 提升第一轮显著提升综合通胀敏感性较低与通胀相关性不大后两轮营收增速有所提升第二轮显著提升公用事业不抗通胀三轮PPI上升阶段，公用事业行业的销售净利率都有不同程度的下 降三轮通胀中均有提升除第二轮