如何看待12月金融数据低于预期.docx

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1、内容目录1.如何看待12月金融数据? 32,社融下行意味着什么？ 5.春节前央行会降准吗？ 53 .如何看待春节前利率走势? 10图表目录图1： 2020年12月社融、M2数据3图2：新增社融分项同比变化3图3:信托到期规模4图4：非标余额增速 4图5:信用利差4图6：推迟或发行失败信用债数量 4图7：法定准备金率6图8：实际GDP增速6图9 ：MLF余额6图10：商业银行持有债券情况 7图11：贷款利率8图12：人民币汇率8图13：外汇储藏环比变化 8图14:外汇占款环比变化 9图15：MLF投放与到期9图16：DR007和7天OMO利率10图17：1年CD利率与MLF利率10图18：期限利

2、差11表1 ：社融增速见顶后6个月的大类资产指数收益率（） 5表2 :社融增速见顶后12个月的大类资产指数收益率（龄 5表3 ：央行关于降准置换MLF的相关表述 8%1年CD发行利率（国有行） 5 5-1T1年MLF利率.5.04.54.03.53.01年CD发彳齐I率（股份行）ieoz 1L/J, ZO/OZOZizoz- Z0/6SZ5/6SZ noz550SZ5/Z5Z _ _ _ zo/9 L OZ 5 0 52 2 1资料来源：Wind,天风证券研究所DR0077天逆回购利率%3.5 n3.02.52.06TZ0Z S06Z0Z 696T0Z I?6Toz S98I0Z 69ZJ0Z

3、 T9ZJ0Z J S99 Toz o资料来源：Wind ,天风证券研允所图18 ：期限利差BP 300250200国债期限利差：10Y-1Y国开期限利差：10Y-1Y2020,122018,122017,122016,12,2015,12O 15100502。14,122013,122012,122011,122019122009,122008,122007,12-5O1OO资料来源：WIND,天风证券研究所1月12日，央行公布2020年12月金融数据，社融显著走低，对此应该如何看待？金融 数据的回落是否意味着央行降准的必要性增加？春节前利率走势又会如何？1 .如何看待12月金融数据？202

4、0年12月金融数据如下： 新增社融为1.72万亿，同比少增3830亿元（为2020年唯一一次月度同比负增长）； 社融增速下降至13.3%，较上月下降0.3个百分点。 新增贷款为1.26万亿，同比多增1200亿元；贷款增速为12.8 %,与上月持平。 M2增速回落至10.1%，较上月下降0.6个百分点。2020年全年来看： 新增社融34.86万亿元，比2019年多9.19万亿元。社融增速为13.3 %,较2019年末 提高2.6个百分点。 新增贷款19.63万亿元比2019年多2.82万亿潞低于此前易纲行长预测的20万亿。贷款增速为12.8% ,较2019年末提高0.5个百分点。虽然此前市场普遍

5、判断信用周期逐步回落，但整体来看12月金融数据仍低于市场预期。图1 ： 2020年12月社融、M2数据社会融资规模:当月值，右轴社会融资规模:当月值，右轴%M2:同比社会融资规模存量:同比亿元60,0008 7 6togoz90OOEZooooooz200EZZ-O03ZZO3EZzodzozxdzozz-dzoz资料来源：WIND,天风证券研究所非标和企业债券拖累社融。拆分来看，12月新增社融中同比下降幅度最大的分项为非标 （-5920亿），其中信托贷款、表外票据分别同比下降3510、3167亿元；其次是企业债券 （-2183亿I同时，新增政府债券同比多增3418亿元，为12月最主要的正贡献

6、方；新 增贷款同比小幅多增679亿元。图2 :新增社融分项同比变化信托贷款超预期下滑应该与到期以及监管因素有关。监管部门曾要求2020年各家信托公 司主动管理类融资信托规模在2019年末的基础上压降20%,不过由于受到疫情影响前面 11个月（特别是上半年）压降幅度相对缺乏，因而赶在12月份集中压降。另外，2020年 12月信托到期规模也明显超季节性，这也会使得信托贷款净融资下滑。图3 :信托到期规模图4：非标余额增速社会融资规模存量:信托贷款洞比社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票:同比社会融资规模存量:委托贷款伺比%30 -20 -10 -r8、042018S2信托业:未来一年到期规模合计-

7、10 -3。21、01 2020、01 3019/07 ,2019/01 2018、07 I 2018、01 I 2。17、07Io6o0 8000 -6000 -4000 -2000 -0 -资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所信用事件冲击仍未完全消退。11月10日，永煤发生实质性违约，对流动性和债市直接形 成冲击。当下永煤事件已经过去了 2个多月，二级市场上低等级信用利差仍没有收窄的迹 象；12月一级市场上推迟和发行失败的信用债规模虽然较11月有显著下降，但仍较去年 同期有明显提升，特定地区（如河南）信用债发行仍面临困难。这说明信用事件冲击虽然 在消退，但市

8、场影响依旧存在，进而导致12月新增企业债券大幅下降。图5 :信用利差图6 :推迟或发行失败信用债数量1 : finance.eastmoneycom/a/2020061 91 527495713.html.推迟或发行失败债券数量160140120100 H8。-60-40200 -2014/012015/012016/012017/01资料来源：WIND ,天风证券研究所资料来源：WIND ,天风证券研究所2,社融下行意味着什么？关于社融增速下行对于大类资产的影响，团队前期报告信用下行周期资产如何表现？ 已经对历史进行了回顾和分析，具体结果包括：整体而言，从历史数据观察，在信用周期下半场，从正

9、收益角度考虑，表现最好的是信用 债，然后是国债，权益资产与大宗商品表现较差。并且国债与股票均表现出了明显的股债 跷跷板效应。当然历史是否会简单重复，还是这次不一样？始终是仁者见仁智者见智。表1:社融增速见顶后6个月的大类资产指数收益率（*）万得全A上证综合指数深证成份指数中债国债总指数中债信用债总指数南华综合指数2003/092004/0316.5324.2330.642008/032008/09(50.76)(49.50)(49.42)4.753.17(14.22)2009/122010/06(18.47)(21.81)(26.50)3.874.60(7.44)2013/052014/111

10、.55(4.00)(6.36)(5.01)(1.17)(0.64)2017/122018/06(9.38)(7.48)(9.59)3.933.010.48资料来源：WIND、天风证券研究所表2 ：社融增速见顶后12个月的大类资产指数收益率（.）万得全A上证综合指数深证成份指数中债国债总指数中债信用债总指数南华综合指数2003/092004/09(11.61)(3.03)3.54(5.87)2008/032008/11(37.91)(41.93)(36.48)10.8210.68(29.79)2009/122010/12(3.32)(11.63)(7.71)2.134.3614.332013/0

11、52014/05(1.92)(8.98)(18.67)(0.54)3.38(9.06)2017/122018/12(24.74)(20.46)(30.96)8.117.24(2.17)资料来源：WIND.天风证券研究所。注：缺乏12个月的以周期的结束时间替代,，下同。3.春节前央行会降准吗？最近市场关注春节前央行是否会降准，具体原因包括两点：一、历史经验看，2018-2020年连续三年1月份央行都有降准。二、MLF余额太大，而质押券缺乏，央行降准置换MLF的必要性增加。并且，历史上2018 年4、10月和2019年1月央行有过类似操作。12月金融数据超预期下滑可能进一步强化了局部投资者对于春节

12、前降准的预期。我们将对上述两个原因逐一分析。（1 ）央行并非每年1月季节性降准，降准原因并不完全相同。2015-2017年，1月均无降准。2018年1月，央行进行普惠金融定向降准，释放流动性约4500亿元；央行创设临时准 备金动用安排（CRA ），2018年1-2月金融机构有序动用CRA累计释放流动性近2万亿 元2。关于降准原因央行的解释是，从规模和节奏两方面平稳对冲春节前现金投放的影响， 维护银行体系流动性合理稳定和货币市场平稳运行。2019年1月，央行全面降准1个百分点，并且还有TMLF投放和普惠金融定向降准，考虑 置换MLF到期后净释放长期资金8000亿元3。降准的原因一方面是对冲春节前

13、由于现金投 放造成的流动性波动，保持银行体系流动性总量合理充裕；另一方面是增加小微企业、民 营企业等实体经济贷款资金来源。2020年1月，央行全面降准0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元,此次降准表达 了逆周期调节（2019年四季度实际GDP增速下降到6% ）,主要用于缓解小微、民营企业 融资难融资贵问题。总结来看,2018-2020年1月央行降准原因主要有两方面：一是对冲春节前现金投放带来 的波动，保持银行体系流动性总量合理充裕（2018、2019年）。二是表达逆周期调节，以 应对当时经济基本面下滑的情况（2019、2020年1展望今年春节前的情况，由于当前经济基本面正处于恢复阶段，

14、货币政策的重心也在于 稳，因此央行无需降准进行逆周期调节，不过央行是否会动用CRA来对冲春节前流动性波动仍需观察，具体我们可以先观察15日MLF投放情况。图8 :实际GDP增速图7 :法定准备金率%201510 666-89L66L8.80 ZOSZOZO09O0EZOEZ ZO4EZ8043Z 89iz Z900OOZ89900Z ZOIAOOZ- 8980ZO-51OGDP:不变价:当季同比资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所（2 ）当前降准置换MLF的必要性不高1月8日，有市场观点认为，截至2020年12月末MLF余额到达5.15万亿元，由于机构 将可能出

15、现MLF可质押券缺乏的情况，中国央行降准置换局部MLF的必要性上升。借鉴 2018年以来的经验，每当MLF的余额接近或超过4.2万亿元，央行或早或晚地调降存款准 备金率，通过降准来置换局部MLF0 5图9 ： MLF余额 :13456/1 13469/3481 030/index.html.2 : p13456/1 13469/3737924/index.htm I.3 : o uto ngjiaoliu/1 13456/1 13469/3953 633/i nd ex.htm I.4 : capita a61e.html. MLF余额亿6000050000400003000020000100

16、00I 202CV1C 2。20、。7 2。2。、。4 2019/10 2。19、07 2。19、。4 2019/01 2。18、10 2018707 2018、。4 2018/01O资料来源：WIND,天风证券研究所 注：黑色箭头为当月进行过降准。不过，我们认为MLF质押券缺乏应该不是央行降准置换MLF的重要考量因素，这主要有 三方面原因：一、MLF担保品经历过扩容，并且目前商业银行持有的，可用于MLF质押的国债、地方 债和政金债规模明显超过2018年。2018年6月1日，央行决定扩大MLF担保品范围，新纳入中期借贷便利担保品范围的有： 不低于AA级的小微企业、绿色和三农金融债券，AA +、

17、AA级公司信用类债券（优先 接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款6。更重要的是，就算以最优质的质押券国债、地方债和政金债来算，当前商业银行的持有量 已经明显超过2018年的水平,而目前的MLF余额却仍未超过2018年的最高值。图10 :商业银行持有债券情况5&000 n国债地方债5&000 n国债地方债政金债45000040000035000030000025000020000015000010000050000 045000040000035000030000025000020000015000010000050000 02018/012018/012018S72

18、019012019072。2。、。7资料来源：WIND ,天风证券研究所注：2019年开始地方债正式纳入中债托管数据。二、回顾历史上央行降准置换MLF的情况（2018年4、10月和2019年1月），我们可以 发现主要原因都是为了降低银行资金本钱进而降低企业融资本钱。更重要的是，此前三次降准置换MLF都是发生在LPR改革之前，并且当时经济均面临着一 定的下行压力，而当前经济基本面与当时已经发生了很大变化。6 httn:13456/1 13469/354991 3/index.html.图11 :贷款利率金融机构人民币贷款加权平均利率%4.5+-606L0ZQ4二r-loz9。，曷f 9。，61。

19、7O-6。，。息资料来源：WIND,天风证券研究所表3 :央行关于降准置换MLF的相关表述时间 相关内容2018年4月 当前，我国小微企业仍面临融资难、融资贵的问题。为了加大对小微企业的支持力度，可以通过适当降低法 定存款准备金率置换一局部央行借贷资金，进一步增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，同时适当 释放增量资金。具体来看：一是可以增加长期资金供应，银行资金本钱将有所降低。置换MLF使商业银行付 息本钱有所减少，有利于降低企业融资本钱。二是释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低本钱 资金来源。人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融

20、资 本钱，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA ）考核。72018年10月 本次降准的主要目的是优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力。当前，随着信贷投放的增加，金融机 构中长期流动性需求也在增长。此时适当降低法定存款准备金率置换一局部央行借贷资金，熊够进一步 增加银行体系资金的稳定性，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行资金本钱，进而降低企业 融资本钱。同时，释放约7500亿元增量资金，可以增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的 资金来源，促进提高经济创新活力和韧性，增强内生经济增长动力，推动实体经济健康开展。82019年1月此次降准将释放资金约1

21、.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。 置换中期借贷便利每年还可直接降低相关银行付息本钱约200亿元，通过银行传导有利于实体经济降本钱。 这些都有利于支持实体经济开展。 httn:13456/1 13469/352211 7/index.html. : p13456/1 13469/3639444/index.htmI. htt。: 13469/373791 9/index.htmI.资料来源：央行，天风证券研究所三、当前人民币升值对应国际资本流入2018年-202

22、0年4月人民币汇率处于贬值通道，存在一定的资本外流压力，同时期外汇储藏 和外汇占款也整体有所下降，因此需要央行降准来补充流动性。不过，因为当时外汇占款下 降和资本外流幅度并不大，因而央行采用置换MLF的方式从总量上控制基础货币对冲。当前人民币仍处于升值区间，国际资本流入，外汇占款规模上升，从这个角度看央行降准 必要性较低。图12 ：人民币汇率图13 :外汇储藏环比变化外汇储藏变化外汇储藏变化亿600 -1400 -美元指数 即期汇率:美元兑人民币，右轴 7.40 7.20 7.001061041021002。2。、。72019、01806040206 6 6s642K)9 9 9 9,0.0Z

23、0Z Loszoz ,xszoz oszoz ，23EZ L0.68Z O&EZ10.8EZ S.XE ,MkgEz ，o,83z88资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所图14 :外汇占款环比变化亿1000 1亿1000 1202010 202067 202064 202061 2019,10 201967 201964 201961 201810 201867 201804 201861I20171001664-2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000 -外汇占款环比变化资料来源：WIND,天风证券研究所综上所述，我们认为春节前大概

24、率不会有全面/定向降准或降准置换MLF的情况，不过央 行是否会动用CRA来对冲春节前流动性波动仍需观察，具体我们可以先观察15日MLF 投放情况。如果央行没有启动CRA，那么我们认为春节前出现季节性流动性紧张的时间段央行仍会精 准投放MLF和0M0，使得流动性保持不缺不溢、不松不紧的紧平衡状态。2020 年三季度货币政策执行报告指出会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕， 不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。图15 ： MLF投放与到期资料来源：WIND ,天风证券研究所资料来源：WIND ,天风证券研究所4.如何看待春节前利率走势？从宏观条件出发，2021年总体利率上有顶下有底的格局并

25、无改变。中央经济工作会议定调宏观政策不急转弯，我们解读是转弯的方向不变，只是节奏上有所 考虑。从货币政策角度那么是要把住货币供应的总闸门，维持流动性不松不紧的状态。具体 而言R007预计按照2%-3蜕为区间上下波动，我们自2020年8月央行超额续作MLF以来就 强调3.2蜕的十年国债和3.7蜕的十年国开具备一定平安边际，这是以整体区间震荡为其前提 的判断。12月以来短端利率快速下降，目前1年期国债收益率已经低于2.4% ( 1年期CD利率也已 经低于MLF利率)，国债期限利差也已经上升至81BP ,为2007年以来的59%百分位,2018 年以来的83%百分位。社融下行是否进一步翻开短端空间？

26、逻辑上需要央行进一步行动的 支持，但是从上文分析可知，央行进一步行动，特别是降准可能性极小，这也就意味着市 场利率有底。那么目前的宽松还会持续多久，我们认为把握节前流动性，关键是几点： (1 )央行对于信用事件的应对大概率会有退出的时候。回顾过去两年央行流动性投放之后都会有退出，只是节奏的问题，关键在于央行如何看待 永煤信用事件的冲击。两周前央行陈雨露副行长在国务院政策例行吹风会上的表态可以 作为参考。目前二级市场流动性随着央行投放而有所改善，一级市场融资虽然相对较差但 边际上仍有改善，随着信用事件冲击的消退未来央行是否会考虑退出流动性支持，这是市 场需要关注的一个方面。(2 )我们可以借鉴2

27、019年中小银行事件的经验。2019年中小银行事件对市场冲击较大，央行对此进行了增量流动性投放，从5月底开始到 7月，接近2个月的时间。2020年永煤信用事件发生在11月中旬，不久后央行也积极进 行流动性支持，时间上差不多也到达了 2个月。当然，这次情况有区别，毕竟冲击的影响 仍然在发酵，但是比照观察可以作为参照。(3 )市场关注当前央行行为是否与人民币升值有关？参考2018年，当时人民币贬值压力较大，易纲行长虽然强调货币政策的内外平衡主要以 对内为主，但也提到利率不能太低不然会影响汇率。目前人民币已经升值到相对较高的位 置(中美利差同样如此)，我们看到央行不断通过不同的宏观审慎管理工具进行应

28、对，这 可能说明当前汇率位置已经到达了考虑外部均衡的压力位置，那么对应而言，是否意味着 利率不能太高？我们认为这是完全可能的。进一步将时间向前延伸到2015年811汇改后，我们可以发现0Mo利率和美联储的联邦 基金目标利率在大方向上基本保持一致，只是在具体时点有所差异。此前美联储已经讲得 很清楚在2021年不会加息、，从这个角度来看今年我国政策利率大概率也会维持稳定。当 然，人民币汇率问题相比起永煤信用事件，对于货币政策来说应该只是次要问题。总的来看，票息舒服与否是市场参与的重要前提。目前宏观政策环境下利率不太可能突破 这样一个上有顶下有底的区间震荡格局，我们建议还是以票息作为核心考虑因素。在区间 格局没有完全突破以前，市场并不存在踏空风险，还是要合理估计宏观背景和政策环境。 操作上，建议市场弱化节前因素，继续跟踪基本面和政策面，关注票息，不以松喜，不以 紧悲。图16 ： DR007和7天OMO利率图17 ： 1年CD利率与MLF利率10 : 13456/1 13469/4153394/index.html.