航发零部件PCC的海外启示录.docx

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1、目录索引一、从切入到再聚焦：进击成长的航发零部件巨头6（一）精密铸件PCC：不断成长的航发零部件巨头 6（二）切入：精密铸件应用于先进航空发动机7（三）迁移：开拓工业燃机及其他业务10（四）再聚焦：整合航空锻件、机体及合金业务13二、高投入、高回报：技术领先铸造基业长青16（-）大型化+新材料，技术突破促成业务双击 17（二）盈利水平：高壁垒保障高盈利20（三）财务特点：高投入、高回报22三、军民融合：军用技术牵引民用发展26（一）PCC公司军品业务占比可观，下游应用广泛 27（二）军品对性能有更高要求，引领技术发展28四、他山之石：PCC对国内航发产业链的启示 31五、投资建议与风险提示34

2、合金材料发展与工艺改进扩大了铸件在航发零部件中的应用。铸造与锻造是两种主 要的金属成形工艺，铸造是将液态金属浇铸到铸型中，冷却凝固成形的加工方法， 主要优点是节省材料且可以制造复杂形状的零部件，但机械性能不如锻件。大多数 金属材料需要加热到一定温度内进行锻造，20世纪60年代后，航空发动机热端零部件为提升性能更多采用高温合金，材料耐热性与锻造加工难度间形成了矛盾。20世 纪50-60年代，真空熔炼技术、定向晶及单晶技术、合金设计技术陆续出现，提升了 铸件性能，使其在航发零部件中得到更广泛应用。树脂基复 合材料金属基复 合材料金属间化合 物和陶瓷1950 19601970 19801990 20

3、00 如 10图8:航空发动机主体材料用量的变化趋势数据来源：图南股份招股说明书，PCC公司凭借大型精密铸造结构件技术切入航空发动机领域。PCC公司改进了熔模 铸造工艺，将其应用范围从医疗、珠宝领域扩展至航空领域，通过真空熔炼炉等设 备的应用，可生产60英寸级及1000磅级的大型铸件。1967年，公司取得了GE公司 TF39发动机及普惠JT9D发动机的铸造结构件订单，前者是世界上第一个大涵道比涡 扇发动机，其民用衍生型CF6及普惠JT9D是当时世界上最大客机波音747的主要动 力。外延并购：整合铸造叶片业务。1986年，PCC公司进行了早期最重要的并购，以6600 万美元的价格收购了TRW公司

4、的铸造叶片业务，此次并购使PCC公司的员工人数、 营业收入实现了翻倍。铸造叶片与PCC公司原有的铸造结构件均主要销往GE、普惠 及罗罗等主机厂，具有较好的客户协同效应。在收购前，TRW的铸造叶片部门每年 约亏损1500万美元，但在PCC收购后的第一个季度就实现扭亏为盈。内生增长：覆盖更多发动机型号。20世纪60年代后期，PCC公司通过GE的TF39切 入航发市场，公司的铸造技术优势契合了航发工作温度提升的发展趋势，应用领域 从宽体客机发动机延伸至窄体客机发动机，从运输机发动机延伸至战斗机发动机。 1992年PCC公司实现营业收入5.83亿美元、净利润4700万美元，营业收入较1967 年增长了

5、 60倍。20世纪90年代初，随着新一代航空发动机的研发与铸造零部件的更广泛使用，PCC 公司的铸造结构件及叶片已覆盖GE公司、普惠公司及罗罗公司三大航空发动机制造 商的大多数核心发动机型号，应用于几乎所有的主流民用客机和美国新一代军用飞 机，成为航空发动机铸造结构件第一大供应商、铸造叶片第二大供应商。表1 ： 1993年PCC公司零部件对应的航空发动机及飞机机型制造商型号适用机型CF6波音 747、767,空客 A300、A310、A330GE90波音777GEF101美国B1B轰炸机F110美国空军F15、F16战斗机，美国海军F14战斗机F404/414美国海军FA18战斗机PW2000

6、波音757,美国空军C17运输机PW4000波音 747、767、777,空客 A300、A310、A330普惠F100美国空军F15、F16战斗机F119美国空军F22战斗机罗罗湍达波音777,空客A330CFMCFM56波音737,空客A320、A340,美国空军E3预警机、KC135加油机数据来源：公司年报，国外航空发动机简明手册（黄维娜、李中祥，西北工业大学大学出版 社）、图9 ： 1967年至1992年PCC公司营业收入（百万美元）19671978198019851986198719881989199019911992数据来源：Bloomberg, International Dir

7、ectory of Company Histories,（三）迁移：开拓工业燃机及其他业务20世纪90年代初，PCC公司经营受到航空周期及军费削减影响，利用铸造技术优势, 切入工作原理、技术要求与航空发动机类似的工业燃机市场，缓和了航空业务下滑 的影响。民航客机需求周期变动与军费削减使航空业务承压。民航客机的单位价值较大、运营维护成本较高，航空运输业的短暂下滑或增速趋缓将对客机的制造交付造成较大影响。1971年至2015年，全球航空客运量实现了年均5.48%的稳健增长，仅出现了 6年负增长，最大年降幅不超过2%；波音公司的客机交付呈现波动上升，经历了4 次明显下滑，最大下滑幅度接近50%。19

8、92年至1995年，受冷战后削减军费及民航 客机需求回落影响，PCC公司营业收入从5.8亿美元下降至4.4亿美元，降幅达25%。图10 ： 1971年2015年全球航空客运量及波音客机交付情况全球航空客运量（万人） 波音客机交付（架，右轴）40000080019711974197719801983198619891992199519982001200420072010 2013数据来源：Wind、波音公司官网,图11 : 1992年1996年美国军费开支（亿美元）1992年 1993年 1994年 1995年 1996年数据来源:SIPRI,营业收入军品收入 军品收入占比1992年 1993年

9、 1994年 1995年 1996年图12 :1992年1996年PCC公司军品收入（百万美元）数据来源：公司年报,工业燃机提升工作温度与效率，铸件需求增加。工业燃气轮机的原理与航发类似，高温高压燃气冲击泯轮做功，将热能与势能转化为机械能，可用于发电、管道增压、 舰船动力等。与航发类似，提高工作温度是提升工业燃机效率的重要途径，也意味 着更多耐高温铸造零部件的应用。20世纪90年代,GE、西屋等公司通过应用新材料、 改进冷却结构等方式，将工业燃机的燃烧温度提升至1200以上，使燃烧效率提升 至35%以上，通过混合循环系统的应用更将整体效率提升至50%以上。除效率提升 外，工业燃机可使用天然气、

10、汽油等多种燃料，环保性能较好，氮氧化物排放量及 二氧化碳排放量分别较燃煤发电机组下降85%和60%。显著提升的效率与较好的环 保性能使得工业燃机的市场需求迅速增长，综合效率较高的混合循环工业燃机的订图13:工业燃机效率改进（）数据来源：Comparative Study on Energy R&D Performance: Gas Turbine Case Study,单1988年的3.9GW增长至1994年的26GW,年化增长率超过37%。20世纪90年代中后期，工业燃机占美国新增装机发电量的比例已接近70%。图14 ： 1996年2000年美国新增发电量预计装机结构数据来源：Compara

11、tive Study on Energy R&D Performance: Gas Turbine Case Study,表2 :西屋公司W501燃机改进情况型号年份燃烧温度（）输出功率（MW）效率（）W501A19688794227.1W501AA19718886029.4W501B19739938030.5W501D197510969531.2W501D51981113210733.2W501F1995126016035.6数据来源：Gas Turbines for Electric Power Generation,PCC公司迁移航发零部件铸造能力，开拓工业燃机市场。与航发铸造叶片相比，

12、燃 机铸造叶片也需应用定向凝固及单晶技术，且因尺寸较大具有更高的工艺难度，在 PCC公司进入这一市场前，美铝旗下的Howmet公司占据了大多数市场份额。1994 年起，PCC公司认为工业燃机铸造零部件生产可应用航空领域积累的技术与经验， 且市场空间较大、竞争对手较少，开始进入这一市场。1995年至2000年，PCC公司 工业燃机业务收入从1700万美元，增长至2.2亿美元，年化增长率超过60%。至2001 年，PCC公司在工业燃机铸造零部件领域的市场份额已超过50%。PCC公司通过并购进一步多元化。20世纪90年代中后期，PCC公司还通过并购进 入了金属加工设备、流体控制泵阀等领域，开拓了石油

13、天然气、汽车、造纸等下游 客户市场。1995年至2000年，随着航空市场的恢复与业务多元化，PCC公司的收入 由4.4亿美元，增长至16.7亿美元，航空业务收入占比由79%下降至50%。图15 : 1995年2000年PCC公司工业燃机业务收入（百万美元）数据来源：公司年报,图16 : 1995年2000年PCC公司航空业务收入与其他业务收入（百万美元）数据来源：公司年报,Ui）再聚焦：整合航空锻件、机体及合金业务20世纪90年代末，PCC公司在非航空业务中遭遇激烈市场竞争，通过横向并购锻造 及机体业务、纵向并购金属材料业务，再度聚焦航空市场，共同面向航空市场的不 同业务部门，产生了显著的客户

14、协同与价值链延伸，收入规模与盈利显著提升。2015 年，PCC营业收入超过100亿美元，净利润超过15亿美元。激烈市场竞争压制多元化业务盈利能力。20世纪90年代中后期，PCC公司通过并购 发展了流体控制、工业制品等主要面向石油天然气、汽车等领域。在高门槛的航空 铸造零部件业务中，PCC公司的主要竞争对手仅Howmet公司一家，在批量生产最 大、最复杂航空用铸件领域处于垄断地位，流体控制及工业制品业务则要面临大量图表索引图1： PCC营业收入构成（百万美元）及净利润率6图2： 2015年PCC与航发制造商营业收入及利润6图3：2015年PCC公司业务架构6图4：PCC公司营业收入及航空业务占比

15、 7图5：PCC公司资本支出与利润率情况7图6：大涵道比涡轮风扇发动机8图7：航空发动机工作温度及推重比发展情况8图8：航空发动机主体材料用量的变化趋势9图9： 1967年至1992年PCC公司营业收入（百万美元）10图10： 1971年-2015年全球航空客运量及波音客机交付情况11图11： 1992年-1996年美国军费开支（亿美元）11图12： 1992年-1996年PCC公司军品收入（百万美元）11图13：工业燃机效率改进（） 12图14： 1996年-2000年美国新增发电量预计装机结构12图15： 1995年-2000年PCC公司工业燃机业务收入（百万美元）13图16： 1995年

16、-2000年PCC公司航空业务收入与其他业务收入（百万美元）13图17： 1997年-2001年PCC公司流体控制与工业制品收入及营业利润率.14图18： PCC公司主要横向及纵向并购14图19： PCC公司各业务分部营业收入（百万美元）15图20： PCC公司各业务分部营业利润（百万美元）15图21： PCC公司对GE销售额及在其供应链中的份额16图22： PCC公司对GE销售额构成16图23： 2006年-2015年PCC公司内部销售额、比例及营业利润率 16图24： PCC零部件改进与GE航发、波音飞机的发展17图25： GE公司及CFM公司发动机在波音交付飞机中的份额情况18图26：波

17、音737发动机使用情况（交付数量：架）19图27：波音777细分型号交付情况（架）19图28：波音777发动机使用情况（交付数量：架）19图29：GE90发动机20图30：3D打印的GE航发低压涡轮叶片20图31：PCC公司对GE公司销售额（百万美元）20图32：PCC公司航空业务主要竞争对手21图33：PCC公司营业利润22图34：PCC各业务营业利润率22图35：PCC各业务营业利润/期末总资产（不含商誉）22图36：PCC公司早期扩产事件及营业收入（百万美元）23图37：PCC公司净资产收益率的杜邦分析23图38：PCC公司总资产周转率及权益乘数24竞争对手在产品设计、质量、功能、价格、

18、交付等维度的全方位竞争。1997年至2001 年，公司流体控制及工业制品部门的营业收入有所增长，但营业利润率呈现下降趋 势，盈利能力受到压制。图17 : 1997年2001年PCC公司流体控制与工业制品收入及营业利润率流体控制收入（百万美元）工业制品收入（百万美元）流体控制营业利润率 工业制品营业利润率350 .300 -250 -200 -150 100 501997199819992000200115%12%9%6%3%0%数据来源：公司年报,再聚焦航空领域，横向与纵向一体化并举。2000年，PCC公司提出了3条原则：1.完善金属复杂精密加工能力；2,关注成长空间及更高营业利润率；3.在既

19、有市场处于 领先地位的并购原则，重新聚焦航空领域。PCC公司首先开展横向并购，于1999年 并购了Wyman-Gordon公司，创建了锻造业务部门；于2003年并购了SPS公司，创 建了机体紧固件部门；随后着眼金属材料开展纵向并购，于2006年并购了SMC公司， 于2007年并购了Caledonian公司，于2012年并购了TIMET公司，分别完善了在银基 合金、金属回收再利用、钛合金等领域的布局。从1999年至2015年，PCC公司通过 在锻造部门与机体部门的业务布局，将航空业务收入由50%提升至70%,累计并购 开支超过100亿美元。图18 ： PCC公司主要横向及纵向并购抗空业务纵横一体

20、化数据来源：公司年报及官网,表3 : PCC公司主要并购情况价格（百万年份公司美元）TRW Inc主要业务198666 航发铸造叶片Quamco Inc199590金属加工机械与工具NEW FLO Corporation1996300工业用流体控制产品J&L Fiber Services1997109造纸业用磨浆机板和筛网滚筒Wyman-Gordon1999784航空发动机锻造零部件SPS Technologies2003729航空紧固件、特殊材料及合金Air Industries Corporation2005198航空紧固件Shur-Lok Group2006113航空紧固件SMC2006

21、548高性能银基合金与超级合金Cherry Aerospace LLC2007300航空紧固件Caledonian Alloys Group Limited2007208银基合金与钛合金回收再利用Carlton Forge Works2009847航空用无缝扎制环Primus International2011900航空用型锻棒，合金机加工Titanium Metals Corporation20122500钛合金制品Permaswage2013600航空流体控制部件Aerospace Dynamics International2014625航空复杂部件机加工数据来源:公司年报，Intern

22、ational Directory of Company Histories,纵横一体化驱动业绩增长。再聚焦战略，PCC公司业绩增长的驱动主要体现在提升 整体业务规模、下游客户协同及上游延伸材料价值链三个方面。2000年至2015年, PCC公司营业收入由16.7亿美元增长至100.1亿美元，营业利润由1.93亿美元增长至 27.4亿美元，营业收入与营业利润增量的70%以上由新整合的锻造及机体部门贡献。图19 ： PCC公司各业务分部营业收入（百万美元）图20 : PCC公司各业务分部营业利润（百万美元）数据来源：公司年报,数据来源：公司年报,在下游客户协同方面，PCC下游的航空发动机或飞机制

23、造领域均呈现垄断竞争的格 局，铸造、锻造及机体业务的下游客户具有高度的重叠性。PCC通过横向并购为下 游客户一站式提供不同材质、不同加工方法的各类零部件，提升了客户黏性与自身 的议价能力。以第一大客户GE为例，1999年11月，PCC公司收购Wyman-Gordon 公司以开拓锻件业务，此后的2000年、2001对GE销售额分别实现63%和93%的同 比增长，其中2000年的增长主要由纳入新并购锻造业务收入驱动，2001年的增长主 要由提升在GE供应链中的份额驱动。图21 : PCC公司对GE销售额及在其供应链中的份额19981999200020012002数据来源：公司及GE年报,图22 :

24、 PCC公司对GE销售额构成数据来源：公司年报,在上游延伸材料价值链方面，PCC公司于2006年并购了生产银基合金的SMC公司， 于2007年并购了进行金属回收再利用的Caledonian公司，于2012年收购了生产钛合 金的TIMET公司。并购完成后，PCC致力于扩大体系内上游金属材料部门对下游铸 造及锻造部门的内部销售，驱动了整体营业利润率的上升。若将营业利润率进行调 整，即调整营业利润率=营业利润/（营业收入+内部销售额），我们亦能看到调整营 业利润率的上升，这说明延伸材料价值链产生了可观的内部协同效应。图23 : 2006年2015年PCC公司内部销售额、比例及营业利润率2006200

25、720082009201020112012201320142015数据来源：公司年报,二、高投入、高报：技术领先铸造基业长青航空是技术与资本密集产业，技术突破可带来下游应用扩大与市场份额提升的双击, 技术壁垒则可以保障优异的盈利能力，前期在研发及产能上的巨大投入与后期的高盈利能力使得航空业务呈现高投入、高回报的财务特点。（-）大型化+新材料，技术突破促成业务双击零部件技术突破引领下游应用，更好的零件制造更好的飞机。PCC在航发零部件领 域的技术突破主要体现在铸件大型化与应用新材料方面。20世纪60年代，PCC公司 在熔模铸造技术大型化方面取得突破，获得世界上第一款大涵道比涡扇发动机TF39 及

26、其民用衍生型CF6的零部件订单，应用于世界第一款宽体四发客机波音747。20 世纪90年代，PCC公司延续了在大型熔模铸件方面的领先优势，为罗罗公司的Trent 系列提供了当时最大的航发铸造零部件一一铸造中间壳体与尾部轴承箱，为GE公司 GE90发动机独家供应铸造结构件，应用于宽体双发客机波音777。2010年后，PCC 公司率先使用钛铝合金材料铸造低压涡轮叶片，应用于GEnx发动机与波音787。 PCC公司在零部件领域的技术突破帮助下游航空发动机在提升工作温度、增大推力、 降低油耗等方面取得进步，最终促进新一代客机的问世。表4 : PCC公司铸造零部件下游部分应用发动机航发型号JT3DCF6

27、GE90GEnx起飞推力（KN）80178334237涵道比1.365.98.39.1总增压比13243436长度/直径（M）3.43/1.354.78/2.197.29/3.404.93/2.82涡轮级数1级高压/3级低压2级高压/5级低压2级高压/6级低压2级高压/7级低压巡航耗油率（Kg/（daN-h）0.810.660.560.50PCC公司零部件技术突破未使用PCC部件大型结构铸件大型结构铸件钛铝铸造叶片波音747 （四发）/适用机型（发动机数）波音707 （四发）波音767 （双发）波音777 （双发）波音787 （双发）飞机首次交付时间1958 年1973 年1995 年2012

28、 年数据来源：公司年报，国外航空发动机简明手册（黄维娜、李中祥，西北工业大学大学出版社），图24 : PCC零部件改进与GE航发、波音飞机的发展零件制造商绝对增量： 零件数量、单 价提升，飞机 交付增加零件及发动机 市场份额增加航发制 造商飞机制 造商激音747（年均交付30+）柢本或 重件：更大的辩造结构件 宏贵也：更省油、更大推力的GE9O能找升 .飙量：双发客机取代四发客机 用户：更低的油耗与成本飞机用户板普rn（年均交付6（H）破音767（年均交付3（H） 冬件：依铅锌造叶片 炭动物：更省油、更大养力的GEra 执型：更大的双发远程客机JB户：更大的庭程与载客波音787（年均交付1（M

29、H）数据来源：波音官网（交付数据截至2019年），下游应用扩展打开零部件市场空间，数量、单价、飞机交付量同步提升。零部件技 术的突破赋予了下游发动机及飞机更好的性能，先进零部件金额的提升与下游飞机 交付绝对数量的提升在两个维度上打开了零部件公司的市场空间。以涡轮叶片为例， 一方面从CF6到GEnx,涡轮叶片总级数由7级增加至9级，增幅约30%,另一方面涡 轮叶片中定向晶及单晶的比例也不断提升，这两种产品的价格是等轴晶叶片的1.5倍 至3倍；在下游飞机交付量上，新型号机型逐渐取代老型号，并在绝对数量上呈现增 长趋势，截至2019年，应用CF-6发动机的波音747、波音767年均交付数量在30架

30、左右，应用GE90发动机的波音777年均交付数量超过60架，应用GEnx发动机的波 音787年均交付量超过100架。在GE的份额显著提升。GE是PCC在航发领域的第一个也是最大的客户，GE及合资 公司CFM凭借发动机技术的迭代在下游客户中取得了显著的份额增长。GE公司与 PCC合作的第一个项目是TF39及CF6发动机，使GE公司于1972年开始进入波音公 司供应链。根据GE官网的披露，截止2015年GE及CFM的发动机在波音公司中的份 额已超过90%。图25: GE公司及CFM公司发动机在波音交付飞机中的份额情况19821985198819911994199720002003200620092

31、0122015数据来源：波音官网、窄体客机发动机：1974年GE公司与法国SNECMA合资成立CFM公司，共同开发CFM56发动机，其中GE公司负责工作温度较高、铸件应用较多的核心机部分（包括 高压压气机、燃烧室、高压涡轮等）。1984年起，大涵道比的CFM56发动机开始应 用于波音737,替代了原有JT8D发动机。凭借CFM发动机，GE公司开始占据波音窄 体客机发动机的多数份额。90年代，波音737已全部使用CFM56发动机。图26 ：波音737发动机使用情况（交付数量：架）数据来源：波音官网，国外航空发动机简明手册（黄维娜、李中祥，西北工业大学大学出版社），宽体客机发动机：21世纪初，在G

32、E90的基础上，GE公司开发了增大推力的 GE90-115B发动机，起飞推力提升至500KN以上，是当时世界上可选用的最大推力 民用客机发动机，是波音777-300ER客机的唯一动力，GE公司开始占据波音宽体客 机发动机的多数份额。图27 :波音777细分型号交付情况（架）图28 :波音777发动机使用情况（交付数量：架）aGE .PW .RR 777-200 777-200ER 777-200LR B777-300 777-300ER1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20081999 2000 2001 2002 2003 2004 2

33、005 2006 2007 2008数据来源：公司及GE年报,数据来源：公司年报,GE航发业务增长与供应链份额提升共同驱动PCC销售增长。1992年至2015年，GE 公司航空收入由74亿美元增长至247亿美元，PCC公司对GE销售额占其航空业务的 比例由2%提升至5%, 2015年对GE销售额13亿美元。随着PCC公司其他业务的开24图39： PCC公司ROE与销售净利率拓，GE公司业务占整体收入的比例则由30%下降至15%左右。图29 : GE90发动机数据来源：GE官网,图30 : 3D打印的GE航发低压涡轮叶片数据来源：GE官网,图31 : PCC公司对GE公司销售额（百万美元）数据来

34、源：公司及GE年报,（二）盈利水平：高壁垒保障高盈利高技术壁垒形成寡头竞争格局。航发零部件的制造工艺需要掌握高性能材料技术与 精密机械加工技术，具有较高的技术壁垒。PCC公司涉及的铸造、锻造、机体业务 均呈现出寡头竞争格局，其中铸造业务的寡头垄断程度最高，在银基超级合金铸造 方面，Howmet公司是PCC公司仅有的主要竞争对手，但Howmet公司尚不能制造最 大、最复杂的精密铸造结构件，而ATI公司只能在钛合金大型铸件方面参与竞争。寡 头竞争格局不仅体现在公司层面，亦体现在国家与地区层面，在精密铸造领域只有 美国公司参与竞争，在锻造和机体业务领域则有美国、法国、英国、德国、日本公 司参与竞争。

35、得逢业务：出摆据素ATIPrscts/on Casusarts Corp.锻造业务:HOWMETAEROSPACEATIAUBERT&DUVALOTTO FUCHS：机体业务：HOWMETAEROSPACETRANSDIGMGROUP INC. 随资产规模犷张，呈现先降后升的周期变动; 若不考虑并购产生的商誉，整体保持平稳。净资产收益率X权益乘数周期变动存在抵销效应 随资产规模犷张，呈现先升后降的周期变动; 权益柬数下降主要依靠自身盈利积累。销售净利率 资本我人提升产品州力值与产业区长度，利润隼上升; 资本我入府期折出掉铺与利息费用压制利涧率； 经管知陵扩大，固定费用摔薄，利润聿上升图37 :

36、 PCC公司净资产收益率的杜邦分析数据来源：Bloomberg,图38 : PCC公司总资产周转率及权益乘数数据来源：Bloomberg,图39 : PCC公司ROE与销售净利率数据来源：Bloomberg,图40 ： PCC公司利润率及费用率情况数据来源：Bloomberg,优异的盈利能力与现金流保障资产扩张。PCC公司航空业务下游主要面向GE公司、 普惠公司、罗罗公司等航空发动机巨头，且技术含量较高，具有较好的盈利能力与 现金流,较好保障了资产扩张。PCC公司的经营现金流基本可以覆盖投资现金支出, 部分年度的大额并购可通过借款短期周转资金。在资产扩张过程中，资产负债率与 营业利润呈现两阶段

37、变化，第一阶段资产负债率上升、资产增加，公司经营规模扩 大，营业利润同步提升；第二阶段资产扩张到达相对稳定的平台，公司营业利润继 续增长，资产负债率呈现下降趋势。投资现金流出资产购建（百万美元） 经营活动现金流（百万美元）1200100080060040020001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009图42 : PCC公司营业利润及资产负债率199619971998199920002001 2002200320042005数据来源：Bloomberg,图43 ： PCC公司净利润与经营

38、现金流数据来源：Bloomberg,图43CC公司经营活动现金流与投资现金流出投资现金流出-并购及其他（百万美元）数据来源：Bloomberg,航空业务的现金流特点可缓释周期影响，增厚资产扩张的安全边际。航空业务发展 的成熟期往往伴随着每年较大金额的折旧摊销费用，会对净利润构成较大压力，但 却不影响经营现金流，使经营现金流的周期波动小于净利润。其次，航空业务生产 及交付周期较长，日常营运占用的资金较多，该部分资金可在业务收缩时释放，增 厚经营现金流。最后，航空业务下游客户主要为国际巨头，销售回款较好，且采购 收缩一般表现为推迟而非取消订单，产生的坏账及存货减值较少。20世纪90年代， PCC公

39、司出现过两次净利润下滑，净利润下滑期间现金流反而逆势增长，为业务转 型提供了足够资源。收获：持续投入提升盈利能力。铸造业务是PCC公司发展时间最长的业务，2006年 至2015年，铸造部门业务主要依靠内生增长，在员工人数保持稳定、未进行大的并 购的情况下，收入由16亿美元增长至25亿美元，营业利润由3.2亿美元增长至9.1亿图40：PCC公司利润率及费用率情况24图41：PCC公司经营活动现金流与投资现金流出 25图42：PCC公司营业利润及资产负债率25图43：PCC公司净利润与经营现金流25图44：PCC公司铸造业务收入及营业利润 26图45：PCC公司铸造业务员工人数及人均营业利润 26图46： PCC公司铸造业务资本开支26图47： PCC公司铸造业务营运及盈利能力指标 26图48： PCC公司军品收入27图49：美国军费及PCC军品收入占军费比例27图50：美国军费中采购费用的金额及占比27图51： 2015年美军采购费用分布 27图52： GE公司LM2500燃气轮机军用装船情况 28图53： F101