美国近三轮大规模财政刺激全局影 响概览.docx

《美国近三轮大规模财政刺激全局影 响概览.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《美国近三轮大规模财政刺激全局影 响概览.docx（25页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、1. 2001年短暂萧条期：小幅减税，效果微弱5科技泡沫、恐袭致短暂衰退，美国实施大规模减税512减税富人受益边际消费倾向不高，消费需求改善微弱 713减税对就业和生产并无直接影响81.4 中国成为美国增量进口重要来源，美国通胀走弱9减税未有效推动产出增长，10Y美债走强美联储宽松92. 08年全球金融危机期：补贴+减税，不抵资产收缩效应102.1 应对全球金融危机，美加码推出补贴+减税刺激1022稳定收入效果明显，但资产缩水仍大幅打击消费112.3 直接补贴的挤出生产效应”初步显现12需求收缩剧烈掩盖供需矛盾，中国出口、美通胀走低13万亿：供需撕裂，加速紧缩，拉升进口 1420-21财政刺激

2、史无前例，直接补贴规模过大1432巨额补贴将推高美国居民收入和商品消费1633但过度补贴导致显著的“挤出生产效应”173.4 供需撕裂加剧，美核心商品通胀上行仍将发酵18供需缺口或时隔20年再度抬升美自华进口193.5 财政扭曲菲利普斯悖论，Fed年内Taper概率上升21表4 : 2009年美国复苏和再投资法案细项和规模工程内容2009赤字 （亿美元）2010赤字 （亿美元）09-19赤字 （亿美元）09/10占总赤字 比重减税减少个人所得税缴纳，个人最高额度400 美元,家庭最高800美元；扩大免税额 度；提高儿童税收抵免额度；允许企业加 速折旧、减少局部小企业应纳税款等696212628

3、8324.1%/73.7%失业补偿和 困难援助假设在2009年12月之前常规失业补偿领取结束，可获得最高33周的紧急失业补 偿；为困难家庭提供援助、提供儿童抚养 补贴等32022958155.0%/39.3%地方政府向地方政府提供资金404723143637.7%/48.8%其他为失业者提供医疗费补贴、交通建设、军 队建设等429916297214.4%/30.8%合计18493994787223.5%/50.7%占GDP比重1.28%2.69%0.41%资料来源：CBO ,申万宏源研究22稳定收入效果明显，但资产缩水仍大幅打击消费2008年的补贴、以及2009年的减税，均对于稳定美国居民收入

4、起到了直接的 积极作用。2008年经济刺激法案的措施中，5月开始发放的以退税支票形式对 居民进行的直接补贴成为稳定08H2居民收入的主要力量,5-7月转移收入拉动美国 居民收入增速4.7个百分点，远高于2007年至08年4月平均的1.1个百分点的水 平。而2009年的大规模减税直接拉动美国居民收入增长到达3.5个百分点，而此前 两年，美国居民缴纳社保和缴税对居民收入的拖累分别是-1.7、-0.4个百分点；此外 2009年的失业金补助也重新抬升了 08Q4已经弱化的转移收入对居民收入的稳定作 用。可以说，2008-2009年的接连两次财政刺激方案，对美国居民收入的稳定效应 都是相当显著的，其中2

5、009年的稳定收入力度更大。图12 : 08年补贴推高收入,09年减税为主（% ）20072008200920102011资料来源：CEIC,申万宏源研究图13 :居民消费短暂上行后仍快速下渭（ ）87非耐用品除食品和能源资料来源：CEIC ,申万宏源研究但当时美国居民还受到额外的购买力冲击一一全球金融危机期间美国股市、房地 产价格的暴跌，令美国居民经历了剧烈的“资产负债表收缩效应“，相比之下，美国财 政刺激对居民收入的稳定作用显得杯水车薪，无法扭转居民消费意愿的大幅下滑。08Q3-09Q3期间，以股票和房地产为主的美国居民资产规模迅速缩水13.8%，财富收 缩规模占GDP的比重到达48.8个

6、百分点。两轮财政刺激相对于如此大的资产缩水 均显得杯水车薪。在资产负债表剧烈收缩效应的直接影响下，美国居民消费意愿、 综合购买力均大幅下滑，财政刺激通过稳定居民收入拉动消费需求的传统传导路径近 乎失效。全球金融危机期间美国居民消费需求的快速收缩提醒我们关注未来潜在的资产 价格泡沫破裂的风险对未来美国经济总需求的潜在抑制作用是巨大的。图14 : 2008年金融危机期间，美国居民资产快速缩水资料来源：CEIC,申万宏源研究2.3 直接补贴的挤出生产效应”初步显现从对生产和就业的影响来看，减税政策与2001年类似，几乎无直接影响；而直 接对居民提供补贴和失业金补助，那么不但无助于扭转惨淡的就业数据，

7、甚至延长了就 业市场恶化的持续时间。全球金融危机发生后美国失业率的上行过程自08年3月至 09年10月持续长达20个月，失业率自4.9%持续上行至10.0% ,与此同时劳动参 与率下行1个百分点至65.0% ,劳动力市场恶化的程度、持续时间的长度，都远远 超过2001年时的程度。这显示直接对居民提供补贴的形式，也无法解决经济危机发 生时美国经济内生的就业减少压力，特别是制造业部门的永久性就业损失问题（具体 分析参见脆弱螺旋一全球宏观展望2021202LL27 ）,在对居民的直接补贴 和失业金补助加码的基础上，实际上是更难以解决的，因为这种直接补贴类政策，反 而提升了企业重新增加就业岗位的本钱。

8、从直接补贴对居民就业的“挤出效应”的严 重程度来看，2008-2009年并不严重，因为相对规模较小的补贴，尚不至于导致低 收入群体失业后的收入水平高于正常就业这种极度扭曲的现象。060708091011121314资料来源：CEIC,申万宏源研究图15 :金融危机后美国就业市场恶化资料来源：CEIC ,申万宏源研究图16 :就业人数同比变动：制造业就业永久性减少需求收缩剧烈掩盖供需矛盾，中国出口、美通胀走低2008-09年美国政府所实施的补贴+减税刺激，已经开始呈现“挤出生产效应” 的苗头，但由于需求端额外遭受“资产负债表收缩效应”的冲击而极为疲弱，令商品 供需的矛盾并不突出，美国自华进口高增

9、未再度出现，同时美国通胀水平整体下行。 这一轮美国实施了直接补贴+减税组合的、力度更大的财政刺激政策，从就业和生产 端来看，已经开始形成一定的生产挤出效应”，本应拉大美国居民商品消费需求和 工业生产之间的缺口；但由于同一时期美国居民还遭受了剧烈的“资产负债表收缩 效应，因而需求端财政刺激稳定居民收入一一稳定居民消费的路径受到破 坏，从而掩盖了 生产挤出效应在商品供需方面的衍生表现。美国这一时期总消费 需求下滑幅度之深，直接导致了美自华进口增速的大幅回落，降至其低迷的总进口增 速水平附近，也直接导致了我国改革开放以来首次真正感受到外需传导对我国经济增 长的直接拖累，甚至直接触发了我国“四万亿”刺

10、激计划之后地产基建拉动增长模式 的建立。而通胀方面，也在总需求大幅走低的拖累下，开启了一个持续近10年的美 国消费价格长期低通胀时期。图17 :美自华进口并未高增资料来源：CEIC ,申万宏源研究图18 :金融危机期间通胀水平下行资料来源：CEIC,申万宏源研究也正是由于“资产负债表收缩效应“掩盖了美国这一轮财政刺激的“挤出生产效 应”，美联储得以在仍符合“菲利普斯曲线”方向的决策环境中，历经5年半实施 7 3轮量化宽松政策。而也正是由于在此期间美国资产市场泡沫重现，导致美联储 对潜在的下一轮资产价格泡沫破裂的担忧，直接触发了美联储2013年中对QE Taper的公开讨论。以下我们将为大家展现

11、，上述两个货币操作的逻辑，在当下对 美联储来说，前者是相反的，后者是相似的，美国的新一轮财政剌激可能正在增加美 联储年内实施紧缩的概率。(关于2008年美联储QE Taper的宏观背景分析，参见 “菲利普斯悖论“再现，美联储何去何从？一一全球货币与流动性系列之一 ( 2021.03.01 )3. 1.9万亿：供需撕裂，加速紧缩，拉升进口31 20-21财政刺激史无前例，直接补贴规模过大为应对COVID-19大流行对美国经济造成的巨大冲击，2020年-2021年美国 连续通过多部财政剌激法案,连续两年刺激规模超过GDP的8.5% ,其中尤以直接 对居民提供的支票补贴和额外失业金补贴为主，总刺激规

12、模、直接补贴力度均到达史 无前例的高位。2020年美国先后通过了三轮财政刺激,新增财政赤字规模高达当年GDP的 9.7%。2020年3月底通过的CARES ACT、4月底通过的PPPHCE以及8月初通过 的第二批失业金发放计划(LWSPA ),形成当年赤字的总规模超过2万亿美元，达 到当年美国GDP的9.7% ,直接推动美国2020年财政赤字率到达14.9%的战后最 高水平。2020年的财政刺激方案中，对居民的直接补贴和额外失业金补助、以及用 于支持企业发放薪资的补贴计划规模大致相当，合计超过1.1万亿美元，此外还包括 减税和延期、公共支出等的大规模增加。图19年22”美国财政刺激措施与金额工

13、具2020年 CARES Act萼2021年“9000亿美元刺激计划”2021年 American Rescue Plan Act|亿美元主要内容亿美元主要内容亿美元主要内容减税和延期3364税收抵免：1）工资税（Payroll taxes）抵免额度最高 5000美元/人；2 ）社会俣障税（Social Security taxes ）递延至2021和2022年.3 ）:代雇壬批准常前病 假等.亏接抵扣应纳税所得颜：2018年到2020年三年期间营业 亏损（NOL ）全额疑扣应纳税所得额-4801）将对61盼儿童税收抵免额度提交至 300倏元并增加税收返还磅；2 ）扩大 所得税抵扣范国等个人补

14、贴和 救济5470个人朴贴：补贴1200美元/人失业救济：1）第T颔外失业补贴60映元/周持续13 周；2 ）第二轮额外失业全困300-40慢元倜,持续6周2802个人补贴：个人扑贴600美元/人 失业救济：第三轮额外失业补贴300美元 调钩:n周6157个人朴姑：补贴1400美元/人 失业救济：第四轮81外失业补玷300美元 调,有23周对企业自欧 就卜贴5740PPP贷款：1）给中小企业的可谿免麒（PPP）,当赞 款用于支付工资等本钱罚用时，倒款免俊还.第一轮共 3490亿美元；2 ）第二轮PPP贷款颔度共有31002美元；2965新增第三轮ppp贷款520对餐欢等企业的支持，以及少员的P

15、PP 贷款公共支出3S10医疗：夕大对医疗系统支持，向枝亩研发提供资金，载 B:咸免学生贷款等1600医疔：公共健康和社会服务紧,急18金； 交通、交养计划等1639医疗检测、疫亩、医保支出等：的决住房 间18和公共运输应急和地方 支出2350设立冠状病毒我讲基金.为地方政府的案急支出提供资 金；向政府部门提供支出-2839.6向地方政府拨款总规模204347366.5511635.26占GDP比亚9.7%3.4%5.3%资料来源：CBO,申万宏源研究2021年美国又接连通过了 “9000亿美元刺激计划”（通过）和 美国救助计划法案（American Rescue Plan Act of 20

16、21 ）（2021.3.11 签 署），当年合计新增赤字达1.9万亿美元，可能占到GDP的约8.7%。其中对居民 的直接补贴和额外失业金补助规模远远大于2020年的水平，合计到达近9000亿美 元，2021年成为美国历史上对居民直接补贴力度最大的年份。根据最终版的法案内 容,2021年两大刺激法案合计对美国居民的直接补贴（600美元+1400美元/人）， 以及对美国失业人群所提供的额外失业救济金补助（额外提供300美元/周，持续至 今年9月），将合计增加2021财年美国财政赤字8959亿美元，占当年新增赤字的 规模到达47.1%，较2020年提高了 20.3个百分点。比照之下，2020年财政刺

17、激中 占比最大的为PPP等旨在通过企业直接补贴居民薪资的方式，与直接对居民进行失 业补贴相比，区别在于前者可能导致就业数据相对于生产情况的虚假偏高。图20 : 2020年对企业和个人补贴基本一致图21 : 2021年剌激明显提高对个人补贴的力度资料来源：CBO ,申万宏源研究资料来源：CBO,申万宏源研究此外，尽管被通俗地称作1.9万亿美元刺激计划”，但2021年美国救助计划法案实际上在当年形成的新增赤字仅为其中的1.2万亿美元，而当年赤字占总赤 字比重的下降，也主要是受2020年刺激方案已经推升了 2021年财政赤字的影响，整体而言，今年美国新增的财政刺激更聚焦于直接对居民进行补贴和失业金补

18、助。图23 :反而22年赤字规模安H缴多（亿美元）14000 1.9万亿美元刺激法案十年赤字安排12000图22 :美国拯救计划当年赤字占比仅有63.1%“CBOfe算总字规模（USD bn ）2000当年赤字占该法案总赤字的比重（右， ）100FFCR CARES PPPHCE 900bn ARP1000080006000400020000 , 2021-2000后几年赤字安 排较多20232025202720292031资料来源：CBO,申万宏源研究资料来源：CBO,申万宏源研究美国救助计划法案的顺利落地，预计推升2021年美国财政赤字率至15.6%左 右，超过刚刚过去的2020年，成为新

19、的战后赤字率最高的年份。根据美国国会预算 办公室的最新预算展望，以及拜登刚刚签署的美国救助计划法案，2021年美国联邦 财政赤字率预计到达GDP的15.6% ,超过2020年0.7个百分点，成为新的二战以 后赤字率最高的年份。但赤字率创新高，就一定能够推动美国经济强劲恢复吗？能达至！115.6%图24 :预计美国2021年联邦财政赤字图24 :预计美国2021年联邦财政赤字资料来源：CBO ,申万宏源研究32巨额补贴将推高美国居民收入和商品消费巨额的直接补贴对于居民收入的拉动作用是较为直接的，预计2021年美国居民 可支配收入增速可能与2020年接近。在第一轮1200美元/人的退税支票集中发放

20、 的2020年4月，转移收入对美国居民可支配收入同比形成了高达21.5个百分点的 贡献，后续联邦政府提供的额外失业金补助也继续对居民收入形成支撑，2020年 4-12月，转移收入对居民可支配收入同比的贡献平均到达9个百分点，2020年美 国居民可支配收入平均同比增长7.0%，远高于2019年的3.7% ,形成疫情冲击后居 民收入高增的局面。而随着去年底9000亿刺激法案的落地实施，今年1月美国居民收入同比又再度拉高到15.0% ,仅略低于20年4月，形成次高峰。而美国救助计 划法案的实施，那么可能再度推动美国居民可支配收入增速走高，尽管去年的基数显 著抬升，但2021年美国居民可支配收入增速仍

21、大概率与2020年接近，到达7.0% 左右，显著高于常年。收入高增将主要向美国居民商品消费传导，因服务消费仍处于疫情冲击之后的逐 步弱复苏逻辑之中。由于这种直接的补贴对于边际消费倾向较高的低收入人群以及失 业人群更为有利，因此从2020年5月开始，耐用品消费迅速回升，6月之后一直是 美国居民消费的主要支撑力量。从最新的数据中我们也可以看出，9000亿美元刺 激计划中600美元/人的支票也已经对今年1月的居民收入和耐用品消费产生了立 竿见影的效果，耐用消费品增速再创新高，非耐用消费也受到带动。预计2021年在 美国居民收入因财政补贴而持续高增的背景下，美国商品消费整体仍将走强，预计 2021年全

22、年美国商品消费（除食品和能源）增速或上行3.0个百分点至7.0%左右。图26 :耐用品消费是PCE上行的主要贡献（ ）美国PCE实际同比（% ）资料来源：CEIC,申万宏源研究图25 :美国财政过度补贴推升居民收入增速（ ）24社保缴费与缴税18一经营者收入.其中贡献来自：雇员报酬美国可支配收入同比（% ）资料来源：CEIC,申万宏源研究转移收入 广义资产收入33但过度补贴导致显著的挤出生产效应过度的财政直接补贴、特别是失业补贴，在生产端却正在带来适得其反的效果： 由于财政补贴力度过大，居民在时薪较低的局部制造业、服务业就业还不如失业的总 收入水平高，导致这局部人群的主动失业。例如美国2020

23、年实施的两轮直接针 对财政补贴政策中，分别包含了 600美元/周和300-400美元/周的额外失业补贴方 案，加上常规的失业补贴（约350-380美元/周），因疫情在2020年失业的美国居 民可获得的失业周薪”一度可达650-980美元/周，直接导致对薪资水平相对较低 的局部制造业、以及服务业就业的挤出效应。从数据上来看，至今为止实施的三轮额 外失业补贴计划之初，都造成了失业人数的反弹，说明过度补贴加剧了低收入人群的 “主动失业”。图28 :申领失业金人数在失业金发放初期反弹图27 :劳动参与率持续低位、失业率改善缓慢图27 :劳动参与率持续低位、失业率改善缓慢资料来源：Wind ,申万宏源研

24、究资料来源：CEIC,申万宏源研究图29 :中国和美欧日英工业生产同比（ ）资料来源：CEIC,申万宏源研究低收入群体就业意愿的降低进一步导致美国生产恢复缓慢。疫情冲击之初，美国 工业生产下挫幅在主要兴旺经济体中其实是不深的，美/欧/日/英工业生产同比最低 点分别为-15.9%、-27.6%, -24.4%和-24.5%。但是由于大规模失业救济的发放， 使得美国工业生产恢复节奏落后于欧盟，和封锁措施较为严格的英国恢复情况相当。3.4 供需撕裂加剧，美核心商品通胀上行仍将发酵一方面，“财政补贴一一收入增加一一推升商品消费”的链条今年可能格外强 劲，另一方面，“过度失业补贴一一挤出低薪就业岗位一一

25、工业生产恢复缓慢”的 “挤出生产效应”又在今年前所未有地凸显出来，财政过度刺激对商品供需两端的撕 裂加剧，将史无前例地拉动美国核心商品通胀上行。再考虑到每次大的经济冲击之后, 都出现了永久性的制造业就业岗位的减少，以及与之相对应的劳动参与率的永久性下 降，在疫情冲击经济危机化”的背景下，2021年美国工业生产恢复之路仍然崎岖 （详见脆弱螺旋一全球宏观展望2021（2021.01.27 ）。而1月在“9000 亿美元刺激计划”的推动下，核心商品消费的走强导致1月核心商品通胀水平上行达 到03个百分点，核心PCEPI同比也上行0.1个百分点至1.5%。即使我们以16-19 年各单月的平均环比增速作

26、为未来几个月的预测，美国整体CPI同比也将在今年5月达3.5% ,核心CPI同比达23%。财政补贴造成的商品需求高增、以及进一步挤 出底薪就业岗位造成生产本钱增加，都会造成通胀的进一步上行。图30 :美国就业人数同比变动（干人）与劳动参与率的变化（ ）8000制造业（干人）采矿业（干人）建筑业（干人）8000制造业（干人）采矿业（干人）建筑业（干人）图32 :美国财政补贴使得雇主被迫提高薪水19-1120-0220-0520-0820-1121-02资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究图31以16-19年单月平均环比外推CPI将达3.5%3.5 供需缺口或时隔20年

27、再度抬升美自华进口自2020年3月以来，美国自中国迸口和自海外其他经济体迸口出现分化，自华 迸口修复更为迅速，主要源于中国的通讯设备、家电等耐用消费品产能韧性，以及美 国工业生产的恢复缓慢。随着疫情首轮爆发，美国采取了一定程度的防控措施，美国 进口从2020年3月以来快速滑落，进口增速从-5.5%大幅回落至2020年5月的 -22.3%,但进口的国别结构发生完全相反的变化，完全扭转了自2019年1月以来 美国自华进口大幅收缩的局面。结构上来看，美国2020年进口商品中贡献最大的是 机械和运输设备，这也和美国自华进口的商品结构一致，其中包含大量家电等耐用消 费品。美国从中国进口增速从2020年3

28、月的-36.5%一路回升至11月的23.1%，其 中最大的贡献就是机械和运输设备大类，2020年11月-2021年1月平均拉动到达 13.2个百分点。且自2020年11月以来，美国机械和运输设备进口增长中从中国进口的贡献率均超过50%。机械和运输设备大类中包含电脑、手机、家电等耐用消费 品，美国对该品类进口的高增和这些商品旺盛的消费表现高度一致。图34 :美国进口增量超过一半来自中国图33:美国进口消费品增速高于整体增速20美国进口同比（）-40151050-5-10-15-20-25R增速贡献:从其他地区进口1mmmm增速贡献:从中国进口美国进口：同比（）17/117/7 18/118/7

29、19/119/7 20/1 20/7 21/1资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：Wind ,申万宏源研究美国财政刺激主导的商品需求高增和我国保供给的生产稳定性是互补的组合。比 如自2020年5月就进入消费高涨阶段的电脑，美国本土的生产本身就不能满足高增的消费，更是在9月出现停滞，这也让美国进口中国电脑的增速再上台阶，单月上行 达31.3个百分点。家具也呈现出了类似的特征，消费和进口均在5-6月迅速恢复， 从中国进口也同步反弹，但美国本土的家具生产一直处于低位。资料来源：Wind ,申万宏源研究图35 : PCE中电脑消费和从中国进口同步高增（ ）美国从中

30、国进口：自动数据处理设备等：同比（）图36 :家具消费和进口迅速恢复但生产停滞（% ）资料来源：CEIC ,申万宏源研究美国再度扩大的供需缺口需要海外生产予以补充，从而不能简单地认为美国财政 补贴可以直接拉动美国今年的产出增加，实际上美国财政的过度补贴，对我国出口的拉动作用可能超出对美国产出的直接推动作用。有鉴于美国救助计划法案的通过， 我们上修2021年中国出口熠速2个百分点至12%。我国疫情防控即时有效，保生 产保供应政策令我国成为全球中生产率先恢复正常的国家。同时我国偏下游消费品的 出口结构和美国居民补贴之后集中采购的商品直接对应，自2020年7月以来，我国 对美出口保持高增。2021年

31、1-2月我国对美出口增速（美元计价）再度上行52.9 个百分点至87.4% ,或集中表达了 “9000亿美元刺激的影响，而随着补贴的发放 以及后续L9万亿美元刺激计划的落地，美国供需缺口可能将进一步扩大，幅度可能 不及月但预计对我国出口的拉动将持续至补贴结束。表目录图1:美国实际GDP增速下滑（） 5图2 :失业率升、劳动参与率降持续至03Hl5图3 :布什减税法案令2001-2004美国财政赤字加速扩大6图4 : 2001-2004年减税对居民收入持续起到推升作用（% ） 7图5 : 2001年减税更多偏向高收入群体（% ） 8图6:减税对消费拉动作用有限（） 8图7:失业率居高不下 8图8

32、:就业人数改善缓慢 8图9 :中国加入WTO ,美自华进口飙升（12MMA） 9图10 :这一时期美国核心通胀整体下行 9图11 :美联储于2001-03H1实施了一轮连续宽松（% ） 10图12 : 08年补贴推高收入，09年减税为主（% ） 11图13 :居民消费短暂上行后仍快速下滑（% ） 11图14 : 2008年金融危机期间，美国居民资产快速缩水12图15 :金融危机后美国就业市场恶化 13图16 :就业人数同比变动：制造业就业永久性减少13图17 :美自华进口并未高增 13图18 :金融危机期间通胀水平下行 14图19 : 2020年-2021年美国财政剌激措施与金额 15图20

33、: 2020年对企业和个人补贴基本一致15图21 : 2021年剌激明显提高对个人补贴的力度15图22 :美国拯救计划当年赤字占比仅有63.1% 16图23 :反而22年赤字规模安排较多（亿美元）16图24 :预计美国2021年联邦财政赤字率可能到达15.6% 16图25 :美国财政过度补贴推升居民收入增速（% ） 17图26 :耐用品消费是PCE上行的主要贡献（% ） 17图27 :劳动参与率持续低位、失业率改善缓慢18图28 :申领失业金人数在失业金发放初期反弹18财政扭曲菲利普斯悖论“，Fed年内Taper概率上 升长期以来，美联储的货币政策操作均基于“菲利普斯曲线”框架，失业率与通胀

34、预期通常是反向关系，但财政过度补贴造成失业率高企、通胀也反常上行，给美联储 带来了一定的操作困难。美联储货币政策的主要目标是充分就业（促进经济增长）和 物价稳定（核心通胀稳定）.我们依据美联储采取的方法，构造考虑劳动参与率的美 国广义失业率”，发现在疫情冲击前的2020年2月，广义失业率为8.0% ,通胀 预期为1.6% ;而到一年之后的2021年1月，二者分别为13.4%和2.1% ,出现了 反常的同步上行。广义失业率（）核心pce同比（，右）隐含通胀预期（，右）资料来源：CEIC,申万宏源研究美联储会如何抉择？货币政策已经难以挽回就业，美联储或将同2013年一样， 将长期通胀预期作为关健判

35、断标准。回顾2013年美联储决定削减QE时的过程2013 年5月，美联储主席伯南克首次提及可能削减购债规模，并在2013年12月议 息会议上做出正式决定，于2014年1月开始削减QE ,将MBS购买速度从400亿 美元/月降至350亿美元/月，国债购买速度从450亿美元/月降至300亿美元/月， 此后逐步抵减。当时经济表现如何？失业率仍在高位，但处在稳定改善通道；真实的 核心通胀也并未达目标，但长期通胀预期也持续超过2%。2013年，美国实际GDP 增速在危机后已经趋于稳定，而失业率虽然处在高位，但是稳步下降，2013年就业 市场恢复进程刚刚过半，2013年1月/5月/12月分别为8.0%、7

36、.5%/6.7% ,较最 高点下行约3%但距离危机前仍有3%左右的距离。同时，2013年核心通胀那么始终未超 2% ,而是稳定在1.5%左右，但长期通胀预期稳定在2%以上。这说明美联储做 出 削减QE的决定并不完全依赖于实际的改善出现，而很有可能是依据较好的经济恢 复前景。而通胀预期恰恰被作为经济恢复前景的一个关键判断标准。图38 : 2014年削减QE前后美国通胀和通胀预期资料来源：CEIC,申万宏源研究美国财政部2020年实际发行的国债规模远大于实际的赤字规模，也为今年减少 发债、助推美联储缩减购债规模提供了可能性。结合2013年美联储决定削减QE时 的经济表现，我们预计美联储不必等到经济

37、完全恢复，而是将于21H2着手开始制 定缩减QE的计划，并可能于21Q4开始采取行动,将购债规模逐步缩减到400亿 美元/月。在此之前，根据美联储最新的政策沟通方式,美联储应会提前至21Q3开 始形成并公布缩减QE的计划。而通胀预期的上行，实际上构成了美联储缩减QE计 划的预期保障。图29 :中国和美欧日英工业生产同比（% ） 18图30 :美国就业人数同比变动（干人）与劳动参与率的变化（% ） 19图31 :以16-19年单月平均环比外推CPI将达3.5%19图32 :美国财政补贴使得雇主被迫提高薪水 19图33 :美国进口消费品增速高于整体增速 20图34 :美国进口增量超过一半来自中国（

38、% ） 20图35: PCE中电脑消费和从中国进口同步高增（） 20图36 :家具消费和进口迅速恢复但生产停滞（% ） 20图37 : 2020年后，广义失业率和通胀、通胀预期反常同步上行21图38 : 2014年削减QE前后美国通胀和通胀预期 22表1 : CBO对EGTRRA 2001-2006年度赤字规模的测算6表2 : 2001年EGTRRA个税税率下调安排7表3 : 2008年经济刺激法案结构与规模10表4 : 2009年美国复苏和再投资法案细项和规模 11美国近二十年历史上共推出三轮大规模的财政刺激计划，分别是：1 ) 2001年 短暂萧条期的减税刺激；2 ) 2008-2009年

39、为应对全球金融危机而实施的一系列大规 模补贴和减税法案；3 ) 2020-2021年为应对COVID-19大流行对经济造成的剧烈 冲击而实施的包括CARES ACT和本次通过的2021美国救助计划法案(American Rescue Plan Act of 2021 )0财政刺激规模逐次扩大的同时，因不同的财政工具对实体经济的传导路径影响机 制差异巨大，加之不同阶段国际贸易与美国经济相互影响机制的不同，而形成了对美 国经济、通胀、利率和货市政策极为不同的影晌。本文回顾美国此前两轮的大规模财政刺激的完整影响机制，并基于本轮刺激的工 具选择、传导机制、当前国际贸易环境、以及美联储的政策背景，对20

40、21美国救 助计划法案通过之后美国经济、贸易、通胀、以及美联储的货币操作环境进行系统 性的分析和展望。1. 2001年短暂萧条期：小幅减税，效果微弱L1科技泡沫、恐袭致短暂衰退，美国实施大规模减税2001年，美国经济因互联网泡沫破灭、以及恐怖袭击的冲击，而经历了一轮短 暂的经济衰退。九十年代兴起的互联网投资热潮带来的受益持续低于预期，至2001 年集中表现为私人部门投资快速趋冷，以至于出现了明显的负增长，加之911恐怖 袭击对美国21Q3及之后经济又产生新的冲击，美国经济在2001年陷入短暂衰退， 实际GDP同比增速从00Q2的5.3%一路下滑至01Q4的0.15%.据美国国家经济 研究局(N

41、BER )测算，2001年美国经济的衰退自3月起持续至11月，典型的衰退 期约为8个月时间此后数年回溯当时的经济数据来看本轮衰退不仅持续时间较短， 而且幅度上也较为轻微。但从生产和就业情况来看，本轮衰退对美国经济的影响要更 为深远，失业率上行+劳动参与率下行的组合，持续长达两年半以上直至03Q3。图1 ：美国实际GDP增速下滑( )图2 :失业率升、劳动参与率降持续至03Hl资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究在衰退征兆出现约3介月后，时任美国总统布什签署了经济增长与税收减免 协调法案2001，启动了一轮以减免个人所得税为主的当时最大

42、规模的减税刺激。 布什早在竞选阶段就表现出对个税减免刺激的浓厚兴趣。2001年初逐步开始显现的 经济走弱的迹象，加快了布什力主推动的减税刺激法案的通过。2001年6月7日， 经济增长与税收协调法案2001 （ Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act of 2001 r EGTRRA ）成功落地。该法案主要由个人所得税税 率下调所构成，此外也包括增加儿童相关的税收抵免等一揽子减税政策，减税期回溯 至2001年1月开始。根据当时美国国会的测算，该计划在2001-2006年间将形成 5524亿美元新增赤字，占这一时期GDP的0.8%左右，其

43、中七成规模均是由个人 所得税减免措施直接带来的。本轮减税对美国财政赤字带来了实质性压力，2001年 当年,美国财政盈余率较上年回落1.1个百分点至1.2% ;而2002-2004年更恶化 为财政赤字，且赤字率从-1.5%至-3.4%逐年扩大。表1 : CBO对EGTRRA 2001-2006年度赤字规模的测算资料来源：CBO ,申万宏源研究1领域内容规模（亿美元） 2001-2002规模（亿美元） 2001-200601-02 占01-06年比重个人所得 税减税1）新设立一档10%的所得税税率；2 ）在2001年为新设立 的税率提供税收返还；3 ）将较高的四档税率分5年下调，其 中最高档从39

44、.6%下调至35%。9473,84524.63%对儿童、夫妇等税 收优惠1）对儿童的税收抵免从500美元增加至1000美元；2 ）增 加税雌免的退税比重；3 ）修改雇主对儿童的税收抵免额度 等；3）将已婚夫妇的标准扣除额提高T音，从而减少了婚 姻惩罚；4 ）逐步取消遗产税；5 ）增加个人退休账户中的免 税额。169167910.07%合计（亿美元） 占GDP之比1,1160.52%5,524 0.78%20.2%200图3 :布什减税法案令2001-2004美国财政赤字加速扩大5资料来源：CEIC,申万宏源研究-20012减税富人受益边际消费倾向不高，消费需求改善微弱减税法案对居民收入具有总量

45、意义上的推升作用，且持续时间较长。本轮减税初 期的一年半中直接对美国居民收入增长的直接拉动到达近4个百分点一自法案落 地的01H2至2002年全年，缴税和社保缴费扭转为拉动美国居民可支配收入增长平 均1.7个百分点，而在此前的一年半时间里为拖累2.2个百分点；直至2003-2004 年，减税的促进收入增长效应仍有一定的延续。总体来看，尽管美国经济增长在2001 年出现明显回落，但居民收入增速下行非常温和，减税对当时的居民收入形成较强的 支撑作用。图4 : 2001-2004年减税对居民收入持续起到推升作用（% ） 其中贡献来自：雇员报酬一经营者收入资料来源：CEIC,申万宏源研究但这一轮“倒三

46、角”减税的特点是收入越高的居民减税力度越大，而这一人群边 际消费倾向较低，因而减税所带来的收入增长效应，并未等比例传导为消费促进效应， 后者仍在2001-2002年出现比拟明显的增速下行。2001年的减税法案更有利于边 际消费倾向较低的富人，而非中低收入者。其中原边际税率15.0%的最低档拆分成 10%和15%两档，平均降幅较小；而原28%、31%、36%中间三档，均经过5年最 终下调3个百分点；唯有最高边际税率的39.6%一档最终下调幅度到达4.6个百分 点。这种“倒三角减税结构，令富人享受到更大的收入提升效应。根据美国国会测 算，2004年美国收入水平前20%的居民缴纳的个税为美国个税总额

47、的63.5% ,较 2001年下降1.8个百分点。减税措施开始实施后的01H2-2002，美国居民消费平均 同比增长3.9% ,较2000-01H1低3个百分点，降幅大于美国居民收入增速。表2 : 2001年EGTRRA个税解下调安排资料来源：Congress.gov ,申万宏源研究年份个人所得税税率原始15.0%28.0%31.0%36.0%39.6%200110.0%15.0%27.5%30.5%35.5%39.1%2002-200310.0%15.0%27.0%30.0%35.0%38.6%2004-200510.0%15.0%26.0%29.0%34.0%37.6%2006-10.0%15.0%25.0%28.0%33.0%35.0%图5 : 2001年减税更多偏向高收入群体（% ）图6:减税对消费拉动作用有限（%）资料来源：C