顺应趋势、理解行业、发掘机会中国特色的CXO成长之路.docx

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1、内容目录前言61 .国际视野，复盘全球龙头，海外CXO龙头公司如何炼成的61.1. Charles River：重资产投入的全球安评龙头，外延式扩张选择上游发现6L2.IQVIA：临床CRO+咨询相辅相成，下游药品商业化团队独树一帜91.3. Lonza：小分子向大分子转型，百年老店终成全球CDMO龙头122 .产业趋势，中国特色的CXO成长之路 152.1. 天时地利人和，中国CXO产业的最强驱动力 152.1.1. 当今药物研发环境较过往有何不同？ 162.1.2. 中国相较海外为何更适合CXO产业的成长？ 192.1.3. 中国CXO产业的核心竞争力在哪里？ 222.2. 打开黑匣子，中

2、国CXO的能力与位置242.2.1. 高人效，符合全球质量体系要求的稳定产能才是真产能252.2.2. 同样具备低成本优势，中国与印度直接PK中胜在哪里？ 282.2.3. 榜样就在身边：一体化平台做大漏斗入口，端到端提升药物研发流程效率 302.3. 比较优势下中国CXO的成长路径 322.4. 中国CXO企业的空间测算333 .行业红利，理解中国CXO的高估值并发掘21年投资机会343.1. 从药明美股退市说起，产业链差异造就中美CXO板块估值的不同 363.2. 紧抓核心指标，CXO资产的三个属性造就其市场稀缺性 383.2.1. 中国CXO企业未来5年具备极强的业绩确定性 383.2.

3、2. 中国CXO企业具备较强的成长性 403.2.3. 更深刻地融入医药创新，CXO龙头具备灵活变现的能力413.3. 创新性的X因素或将进一步推动行业景气度424 .详解CXO公司的a来自哪里435 .细分板块，透视子领域的投资机会 465.1. 大分子CDMO：皇冠上的钻石，中国市场药明生物一家独大4652小分子CDMO：跟踪D能力及M产能释放，关注原料药转型企业 495.3. 药物发现：平台建设能力至关重要，全平台布局与利基市场共存515.4. 临床前CRO：安评是主要板块，认证资质与实验房面积是硬指标 5555临床CRO：国际多中心试验盛行，预计行业集中度提升 586 .投资建议606

4、/63的案例。表18 :多种药物筛选的技术手段优劣势对比筛选用优势不足技术手段於南美租J成本 时已知活性化合物（Known左一工,、结构上修较低 -compounds）饰成本低，技术要求低较难做出原创性，容易陷入专 利陷阱高通量筛选（HTS）百万级化言 1年以合物库 同 上主流筛选方式、高度标准 化、通用性好，不受合成 方法限制成本高、耗时长、分子结构少, 不适合处理一些复杂靶点的筛 选几千个可基于分子片段的药物设以自由组,山工 、i /、较低计 （Fragment screens） 合 的分子片段库不需要事先构建完整的 化合物，相对成本低廉； 可以实现对复杂靶点的 筛选需要有更灵敏的检测手段

5、；需 要进一步组合片段已达到预期 的活性大小从几卜万至ii n 基于结构的物理设计L百万不等较低（SBDD）的虚拟数 据库可从少量化合物筛选获 得候选药物，可显著提高 药物发现命中率，可直接 预测药物-受体结合能需要受体完整清晰的三维立体 结构，速度慢；仅考虑药物-受 体的结合强度，不能预测药物 的药效定向筛选较低技术成熟，是现代医学研 究中长期使用的传统方 法之一，并在药学研究中 有成功案例，如筛选抗生 素、抗肿瘤药物等。仅对发现某一类型的药物行之 有效，普适性不强，对于被筛 选的物质不能全面反映出内在 的作用关系千亿以上DNA编码化合物库技卬人加广4/、级化合物低术（DELT）.库成本低、

6、时间短、分子多3-6个样高、可以实现对复杂靶点的筛选（蛋白-蛋白相互 作用靶点）虚拟筛选十几亿的新旧酎数周时_虚拟化合低廉、 成本低廉，时间短|bJ物库合成方法有一定局限性、目前 筛选后需要再次合成验证化合 物活性，对合成技术及库规模 要求较高分子多样性仍然不够，处于初 期引用阶段，对靶点结构信息 要求较高，成功率低数据来源：成都先导招股书,53/635%1%43%高通量筛选（HTS）定向筛选（Focused Screens） DNA编码化合物库技术（DELT）图88 :药物发现主要技术平台使用频率情况（20162017年）己知活性化合物（Known compounds）基于结构的药物设计（S

7、BDD）基于分子片段的药物设计 （Fragmentscreens）数据来源：Journal of Medicinal Chemistry,东吴证券研究在药物发现平台布局方面，我们认为应当关注以药明康德为代表的全平台布局以及以成都先导为代表的布局高壁垒、广阔前景的DEL库等领域的两种模式。药明康德在 高通量筛选、基于结构的药物设计等平台等已具备较长时间开发经验，同时在2014与 2018年，公司分别打造PROTAC与DEL技术平台，一方面丰富自身平台化能力，满足 更多客户需求，另一方面也可对冲项目集中于单一技术平台产生的研发进度不及预期的 风险。目前药明康德是全球药物发现CRO龙头，众多技术平台

8、可有效赋能中小Biotech 公司，通过长尾客户战略进一步打开企业成长的天花板。表19 :国内药物发现CRO特色技术与服务（部分）企业特色技术与服务康龙化成药明生物药明康德威亚生物睿智化学 基于片段的筛选服务（FBS）；计算机辅助药物设计（CADD）；基于结构的药物研发服务（SBDD） 放射性标记化学合成技术、Radio Tag技术；蛋白、多肽和小分子的聚乙二醇化；核甘酸共加修饰等 杂交瘤平台；噬菌体展示；全人源抗体开发技术（OMT）；双特异性抗体技术平台；抗体偶联药物技术 平台（ADC）HTS、SBDD、DEL库、PROTAC （蛋白降解靶向联合体）平台等GPCR膜蛋白标靶技术平台；SBDD

9、平台（基于结构的药物研发）；FBDD平台（基于片段的药物研发）； 亲和选择质谱（ASMS）筛选平台药石科技分子砌块技术DNA编码化合物库设计及合成技术；DNA编码化合物库筛选技术；基于DNA编码化合物库新药研发成都先导平台数据来源：成都先导招股书，火石创造，相较药明康德，成都先导专注于DEL库开发，并在这一利基领域形成较大优势。 截止2019年8月，成都先导DEL库分子结构数量约4000亿个，对外公开的合作数量 32个，远超同期的药明康德。DEL库利用组合化学思想，解决了 NME发现中筛选、合成效率低，以及筛选信号解读困难的问题，目前全球20大药企大部分已开始布局DEL54/63技术，具有较大

10、发展前景。同时成都先导的DEL库具有自主知识产权，可通过IP转让 以及里程碑付费等方式灵活变现，后续成长潜力较大。表20 ：全球DEL技术领域可比公司关键业务指标对比4 口J。，小成立/库口 TF俣工1分子结构j牛姒里20152019年8月对外公开建立时间数重告作数量Nuevolution2001 年技术和项目转让、药物发现服务400,0007X-Chem2009 年筛选服务、项目转让亿2,500 亿约两百个19药明康德2018 年筛选服务900亿3成都先导2012 年筛选、定制库、项目转让等4,000 亿约九百个32数据来源：成都先导招股书,5.4. 临床前CRO ：安评是主要板块，认证资质

11、与实验房面积是硬指标临床前研究服务包括安全性评价研究、药代动力学、药理毒理学、动物模型等，这 一阶段主要是在实验室条件下，对先导化合物进行实验室研究和活体动物研究，以观察 其对目标疾病的生物活性，并为药物提供安全性、药物毒理等评估。此外临床前CRO企 业也提供除研发外的化学合成外包生产服务，以满足临床试验需要大量药品的需求，包 括药物的合成工艺、分离提纯、剂型选择、处方筛选、检验方法等内容。2019年，全球 与我国临床前CRO市场规模分别为91亿美元与18亿美元，2015-2019年CAGR分别 为 7.9%与 20.3%o图89：全球临床前CRO市场规模及增速图90 ：中国临床前CRO市场规

12、模及增速全球临床前CRO市场规模（亿美元）yoy匹 劭沏,2% 劭。泡沁戈% 中国临床前CRO市场规模（亿美元）yoy数据来源：Frost & Sullivan，数据来源：Frost & Sullivan，临床前CRO市场中非临床安评研究是最大的细分市场，其包括安全药理学试验、 单次给药毒性试验、重复给药毒性试验、毒代动力学试验、生殖毒性试验、遗传毒性试 验、致癌试验、局部毒性试验、免疫原性试验等评价试验。其中毒性实验方案通过观察 实验动物在较长时间内对药物的反应，并对实验过程采集的样品进行检测、对动物标本 的病理学检查，从而获得该受试药物的毒性特征。药代动力学实验工艺方案则是通过单 次或多次

13、给予受试动物药物，然后在一系列时间点采集受试动物的血样，检测血样中药55/63物浓度，并对检测结果加以计算而确定该受试药物的药代动力学特征。表21 ：安评试验所需动物种属及研究内容试验种类动物种属研究内容安全药理学单次给药毒性实验观察药物对主要生命器官功能的影响，主要观察中枢神经 小鼠、大鼠、犬、非人灵长类系统、呼吸系统、循环系统功能小鼠、大鼠、犬、非人灵长类、观察单次给药后或24小时内多次给药后一定时间内的动其它动物物毒性反应及死亡情况重复给药毒性实验小鼠、大鼠、犬、非人灵长类、通过较高剂量较长周期的重复给药来考察动物接受药物 其它动物（小型猪）后表现的毒性特征毒代动力学小鼠、大鼠、犬、非人

14、灵长类包括以下几个方面:1 .方法学建立与验证2血药浓度测定 并评估药物在体内的暴露量与毒性的关系生殖毒性试验小鼠、大鼠、家兔观察供试药物对哺乳动物生殖功能和发育过程的影响，预 测其可能产生的对生殖细胞、受孕、妊娠、分娩、哺乳等 亲代生殖机能的不良影响似及对子代胚胎-胎儿发育、出 生后发育的不良影响遗传毒性实验小鼠通过系列的体外、体内试验考察受试物对生物细胞的结构 和功能的改变，导致机体遗传信息的改变的有害效应致癌实验小鼠、大鼠检测药物是否诱发动物发生肿瘤的风险局部毒性试验大鼠、豚鼠、家兔免疫原性及免疫毒性大鼠、豚鼠、家兔 试验特殊安全性实验观察药物对给药部位如皮肤、粘膜、眼、肌肉、皮下等刺

15、激性损伤的试验 根据药物特点设计一系列免疫学试验或结合一般毒性试 验,评估供试品对机体免疫系统的影响，包括但不限于主动 全身过敏反应、皮肤被动过敏反应等实验研究 溶血实验（主要用于溶血性贫血的病因诊断）、光毒性试 验（一种对阳光引发的免疫系统反应强度的实验）数据来源：昭衍新药2020年中报,目前国内安评市场中主要包括三类玩家：1、专注于非临床安全性评价的地方性研究所，比如成都华西海圻（国家成都新药 安全性评价中心）和上海益诺思（国家上海新药安全评价研究中心），其国内外的认证和 资质较齐全，项目经验丰富。2、侧重于非临床安全性评价的已上市临床前CRO公司，如昭衍新药和美迪西。3、综合性的临床前C

16、RO公司，其非临床安全性评价的业务往往占比较小，如药 明康德、康龙化成等。由于开展安全性评价需要极强的技术专业性，同时受到严格的GLP法规要求，因 此只能在具备GLP和实验动物资质的机构展开。而实验动物资质方面最权威的认证则 是AAALAC,因此上述认证资质成为国内安评企业必须通过的硬性考核。目前国内通 过中国GLP认证的安评中心共69个，其中同时通过FDA/OECDGLP认证的中心仅有 6个，而以安评为主要业务的昭衍新药与美迪西认证资格最为齐全，是其顺利开展安评56/63业务的基础和良好口碑的体现。表22 ：安评行业代表公司取得认证项目资质情况地方性研究所认证项目安评为主要业务综合性临床前C

17、RO昭衍新药美迪西康龙化成药明康德华测生物上海益诺思成都华西海圻中国NMPA GLP认证VVVVVOECD GLP 认证VV临床前美国FDA GLP认证VVVV研究韩国MFDS GLP认证V未披露未披露病原微生物实验备案未披露V未披露辐射安全许可证未披露VV实验动物使用许可证V实验动 物国家重点保护野生动 物驯养繁殖许可证VV未披露未披露未披露未披露未披露AAALAC认证VVVV数据来源：各公司招股书，各公司官网，各公司年报，整理从事药物临床前研究活动主要通过动物实验进行，故动物房产能和实验动物的繁殖、 饲养能力是考量临床前CRO公司的第二项硬指标。以昭衍新药为例，其具有32000平 米已投入

18、使用的动物房，动物饲养管理设施和功能实验室合计面积超70000平方米。同时 公司苏州、广州、重庆基地仍在建设或扩产（21年预计苏州基地额外新建2万平米实验房）， 并通过自建梧州食蟹猴基地等方式把控上游实验动物来源，进一步巩固细分龙头地位。我们 认为临床前CRO业务相对药物发现等其他早期项目较为独立，昭衍新药深耕安评领域，其 发展路径可参考Charles River,有望通过产业链上下游延伸、参与安评项目深度与广度的拓 展和海外市场开拓打开成长空间。表23 ：安评企业动物房面积、实验动物种类及来源、扩建计划扩建计划招股说明书中披露新增约8.7万 平方米的建筑面积,建设药物安全 评价实验室和配套动

19、物房。其中动 物房面积将增加2,000平方米以上采购（主要供应 商为海南金港 生物）公司临床前CRO设施规模实验动物种类动物来源苏州药明于母公司药明康德药明康德 上市时（2018年）有大动物房 未公开披露74间，小动物房46间根据2019年报，药物安全评价中康龙化成未公开披露啮齿动物、犬类、 采购（向安凯毅 心在2019年扩增3500平米动物 非人灵长类、兔和 博采购裸鼠、小 实验设施，杭州湾生命科技产业园小型猪鼠）（康龙化成生物医药研发服务基 地项目二期工程）预计20年交付57/63物安全和分析测试。在收购了非人灵长类毒理学测试公司Sierra Biomedical后，公司2000年在纽交所

20、上市，目前是全球前四大药物发现和最大（市占率30% ）的安评CRO公司。上市初期，公司业绩内生增长较为平缓，此时查尔斯河主要通过收购进行横向扩张, 包括收购DakDak获得体外诊断平台，收购Northwest Kinetics进军临床服务等。2008年 经济危机爆发后，公司自身业务受损加之计提并购标的7亿美元商誉损失，造成公司当 年巨亏5.22亿美元。此后经历3年业绩逐步恢复。2011年后公司内生增长加速伴随大 量收购，业绩稳步高增，收入由11.43亿美元增长至26.21亿美元，净利润由1.10亿美 元增长至2019年的2.52亿美元，股价也由2011年低点翻了 6倍左右。净利涧（右轴，亿美元

21、）一杳尔斯河（左轴）标普500 （左轴）数据来源：Investing, Wind,公司年报，公司公告,回顾查尔斯河近10年发展，公司近五年成长显著提速，2014-2020Q3 （ETM）复合 增速高达14%,内生增长也提至6%-9%。同时公司不断扩大资产规模，收购包括Argenta、 BrainsOnline KWS Biotest等一系列CRO公司，扩张业务范围。分业务看，公司的核心业务与主要驱动力来药物发现与安评业务（DSA）。2019年，公司药物发现与安评、 动物模型和研究服务以及生产支持三大板块分别实现收入16.19. 5.37、4.65亿美元，其 中DSA业务占比达62%,较2014

22、年41.5%大幅提升，近5年CAGR达24.6%。毛利率 方面,2019年DSA、动物模型与研究及生产支持三大板块分别为31.8%、37.9%和51.6%。动物饲养管理设施和功能实子公司梧州昭衍生物正在建设实 验动物基地项目，总投资规模预计 为4亿元;广州与重庆实验房预计 2023年投入运营验室合计面积约75000平方米，投入使用设施总面积约 小鼠、大鼠、地鼠、昭衍新药67000平方米，其中投入使用 豚鼠、家兔、小型 繁殖+采购的动物饲养管理设施近猪、犬、猴32000平方米，功能实验室及办公设施约35000平方米。公司拥有约4万平方米的研 发实验室，募投项目实施完成小鼠、大鼠、豚鼠、美迪西后实

23、验室面积将超过7万平 家兔、猪、比格犬、采购8800平方米方米；截至2019年6月末，食蟹猴 动物饲养管理设施面积达鼠,大鼠，荷兰猪,睿智化学官网显示公司目前具有7000平米经AAALAC 和Animal沙鼠，豚鼠，兔， 雪貂，犬，猴，小未披露Welfare Assurance双重认证 型猪的云力物电可容纳猴650只、华测生物官网显示公司具备动物房共10718平方米，其中普通环境犬600只、SPF啮齿类8000只、豚未披露 鼠550只、兔2606819平方米，屏障环境3899 只平方米上海益诺思成都华西海圻官网显示公司具备32间普通 级大动物房和28间SPF级小 动物房官网显示公司具备2600

24、0平小鼠、豚鼠、兔、 犬、猴小鼠、豚鼠、兔、 犬、猴未披露未披露方米符合GLP要求的动物实验设施数据来源：各公司招股书，各公司官网，各公司年报，整理5.5. 临床CRO :国际多中心试验盛行，预计行业集中度提升临床CRO是整个CRO行业中市场规模最大的细分领域。2019年中国临床合同研 究机构市场规模为37亿美元，占中国药品合同研究机构市场总额的54.4%。据Frost & Sulliva预计2019年至2024年，临床CRO增速将达30%,高于整体CRO市场的26.5%。 按临床阶段看，ni期临床由于招募的患者数量众多，市场规模远高于其他阶段。图91 :按临床试验阶段划分的中国临床CRO市场

25、明细（百万美元）58/63禊合年增艮率I期11期山期IV期生物等效性其他2015年至2019年30.1%28.4%27.4%26.1%85.0%22.1%293%2019年至2024年（估tt）30.8%31.7%31.4%30.7%20.2%27.5%30.0%2023 年 （估扣1.282.71.542.94.988.12024年 （估扪 1.744.4 2.113.8 6,858.6I 期158.72095283.9391.84552541.7696.1936.3II 期196.4253.4337.0458.3533.9638.0829.41.119.72015 年2016 年2017

26、年 2018 年2019 年2。20 年2021*2。22182.5233.9313.9430.1584.9364.8447.4559.8674.5804.（）563.6710.7925.01,239.81,607.64.371.05S94.97.469.210.158.113,713.460.877.8101.2133.6153.627.468.5156.2263.9320.9214.2260.5319.7421.3476.81.320.71.735.12.323.13,179.83.688.6663.2865.51.125.11.511.0 1,748.2 2.0X0.4 2,677.5

27、3.614.6IV生其.百阳美元数据来源：Frost & Sullivan,泰格医药H股招股书，细分来看，中国临床CR0最大的细分市场为临床试验运作，2019年其市场规模达 19亿美元，占临床CR0整体市场份额超50%。而增速最快的细分市场则为临床试验现 场管理（SM0）市场。临床CR0市场的驱动力除了受国内创新药研发高景气度外，也 受到国际多中心临床试验的盛行。2017年中国正式加入ICH后，吸引越来越多的海外 药企在中国进行国际多中心临床试验，此举一方面加快海外药品进入中国市场，另一方 面使海外药企可以享有中国更低的临床试验成本。中国的国际多中心临床试验数量从 2015年46项增加至201

28、9年156项，其中由中国药企发起的国际多临床试验数量由2015 年的4项，增加至2019年的60项。由于临床试验较强的在岸属性，来自跨境机会的增 加是临床CR0企业业绩的另一大增长点。图92 :中国临床CRO细分市场规模（亿美元）及增速图93 ：全球及中国的国际多中心临床试验总数由阈内公司樊起的阈除多中心陶床就瞬临床试验运作市场数据管理及统计分析临床试验现场管理yoy（临床试验运作市场）yoy（数据管理及统计分析）yoy（临床试验现场管理）数据来源：泰格医药H股招股书,数据来源：泰格医药H股招股书,竞争格局方面，全球临床CRO行业市场集中度较高，出现了诸如IQVIA、Covance、 PPD、

29、LabCorp Parexel等行业巨头。根据Frost & Sullivan, 2019年临床CRO市场集中 度CR10为64.9%,泰格医药是唯一进入ToplO的中国企业，全球市场份额为0.8%。59/63图94 ：中国临床CRO市场竞争格局（2019 ）收入（百万美元，左釉）市场份额（,右轴）子行业 竞争格局代表企业外资CRO、泰格医药、方恩、沈阳亿灵、博诺威、赛德盛等数据来源：泰格医药H股招股书,数据来源：火石创造,国内市场方面，泰格医药具有较大领先优势，较国内龙二药明康德已拉开差距，也是少 数具有国际多中心试验服务能力的内资临床CRO企业。我们认为临床CRO企业的主耍 竞争力来自：（

30、1）专业及经验丰富的人才；（2）广泛的治疗领域专业知识；（3）项目管 理能力；（4）对监管环境的了解；（5）高质量高效率的数统；（6）国际化服务能力；（7） 综合和多元化服务提供能力；（8）广泛的服务与网点；（9）掌握先进的技术等。泰格医 药作为国内临床CRO龙头，已建立中国最广泛的临床试验中心网络，拥有忠实的客户 群和优质的口碑，预计未来依托横向扩张有望进一步巩固其头部优势，未来中国临床 CRO市场将有望进一步向国内龙头集中。表24 ：中国临床CRO细分市场竞争格局国际多IQVIA、Covance Paraxel 等外外债王导中心资及泰格医药、方恩等内资 创新药国内临多强并举床升 .八诩 泰

31、格医药、博济医药、万全阳仿制药 较为分散光、安徽万邦等6 .投资建议为什么我们说未来最大的全球CXO公司一定出现在中国？中国具备造就全球最大的CXO的天时、地利、人和的土壤：天时方面，中国和全球都迎来了创新药研发热潮， 中国公司CXO企业能力经过多年研发投入和重资本开支，企业能力得到极大提升，软 硬实力兼备；地利方面，MAH政策激发国内Biotech公司研发投入、国内具备全球作为 完善的工业产业链、旺盛的内生需求、便利的融资途径，助力国内CXO公司发展壮大； 人和方面，中国具备工程师红利，国内CXO公司可以招募到大量高素质低成本的人员， 过去20年的留学人员归国创业潮为中国CXO行业注入更多活

32、力，使得企业管理体系与 技术平台具有更广阔的国际化视野，国内CXO公司的创始人大多有海外背景。以上三 大因素，是中国CXO企业发展壮大的三大基石，中国CXO产业迎来黄金十年，根据 Frost & Sullivan数据，19-24年中国CXO行业的复合收入复合增速达到27%,远高于全 球10%平均水平。2019年，国内主要CRO公司在各自的目标市场中全球市占率都很低， 除了药明生物以外，市占率都低于3%。我们测算了中国CXO领域几大细分龙头，19- 29年各家公司有812倍的收入空间，药明生物、药明康德届时将成为全球最大的CXO 公司。60/63中国CXO公司和欧美印度企业有哪些异同？中国特色的

33、CXO成长之路在哪里？目前处于哪个阶段？通过复盘海外CXO巨头，我们发现产业链延伸、重资产投入、深 度绑定客户需求是CXO公司发展壮大的必然选择，这三个方面也是中国企业的优势所 在。中国CXO公司目前尽管在收入规模和人员数量方面不如欧美龙头公司，但是在从 盈利能力看，国内CXO公司的毛利率普遍高于海外(35%.50% vs 25%-40%)o高盈利 使得中国CXO公司扩张资本负债表时候效率更高，企业的竞争优势也更为凸显。从发 展阶段来看，中国CXO公司依赖低人力成本发展的阶段已步入尾声，目前进入产业链 完善、一体化优势、重资产投入导致的规模效应三个因素带来竞争优势的第二阶段，未 来中国企业依靠

34、对医药研发的理解、合成发酵技术的领先进入第三个阶段，中国特色 CXO成长之路极为明晰。如何理解中国CXO公司的高估值并挖掘投资机会？中国CXO企业中普遍在70X- 150X的估值区间，而海外企业中除大分子CDMO公司三星生物，大多数公司估值在100 倍以下，普遍处于40-60倍的估值区间。中国CXO企业的估值水平显著高于海外资本 市场。我们认为，中国exo板块的高估值是上文所讨论的产业、政策、人才三者共振 下行业高景气的必然结果，其本质则是当今中国和欧美发达国家在医药产业链上的不同 位置造成的。长期看中国CXO企业的发展空间巨大，行业天花板较高；短期看，CXO 标的的确定性、成长性和灵活性使其

35、仍极具投资价值，创新因素或将进一步推动行业景 气度向上。龙头公司的alpha来自哪里？第一，专业性。在医药研发高度分工的背景下，龙头 公司有着更为深厚的客户资源和人才优势，可以更为效率地精进自身能力，帮助药企在 研发过程中减少费用和加快进度。龙头公司的订单整体会比较饱和，一方面保障了企业 的高增速，另一方面，CXO龙头公司可以选取承接自己利润更为丰厚的单子，提升自己 的盈利性。除了行业龙头之外，CXO企业通过高研发投入可形成自身较为特色竞争领 域，利用专业性服务能力构建护城河。第二，规模优势。CRO企业是人力密集型行业， 在企业做大后，往往面临管理边界扩大的人员管理难题，人均创收不一定向好。相

36、反， CDMO公司可在生产交付订单的过程中不断优化工艺，从而一方面扩大产能，另一方面 获取更多高附加值的订单，体现了 CDMO企业与单纯专利药合同生产企业(CMO)的 区别。按照规模优势的从高到底，CXO中各细分子版块的排序为CDMO临床前CRO 药物发现,临床CRO。第三，龙头公司在平台化下商业模式的多样性。CXO在新药研发 生产中，对服务药品和客户往往具备更深的理解，在龙头公司可以衍生出较多的商业模 式。比如说，药明康德DDSU业务部门，对于新药研发的过程中除了按照里程碑方式收 费外，也降低了药企的研发服务费用，转而拿到药品上市后部分权益分成。这给企业的 盈利带来了更大的弹性。综上所述，我

37、们推荐(1 ) CXO 一体化龙头药明康德、凯莱英、康龙化成，关注药明生物、泰格医药；(2)各细分领域优势企业九洲药业、药石科技、昭衍新药，关注博腾股份。61/637 .风险提不D全球新药研发景气度不及预期：若因行业性因素导致全球新药研发景气度下降, 则CXO产业发展将受损。2监管政策波动影响：若相关监管政策收紧可能对CXO企业订单承接与业务拓展 造成影响。3产能扩张过快出现供大于求的风险：若产能扩张过快可能导致行业竞争加剧， 企业盈利能力下降。4汇兑损益风险：CXO企业订单多来自海外，若人民币持续升值可能导致企业产 生过多汇兑损失。3新技术出现快速迭代的风险：若出现革命性新技术，可能对行业内

38、企业及其现 有商业模式造成冲击。62/637/63图2 ：查尔斯河各业务营业收入（亿美元）及增速图3 :查尔斯河业务构成（亿美元，2019 ）4.65,沟为%生产支持11 yoy（发现与安评）研究模型和服务药物发现与安全评估yoy（模型与服务）yoy （生产支持）生产支持数据来源:wind,数据来源：公司年报,内生增长方面，公司主营的安评业务具有重资产特征，随着DSA业务渗透率的提升，公司在全球范围内通过自建或者收购的方式新增GLP实验室。截止2020Q3,公司 美国、欧洲、加拿大业务占比分别为56.1%、27.9%和10.7%,合计占总收入的95%左 右。公司安评实验室的分布于业务占比基本类

39、似，目前查尔斯河在全球拥有超过1800间 安评实验房，欧洲收购Citoxlab后大幅扩产，未来有望引领业务成长。公司发展另一显著趋势是Biotech逐步成为主要服务对象。相较2014年，公司2019年Biotech客户生 物制药DSA业务收入占比由45%提升至70%,主要系近年来欧美Biotech融资稳定较 好，同时其对新疗法的药物研发需求更高。为更好服务客户，查尔斯河提出整合药物发 现业务模式（IDD）,将公司全球14家药物发现中心（专精不同疾病领域）的订单导流， 目标实现药物发现与安评业务50%的客户重叠率。根据公司公告，其DSA业务至22年 预计保持25%左右的non-GAAP复合增速，

40、仍然是公司未来业绩主要动力。图4 ：查尔斯河全球安评实验基地分布Global Safety Assessment NetworkEUROPE15. Lyon, France16. Den Bosch, The Netherlands17. Edinburgh, Scotland18. Evreux, France19. Veszprdm, Hungary20. Copenhagen, Denmark21. Saint-Nazaire, FranceUNITED STATESCANADA1. Ashland, OH11. Montreal2. Cleveland, OH12. Sherbrook

41、e3. Horsham, PA13. Laval4. Mattawan, Ml14. Boisbriand5. Pathology Assoc.(Chicago. IL: Frederick. MD and Durham, NC)6. Reno, NV7. Shrewsbury, MA2014201520162017201820198. Spencerville, OH9. Skokie. IL10. Stilwall. KSCharles river BiotechGlobal Biopharma数据来源：公司公告,数据来源：公司公告,8/63外延扩张方面，查尔斯河近五年运作积极，不断加强业

42、务协同效应并增厚业绩，外 延扩张主要包括：1.并购：标的一是向上游药物发现细分领域延伸，如收购离子通道测试服务公司 ChanTest肿瘤药物发现公司Oncotest, 2500万美元并购神经系统疾病新疗法 公司Brains Online等；二是扩大实验室规模，如2016年6.48亿美元收购临床 前 CRO 公司 WIL Research Blue Stream 和 Agiluxo 三是通过并购 HemaCare % Cellero等进入高速增长的细胞与基因疗法领域。上述并购交易为公司带来了丰 厚的投资回报,2016年起公司14桩并购合计投入25亿美元,ROIC大于10%。2.战略合作：2020

43、年共投资3000万美元参与10个合作项目，合作方包括 Distributed Bio （大分子药物发现）、Atomwise （人工智能药物发现）、Fios Genomics （生物信息学）、Deciphex （数字病理）、PathoQuese （NGS 测序）等。3.风投：公司2019年约10%的收入来自风投组合的回报。15%10%5%6.1% WACC7.2%M&A ROIC9.9%M&A ROIC7.5% WACC10.4%M&A ROIC0%20162012 AcquisitionsAcougeni2013 AcquisitionsVital Rivor2014 Acquisitions

44、，Test，2015 AcquisitionsWIL Research:安评CRO及CDMO Oncotest:肿瘤药物发现Blue Stream:大分子和生物美似物分析CRO.6.6%ROICx6.6% WACC6.6% WACC201720182019EAccugcnix:全球领先的合同微生物检定测试提供商，符合CCMP标准维通利华：查尔斯河通过维通利华向中国客户提供实验动物模型和研究服务Qigerta ChanTesfBra insonI ine:神经系统疾病疗法CROKWS Biotest:免疫学测试CRO; MP I Research:生物制药及医疗设备非临床CROzChaniest2017 Acquisitions2018 AcquisitionsArgenla:英国药物发现CRO ChanTesl:非临床心脏安全测试KWSl2016 AcquisitionsJlg。图6 ：查尔斯河并购业务带动横向扩张及高额投资回报数据来源：JP Morgan 39th Healthcare Conference, CRL Presentation,我们认为查尔斯河的扩张显