狼又没有来.pdf

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1、 1 狼狼，又又没没有有来来 北京时间9月 18日凌晨2:00点， 美联储公开市场委员会宣布维持利率不变， 保持在 0 0.25%的水平。这样，从 2008 年 12 月开始，已经长达 6 年 9 个月的超低利率时代，仍在 继续。被加息猜测苦苦折磨的市场，不知道该哭还是笑。总之，这一次，狼又没有来。 极低利率的副作用，是推高资产价格，增加金融市场的不确定性。投资界如此关心美联 储的议息会议，原因就在于此。可惜，“管理资产价格”不在美联储的法定职能当中，美联储 没必要给自己找麻烦。至于全球金融市场的动荡，嘿嘿对不起，不是早就说过了吗？“我们 的美元，你们的问题”。 何况，美国坐拥全世界最强大的金

2、融市场，在充满不确定性的博弈中，不但不会吃亏， 可能还会占便宜。 倘若信奉阴谋论， 美国不仅没有必要降低不确定性， 反而要增加不确定性。 你看，2008 年的金融危机源于美国，倒下去的可是欧洲。 这次会议之前，市场曾一度普遍预期美联储会加息。毕竟，接近于零的利率已经维持了 很长时间，这极为宽松的货币政策，已经被广为诟病。然而，随着 8 月份经济数据的出台， 市场分歧越来越大，加息的概率降低。到了议息前夜，市场预期降息的概率只有 23%。因 为引起广泛关注，且存在严重分歧，这次议息被称为“十年来最重要的美联储议息会议”。最 终，耶伦牵住了狼的绳子。 要理解为何这次美联储不加息，不妨先从美联储的会

3、后公报开始。咬文嚼字的话，不难 发现和上次 （7 月 29 号） 的会议公报相比， 这次公报的措辞更加谨慎。 首先， 美联储强调“经 济在温和复苏”，而上次的措辞是“经济在过去几个月已经温和复苏”。细微的差别，在于上次 强调经济“已经”温和复苏， 而这次是“正在”温和复苏。 英文语境中， “已经”的语气比“正在”强。 换句话说，这次对于经济复苏的表述比上次要弱一些这次对于经济复苏的表述比上次要弱一些。 其次， 这次公报对于通胀的措辞也更加谨慎。 上次的表述， 是“通胀继续低于长期目标”。 这次的表述基本没变，但是使用的是“完成”时态，即强调通胀依然低。并且，在谈到原因时， 上次说“通胀继续低于

4、长期目标”，“部分是因为能源和进口价格最近（已经发生）的下降”， 而这次在解释原因时去掉了“最近”两个字，表明对于能源和进口价格下降的持续担心，这和对于能源和进口价格下降的持续担心，这和 市场对于能源和大宗商品价格下行的担心是一致的。如此看来，加息的信号进一步减弱了市场对于能源和大宗商品价格下行的担心是一致的。如此看来，加息的信号进一步减弱了。 最后， 会议公告提到了全球经济和金融市场的因素， 认为全球经济的放缓和金融市场的 动荡将对美国经济带来负面影响，并导致通胀增速放缓，这又是一个延缓加息的因素通胀增速放缓，这又是一个延缓加息的因素。 此外，耶伦在会后的新闻发言和回答问题时，都提到了中国的

5、经济放缓。不过，倘若认 为这是美国人关心中国和新兴市场的局势，那就大错特错了。尼克松的财政部长约翰尼克松的财政部长约翰康纳康纳 利就公开宣称：利就公开宣称：“我们的美元，你们的问题我们的美元，你们的问题”。这句话的最简单翻译是，你们的问题，与我 2 们无关。从经济体量和全球化的趋势看，中国的经济形势影响美国的经济决策，这其实早就 是个简单事实了，美联储主席说不说都一样。毕竟，中国是全球第二大经济体，中美贸易是 全世界最大的双边贸易。 然而，这远不是美联储主席提到中国和新兴市场的真正原因。会议公告字字珠玑，不会 平白无故说这些， 更不会是为了向太平洋彼岸的中国人示好， 而更可能是为以后的措辞埋下

6、 伏笔。比如说，中国经济第四季度继续低迷，中国股市继续波动，现在看起来都是大概率事 件。这样一来，美联储在 10 月和 12 月的议息会上，可以继续说，中国和新兴市场经济继 续放缓，国际金融市场继续动荡，我们决定暂不加息。你看，倘若下次美国依然不加息，又 有了冠冕堂皇的理由。 像老鼠一样咬文嚼字，无非是要通过有限的信息，理解美联储的政策动向。其实，倘若 看美国经济的总体图景，美联储的这一鸽派表态，一点都不奇怪的。 根据国会授权， 美联储有两大职能： 一是充分就业， 二是物价稳定。 先来看物价 （图 1） 。 美国核心通胀这几年一直在 2%的长期目标以下徘徊，现在保持在 1.8%的低位。而且，由

7、 于石油价格的下滑，扣除石油和食品的非核心通胀更低，现在只有 0.2%。倘若石油价格进 一步下滑，通胀下行的压力依然存在。更重要的是，1990 年代以来，美国的通胀水平在波 动中下行，趋势延续的话，应该继续下行，至少看不到上行的压力。 3 失业率这几年虽然在降低，从 2009 年 10 月的 10下降到现在的 5.1%，但是劳动参 与率一直在下降（图 2）。这样，考虑到劳动参与率之后的实际就业率，也就是就业人口占 适龄劳动人口的比重，只有轻微的复苏，现在依然只有 59.5%左右，远远低于 1990 年代以 来的 62-64的波动区间。 罗斯福曾说，失业是一个社会最大的浪费。以实际就业率作为标准，充分就业远远没有 实现。简言之，现在通胀不高，就业不充分，美联储当然没必要加息了。而且，目前的经现在通胀不高，就业不充分，美联储当然没必要加息了。而且，目前的经 济数据看，短期内加息的压力也不大，不加息的理由依然很多。狼来了的声音，可能还要济数据看，短期内加息的压力也不大，不加息的理由依然很多。狼来了的声音，可能还要 再喊几次再喊几次。