美国对冲基金发展和监管状况及中国的借鉴.pdf

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1、REFORMATION leverage; guidance 作者简介马强 （1982-） ，男，辽宁沈阳人，辽宁大学经济学院博士研究生，研究方向：金融工程；孙佃亮 （1979-） ， 男，山东济南人，山东省邮电工程有限公司保时联设计院主任工程师。 2016年第8期 第32卷 （总第276期） 改革与战略 REFORMATION & STRATEGY NO.8,2016 VOL.32 （Cumulatively,NO.276） 2016.08.030 140 REFORMATION & STRATEGY 2016.8 许多投资界大名鼎鼎的基金都大额亏损，有些被迫清盘所管 理的对冲基金。时至今天

2、，不少人仍不愿相信当初那些所谓 的投资大鳄会犯下如此严重的错误。大亏损过程中，很多人 认为对冲基金的末日到了，但是事实恰好相反，对冲基金在 错误中走了出来，并且又一次迅速地发展壮大，虽然一部分 基金因为亏损而被清盘，但总有人愿意并能够发起新的对冲 基金。截至2014年底，全球大约有一万多家对冲基金管理公 司，所管理的资产规模高达2.86万亿美元。其中，美国对冲 基金规模最大，其次是英国和欧盟（不包括英国） ，澳大利亚 的对冲基金规模也非常大，几个对冲基金规模较大的国家数 据如表-1所示。同时期的共同基金所管理资产规模约为32万 亿美元，虽然对冲基金的规模远小于共同基金和其他投资机 构，但由于对

3、冲基金多使用杠杆和高频交易策略，因此其交 易额非常大，对资本市场和全球经济的影响也非同寻常。 表-1 2014年各国对冲基金规模 （单位： 亿美元） 美国 17400 英国 6400 欧盟 （无英国） 2368 澳大利亚 940 亚洲 （无日本） 681 瑞士 462 加拿大 220 日本 140 总计 28611 资料来源： IOSCO和OECD （二）对冲基金策略 目前国际上有多种对冲基金策略分类方法，其中最常用 的为 Credit Suisse/Tremont Hedge Fund 的分类方法，Credit Suisse/Tremont Hedge Fund按照投资组合策略将对冲基金策略

4、 分成表-2所示的10种策略。 表-2对冲基金策略 风格 多头空头型 事件驱动型 相对价值套利型 宏观对冲型 部门型 不幸证券型 新兴市场型 不对冲权益型 可转换套利型 权益市场中性型 策略 买进一些资产的同时卖出另一些资产 利用特殊或突发事件 利用不同投资品之间的定价差异来获利 在对宏观和金融环境分析的基础上进行不对冲投资 投资于各个行业 卖空已经或预期会受不好环境影响的证券 投资于新兴国家的公司证券或国家债券 不进行对冲操作， 主要是股票做多头 购买可转换证券的资产组合， 并对风险对冲 做多一些股票， 并卖空另外一些股票或股指期权 这些不同类型的对冲基金在2014年的市场份额为图-1所示。

5、 由图-1可以看出，多空策略是对冲基金最常见的策略， 通过购买价值被低估的证券，同时卖空价值被高估的证券来 获利。采用该策略，无论市场方向如何，只要两者有偏差， 就可以用模型计算出的投资组合进行对冲获利，多空策略通 常与股市相关性较弱，但能提供比传统投资组合更好的保 护，大部分共同基金只能持有多头头寸，对冲基金则可以比 较灵活地调整多头和空头头寸的持仓比例，在大盘下跌的时 候，甚至可以只持有空头头寸。多空策略除用于股票交易 外，也广泛用于债券、商品、金融衍生品和外汇交易。 通过图1还可以看出，2014年宏观对冲型对冲基金的市 场份额只有11%，较其以往最高份额的70%大幅减少，即使 把相似类型

6、的事件驱动型考虑进去，总市场份额也不过 25%，相对较为保守，抗风险能力较强的多头空头型市场份 额最大，为29%，这说明经历几次大的风险后，市场已经把 风险控制看得非常重要，更愿意去追求低风险下的收益，但 这同时带来另一个问题，低风险通常伴随着低收益，为使对 冲基金达到所承诺的收益，必须采用高杠杆和高频交易策略。 多头空头型 29% 事件驱动型 14% 宏观对冲型 11% 其他 10% 权益市场 中性型 3% 可转换套利型3% 不对冲权益型4% 新兴市场型 4% 不幸证券型 4% 部门型 5% 相对价值 套利型 13% 图-1不同类型对冲基金市场份额 （2014年） 数据来源： OECD （三

7、）对冲基金的业绩 图-2显示了MSCI全球股票指数和对冲基金行业2000年 以来的收益情况。表中的收益为净收益，即除去管理费用和 交易费用后的收益。从图-2可以看出： 1除去个别年份外，对冲基金收益总体上已经成功超过 了全球股票平均指数； 2对冲基金收益与股票收益相关，但在股票市场弱势或 下跌时会表现得更好； 32011开始，对冲基金的绝对收益和相对收益都有所下降。 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 世界股票指数 （%） 对冲基金收益 （%） 两者之差 20002002200420062008201020122014 图-2对冲基金业绩情况 数据来源： ThomsonFina

8、ncial 对冲基金通常使用高杠杆，相对于共同基金，他们的资 金成本更高，对冲基金的交易策略也更加复杂，这使得对冲 141 REFORMATION & STRATEGY 2016.8 基金的管理成本更高，对冲基金的管理费用和对冲基金经理 的报酬通常远高于共同基金。按照Thomson Financial的数据， 约25%的收益以管理费用（管理费用和收益提成之和）的形 式支付给对冲基金管理者，约20%的收益以执行成本的形式 支付给经纪交易商，管理运营成本加起来一共占了总收益的 45%。因此，对于2014年11.3%的净收益，对冲基金去除管 理费用前的收益应为11.3/（1-0.45）100%=20

9、.5%。 这就意味着，为了给投资者提供两位数以上的回报，对 冲基金需要把投资收益做到20%以上。由于对冲基金的投资 策略多为价差交易，这些交易本身的收益很低，为达到20% 的回报，对冲基金不得不使用高杠杆和高频交易策略。 （四）对冲基金杠杆 1使用杠杆原因。20002008年期间，全球股市出现大 幅调整，资本市场的收益大幅度降低，投资者可投资的品种 减少。这期间标普500指数的年平均收益率只有2.5%，与20 世纪90年代的28.7%比大幅下降。在资本市场收益降低的同 时，对冲基金的管理费用和投资者对于对冲基金的期望收益 并没有降低，对冲基金的管理费用通常在20%以上，更有甚 者，如纽约的Re

10、naissaneeTeehnologies收取高达49%的管理费 用（5%的管理费加44%的收益提成） 。一方面，是获益时对 冲基金管理者如此高的提成；另一方面，亏损时对冲基金的 管理者却没有任何惩罚措施，责任和义务的不对等以及激烈 的行业竞争导致对冲基金经理们铤而走险，使用高杠杆，高 风险的投资策略。随着对冲基金规模和影响力的不断扩大， 以及投资银行的各种杠杆类衍生品的不断推出，传统的投资 机构，共同基金也开始效仿对冲基金，使用带有杠杆的投资 策略。这也使得杠杆的规模进一步扩大。2008年美国次贷危 机爆发前夕，杠杆倍数已经是1929年股市崩盘时的2倍以上。 2杠杆原理。杠杆倍数可表示为：L

11、= D A+D = 1 1+A/D 。 其中，L表示杠杆倍数，A表示资产数量，D表示负债数量。 对冲基金的资产通常为短期资产，为控制风险，其杠杆倍数 也会严格受到控制。对冲基金的负债通常保持稳定，当资产 价格A下降时，其杠杆倍数就会变大，为保持杠杆稳定，基 金管理者不得不卖出一些资产用于偿还负债，而这种卖出变 成市场行为时，资产价格会进一步下降，迫使投资者不得不 卖出更多的资产，最终虽然负债减少了，但是强大的价格压 力导致资产价格螺旋式下降，形成所谓的“去杠杆化”效应。 高杠杆和高频交易策略使得对冲基金的交易量非常大，在对 冲基金出现“去杠杆化”效应时，对冲基金规模缩水，交易 额下降，造成资本

12、市场的流动性收缩，风险放大。杠杆是把 双刃剑，在资本市场上涨时使用杠杆固然可以获得高收益， 但是市场下跌时也会使财富消失得更快。 （五）对冲基金杠杆倍数 对冲基金的杠杆倍数属于内部保密信息，一般不对外公 布。可以通过分析对冲基金的运作模式，结合收益率和成本 信息来估算对冲基金的杠杆倍数。 对冲基金的投资策略虽然很多，但是可以归结为三类： 固定收益套利、多空策略和单向持有股票。表-3为各种策略 的规模及收益情况，由表-3可知： 1固定收益套利的资产管理规模约1931亿美元，其收益 较低，这里我们假设有1%的回报在低回报TTD（短期国库 券与欧元存款利息率的差额）0.5%的回报和高回报垃圾债券 2

13、%的回报之间的中位数 ； 2反映平均股权风险溢价的股权回报型中位数约为 4%，资产管理规模为18383亿美元； 3股权式多头仓位的收益最高，约为20%，资产管理规 模约8299亿美元。 通过以上数据可以估算对冲基金的杠杆情况。固定收益 套利管理者需要把投资组合使用20倍杠杆，才能使去除成本 前的收益达到20%，这意味着1931亿美元资产管理规模加杠 杆后变成3.86万亿。多空策略需要使用5倍杠杆，才能产生 20%的收益，这意味着加杠杆后资产管理规模为9.19万亿美 元。投资股票的部分不需要杠杆就能产生20%的收益。经过 简单计算，就能得到整体的杠杆率，整体的杠杆率为： （38622+91915

14、+8299）/28612=4.85 即杠杆倍数为4.85，接近5倍杠杆，2.86万亿美元的资产 在杠杆作用下超过13万亿美元。 表-32014年对冲基金杠杆倍数 （单位： 亿美元） 类型 固定收益套利 多空策略 股票市场 总计 规模 1931 18383 8299 28612 目标收益 % 20 20 20 市场收益 % 1 4 20 理论规模 38622 91915 8299 138836 负债 36691 73532 0 110224 杠杆 倍数 20 5 1 4.9 （六）对冲基金的积极作用 虽然对冲基金的高杠杆会危害到资本市场的稳定，但在 杠杆风险可控的情况下，对冲基金对于市场也有积极

15、的一 面。对冲基金的交易额巨大，来自Bank of England的数据显 示，2010年美国对冲基金的交易量占到纽约证券交易所日交 易量的50%以上，占到美国衍生品交易量的65%以上，因此 对冲基金在给市场提供流动性，稳定金融市场方面发挥了重 要的作用。 机构投资者倾向于正反馈交易，在价格上涨时买进，在 价格下跌时卖出。对冲基金却更喜欢使用负反馈交易策略， 在价格下跌时买进，在价格上涨时卖出，因此在市场非理性 波动时，对冲基金能够起到风险购买者和吸收者的作用。国 内学者杨德勇和吴琼（2011）研究发现，对冲基金通过使用 衍生品交易能够活跃市场，促进市场流动性。当指数上涨 时，卖空交易增多，指

16、数调整时，买多交易增加，从而使波 142 REFORMATION & STRATEGY 2016.8 动减小。通过平缓指数波动，对冲基金促进了资本市场的稳定 性，对市场产生正面影响。 Ginger（2006）认为，在很大程度上，是对冲基金通过不断 发现各市场间的套利机会，并利用衍生品进行套利交易，从而 使得不同市场间价差不断收窄。当两个不同市场存在风险溢价 时，价差就会出现。市场的空头都通过卖空交易来获利，在下 跌过程中，对冲基金的买进交易使市场企稳并反弹。当市场反 弹，利差缩小时，看跌的买家由于进行被动套利，将不断地造 成损失。随着市场反弹加大，空头为了防止进一步损失，会平 仓退出交易，这使

17、得价差进一步收窄，波动也逐渐减小。 三、 对冲基金与银行、 实体经济间的风险传导 （一）对冲基金对银行，资本市场影响的实证检验 1999年Glass-Steagall法案废除后，商业银行开始和对冲基 金有了密切的合作，银行为对冲基金提供资金来源，对冲基金 为银行客户提供投资渠道，从这时起，商业银行与对冲基金的 业务成为商业银行业务和业绩增长最快的部分。随着对冲基金 规模的不断扩大，以及与商业银行合作的不断深入，对冲基金 的收益开始影响到商业银行的业绩，本文将通过实证分析对其 进行验证。以美国商业银行业收益率作为被解释变量，当期及 滞后期的对冲基金收益率作为解释变量来分析对冲基金对商业 银行的影

18、响。回归方程如下： YH=C+0DCJJt+1DCJJt-1+2DCJJt-2+kDCJJt-k+et 其中，YH表示商业银行总体收益率，DCJJt，DCJJt-k分别表 示当期及滞后期的对冲基金收益率。k（k=0，1，2，k）表示 当期和滞后期的对冲基金收益对银行收益的影响程度，模型中滞 后阶数k的选择依据AIC准则，SC准则以及LR检验。 同样用以上模型检验对冲基金和美国资本市场的关系，用 标普500指数BZPE表示美国股市收益率。本文使用19802014 年的年度数据，所有数据均来自Thomson Financial。 非平稳的时间序列会产生伪回归，因此在建模前需要先对 数据进行单位根检

19、验，为使结果更加准确，本文分别使用ADF 检验和PP检验两种方法检验相关变量的平稳性，按照赵进文 （2009）的观点，当两种检验的结果不一致时，以PP检验结果为 准。经检验，本文各变量的原序列或一阶差分后的序列都可以 通过5%统计水平下的显著性检验，说明各变量的原序列或一阶 差分序列是平稳序列，可以进一步进行协整检验。本文使用 Johansen方法来进行协整检验。经检验，模型的滞后阶数为2， 银行收益率、对冲基金收益率和标普500收益率的特征根的趋势 值和最大值都在5%的统计水平下至少存在1个协整关系，因此 模型存在协整，各变量之间存在长期均衡关系，最终回归结果 如表-4所示。 表-4实证回归

20、结果 被解释变量 YH BZPE DCJJt 1.622* （3.031） 0.532* （2.071） DCJJt-1 1.005* （1.984） 0.471* （1.857） DCJJt-2 0.871* （2.024） 0.123 （0.239） R2 0.351 0.172 DW 2.016 1.891 注： 括号内为t值； *， *， *分别表示结果通过1%， 5%， 10%统 计水平下的显著性检验。 由回归结果表-4可知，当期及滞后期的对冲基金业绩 系数都为正，说明对冲基金的业绩能够对商业银行业绩和 标普500指数收益产生正向影响。在商业银行收益和对冲 基金收益关系模型中，当期对

21、冲基金收益的系数通过了1% 统计水平下的显著性检验，滞后1期和滞后2期的对冲基金 收益系数通过了5%统计水平下的显著性检验，说明当期和 和滞后期的对冲基金收益能够显著影响银行收益。当期和 滞后1期的对冲基金系数都大于1，说明对冲基金自身的风 险可以放大到银行体系，因为银行体系和实体经济有着密 切关系，所以对冲基金可以把自身的风险通过银行系统放 大到整个实体经济。 在标普500指数和对冲基金收益关系模型中，当期对 冲基金收益系数通过了5%统计水平下的显著性检验，滞后 1期对冲基金收益系数通过了10%统计水平下的显著性检 验，滞后2期对冲基金收益系数没有通过显著性检验。相 对于对银行业的影响，只有

22、当期对冲基金对标普500指数 产生显著影响，这是因为对冲基金不同于共同基金，在股 票市场多为短线投机交易，股票持有时间通常较短。 （二）传导机制 对冲基金自身的高风险投资活动会放大整个资本市场 的系统风险。首先，由于交易量巨大，对冲基金绩效的恶 化和资产的缩水将直接降低市场的流动性。另外，商业银 行由于和对冲基金有着密切的业务联系，当对冲基金业绩 恶化时，也会引起商业银行的业绩下降甚至恶化，银行业 绩的下降会直接反映到股价上，引起股价下跌，银行板块 是证券市场的权重板块，银行板块的下跌会直接带动整个 资本市场的下跌，引发恐慌情绪。市场的流动性降低和恐慌情 绪会使资本市场进一步下跌，引起虚拟经济

23、的系统风险。 银行是实体经济的重要资金来源，是金融中介的核 心，商业银行受到来自对冲基金的冲击，不但会影响资本 市场，还会传递到实体经济。首先，资本市场的下跌会使 企业的市值缩水，直接影响到企业的经营。此外，银行市 值和业绩的下降会使银行倾向于储藏流动性，对企业的信 贷额减少，从而导致整个货币市场的流动性降低，企业市 值的缩水和资金来源的困难会引起实体经济的风险。 因此，对冲基金可以通过银行体系将自身风险传导到 资本市场和实体经济。 143 REFORMATION & STRATEGY 2016.8 （三）美国对冲基金的监管 美国对于对冲基金的监管主要分成 两个阶段。 1第一阶段的监管。第一阶

24、段是 在对冲基金发展初期，相关法律制度的 出台阶段。19331940年期间，美国监 管部门先后出台了证券法 、 证券交 易法 、 投资公司法 和 投资顾问 法 ，这些法规都是针对整个资本市场 的法律，其中部分条款对对冲基金提出 了相关要求和规定。第一阶段监管的核 心要求是保护投资者利益。 2第二阶段的监管。第二阶段的 监管主要针对对冲基金的豁免规定，按 照各种条款的豁免规定，对冲基金的信 息不需要披露的过于详细，但在 1998 年LTCM危机曝光后，监管层开始反思 和变革，并于2004年颁布了对冲基 金规则 ，要求对冲基金进行信息披 露，但是引起了金融界的反对和起诉， 最终监管部门SEC败诉。

25、2008年次贷危 机后，SEC又推出一系列针对对冲基金 卖空的法案，虽然又收到对冲基金行业 的反对和起诉，但最终裸空交易被废 除。2009年的多德佛兰克华尔街改 革与消费者保护法案更是明确规定了 对冲基金信息披露的有关要求。第二阶 段监管的核心内容是要求对冲基金的信 息披露。 总之，美国历次法案的核心思想就 是保护投资者利益和防止投资机构的欺 诈行为。 四、 美国对冲基金发展和监管给中 国的借鉴 （一）我国对冲基金发展现状 我国对于对冲基金没有明确的定 义，只要利用股指期货、融资融券或者 期权业务进行风险对冲，其客户为符合 相关规定的合格投资者，并且进行非公 开广告宣传的投资机构，都可以称为对

26、 冲基金，国内的很多阳光私募和投资公 司也可以称为对冲基金，而公募基金、 社保和保险等机构由于被监管机构严格 限制使用衍生品进行交易，因此不能称 为对冲基金。 2010年之前我国并没有真正意义上 的对冲基金，2010年我国推出第一支股 指期货合约沪深300股指期货，中国股 市才算有了真正意义上的做空机制，这 时起机构能够进行套期保值和套利交 易。当年，国泰君安和易方达分别发行 “君享量化”集合理财产品和“一对 多”对冲基金，标志着我国真正意义的 对冲基金的出现。目前，我国的对冲 基金分成两种：一种是本土公司发行的 阳光私募证券型基金；另一种是海外公 司以QFII形式发行的对冲基金，QFII形

27、式的对冲基金规模非常小，而且受到严 格的监管，因此我国的对冲基金以阳光 私募证券型基金为主。 （二）我国对冲基金发展的限制 由于我国的资本市场还不是很完 善，对冲基金的发展还受到诸多因素的 限制和制约。首先，做空标的少，股市 在经历了2015年7月的大幅调整后，对 冲基金的量化交易由于频繁撤单而备受 争议，六只私募量化类产品更是被限制 了交易。9月6日，中金所宣布对单个 产品、单日开仓超过10手即构成“日 内开仓交易量较大”的异常交易行为； 同时将非套保和套保的保证金分别提高 至40%和20%；而日内平仓手续费标准 由0.015%提高至0.23%，开仓的限制和 保证金的大幅提高使得做空变得更加

28、困 难。期权交易仅限于上证 50 的个股， 而且对投资者理论水平要求很高。虽然 融券标的增加到912只（截至2015年12 月底） ，但是可融券源稀少，真正能融 到券的几率很小，另外这些标的多为大 盘蓝筹股或者行业内处于龙头地位的公 司，做空风险大。其次，融资融券成本 高，美国融资融券的成本只有不到 1% ， 而 我 国 融 资 融 券 成 本 要 高 达 10%。再次，监管体系不成熟，投机现 象较多，个别投资人和投资公司甚至在 大盘正常调整时，利用做空的监管漏 洞，恶意制造恐慌，整个市场的恐慌使 得股市失去流动性，使监管部门在发展 多元资本市场和防范系统性风险之间处 于两难的境地。最后，个别

29、国内上市公 司存在造假情况，各地方的上市公司一 般都为地方纳税大户和明星企业，容易 受到当地政府的包庇，导致个别企业的 诚信度不高。 （三） 美国对冲基金发展经验对中 国的借鉴 1由于投资策略的多样性和投资 工具的复杂性，对冲基金会对金融市场 造成巨大影响，出现危机时还可能形成 链式反应，造成金融市场的异常波动。 为预防风险，有必要建立金融防火墙制 度，比如限制高杠杆的使用，杠杆交易 中必须对保证金要有严格要求，以使对 冲基金出现风险时，不会影响到银行和 其他金融机构，将风险置于可控范围。 2建立和完善投资人准入机制。 对投资人的资格、数量以及销售渠道和 基金经理资质等建立标准，加强对投资 者

30、特别是中小投资者的区分与辨别。中 小投资者抗风险能力差，监管部门应当 限制中小投资者投资对冲基金，严格禁 止对冲基金从中小投资者吸纳资金，保 护中小投资者的利益。 3监管部门正确引导，并加强对 投资者的教育和培训。净资产较大的投 资者在投资过程中注重的是保值，在保 值的基础上赚取稳定收益，而不是投 机，2015年7月份股市调整过程中，资 产500万以上的投资者账户减少了3万 多个，就是过于贪婪的反面例子，这些 账户大都使用高杠杆，过度融资配资， 致使在股市下跌过程中亏损严重。 4增加投资渠道。根据 wind 数 据，2014年，我国600万元以上的高净 值人群达290万人，可投资的流动资金 规

31、模达到21万亿元，但是他们的投资 渠道非常少，可以对他们进行教育培 训，引导他们投资风险较低的对冲基 金。既能增加了投资者的投资渠道，又 可以增加投资收益。对冲基金在行业规 144 REFORMATION & STRATEGY 2016.8 模扩大后，国内还可以发展和培养一批 优秀的基金经理，为金融创新增加人才 和知识储备。 5监管部门可要求对冲基金内部 建立风险控制机制，并强制要求在监管 部门备案，风控备案制度有利于监管层 掌握对冲基金的风险状况，预防系统性 金融风险的发生。 6监管部门通过立法和严格执法 来震慑机构的欺诈行为，并大力打击内 幕交易、老鼠仓等违法行为，切实维护 投资者利益和市

32、场稳定。 随着我国资本市场的不断发展壮 大，我国金融市场上推出多样化的金融 衍生品势在必行。通过以上举措，可以 降低金融市场风险，监管层通过构建合 理健康的多元化金融体系和对冲基金监 管制度，能够使各类投资者都能找到适 合自己投资的品种，能够保证金融市场 平稳有序的运行，能够让对冲基金在我 国健康平稳的发展壮大。 注释： 陈舜、邱三发、凌洪对冲基金 风险收益特征的实证分析 ，载于财 经科学2006年第9期第21至28页。 韩立岩、谢飞国际金融系统风 险的放大与传导：对冲基金在金融风暴 中的作用 ，载于 国际金融研究 2009年第6期第16至24页。 易纲、赵晓、江慧秦对冲基金 金融风险金融监管

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