疫后全面对比和复盘20年4月VS22年5月.docx

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1、核心结论：市场3月中旬之前的下跌与疫情关联度不高，主要来自国内经济下行趋势、美 联储收缩俄乌战争等因素而当前上海疫情的好转和复工复产并不能扭转上述3个因素， 因此 短期超跌反弹的空间大致为3月下旬的位置后续父键是观察上面3个因素的变化。上海疫情后的配置思路，关注3个方面：围绕上海复工复产，受长三角供应链影响较大 的电子、电新、汽车。围绕上海疫情后的需求恢复，只要是一些偏必选属性的方向，如 餐饮、餐饮的上游、医美、眼科、牙科。稳增长是一切问题的前提，关注调整较多的地 产、以及上升到中央财经委层面的基建。3月以来，新一轮疫情在上海多点散发并进一步在全国范围内加速蔓延，目前，本轮疫情 的感染人数和蔓

2、延范围已超过2020年截至5月12日，本轮疫情累计感染人数已超过 75万人（含无病症感染者），涉及超过18个省市（按3月1日上海疫情爆发以来累计感染 人数超过500人计，不含上海X此次疫情的流行株传播速度更快且隐匿性更强，迫使各 地防疫政策不得不在疫情存在扩散迹象之初就快速作出反响，通过大规模筛查和隔离管控 措施以遏制疫情传播，从而给当下经济和生产生活带来较大的冲击。此处，我们将本轮上海疫情与2020年初的武汉疫情进行比照分析，意在以史为鉴，来进 一步推演本轮疫情对于经济和市场后续将产生何种影响。图1:本轮上海疫情全国范围内确诊、无病症感染人数（万人）全国当日新增全国当日新增土无病症感染者土确

3、诊病例图2:本轮疫情已涉及国内多个省市Wind ,；注疫情分布情况中不含港澳台数据1 .宏观环境：本轮疫情后经济修复难度可能远超2020年比照2020年初的武汉疫情，此次上海疫情我国所面临的经济环境存在诸多不同，这一不 同主要表达在国内和国外两个层面：1.1. 国内方面：两轮疫情之前，所处经济周期的位置存在显著不同2020年武汉疫情爆发前，2019年底的关键词是【库存周期】，彼时库存周期正处于历史底 部，市场关注的焦点也在于新一轮的库存周期是否会启动。与此同时，在疫情爆发之前, 国内中长期贷款增速已经从底部起来，预示着经济本身开始进入上行周期。所以，尽管在2020年初遭遇疫情的冲击，但在干扰之

4、后，经济很快就能够恢复元气，回 到原有运行轨道之中库存周期继续回升、中长期贷款增速重回上行通道。反观此次上海疫情爆发之前，库存周期已上行至相对高点，企业库存压力本身已经比拟大, 同时国内经济整体处于下行趋势之中，2021年底至2022年初这一阶段，国内经济的关键 词在于稳增长，叠加过去几个季度中长期贷款增速一路下滑，可以预想，本就羸弱的 经济状态，遭遇疫情的冲击之后，可能需要付出更多的努力，才能恢复元气。图18 ： 2020年A股各主要指数表现清零、全国疫情防控进入常态化端后，市场表现基本企稳。疫情爆发6个月之后，市场已 基本消化了年初疫情集中式爆发给市场带来的冲击，重新回归正收益区间。万得全

5、A创业板指沪深300中证5001630153014301330123011301030930830Wind ,图19 ：疫情爆发后不同阶段，各主要指数涨跌幅主要指数疫情集中爆发后不同阶段市场表现爆发后5日爆发后10日爆发后30日爆发后3个月爆发后6个月爆发后1年上证指数-8.97-5.46-2.12-7.867.0515.74万得全A-8.75-3.890.60-5.7615.2024.62深证成指-7.29-1.583.54-4.4520.9936.95创业板指-2.155.2010.323.0936.0861.69科创50-2.978.728.69-8.6417.6219.42沪深300-

6、8.54-4.81-0.98-7.9411.8130.83中证500-8.30-2.282.13-3.6816.8116.96中证1000-10.19-3.373.01-2.5417.6112.03Wind ,行业配置方面，武汉疫情期间，在疫情集中式爆发、对市场冲击最为严重的阶段，受疫情 催化明显的医药股表现相对较好，之后随着隔离管控措施造成各地停工停产、社会活动基 本停摆，餐饮相关社会服务板块，以及局部制造业板块（如电子、机械设备等）股价在这 一阶段受到明显冲击。进入后疫情时代，随着防疫和经济修复逐渐回归至常态化，各行业 景气度的修复呈以下几方面特征：lto G类品种（包括风电、光伏、军工等

7、），与疫情的相关性相对较小，需求逻辑也比拟 独立，因此股价基本按照各自的产业周期运行。2、可选消费品中，局部to C端消费品（如白酒、汽车、新能源车、电子等），与经济整 体需求情况的关系较大，属于后周期品种。由于在20年武汉疫情之前，经济本身处于上 行趋势，疫情冲击结束后，这一趋势很快得到修复，于是耐用消费品的需求和股价也很快 恢复。3、偏必选类群众消费品（如餐饮、餐饮的上游、医美、眼科、牙科等），这局部行业由于 疫情期间受冲击较大，疫情影响消退后，随着消费场景的逐步复苏，补偿式消费需求较旺 盛，进而拉动相关板块股价持续上涨。以餐饮板块为例，可以看到，随着疫情出现好转、防疫管控逐步放开，餐饮行

8、业股价在2020年出现一轮修复式反弹，但随后由于疫情不断 反复，以及居民消费需求恢复不及预期等因素，其股价于下半年再度出现回落。4、稳增长板块（地产、基建），在疫情后股价表现较为疲弱。原因在于武汉疫情前，国内基 本面本身较为强劲，政策部门对于疫后修复政策的制定会更加兼顾结构问题和风险问题，基 建投资在20年6月就已经开始急刹车，这也决定了相关行业在疫后经济和市场快速修复的 大环境中股价表现的相对弱势。图20 : 2020年武汉疫情前后各行业表现图21 ： 2020年疫情前后，军工板块股价走势图21 ： 2020年疫情前后，军工板块股价走势图22 : 2020年疫情前后，白酒板块股价走势国防和军

9、工（申万）国防和军工（申万）万得全A白酒n（申万）万得全AWind ,板块Jari-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20(01/20-02/11 )平稳运行期（02/1203/18）疫情尾声(03/19-04/29 )后疫情阶段（2020.04.29 之后）上游资源煤炭-5.8-5.3-4.90.00.1-0.412.70.1-3.00.215.40.0-9.46.0-2.129.0有色金属-0.8-2.4-10.62.04.14.720.3-1.0-9.71.920.56

10、.1-6.5-10.6-1.056.9中游 原材料钢铁-6.1-4.5-1.92.8-1.71.25.72.0-3.51.710.9-0.6-8.0-1.7-0.818.4石油石化-2.6-6.7-8.00.9-3.61.112.87.4-8.21.516.5-1.2-8.7-7.8-3.228.7基此1化工-0.1-0.2-8.54.71.16.518.24.1-6.02.87.62.6-4.2-5.80.544.2建筑材牌-5.97.20.68.6-1.6-1.123.91.9-9.3-2.14.8-1.9-4.62.912.512.4游造 中制田-1.21.2-6.74.91.16.21

11、2.64.9-4.11.64.83.5-6.0-2.82.236.95.41.7-8.110.0-0.710.721.21.82.26.51.619.91.4-2.61.185.4丁湾箱番3.20.9-8.47.40.43.027.87.0-4.8-4.28.110.9-4.9-0.30.958.5中游工业服务临公用事-2.7-1.70.60.5-3.7-0.810.83.6-7.4-0.72.3-7.7-8.82.80.2-3.1_JL1-3.6-2.7-1.61.9-2.12.69.23.1-6.0-1.43.7-1.2-6.3-1.70.88.8褓0.91.2-4.14.0-2.51.5

12、11.16.3-9.5-2.1-0.3-6.5-4.60.60.61.5交通运输-6.6-6.0-3.13.90.21.48.35.3-5.8-2.07.5-1.3-7.3-6.12.115.4可选消费轻工制造-0.4-2.1-5.30.76.23.515.34.8-8.42.22.5-2.2-8.14.60.026.0家用电器-2.6-3.2-10.97.76.12.410.80.6-1.87.38.84.3-5.8-11.73.846.5汽车美容护2.01.7-10.11.2-0.26.514.25.01.111.68.0-0.4-5.3-7.9-2.060.0建1.02.02.29.51

13、6.812.17.6-2.2-8.75.7-2.25.4-5.40.115.135.4选费 必肖-4.08.211.3-0.3-4.46.116.25.0-17.3-4.63.11.9-4.56.29.82.4医药生物4.72.31.25.45.016.915.6-2.8-8.42.3-6.69.54.76712.931.4eg缶佳-5.9-2.44.38.79.18.617.312.0-9.24.22.318.0-6.3-7.419.976.9-3.2-3.75.40.57.29.110.9-5.2-8.2-1.9-1.2-7.8-8.3-2.47.50.4纺织服饰-8.7-3.1-9.72

14、1.76.725.441.4-8.83.1-9.21.625.0-12.3-3.010.1110.0通信-1.92.3-4.0-5.2-0.53.55.82.3-5.62.20.1-5.4-6.80.5-5.92.6科技大金触计篁机1.511.1-7.91.9-5.97.83.3-0.8-10.3-2.62.3-6.7-3.25.2-5.4-9.7电子7.710.6-12.87.6-2.311.56.4-0.3-8.8-3.0-2.7-1.30.1-0.4-3.52.3传媒13.55.4-20.411.4-1.519.210.8-1.3-6.11.44.00.91.8-8.1-2.034.8房

15、地产2.61.8-10.85.62.416.67.43.0-8.1-2.9-2.1-5.0-2.9-8.50.112.5银行-6.6-1.9-6.24.2-3.14.67.51.6-4.6-4.46.1-7.1-8.74.43.80.2非银金融-4.4-6.0-5.24.2-2.2-0.91.04.8-3.94.49.1-2.9-7.0-8.04.79.3综合-4.1-4.5-8.14.2-4.65.515.81.8-2.8-2.29.1-1.6-8.2-7.21.822.7Mnd ,2.03.2-7.32.60.66.912.02.2-10.71.9-0.71.71.3-5.8-1.315.

16、3图23 ： 2020年疫情前后餐饮板块股价走势图24 ： 2020年疫情前后，建筑板块股价走势Wind ,Wind ,Wind ,回到2022年这一轮上海疫情，通过复盘可以看到，与武汉疫情期间一波三折的行情不同， 本轮疫情期间，市场基本表现为持续性的下跌。事实上，在疫情爆发之前，在受国内经济 下行压力、海外流动性收缩超预期、俄乌冲突等因素影响，市场已经经历了一轮连续下跌。 而3月中旬之后随着上海疫情的集中爆发，那么使得这一下跌趋势加剧。图25 ： 2022年上海疫情期间A股市场表现62006000580056005400520050004800460044004200620060005800

17、560054005200500048004600440042002022年疫情全国单日新增确诊人数（右）万得全A集中爆发期：3月16日，全市启动新一轮网格 化筛查3月27日，上海宣布以黄浦江为 界分批封闭筛检3月28日，单日新增确诊+无症 状感染人数突破3000平稳运行期：4月11日，按封控区、管控区、 防范区实施分区分级差异化防 控4月16日，公布首批666家复 工企业白名单”4月22日，开展社会面清零攻 坚行动4月30日，实现社会面清零， 公布第二批复工企业“白名单5月7日，上海中考高考延期至7月务人员驰援上；4月8日，单日新增确诊+无 感染人数突破2万疫情初期：3月1日，上海举行疫情防控

18、工作新闻 发布会，通报新增病例3月11日，上海公布近期病例溯源结果3月12日，全市中小学和幼儿园停课3月13日，复旦等高校启动校园准封闭式管理3月30日，实施全域静态管理4月1日，上海7个火车站宣布暂停办客进出站业务400050004500400035003000250020001500100050002022/01/042022/01/192022/02/032022/02/182022/03/052022/03/202022/04/042022/04/192022/05/04Wind ,换言之，造成当前市场连续下跌的一系列内外部因素中，上海疫情只是其中之一，并不属 于扭转经济预期和市场走向

19、的决定性因素。因此后续随着上海疫情得到有效控制和复工复产，市场先修复到上海疫情之前的位置，相 比照拟合理，也就是对应3月下旬。这一点也导致本轮疫情期间行业配置的逻辑与武汉疫情期间存在明显不同：lto G类品种（包括风电、光伏、军工等），与疫情的相关性相对较小，需求逻辑也比拟 独立，其中一些可能受到物流和供应链的影响，随着疫情复工复产，也有望修复，因此是 成长板块中相对看好的方向。2、可选消费品中，局部to C端消费品（如白酒、汽车、新能源车、电子等），由于本轮 疫情风暴中心位于长三角中心城市上海，疫情的爆发对于长三角地区产业链和供应链形成了直接冲击，因此3月疫情爆发以来，计算机、电子、电力设备

20、、机械等长三角关键产业 股价出现一轮持续深跌。因此，当前交易复工复产逻辑，这些板块进入修复供应链的超跌 反弹阶段，但是由于他们的需求端大局部与经济总体情况挂钩，因此后续还需要更多稳增 长的手段把经济预期稳住。3、偏必选类群众消费品（如餐饮、餐饮的上游、医美、眼科、牙科等），这局部行业可能 与20年武汉疫情后类似，由于疫情期间受冲击较大,疫情影响消退后，随着消费场景的 逐步复苏，补偿式消费需求较旺盛，进而拉动相关板块股价。4、稳增长板块（地产、基建），与20年武汉疫情前经济处于上行趋势不同，22年上海疫 情前经济本就处于下行周期，因此，单靠上海疫情修复，难以扭转此前总需求羸弱的状态， 后续还需要

21、有更多稳增长政策发力，才能稳住经济总需求，这也是一切问题的前提。因此 稳增长板块的机会大概率还没有结束。图26 ： 2022年3月1日以来,申万一级行业涨跌幅（）1010 2022年3月1日至今涨跌幅本轮疫情主要冲击的是上 海及周边地区关键产业Wind ,所以，疫情好转只能局部修复经济的情况预期和生产端的情况，而扭转疫情前本就进入下 行趋势的经济，还需要更多手段和措施。图3:工业企业库存周期位置不同图4：两次疫情前后国内经济趋势截然不同7.0%12年末的市场大底5.0%I9NZ0Z 0TIZ0Z Z9IZ0Z 寸。，Z0Z I9IZ0Z 0 Toz0Z ZOOZOZ 寸。OZOZ IOOZOZ

22、 0 T6I0Z 36I0Z 寸96I0Z I96I0Z 0IOOI0Z 38I0Z 寸0OOT0Z 88I0Z 0EI0Z 3 二 0Z 寸。、I0Z 1。，二。7 0 T9I0Z Z99I0Z 寸。，9I0Z I99I0Z 0 Hoz 3SI0Z 寸9T0Z I9T0Z 0I4I0Z 3寸1。7 寸。4I0Z 10，寸电 。工 I0Z 3T0Z 寸。，mloz TOrnIOZ 0 Tzi0Z 寸9ZI0Z 10 Al0Z 0 Tli 0Z 8TI0Z 寸 0,II0z I9II0ZWind ,除了库存周期和中长期贷款之外，微观层面上看，当前国内中小微企业经营状况、就业情 况、以及地产经济景

23、气度等也进一步反映当前经济环境与2020武汉疫情前的重要区别：1、中小微企业方面，由于近两年来疫情的反复重发，以及原材料本钱持续抬升、海外出 口需求回落等因素的扰动，当前中小微企业抗风险能力相对较差，数据上看，去年年底以 来，小型企业PMI基本维持在45.0骊46.8强间内，明显低于2020年疫情前水平。2、就业方面，上海疫情爆发之前，城镇调查失业率已经快速攀升，截至3月，已经上升至5.8%，接近2020年2月武汉疫情冲击最为严重时期水平，而20年武汉疫情之前，失业 率相对平稳，维持在5.0-5.2%之间的位置。3、地产方面，尽管去年底以来地产政策出现边际放宽，但地产销售和投资端数据暂未出 现

24、明显改善，地产开发商现金流压力仍在持续恶化，这与2020年武汉疫情之前，地产销 售小幅恢复、地产投资维持平稳增长的态势也是截然不同。图5 ：大、中、小型企业PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PM上小型企业Wind ,图6 ： 3月国内城镇调查失业率高达5.8-，接近2020年2月水平6.46.26.05.85.65.45.25.0城镇调查失业率4.8Wind ,图7:当前地产销售端数据仍未出现明显改善64056048040032024016030大中城市:商品房成交面积:当周值30大中城市:商品房成交面积:当周值800Wind ,12海外方面：两次疫情所面临的海外货币政策周期和海外供需情况

25、明显不 同2020年，疫情在海外出现了二次爆发，倒逼全球主要经济体央行不得不通过大放水以刺激 经济实现快速修复。这一次的国内疫情前后，欧美等主要经济体货币政策多处于收缩周期之中。以美联储为例， 自去年11月起启动的Taper ,以及今年3月和5月两次议息会议上宣布的加息和缩表，都 显示出这是过去20年以来，美联储最快速度和最大力度的一次货币紧缩。当然，这是美联储在应对多去40年以来最高的一次通胀过程中，动作过于缓慢，所导致 的结果。关于这局部内容，可以参考我们前期的报告美联储50年货币政策简史：美债破3，靴 子落地还需时日。图8：两次疫情期间，海外货币政策周期明显不同储藏金余额（亿美元，右轴）

26、 美债实际收益率：10年（）美债收益率：10年（）50,0002021.11 taper/2022.05或缩表，流动性回收，利 率抬升45,00040,00035,00030,00025,00020,000亨NON .一1 ZOIZON 一ZIONON 0T0N0N8OONON 9OONON 苫ozoe ZOONON_ZI&ION 0T6I0N 80SI0N 906I0N 3.20 36I0NZF8I0Z OTOZ 80OOI0N 90,8I0NX8I0N 38I0N ?二 ON 目Z.I0N 80Z.ION 90ION HONZOION ?9I0N 0I9I0N 80,9I0N 5颓。10,

27、000Wind ,图9 ：美联储的货币政策操作一联邦基金目标利率（%）1502022.05+ 50bp 10025.020.0+ 50+5%15.0I IIIIIIII0II10.05.0-1000.0-15094-95年3 次+50bp、1 次+75bp+75上次+50bp在2。年Wind ,I1图10 ：加息周期VS通胀周期，历史规律性与当前的背离嚣蠹雌CPI 高点CPI 6踹加Munn第1轮197301974-041972-051974-113.2012.209.007.0E第2轮1Q77-0P1Q76-M1PR0.fi?4 9。14 909.30R中第3轮1983-031984-081

28、983-061984-022.604.6Q2第4轮19R741111986-1211.105”第5轮1994-021995-021994-051995-Of2 第6轮1999-062000-051999-03203第7轮2004-062006-06201第8轮2015-12201c第9轮2叱嚣蠹雌CPI 高点CPI 6踹加Munn第1轮197301974-041972-051974-113.2012.209.007.0E第2轮1Q77-0P1Q76-M1PR0.fi?4 9。14 909.30R中第3轮1983-031984-081983-061984-022.604.6Q2第4轮19R741

29、111986-1211.105”第5轮1994-021995-021994-051995-Of2 第6轮1999-062000-051999-03203第7轮2004-062006-06201第8轮2015-12201c第9轮2叱平均1Wind ,图11 :美联储面对的是40年一遇的通胀联邦基金目标利率（%）一 美国:CPI:住宅同比（，右轴）23.0016.0美国:CPI同比（，右轴）美国:CPI:食品同比（，右轴）12.010.0Wind18.0013.008.003.00-2.00正是全球应对滞胀而快速收缩的货币政策环境，导致全球利率水平大多出现了快速且明显 的上行，尤其是美债利率。这就

30、一定程度导致国内利率中枢在上海疫情较为严重和经济预期较差的阶段，仍然维持在 2.8% （十年国债）左右的水平，而20年武汉疫情的爆发，使得国内十年期利率从第左右 快速下降到2.5配以下。于是，这就促使在20年3月底计算股债收益差（10年国债-沪深300股息率）的时候， 由于债券利率的快速下行和股票同时的快速下跌，使得股债收益差很快就到达-2X标准差 的极限位置，也就是说，股票相对债券的性价比和吸引力，随着利率快速下行，很快就体 现了出来。但是，这一次利率下行幅度较小，虽然股票年初以来快速下跌，但是股债收益差（10年国 债-沪深300股息率）仍然处于-IX至！-2X标准差之间，也就是意味着，相对

31、抗在高位的利 率水平，使得股票相对债券的性价比和吸引力，没有那么快表达出来。图12 ：股债收益差（10年国债.沪深300股息率）Wind ,还需要关注的是，20年全球疫情爆发后，严格的隔离管控措施限制了生产端的恢复进度， 但是由于海外大放水的政策，导致海外消费需求很快恢复，同时库存有在很低的位置上， 造成了海夕M共需错配的现象，在此情况下，国内供应链替代海外供应链，承接了这局部过 剩需求，从而拉动了国内的消费品、原材料和零部件的出口需求，促使中国在20年疫情 后出口和制造业恢复很快。但是，考虑当前海外生产能力已基本恢复，同时，库存处于高位水平，消费需求在快速流 动性收缩的情况下可能难以变得更好

32、，因此，中国的出口和制造业已经出现一定疲态，这 也决定了本轮疫情之后，可能很难再现20年疫后出口、制造业迅速修复的情形。图13 ：两次疫情之后，海外需求趋势不同Wind ,图14 ：两次疫情之后海外库存位置不同Wind ,图15 :海外生产能力在持续恢复Wind ,图16 ：两次疫情之后国内出口和制造业表现可能会有所不同制造业投资单月同比制造业投资单月同比出口金额:人民币:当月同比 F 手/S心Wind ,2 .权益市场：两次疫后配置思路的比拟从权益市场对于疫情的反响来看，通过复盘上一轮武汉疫情期间A股市场表现可以看到, 疫情对于市场冲击最为严重的阶段主要发生在扩散初期2020年疫情扩散期间A

33、股市 场跌幅最深的阶段分别出现在1月底至2月初国内疫情的迅速发酵，以及2月底至3月中 旬海外疫情的集中式爆发。这两个阶段，疫情的冲击造成了市场恐慌情绪的迅速蔓延，同 时对于经济的影响尚未显现，市场的动乱更多来自于对基本面过度悲观的预期。但之后随 着疫情逐渐平息、经济对冲政策持续出台，疫情对于市场的影响会逐渐边际减弱。图17 : 2020年武汉疫情期间市场表现复盘2020年疫情全国单日新增确诊病例（右）2020年疫情全国单日新增确诊病例（右）万得全A480047004600450044004300420041004000390038002月20日，新增治愈出院人数 首次超过新增确诊人数通道管控2

34、月29日，新增治愈人数连续 10天以上超过新增确诊病例3月10日，武汉方舱医院全部休 舱，海外疫情出现集中式爆发1月23日，武汉暂时 关闭离汉通道1月20日，习近平就疫情 作出重要指示2月2日，单日新 增病例破千2月19日，新增确诊 首次跌回3位数2月11日,首批34 位患者出院2月7日，16个省份以一 省包一市形式支援湖北3月18日，新增确诊/疑似 病例首次出现双零4月21日，武汉现有确诊 人数降至2位数1月25日，中央成立疫情工 作领导小组，全国30个省12月8日,武汉首 市自治区启动一级响应 例肺炎病例400035003000250020001500100050002019/12/022019/12/222020/01/112020/01/312020/02/202020/03/112020/03/312020/04/202020/05/10Wind ,拉长时间线，从各主要指数2020年全年的表现也可以看到，市场最为动乱的阶段主要在2020年初，即疫情爆发初期、确诊病例呈指数级增长的阶段。但4月底武汉在院新冠患者