建设现代中央银行制度货币政策、风险防控与汇率市场化.docx

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1、目录健全现代货币政策框架 3完善货币供应调控机制3丰富结构性货币政策工具7建立制度化货币政策沟通机制10木贝7fj*I日J 白勺jl回 10强化系统性风险防控12全过程防控系统性风险12完善宏观审慎管理13加强行为监管与金融消费者保护16汇率市场化与金融开放17走向更加市场化的人民币汇率形成机制 17推进金融业双向开放稳步有序18建立制度化货币政策沟通机制上世纪80年代以前，全球各国央行在制定货币政策时始终保持神秘感，市场和公众 无法对央行的货币政策决策作出合理预测和判断。前英格兰银行行长诺曼的名言“绝不解 释，绝不抱歉”是当时全球大多数国家中央银行政策制定者秉承的理念。20世纪80、90 年

2、代后，随着预期管理理论的兴盛和货币政策通货膨胀目标制的流行，大多数国家央行开 始加强货币政策的透明度，尝试与市场和公众沟通，披露货币政策信息，引导预期。2008 年金融危机之后，加强与市场和公众的沟通，高效管理市场预期成为全球央行共识，美联 储为解决“零利率下限”问题，直接推出了 “前瞻性指引”作为一种非常规货币政策与市 场沟通并管理预期。金融危机之后，中国人民银行同样开始增加与市场的沟通频率。与全球其他国家央行 一样，当前我国央行与市场沟通的方式主要有两类，分别是书面沟通和口头沟通。书面沟 通是指央行通过发布报告、会议纪要等手段向市场传达货币政策和宏观经济的相关信息， 而口头沟通那么主要是央

3、行领导、新闻发言人以及货币政策委员会委员在公开发言和接受采 访时传递货币政策和宏观经济信息。在书面沟通方面，我国央行目前的主要载体包括中 国货币政策执行报告、货币政策委员会会议纪要、中国金融稳定报告等，而口头沟 通那么主要是央行领导定期和不定期的发言，其中比拟有代表性的是“金融街”论坛年会、 “陆家嘴”论坛等定期演讲。相比欧美国家央行在货币政策沟通方面较为成熟的制度，我国央行沟通还存在一定的 问题。第一，我国当前缺乏常态化的、定期的央行沟通机制，尤其是口头沟通方面，沟通 的频率和内容存在较大的不确定性。第二，我国当前缺乏对于货币政策相关宏观经济变量 以及货币政策目标的定量预测和展望。第三，我国

4、央行当前的货币政策沟通主要以开放式 沟通为主，在保存灵活性的同时，也在一定程度上增加了信息的模糊性，对于市场预期的 引导能力有所弱化。在建设现代中央银行制度的过程中，建立制度化的货币政策沟通机制至关重要。在利 率市场化程度更深、预期管理越发重要的“十四五”时期，定期常态化开展沟通，增加对 于宏观经济变量及货币政策目标的定量预测和展望，在适当条件下增加沟通的明确性和指 向性，均是建立制度化货币政策沟通机制的重要途径。构建财政与央行之间的“防火墙央行行长易纲在建设现代中央银行制度一文中指出，中央银行实现币值稳定目标 的前提是保持资产负债表健康可持续，必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止 财

5、政赤字货币化，在财政和中央银行之间建起防火墙。中华人民共和国中国人民银 行法（修订草案征求意见稿）在财务会计方面提出“中国人民银行制定中央银行会计制度 和独立的财务预算管理制度，报经国务院批准后组织实施。中国人民银行的财务收支、会 计事务以及有关经济活动，依法接受国务院审计机关的审计监督。”同时，征求意见稿 继续坚持中国人民银行不直接认购、包销国债和其他政府债券，不向地方政府提供贷款的原 那么。当前，随着全球经济下行以及主要经济体纷纷实施低利率甚至零利率和负利率，叠加 现代货币理论的理论支持，财政赤字货币化成为了众多兴旺国家刺激经济的选择。日本自 泡沫破灭后，为拯救陷入衰退的经济，在全球开创了

6、量化宽松的先河；美国在2008年金 融危机之后，先后实施了三轮量化宽松政策刺激经济；阿根廷那么从1960年起直接将央行 作为政府“提款机”，实施常态化的无限量财政透支。但是，从日本、美国以及阿根廷等 国家的经验教训来看，实施财政赤字货币化将会带来极大的负面影响。表8：日本、美国和阿根廷财政赤字货币化教训国家国家背景财政赤字货币化政策效果日本开创QE先河，并开展至QQE。泡沫经济、亚洲金融危 20012019年，开启三轮量化宽松。日机、次贷危机陆续冲击 本央行在二级市场大量购买国债，对政日本经济。府债券规模从100万亿日元提高到500 万亿日元，基础货币规模大幅增长。（1）经济弱复苏。（2） 杠

7、杆水平快速上升，政府 杠杆率超200%。（3） 货币政策空间穷尽。（4） 政策出现明显依赖性。美国从2008年11月起，美联储开展三轮量 化宽松，第一轮在二级市场购买国债、 MBS、机构债；第二轮购买长期国债；次贷危机爆发，实体经 第三轮集中购买MBS。2009年-2014年济严重衰退。美联储持有国债规模从4000亿美元提 高到2.7万亿美元，美联储对其他金融公 司债权从不到1000亿上升到2万亿美yis （1）帮助美国经济走出 危机。（2）催生美股泡 沫。（3）国债规模逼近 上限，货币政策被动维持 宽松，政策操作空间耗 尽。（4）政策依赖性强, 财政赤字货币化难以退 出。阿根廷经济增长放缓，

8、高福利 导致巨额财政赤字，政 权频繁更迭，财政纪律 废弛。央行直接向政府转移资金，具体方法包 括：（1）央行为政府提供12个月以内、 总额不超12%基础货币的临时预支；（2） 央行将持有外汇产生的收益上缴政府；（3）政府以比索计价债务置换央行外汇 储藏，在通过货币贬值稀释债务。（1）对内恶性通货膨胀, 阿根廷1989年通胀率最 高达4000%。（2）对外 汇率暴跌，资本外流，外 储缩水，债务违约。（3） 实体经济受损，贫富分化 严重。资料来源：刘思源.财政赤字货币化:理论与实践J.宏观经济研究,2020（09）:48-57,从日本、美国以及阿根廷等国家实施财政赤字货币化的经验教训中可以发现，模

9、糊央 行和财政界限，轻那么导致货币政策空间耗尽，杠杆率水平飙升，催生资产价格泡沫，积累 风险；重那么产生恶性通货膨胀，汇率暴跌，实体经济严重受损。同时，财政赤字货币化的 政策依赖性也是一个关键问题。因此，在现代中央银行制度的建设中，一定要严格制定中 央银行会计制度和独立的财务预算管理制度，在财政和央行之间构建坚实的防火墙， 保证央行不直接认购、包销国债和其他政府债券,不向地方政府提供贷款。I强化系统性风险防控现代中央银行制度与传统中央银行制度相比，一个突出的特征是更加强调中央银行的 系统性风险防控职能和金融监管职能。比照中华人民共和国中国人民银行法（修订草案 征求意见稿）和现行的中华人民共和国

10、中国人民银行法可以发现，修订草案征求 意见稿增加了较多关于系统性风险防控和宏观审慎监管的内容，这是建设现代中央银行 制度的重要方向。表9：中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）新增系统性风险、宏观审慎监管内容资料来源：中国人民银行中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿），条目关键词修订草案征求意见稿新增内容第四条（宏观审慎政策 目标）宏观审慎政策宏观审慎政策目标是防范系统性金融风险的顺周期 积累，以及跨机构、跨行业和跨市场传染，以维护金 融体系的健康与稳定。第五条（主要职责）宏观审慎，系统性风险防范拟订金融业重大法律法规草案,制定审慎监管基本制 度，发布与履行职责有关的命

11、令、规章；负责宏观审 慎管理；牵头负责系统性金融风险防范和处置第三十四条（宏观审慎 管理）宏观审慎管理中国人民银行牵头建立宏观审慎政策框架，制定和执 行宏观审慎政策，可以运用以下宏观审慎政策工具： 金融机构逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本、动 态拨备计提等。第三十五条（系统重要 性金融机构监管）系统重要性金融机构监管中国人民银行牵头评估和识别系统重要性金融机构， 组织制定实施系统重要性金融机构恢复和处置计划， 对系统重要性金融机构实施监测分析和并表监管。第三十六条（金融控股 公司许可及监管）金融控股公司许可及监管中国人民银行负责建立健全金融控股公司监管制度， 依法对金融控股公司实施监管，审批

12、金融控股公司的 设立、变更、合并、分立、解散、破产及业务范围。第三十七条（金融稳定）金融稳定，系统性金融风险中国人民银行监测评估金融体系整体的稳健性状况， 牵头提出防范和化解系统性金融风险的政策建议、处 置方案并组织实施，实施国家金融平安审查。第三十九条（金融基础 设施监管）金融基础设施监管中国人民银行负责制定重要金融基础设施建设规划 并统筹组织实施,推进金融基础设施互联互通并拟订 相关业务规那么，统筹建立覆盖全市场的交易报告制 度，建设并运营总交易报告库。第五十五条（系统性金 融风险处置）系统性金融风险中国人民银行会同相关部门处置系统性金融风险，可 以采取以下措施：监督问题机构实施自救等。全

13、过程防控系统性风险中国人民银行行长易纲在建设现代中央银行制度一文中指出，中央银行作为金融 体系的最后贷款人，必须在事前事中事后全过程切实履行防控系统性金融风险的责任。这 是现代中央银行制度对央行防控系统性金融风险的创新性要求，也是对防控流程的具体指 引C表10：系统性金融风险的全过程防控防控节点防控重点具体内容事前防范强化监管一是健全宏观审慎管理体系，应对金融机构顺周期行为和金 融风险跨机构跨市场传染；二是完善审慎监管基本制度，强 化金融监管协调机制，促使微观审慎监管不留空白；三是指 导行为监管，保护金融消费者合法权益。事中处置压实责任要压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任。要对重

14、大金融风险的形成过程中金融机构、监管部门、地方事后问责严肃追责政府的责任进行严肃追究和惩戒，有效防范道德风险。资料来源：易纲建设现代中央银行制度，完善宏观审慎管理从中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）的新增内容和系统性 金融风险全过程防控的要求来看,完善宏观审慎监管依然是建设现代中央银行制度的重点 内容。在2008年金融危机爆发前，包括我国在内的世界主要国家的金融监管框架均以面 向金融机构个体的微观审慎监管为核心，2008年金融危机的爆发暴露了传统微观审慎监 管的内在缺陷。无法在经济过热期进行逆周期调控、忽视金融机构业务关联带来的系统性 风险传染使微观审慎监管体制备受诟病。建立一

15、套对宏观经济具有前瞻性判断、实现逆周 期调控、降低金融机构间系统性风险传染的宏观审慎政策框架成为了各国金融监管部门的 当务之急。新的监管框架将微观审慎与宏观审慎相结合，努力确保金融机构以及整个金融 系统的平安稳健运行。图6： 2008年前后金融监管框架的演变资料来源：2008年之后，国际组织和全球各国不断推进宏观审慎监管的理论研究和政策实践。 国际组织方面，巴塞尔委员会持续推动巴塞尔协议川的改革和实施，金融稳定理事会 那么每年更新全球系统重要性银行名单并持续对影子银行体系进行监测，同时推动总损失吸 收能力和金融机构有效处置机制核心要素等有效处置机制的建设。其他国家方面，美 国依托金融稳定监督委

16、员会持续强化系统性风险的监测和评估，同时以美联储为核心开展 压力测试并完善金融机构监管；欧盟那么在欧洲央行的牵头下完善宏观审慎政策框架并持续 进行系统性风险监测和评估。5(3.5%)无无4(2.5%)摩根大通集团美国3(2.0%)花旗银行美国汇丰银行英国美国银行美国中国银行中国巴克莱银行英国巴黎银行法国2(1.5%)德意志银行德国高盛集团美国工商银行中国三菱日联金融集团日本富国银行美国农业银行中国纽约梅隆银行美国建设银行中国瑞士信贷群众储蓄银行法国农业信贷银行法国荷兰商业银行荷兰瑞穗实业银行日本1(1.0%)摩根士丹利集团美国加拿大皇家银行加拿大桑坦德银行西班牙兴业银行法国渣打银行英国道富银行

17、美国二井住友金融集团日本多伦多道明银行加拿大瑞士联合银行瑞士意大利联合银行意大利表11： 2019年全球系统重耍性银行 组别（附加资本要求）全球系统重要性银行所在国家资料来源：中国人民银行中国金融稳定报告2020，FSB2019全球系统重要性银行名单，我国在宏观审慎监管领域一直走在世界前列，在机构设置与监管协调、宏观审慎政策 框架建设方面不断优化。在机构设置与监管协调方面，从最初中国人民银行下属成立金融 稳定局到国务院金融稳定开展委员会成立并在央行设立办公室。2003年央行设立金融稳 定局，重要职能之一就是综合分析和评估系统性金融风险，提出防范和化解系统性金融风 险的政策建议，下设科室负责银行

18、业、证券业、保险业的风险监测与评估；2013年8月， 国务院曾批准建立由中国人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，负责当时一行 三会间的监管政策的协调；2016年年初，国务院办公厅在其经济局六处的基础上设立金 融事务局，专门负责一行三会间的行政事务协调。2017年7月全国金融工作会议宣布设 立国家金融稳定开展委员会；在随后召开的央行党委扩大会议中，国务院确定将在央行设 立金融稳定开展委员会办公室；2018年3月，银监会和保监会合并为银保监会，“一委 一行两会”的宏观审慎监管机构框架正式形成；2019年2月，中国人民银行设立宏观审 慎管理局，专门制定宏观审慎政策框架和基本制度，监管系统重要

19、性金融机构和金融控股 集团。图7：金融监管机构协调变迁历程资料来源：中国政府网，中国人民银行网站,在宏观审慎政策框架方面，从2009年3月中国加入巴塞尔委员会后集中研究宏观审 慎监管措施到当前货币政策与宏观审慎政策双支柱框架逐渐完善。2010年10月中共中 央关于制定十二五规划的建议中首提“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”。2011 年5月，中国人民银行在2011年第一季度货币政策执行报告中首次明确提出结合宏 观审慎理念和流动性管理的需要，从2011年起对金融机构引入差异准备金动态调整机制， 配合公开市场操作、存款准备金率、利率等常规性货币政策工具发挥合力。2015年12月，中 国人民银

20、行宣布从2016年起将现有的差异准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为 “宏观审慎评估体系”，考核体系涵盖资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行 为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面。2017年起，央行将表外理财纳入宏 观审慎评估体系的广义信贷指标。2017年10月，党的十九大报告正式提出“健全货币政策 和宏观审慎政策双支柱调控框架”。图8：我国宏观审慎监管框架变迁资料来源：中国政府网，中国人民银行网站,今年以来，在国务院金融稳定开展委员会的领导和统筹协调下，我国宏观审慎管理制 度和体系进一步健全。在MPA考核方面，中国人民银行提升了小微、民营企业融资和制 造业融资的权重，

21、增设再贷款运用考核指标，同时将股份制银行定向降准资金使用情况纳 入考核；在系统重要性金融机构监管方面，中国人民银行、银保监会联合发布系统重要 性银行评估方法；在金融控股公司监管方面，国务院发布关于实施金融控股公司准入 管理的决定，中国人民银行发布金融控股公司监督管理试行方法。同时，进一步完 善资管业务监管、跨境资本流动监管。未来，在建设现代中央银行制度的过程中，我们极 有可能见证更加强调宏观审慎监管职能，并且能够对违规机构进行实质性问责和惩戒的 “全能型”中央银行。加强行为监管与金融消费者保护在全过程防控系统性风险的事前监管中，行为监管是宏观审慎和微观审慎之外的重要 补充，核心目的在于保护金融

22、消费者的合法权益，也是中国人民银行未来关注的重点领域 之一。“行为监管”的监管对象主要是金融机构和个人，顾名思义，就是监管机构对金融 机构的经营行为进行监督管理，主要目的在于充分披露信息，禁止欺诈行为，减轻金融机 构和金融消费者之间的信息不对称，同时规范从事某类业务金融机构的经营规那么。2008年金融危机爆发的一个关键原因就是对于金融机构行为监管的缺失。危机之后， 美国在美联储之下设立了消费者金融保护局，英国那么成立了金融行为监管局，加强行为监 管，弥补微观审慎监管和宏观审慎监管的空白。对我国而言，2017年第五次全国金融工作 会议指出要“加强功能监管，更加重视行为监管”，首次引入了 “行为监

23、管”的概念，将 其作为补短板的重要方向。未来，在宏观审慎和微观审慎的基础上，明晰监管主体行为监管责任，依托现有的人 民银行金融消费权益保护局和中国人民银行金融消费者权益保护实施方法，进一步加 强行为监管，同时重视金融知识普及，提升金融消费者素养，预计将是现代中央银行制度 建设的重要内容。I汇率市场化与金融开放走向更加市场化的人民币汇率形成机制1994年开始，中国人民银行取消了汇率双轨制，开始实现汇率并轨，迈出了汇率市 场化的关键一步。此后经过20多年的改革，逐步形成了以市场供求为基础、参考一篮子 货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇率市场化水平不断提高，市场在汇率形成中发 挥了决定性作用。表

24、12： 1994年以来人民币汇率改革重要事件资料来源：中国人民银行网站，中国政府网，Wind,时间改革内容1994年1月1日人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单的、看营埋的7子动人率制。人民币兑美兀的日内波动幅度限制在十分之一以内。1998 年-2005 年亚洲金融危机期间，人民币实际上实施了盯住美元的固定汇率制，美元兑人民币汇 率保持在8.28o2005年7月21日我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制 度。中间价参考上日收盘价确定，日内波动幅度仍为0.3%。2007年5月21日中国人民银行宣布将银行间即期外汇市场人民币兑

25、美兀交易价浮动幅度由千分之 三扩大至千分之五。2008年2010年全球金融危机期间，人民币实际上实施了挂钩美元的汇率制度，美元兑人民币汇率 保持在6.84附近。2010年6月19日中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。人 民币再次参考一篮子货币进行调节，实行有管理的浮动汇率制度。2012年4月14日中国人民银行决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，将银行间即期外汇市 场人民币兑美兀交易价浮动幅度由千分之五扩大至白分之一。2014年3月17日中国人民银行决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，将银行间即期外汇市 场人民币兑美兀交易价浮动幅度由百分之一扩大全白

26、分之二。2015年8月11日中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做 市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上R银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑 外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。即 形成“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度”。8-11汇改之后，这一汇率制度经受住屡次冲击和考验，人民币双向浮动，汇率 弹性不断增强，较好发挥了宏观经济和国际收支稳定器的作用。2015年10月起，美元兑 人民币中间价在6.2到7.1的区间双向浮动，且中间价环比变动频率明显增加，变化率幅 度在保持汇率稳定的范围内显著

27、增大，表达出汇率制度的韧性。根据中国人民银行发布的 (2020年第三季度中国货币政策执行报告，2019年到2020年第三季度，人民币对美 元汇率中间价在427个交易日中有216个交易日升值、211个交易日贬值。2020年前9 个月，人民币对美元汇率年化波动率为4.25%,与国际主要货币基本相当。图9：美元兑人民币中间价走势与人民币汇率改革事件cc CCCC 896OQ 80CO0Q8。|004 8O9OCXJ 8010078OGON 804oe8OCMOCM8。二OCU8O6OCM 8。6。7 80CO。、8。;。8。，9。8010。8。4。、 89CO。、 8。%目89O。800。 8966

28、6L800066 L 80M66L 8OC066L80LO66L 80466 Lcc CCCC 896OQ 80CO0Q8。|004 8O9OCXJ 8010078OGON 804oe8OCMOCM8。二OCU8O6OCM 8。6。7 80CO。、8。;。8。，9。8010。8。4。、 89CO。、 8。%目89O。800。 89666L800066 L 80M66L 8OC066L80LO66L 80466 L资料来源：Wind,图10：美元兑人民币汇率中间价环比变动率（）0.02 n0.015 -0.010.010.005 -0.005 -0.01-0.015 -cc CCCC 8。65。

29、 800057 8。段5。 801957 8。心5C 8045CM 80CO5OU 80&5C 8。二5。 8005OJ 8。6。、 8000。 8。9。7 8。心。 8060。、 800。、 8。&。7 89OOCM 800。、 80,666 L 80OO66L 89Z66L 80966L 8。1n66 L J 80466L 02cc CCCC 8。65。 800057 8。段5。 801957 8。心5C 8045CM 80CO5OU 80&5C 8。二5。 8005OJ 8。6。、 8000。 8。9。7 8。心。 8060。、 800。、 8。&。7 89OOCM 800。、 80,6

30、66 L 80OO66L 89Z66L 80966L 8。1n66 L J 80466L 02资料来源:Wind,同时，中国人民银行已经退出对于人民币汇率的常态化干预，让市场在人民币汇率的 决定中起决定性作用。2020年10月27日，外汇交易中心发布公告称，近期局部人民币 对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元 中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。“逆周期因子”的淡出将更有利于市场在 汇率形成中起作用，同时也意味着人民币汇率更可能走向大开大合的双向震荡。建设现代中央银行制度对人民币汇率的要求是走向更加市场化的人民币汇率形成机 制。具体而言，要坚持目

31、前以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动 汇率制度，继续增加人民币汇率弹性，同时加强外汇市场管理和汇率预期管理，提升汇率 的系统重要性，使之成为调控内外均衡的自动稳定器。推进金融业双向开放稳步有序在双循环新开展格局下，除了保持政策独立自主推进国内大循环外，以高水平的 金融双向开放优化国际循环也是建设现代中央银行制度的重要内容。一方面，近年来，我国不断主动推进金融业对外开放。第一，先后取消了银行、证券、基金管理等领域的外资 持股比例限制，高盛和摩根士丹利两大投行实现对其在华合资公司的控股，其中高盛已于 12月8日启动收购高盛高华100%股权程序，首家外商独资券商即将诞生，贝莱德等

32、外资 资管机构准入工作正在稳步推进。第二，在企业征信、信用评级、支付等方面给予外资国 民待遇，标普、惠誉已先后进入中国市场，万事达进入银行卡清算市场的筹备申请也已获 批。另一方面，我国股票和债券等资产也更加受到外资青睐。第一，近两年来，外资对A 股的配置规模显著提高，北向资金累计净流入持续增长。2019年全年北向资金累计净买 入A股3517亿元，截至2020年12月8日，2020年北向资金累计净买入A股1768亿 元。第二，我国国债持续受到境外机构增持，并先后被纳入国际重要指数。根据央行上海 总部数据，截至今年11月末，境外机构累计持有银行间市场债券约3.1万亿元；根据中央 结算公司数据，11

33、月末，境外机构托管债券面额27663.36亿元，连续24个月呈上升态 势。北向合计 沪股通 深股通图11：北向资金累计净流入（亿元）12,000 n11,000 -10,000 -9,000 -8,000 -6,000 -5,000 -4,000 -3,000 -2,000 -7,000资料来源：Wind,图12：境外机构国债和国开债托管量（单位：亿元，亿元）18000 -16000 -14000 -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -18000 -16000 -14000 -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -中债:境外机构记账式国债托

34、管量中债:境外机构国开债托管量（右轴）cc CCCC 900。 gooeoe CMT6OCM 60607 I996OC ICO060Q CMLcooe ,600003 90OO0CM ICOOOOOCM Izoe ，6OMoe ，9oloe ，COOOCM zCDoe ，6?9oe ，999oe ，CO090CM eLlooe 699OCM ，99goe coogoe eLGoe ，6o4oe 9040。6000500040003000200010000资料来源：Wind,中债估值中心,插图目录图1：我国中央银行最终目标的变化3图2：外汇占款增加额变动5图3：法定存款准备金率走势6图4：小微企

35、业贷款和涉农贷款余额9图5：支农、支小、扶贫再贷款余额9图6： 2008年前后金融监管框架的演变13图7：金融监管机构协调变迁历程15图8：我国宏观审慎监管框架变迁16图9：美元兑人民币中间价走势与人民币汇率改革事件 18图10：美元兑人民币汇率中间价环比变动率18图11：北向资金累计净流入19图12：境外机构国债和国开债托管量 19表格目录表1： 2010年以来政府工作报告及2020年金融街论坛关于货币供应的表述 4表2：央行公开市场操作工具5表3：存款准备金率框架：三档两优6表4：美联储局部结构性货币政策工具7表5：欧央行局部结构性货币政策工具7表6：我国主要的结构性货币政策8表7： 20

36、20年以来中国人民银行运用结构性货币政策工具情况9表8：日本、美国和阿根廷财政赤字货币化教训 11表9：中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）新增系统性风险、宏观审慎监管内容12表10：系统性金融风险的全过程防控 13表11： 2019年全球系统重要性银行14表12： 1994年以来人民币汇率改革重要事件17表13：中国国债纳入全球三大主要债券指数时间表20表13：中国国债纳入全球三大主要债券指数时间表资料来源:Wind,时间宣布公司纳入指数相关事件2019年1月31日彭博人民币计价的中国国债和政策性银行债将从2019年4月起纳 入彭博巴克莱全球综合指数，在20个月内分步完成。20

37、19年9月4日摩根大通以人民币计价的9只高流动性中国政府债券将于2020年2月28 口起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数。中国国债将被纳入富时世界国债指数，预期从2021年10月起2020年9月25日富时罗素开始实施纳入。在指数使用者认可监管和基础设施满足需求 后，将于2021年3月确认具体纳入时间。11月初中国国债和政策性银行债已经完全纳入彭博巴克莱全2020年11月5日彭博球综合指数。目前，中国债券权重为6%,人民币在指数中成 为继美元、欧元和日元之后的第四大计价货币。未来，在市场化、法治化和国际化的原那么下，推动全面落实准入前国民待遇加负面清 单制度；以上海和粤港澳大湾区为两极

38、推动内陆金融体系优化和金融市场互联互通；在市 场驱动和企业自主选择前提下，提升人民币使用程度和接受度，稳慎推进人民币国际化等 均是现代中央银行制度在金融开放领域的重要工作。除以上内容以外，建设更加便捷、开放和平安的金融基础设施服务体系，稳妥推进数 字货币研发并完善其法律框架，以强化公司治理为核心建立现代金融机构体系，大力开展 债券市场和多层次资本市场，提高直接融资比重等均是建设现代中央银行制度的重要内容。党的十九届四中全会和十九届五中全会先后提及建设现代中央银行制度，这是对 新时代中央银行工作的方向指引。正如中国人民银行行长易纲在建设现代中央银行制度 一文中所述，现代中央银行制度是现代货币政策

39、框架、金融基础设施服务体系、系统性金 融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和，建设现代中央银行制度既是推进国 家治理体系和治理能力现代化的重大任务，也是推动高质量开展的内在需要，同时还是应 对国际中央银行制度演变挑战的必然要求。从建设现代中央银行制度的具体内涵和举措来 看，我们认为健全现代货币政策框架、强化系统性风险防控以及推进金融双向开放与汇率 市场化可能会是未来我国央行关注的重要方向。I健全现代货币政策框架淡化经济增长目标，强调金融稳定。健全现代货币政策框架是建设现代中央银行制度 的重要内涵之一，是中央银行有效支持实体经济，实现币值稳定、充分就业、金融稳定和 国际收支平衡四大目标的

40、基础。从对最终目标的表述来看，此次最新表述淡化了经济增长 的目标，从一定程度上说明，现代中央银行制度和现代货币政策框架的建设要与我国经济 高质量开展相适应，货币政策的制定可能不再一味追求经济的高速增长。图1:我国中央银行最终目标的变化资料来源：中国人民银行网站,具体到现代货币政策框架的健全上，我们认为其中的几个要点包括：完善货币供应调 控机制，建立制度化的货币政策沟通机制，丰富结构性货币政策工具和构建财政和央行的 “防火墙”。完善货币供应调控机制货币供应量的重要性在三季度中国货币政策执行报告中被再次明确。报告称，观 察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。只

41、 要保持了货币信贷合理增长，就说明银行货币创造的市场化功能正常发挥，中央银行提供 的基础货币是适度的。完善货币供应调控机制重点欠注三个方面，第一是货币供应量的要 求和目标，第二是基础货币投放的方式，第三是法定准备金率体系。首先，当前以及未来货币供应量要求和目标的核心是适应宏观经济形势和市场的需要。 三季度中国货币政策执行报告中提出，完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场 需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺 钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。当前，对于货币供应量的具体要求和 目标是：保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名

42、义国内生产总值增 速基本匹配。关于货币供应量的要求和目标，我们总结了 2010年以来的政府工作报告以及今 年金融街论坛的表述，从中可以发现，货币供应量的目标经历了从设定具体数字向适应宏 观经济形势和市场需要转变的过程。预计未来对于货币供应的要求和目标将会越来越淡化 具体的增长数字，适应宏观经济和市场需求将成为关键。表1： 2010年以来政府工作报告及2020年金融街论坛关于货币供应的表述资料来源：中国政府网,年份及出处关于货币供应量的表述特点继续实施适度宽松的货币政策。保持货币信贷合理充规定具体目标数字，适度宽 松的货币政策2010政府工作报告裕。今年广义货币M2增长目标为17%左右，新增人

43、民币贷款7.5万亿元左右。2011政府工作报告实施稳健的货币政策。保持合理的社会融资规模，广规定具体目标数字，稳健的义货币增长目标为16%。货币政策继续实施稳健的货币政策。综合运用各种货币政策工规定具体目标数字，稳健的 货币政策2012政府工作报告具，调节好货币信贷供求，保持社会融资规模合理增 长。广义货币预期增长14%。继续实施稳健的货币政策。健全宏观审慎政策框架，规定具体目标数字，稳健的 货币政策2013政府工作报告发挥货币政策逆周期调节作用。广义货币M2预期增长 目标拟定为13%左右。货币政策要保持松紧适度。加强宏观审慎管理，引导规定具体目标数字，货币政 策松紧适度2014政府工作报告货

44、币信贷和社会融资规模适度增长。今年广义货币M2 预期增长13%左右。稳健的货币政策要松紧适度。广义货币M2预期增长规定具体目标数字，同时提2015政府工作报告12%左右，在实际执行中，根据经济开展需要，也可及根据经济开展需要，稳健以略高些。的货币政策松紧适度2016政府工作报告稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币M2预期增规定具体目标数字，稳健的长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。货币政策灵活适度2017政府工作报告货币政策要保持稳健中性。今年广义货币M2和社会融规定具体目标数字，货币政资规模余额预期增长均为12%左右。策保持稳健中性稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给

45、总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合不提具体目标数字，只提合2018政府工作报告理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是 股权融资比重。理增长，稳健的货币政策保 持中性，松紧适度稳健的货币政策要松紧适度。广义货币M2和社会融资首提与国内生产总值名义2019政府工作报告规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好增速相匹配，满足经济运行满足经济运行保持在合理区间的需要。需要稳健的货币政策要更加灵活适度。引导广义货币供应与去年增速进行比拟2020政府JL作报告量和社会融资规模增速明显高于去年。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市与反映潜在产出的名义国2020金融街论坛场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反内生产总值增速匹配，适应映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配经济开展需要其次，基础货币投放方式已由被动投放转向主动投放。2014年5月前，我国外汇占 款一直保持较大规模的增长（2011年底到2012年底外汇占款变动很少），外汇占款的增 加额为银行体系提供了较大的流动性支持，彼时在基础货币的投放方面，外汇占款增加形 成的被动投放是主要方式。2014年中至今，外汇占款规模降低，对冲了央行的流动性投 放，公开市场操作成