预计四季度GDP增速为6.6%.docx

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1、正文目录.经济复苏延续，关注后续政策变化31 .内外需求两旺，工业保持强劲3.投资继续修复，地产增速维持更强韧性41.1. 制造业投资继续修复，高技术制造业投资强劲 43.2.基建:3.2.基建:财政支出助力基建提速3.3. 地产投资稳步回升6.消费价格下行，工业价格上涨 74.1. 猪价继续回落，CPI下行近0 74.2. 工业价格普涨，PPI向上修复8.社零持续改善，汽车消费支撑 95 .用工需求增多，失业继续改善 9.供给占优，出口持续景气，备货兑现，进口缓慢修复 108,预计信贷11月新增1.5万亿，社融新增2.2万亿，增速分别持平于129%和13.7%11图表目录图1：固定资产投资分

2、项走势4图2：制造业主要行业投资数据5图3：猪肉批发价下行止跌（单位：元/公斤）8图4：猪瘟疫苗签发量上行证明生猪存栏增长 8图5:苯乙烯、顺丁橡胶等化工品价格持续上升 8图6:钢材价格普遍上涨8图7：11月前三周乘用车保持高增速 9图8：11月票房收入有所回落9图9：预计11月全国城镇失业率5.2%10图10：工业企业利润转正，用工需求逐步改善10表1：按生产法模拟，四季度GDP增速或达6.6% 3表2：11月宏观经济数据预测 13宓、-订单转移较难持续、中国供给优势形成永久性替代的赛道、补库共振利好处于产业链枢 纽环节和全球分工渗透率高的赛道。高频数据验证出口景气，CCFI再创新高。11月

3、上旬，中港协监测八大枢纽港口集 装箱吞吐量同比增长13.1%,八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增长11.5%。11月中 旬，中港协监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长8.9%;其中外贸集装箱吞吐量同比增 长9.5%。CCFI指数持续上行再创新高，截至11月27日上涨至1198.72的年内新高， 较10月30日上涨124.53点，同比已经到达45.2%o预计11月人民币计价当月进口同比增速1%。备货逻辑兑现后，海外供给是决定进 口增速的主导逻辑，疫苗短期难以实质性落地，全球疫情反复，海外供给能力的修复较 慢，这决定了进口长期走势是渐进回升，外供大幅改善前，进口持续高增概率较低。10月进口环比回落

4、，备货逻辑兑现，验证我们预判，进口短期冲高难以持续。10月 市场一致性高估了进口增速，误判主因是对进口影响机制的不解。9月进口增速冲高是短 期备货所致。我们在10月Q4进出口能否持续强势报告中提出，企业预期短期需求 旺季（长假及购物节效应）提前备货带动9月进口短期高增，不能解读为海外供给修复， 不具备持续性。工业采购和库存数据可以组合印证，8、9月产成品库存增速微升不是库存周期的开 启，是企业短期备货所致。9月PMI采购和原材料库存环比上升L9和0.7个百分点，10 月均环比下滑0.5个百分点，10月工业产成品存货同比也回落1.3个百分点到达6.9%, 再次印证前期进口高增是短期备货逻辑，备货

5、兑现后进口回落符合我们预判。高频数据显示11月进口偏弱。海外供给是决定进口的核心逻辑，海外疫情反复对供 给产生扰动，短期备货逻辑兑现后进口高频数据也将回落。根据中港协披露，11月上旬， 重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少5.8%; 11月中旬，重点监测沿海港口原油吞吐量 同比减少4.4%o此外，11月CDFI和BDI震荡回落，截至11月27日，CDFI和BDI分 别收于807.19和1230,较10月出现一定回落。8.预计信贷11月新增1.5万亿，社融新增2.2万亿，增速分别持平于12.9%和13.7%预计11月人民币信贷新增量为1.5万亿，对应增速为12.9%与上月持平。11月为季 节性信贷

6、大月，近年来银行为了 1月信贷开门红，往往在前一年的12月储藏工程，这使 得传统的12月信贷大月提前到了 11月，2019年11月信贷新增1.39万亿，我们预计2020 年有望同比多增。信贷投放维持稳健较高水平的逻辑在于：1、除了传统11月信贷旺盛因素外，2020年 10月工作日较2019年10月少两天，使得2020年10月信贷新增量同比多增仅285亿 元，局部工程贷款预计推后至11月发放，推升11月数据；2、居民和企业中长期贷款预 计仍可保持强劲，其中，随着企业盈利改善，对未来经济前景乐观预期继续强化，进而 增大资本开支，企业中长期贷款仍将较为乐观，尤其是地产投资仍处高位，基建投资增 速延续

7、弱复苏，MPA考核制造业中长期贷款占比，这些逻辑均在延续，因此信贷规模和宓、-信贷结构均将继续改善；3、经济活动修复及企业债融资受限的情况下，高频数据显示贴 现票据11月相比10月有明显改善。央行在三季度货币政策执行报告中再次提出“货币政策保持流动性合理充裕，预计带 动2020年全年人民币贷款新增20万亿左右”，我们认为年内信贷增速仍可维持当前高 位。预计11月社融新增量到达2.2万亿，增速持平在13.7%,结构上，信贷、政府债券、 票据融资、存款类金融机构资产支持证券、直接融资是主要支撑。其中，地方政府专项 债10月底已基本发行完毕，11月政府债券工程对社融贡献预计降至2500亿元；受11月

8、 多项信用违约事件的冲击，预计11月企业债券净融资有明显回落，值得注意的是，受信 用债融资受阻及经济修复、贸易往来增多的双重影响，11月票据发生额大幅增加，预计 未贴现票据规模对社融有约2000亿的贡献。近几个月银行加强贷款核销力度，预计11 月规模仍可高于去年同期。另外，11月存款类金融机构资产支持证券出现大幅增长值得 关注，推动因素有多方面，如11月13日起我国开始实施信贷资产证券化信息登记，对 于银行业金融机构盘活信贷存量、提高产品发行效率起到了重要作用。展望后续社融，预计12月信贷、政府债券保持稳健，且贷款核销或继续明显高于去 年同期，需重点关注融资类信托监管强化可能带来的负面影响，1

9、2月信托贷款到期量大 增，假设监管强化，可能将对社融构成一定的拖累，总体看，我们认为今年全年社融新增 规模超35万亿较为确定，增速能稳定在13.5%以上高位。11月央行对基础货币把控核心是维持流动性合理充裕，维持紧平衡的状态，财政资金 “淤积”及财政支出节奏仍是影响M2增速的核心，预计11月M2增速反弹0.4个百分点 至10.9%o地产销售、基建建设、制造业生产及消费活动的修复情况下，实体经济活力继 续提高,预计11月Ml增速环比提高0.6个百分点至9.7%。年初以来，货币政策以保就业为首要目标，维持稳健略宽松的基调，随着失业率二季 度以来逐步企稳，货币政策首要目标缺失，从二季度末逐渐转向稳健

10、灵活适度。后续我 们提示，随着失业率压力缓解，需关注货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧。 从三季度货币政策执行报告摘要首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”来看，央行后续 将更加侧重紧信用调控，随着经济修复，2021年一季度信贷需求旺盛，央行除了 MPA考 核压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会明显收缩， 社融增速也将出现明显回落，这将是明年货币政策调控主基调。表2： n月宏观经济数据预测20192020Q12020Q22020M9实际2020M10预计2020M10实际2020Mil预计GDP（当季同比，%）规模以上工业增加值6.1-6.83.24.9（Q3

11、数据）-（当期同比，%）城镇固定资产投资5.7-10.44.46.96.06.97.2（累计同比，%）社会消费品零售总额5.4-16.1-3.1().81.81.82.5（当月同比，%）CPI8.()-19-3.83.34.24.35.4（当期同比，%）PPI2.95.02.71.70.80.50.1（当期同比，%）出口-0.3-0.6-3.3-2.1-2.0-2.1-1.7（人民币计价当期同比，）进口5.0-11.44.59.910.07.610（人民币计价当期同比，）贸易差额1.6-0.7-5.813.23.()0.9I（亿美元）M242111311547370600585620（当期同比

12、，%）社会融资总额8.49.111.110.911.()10.510.9（当期，亿元）人民币贷款25575311092297533347721300()1420022000（当期新增，亿元）全国城镇调查失业率1681717100049900190008000689815000（期末，%）一年期定期存款利率5.25.95.75.45.35.35.2（次月期末，%）人民币兑美元汇率1.51.51.51.51.51.51.5（次月期末）6.987.097.086.726.606.586.50资料来源：Wind,卢、-.经济复苏超预期，上调四季度GDP增速预测至6.6%11月经济进程继续保持供需两旺势

13、头。内需方面，随着居民收入渐进修复，消费持 续向上改善；投资上，地产投资依旧更具韧性，制造业和基建投资增速有望继续抬升。出 口方面，我国供给优势将继续占优，中国供给填补海外需求缺口将持续兑现，我们认为 出口将持续保持高增。内外需求的旺盛促进供给端持续向好。从供给端观察，11月工业高频数据综合表现良好，半钢胎开工率、焦炉生产率维持高 位，大幅高于去年同期，高炉开工率、钢材产量略有回调但依然高于去年同期。我们认为工 业生产将延续强劲态势。10月工业增加值同比+6.9%,服务业生产指数同比+7.4%,从生 产法角度单月模拟的GDP来看，10月经济增速已超出去年同期水平。H月制造业PMI 和非制造业P

14、MI再创年内新高，提示经济复苏力度超预期，工业增加值和服务业增加值 仍有改善空间，四季度GDP增速或达66%。我们提示，一方面，坚定看好顺周期板块 投资机会，另一方面，无风险利率磨顶过程尚未结束。表1：按生产法模拟，四季度GDP增速或达6.6%资料来源:Wind,单位%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4预测第一产业2.73.32.73.4-3.23.33.93.5第二产业6.15.65.25.8-9.64.76.06.8第三产业7.07.07.16.6-5.21.94.37.0GDP:不变价6.46.26.06.0-6.83.24.

15、96.6.内外需求两旺，工业保持强劲外需向好、内需强劲，工业生产延续强劲态势，我们预计U月份工业增加值同比增 速 7.2%。在外需方面，国内供给弥补海外供需缺口依然是对我国出口的强劲支撑。第一，海 外供给尚未修复，海外年末购物节和新年订单的需求较强，海外供需缺口仍需要中国供 给填补。特别是近期欧盟内部，多数国家疫情快速扩散，英德法等国家重启社交隔离和 封锁政策，欧盟非核心国家的疫情快速扩散可能产生更大的影响。第二，局部新兴市场 国家订单转移至我国促使传统制造业有较强表现，如印度家纺订单大量转移至我国。第 三，美国库存筑底，凸现补库切换特征，看好中美库存共振。11月出口集装箱指数CCFI 较10

16、月继续上行，大超疫情前水平，出口仍将有强劲表现。在内需方面，国内需求的强劲恢复是对工业相关行业的有力支撑。第一，国内消费 保持强劲复苏。“双十一”激发消费热情，国内大循环强劲。11月11日当天，网联、银 联共处理网络支付业务、金额同比分别增长26.08%、19.60%。据国家邮政局数据，11月 14日，邮政、快递企业投递量达4.46亿件，创行业日投递量新高。第二，投资方面，制 造业、地产、基建等投资保持稳步回升态势，对相关产业链具有一定支撑作用。第三，服 务业加快恢复带动相关产业链生产，受疫情影响较重的线下消费领域修复的空间较大，11月份，非制造业商务活动指数为56.4%,到达年内高点，11月

17、服务业增长有望保持向 好态势。高频数据综合表现依然向好。11月份汽车产销势头良好，半钢胎开工率、焦炉生产 率维持高位，大幅高于去年同期，高炉开工率、钢材产量略有回调但依然高于去年同期， 全国炼油厂开工率低于去年同期。1 .投资继续修复，地产增速维持更强韧性预计1-11月整体固定资产投资增速在2.5%左右，较前值修复0.7个百分点，其中， 制造业投资累计同比-4.1%,较前值修复L2个百分点，地产投资累计同比7.3%,较前值修 复1个百分点，基建投资累计同比1.4%,较前值修复0.7个百分点。从当月同比增速来看, 我们估算的地产、基建、制造业投资11月增速分别为16.7%. 7.3%和6.5%,

18、前值分别为 12%、4.4%和3.7%,增速均有所加快，其中地产投资更具韧性，制造业和基建投资增速继 续抬升。图1：固定资产投资分项走势固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资（不含电力）:累计同比地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额触业:累计同比40 -130 -2010 (10)-(20)-(30)-(40)-c r c c c f 8OOZOZ 9OOZOZ 寸。ozoz zoozoz ZT6I0Z 0T6Toz 8?6Toz 996Toz1796T0ZZ96T0Z ?8Toz 0T810Z80OOT0Z 9000TOZ boooTOZ ZOOOTOZ

19、ZET0Z 。工 ION8。段 ION 9。段 ION tzoaoN 3Z.I0Z ZT9I0Z0T-9I0Z 899I0Z999Toz资料来源：Wind,制造业投资继续修复，高技术制造业投资强劲预计11月制造业投资增速将继续修复至41%,较前值回升12个百分点，当月增 速有望进一步提高。主要有几个方面支撑：第一，地产投资增速持续强劲，基建投资当 月增速稳健正增长，制造业需求改善，企业利润快速修复，5月工业企业利润当月同比增 速转正，且此后增幅波动上行，推动投资需求；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业 融资来源，除MPA考核加大制造业融资考核权重外，央行强调信贷的结构性调节作用，增 加制造

20、业中长期贷款，加强对实体经济的融资支持，下半年以来新增人民币贷款中企业中 长期贷款占比维持在60%附近高位，较上半年30-40%的水平明显提高。行业结构方面，高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。1-10月 高技术制造业投资增长10%,较前值继续提高0.7个百分点，且明显高于整体制造业投 资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长22.8%、14.8%。*、-除此之外，截至9月可得数据，从投资当月同比增速来看，表现较好的行业分别为 医药制造业40%,黑色金属冶炼及压延加工业35%,农副食品加工业15%,造纸及纸制 品业12.4%,计算机通信和其他电子设备制造业11

21、.7%,木材加工等制品业9.7%,铁路 船舶航空航天其他运输设备制造业7.6%,纺织业7.4%,橡胶塑料制品业7.1%。我们认 为除高技术制造业外，其他行业主要集中于受益于地产投资及地产后周期消费、汽车销 量快速回升及消费加速修复带动的交通、纺织服装需求的相关行业，这些行业投资都得 到了快速提振。总体看，制造业投资增速在局部行业的引领下，呈现确定性修复态势，但以当前的 增速向后推演，我们预计今年制造业投资转正的概率仍然不大，预计年末回升至2%左 右的位置。500制造业:累计同比固定费产投资完成额:制造业:食品制造业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:纺织业:累il,同比%固定资产投资完成额

22、:制造业:非金属矿物制品业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同。 固定资产投资完成额:制造业:有色金属冶炼及压延加工业:累计1才比i翻整蕤黑辘兼蜻原料及化学硼制造业:累计同比%(5999L0Z0 Toz0N 890Z0Z boozoz Z90Z0Z0 T6马 8040Z 996L0Z 寸，6Toz 36I0ZZIOOIOZ OIOOLOZ 80OOI0Z 90OOT0Z boooIOZ zoooroz zsoz0 T =80G0N 90rI0z N0G0N NT,9Toz 0W0Z8,9L0z图2：制造业主要行业投资数据资料来源：Wind,1.1. 基建：财政

23、支出助力基建提速预计月基建（统计局口径）同比增长1.4%。2020年，疫情发生后，基建作为 重要的逆周期工具，在专项债发力、基建单月快速转正的背景下，市场对全年基建增速 较为乐观，在疫情有效防控、经济良性修复、失业压力缓释等一系列积极信号显现后， Q3基建增速表现大幅低于市场预期，主因在于财政支出效率较低导致财政存款淤积、政 策调整带来摩擦本钱、天气因素扰动。我们预计，考虑今年财政支出的后置特征，2020年 全年基建增速可能超过2%。后疫情阶段，基建增速低于预期成为市场关注的焦点，特别是7、8月大规模降雨等 天气因素的扰动失效后，施工强度恢复，基建投资仍处于低迷阶段，我们在Q3起开始提 示关注

24、财政对基建节奏的扰动，一方面财政支出较慢导致财政存款淤积出现，一定程度 上制约了基建投资快速修复，Q3表现明显；另一方面财政可能表现出典型的年末突击花 钱特征，将带动导致Q4基建投资适度增加，10月基建投资当月同比4.5%,环比上升1.3 个百分点有所表达。财政掣肘仍是当前决定基建进度的关键。当下财政仍是影响基建进度的关键因素， 主要矛盾点在于财政年末集中花钱和财政存款淤积问题。财政年末集中花钱概率高，根 据 我们推算，由于2020年一般公共预算和政府性基金预算的支出目标分别为3.8%和38%,*、-为满足预算，Q4 一般公共预算支出、政府性基金支出增速或需到达20.6%. 52.5%, 10

25、月 一般公共预算及政府性基金支出分为19%和7.6%,基建低迷从政府性基金支出较慢也能 反映。此外，一般公共预算内城乡社区、交通运输和农林水等基建工程的资金完成进度 较慢，Q3以来专项债投向基建工程比例也出现明显下降，支出较慢拖累基建进度。与此同时，财政存款问题仍存，继5、7、8月财政存款大幅上行后，10月财政存款 再次大幅增加9050亿，我们认为年内财政存款淤积与以下方面有关：1、从税收到债务性融资的收入来源变化导致资金下沉效率降低，并出现了资金下达 并未形成支出的情况，截至10月底，财政直达资金中，各地已将包含32.63万个工程的 1.607万亿元预算指标下到达资金使用单位，但形成支出的仅

26、有1.198万亿元，占比刚超 70% o2、逆周期托底压力降低，严守财政纪律，允许专项债用途调整，增加摩擦本钱。基 建对非农就业有重要的提振作用，随着疫后经济快速修复，托底压力下降导致基建发力 的必要性下降，7月财预202094号文发布表示，允许依法合规调整专项债用途，可 优先用于“两新一重”、老旧小区改造、公卫基建等领域符合条件的重大工程，原那么上9 月底前完成即可，在调整用途的同时强调严守财政纪律，由此带来的是支出速率下降、 摩擦本钱上升，基建投资受到影响。3、政策正常化意味着财政更加注重防风险。本次疫情，我国选择严守房住不炒底线， 通过政府加杠杆的方式应对疫情冲击，随着政策开启正常化道路

27、，行稳致远、收支平衡 的财政纪律意味着财政将更加注重防风险。11月11日财库202036号要求“加强地 方债发行工程评估，严防偿付风险二 不仅要保证工程质量，还需要从信息披露和信用评 级角度促成市场化融资约束的建立。在这种背景下，基建工程周期长、规模大、投资回报 率低，没有优质基建工程支撑，财政支出和基建投资必然会受到负面拖累。综合来看，我们认为，为落实预算，Q4财政资金集中支出带动基建投资维持渐进回 升趋势，11月、12月当月增速可能稍有回升，但考虑财政自身支出效率低、财政存款淤 积、财政基调逐步向防风险切换，以及受寒冷天气因素影响Q4是基建传统淡季，我们认 为后续基建投资单月大幅超预期概率

28、较低，预计2020全年基建投资增速在2%左右。1.2. 地产投资稳步回升预计月房地产开发投资增速到达7.3%。房住不炒仍是政策主基调，短期政策 调整是正常化回调，中性政策下，拿地平稳，销售韧性持续，建安稳步修复，到位资金保 持高增，地产投资继续稳步回升。政策调整符合正常化思路，结构性调整不是“全面收紧”。Q3 一系列地产政策变化 成为市场焦点，7月中旬深圳楼市收紧首当其冲，7月24日韩正主持房地产工作会议再 次强调房住不炒的重要性；8月20日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会， 强调三道红线，降负债是核心内容；8月26日住建部强调抬高政治站位。局部城市的边 际收紧并不代表着全面收紧，

29、因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等从人才落户放 宽、公积金贷款额度提升、公积金异地信息互认等方面边际放松地产政策。我们认为，近期政策调整是结构性的，围绕着坚持房住不炒的政策核心，在打压投 机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面在、-“松二 不应理解为全面收紧。同时，后疫情时代，政策回归正常化过程中势必会出现阶 段性的调整收紧，2021年地产政策大概率处于渐进正常化调整过程中。因而，我们认为， 无需过度担忧短期政策调整对销售、拿地、新开工等数据形成大幅冲击，9月、10月地 产数据的较强表现已有印证。速推盘促进资金回流，后续关注被动再投资链条。10月商

30、品房销售面积和销售额同 比分别到达15.3%和23.9%,保持较高水平，一方面得益于年末房企冲量，加速推盘积极 性较高，疫情后局部城市形成一定涨价预期，居民对房价和促销相对敏感；另一方面是 前期地产政策的边际调整对房企负债结构有一定扰动，房企有加速销售资金回流改善现 金短贷结构的积极性，10月定金与预收款和个人按揭贷款同比为16.2%和13.1%,处于 较高水平，也有印证。我们提示关注销售数据的滞后作用，Q2末起销售数据的快速修复，有助于带动后续 主动再投资和被动再投资的表现，主动再投资方面，拿地和新开工数据表现平稳，我们 提示后续关注被动再投资链条，2016年后，“预售-竣工”的预售未竣工面

31、积持续累积， 形成了一定的“待竣工库存”，2020年疫情进一步推高预售未竣工面积，我们认为在房地 产长效机制引导下，在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下，房企有加速销售 尾款回收的压力和意愿，预售待竣工库存有望去化，被动再投资链体有望对建安投资形 成支撑。老旧小区改造有利好，未来关注社区补短板。7月国办发23号文国务院办公厅关 于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见后，强调加速推进老旧小区改造工程， 我们此前一直提示关注短期“老旧小区改造加速提振建工拉动投资”带来的利好，临近 年末，年内各个省市老旧小区改造的开工进度接近完成，施工过程有助于提振建安投资。此外，我们提示未来关注社区补短板

32、的政策落地、执行，住建部8月底发布开展 城市居住社区建设补短板行动的意见，社区补短板与老旧小区改造存在一定交叉，但社 区补短板的涵盖范畴更大，包括老旧小区、在建小区及未来待建小区，是未来5年的重 要战略部署。根据统计原那么，老旧小区改造及社区补短板中，符合新建原那么并隶属于房地产企业 开发实施的，将被计入房地产开发投资之中，对建安投资将形成支撑。2 .消费价格下行，工业价格上涨预计11月CPI同比+0.1%,前值+0.5%, CPI下行近“0”； 10月PPI同比-1.7%,前 值-2.1%,工业品价格向上修复。2.1. 猪价继续回落，CPI下行近“0”预计11月份CPI环比持平、同比+0.1

33、% （前值+0.5%）, CPI下行至0%附近。11月猪价继续下探，仍是拖累CPI的主要因素。生猪供给的持续回暖推动猪肉价格 逐渐下行，但冬季进入猪肉消费旺季，短期将对猪价形成一定支撑。根据农业农村部监 测，10月份能繁母猪存栏3950万头，同比增长32%;生猪存栏3.87亿头，同比增长27%, 目前生猪产能已经恢复到2017年年末的88%左右。中长期来看，供给确定性回升推动猪 价进入下行通道逻辑不改。受生猪存栏持续性增加，饲料需求保持强劲，大豆、玉米京、-价格持续上涨。图4：猪瘟疫苗签发量上行证明生猪存栏增长图3：猪肉批发价下行止跌（单位：元/公斤）国家签批猪瘟疫苗数量国家签批猪瘟疫苗数量6

34、0BW Ro/oeoe 1303 SAEOC leoc 二、683 60、63z 、6一。3 mo、63n 20、6一。3 3、63z 0 5 0 5 0 5 3 2 2 1 1平均批发价:猪肉日50 505050555 4433221,(woe ,600307 sozoe SOCMOCM 力。ozoe soeoz ,6SZ dhossz 633 36504 96S7资料来源：Wind,资料来源：Wind,农业农村部，USDA,消费分化修复特征收敛，有助于非食品项价格进一步恢复。三季度以来，消费分化 修复的特征开始收敛，高社交属性的可选消费和服务类消费开始快速提振，有利于提振 非食品项价格，交

35、通运输项、服装项价格都有所提振。不过天气转冷之后，疫情小规模复 发的现象频频发生，对服务类消费的复苏造成一定拖累。42工业价格普涨，PPI向上修复预计11月份PPI环比+0.3%,同比L7%, PPI向上修复。高频数据显示，11月份工业原材料价格普遍上升，其中原油价格震荡回升，煤矿价 格持续上涨、LME铜价突破7000美元/吨创18年以来新高。上游价格普涨叠加下游需求 旺盛，11月中游工业品价格表现强势，螺纹钢、线材、热轧板价格大幅上涨，玻璃、水 泥、化工品等价格也有良好表现。未来一段时间，大宗商品将迎来重要的机遇期。随着疫苗落地日期渐进、拜登政权 开启交接、RCEP贸易协定落地等事件影响，全

36、球经济复苏预期有所提振。目前中国已 逐渐开启一轮新的补库周期，未来的12个季度工业生产有望加速；美国的库存总 额也到达底部，预计也将逐渐开启一轮新的补库周期。图5:苯乙烯、顺丁橡胶等化工品价格持续上升图6:钢材价格普遍上涨市场价:苯乙烯（一级品）:全国 市场价:聚氯乙士希（SG5）:全国14000 市场价:顺丁橡胶（BR9000）：全国1200010000 -V市场价:苯乙烯（一级品）:全国 市场价:聚氯乙士希（SG5）:全国14000 市场价:顺丁橡胶（BR9000）：全国1200010000 -V/通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式/通用格式二一6C0C

37、2OZON 6OOCOZ ;。03。3 S0UCM -9OOCOZ 十 OO3OZ ，寸。OZOC enoceoe -700303 ,。oeoe Z,6SC 二,6EC 0,683 ,60637 80633 3633 996SC ，等 68C ;9683 工968Z 368Z :一96一03 00 4()币场价:螺纹钢:HRB400016-25mm:全国市场价:线材:HPB3006.5mm:全国 市场价:普通中板:Q235 20mm:全国 ZE 寸 1/)9、86。14ZS 寸 S9”86。一 OOOOOOOOO-OOOOOOOOO I I I I I I I I I I I I I I I

38、I I I I I I I I66666 6 6666 6 600000000000 一 i 一一 一一一 izzzzzcizzzze OOOOOCOOOOOOOOOCOOOOOOO CM Z 3 3 C】CM (N Cl Cl (N Cl (N CM C； CM (N (N C Cl C】(N (N Cl资料来源：Wind,资料来源：Wind,*、-.社零持续改善，汽车消费支撑预计11月社会消费品零售总额同比增长5.4%,较前值4.3%继续向上改善。一方 面，随着经济增长步入正轨，就业情况不断改善，居民消费能力和消费信心持续提振。另 一方面，今年11月线上购物节活动时长和力度再上一个台阶，公

39、开数据显示购物节各大 电商平台成交额再创新高，对11月社零数据也有一定贡献。图7： 11月前三周乘用车保持高增速图8: 11月票房收入有所回落70 -70 -5()-30 -10 ：当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比50 -40 -周票房收入:2020年亿元周票房收入:2019年亿元周票房收入:2018年亿元OH 2,906303 -,9OOHE 8sosz 寸.gooeoe 自寸。0髭e 一，一6舄 6H0T0C0Z S-T0.0SZ 80一OCOZ ZJgod S96OOCCE 0Q80SZ0Z 90,806307 6OIOOW资料来源：Wind,资

40、料来源：Wind,11月汽车消费有望保持高速增长，对社零数据改善形成有力支撑。据中汽协披露， 2020年11月上中旬，11家重点企业汽车产量完成161.2万辆，同比增长9.6%,其中乘用 车同比+7.2%、商用车+27.1%;乘联会高频数据显示，11月前三周乘用车批发零售同比增 速在10%以上，11月单月销量将创年内新高。11月18日，国常会提出要扩大汽车消费, 鼓励各地增加号牌指标投放，并鼓励有地条件的地区开展汽车下乡，有助于汽车需求的进 一步释放。另外，年末新车型集中上市也有利于提振汽车消费。3 .用工需求增多，失业继续改善预计10月全国调查失业率5.2%,较10月再降0.1个百分点，就业

41、压力持续改善。 一方面，经济复苏进程延续，内需外需持续改善，企业在手订单增多、产能利用率提高。 10月工业企业利润同比增长28%, 1-10月利润累计同比转正，企业盈利显著修复，相对应 的用工需求也在不断提升，局部行业招工难的现象不断涌现。另一方面，“稳就业”政策持 续发力，李克强总理在11月20日主持召开的局部地方政府负责人视频座谈会时表示， “有就业有收入就有消费，要强化就业优先措施，稳定和扩大就业”，再次强调落实落细稳 就业政策。今年失业率目标大概率超标完成，未来我们需要关注2021政府工作目标对于调查失 业率的设定。我们判断，明年调查失业率中枢会略高于2019年的水平，且春节和毕业季

42、面临两次季节性冲高，因此两会讨论政府工作目标之时，假设将调查失业率目标调回至5.5% 的话，那么失业率仍将是约束力较强的政策底线。当调查失业率上行接近至5.5%的目标 值时，将成为触发政策宽松的重要考量。宓、-图9:预计11月全国城镇失业率5.2%图10:工业企业利润转正，用工需求逐步改善-U7UCUC 806307 9cm W6Z0Z ecm Z,68C 26103 8。，6 ICE 996SC W6I0Z Z063Z m 833 0000087 90837 18 一 0C4 3837 3,ZJ0C1月2月3月4月5月6月7月8月9月1（）月11月12月6.5%6.0% -5.5% -5.0

43、% -4.5%资料来源：Wind,资料来源：Wind,7.供给占优，出口持续景气，备货兑现，进口缓慢修复出口表现强劲，“循环优势”凸现，我们预计，11月以人民币计价当月出口同比增速 10%,贸易顺差620亿美元。4月以来，我们前瞻提示出口超预期提振经济增长，主要支 撑逻辑是中国供给优势来填补海外缺口，现已逐步兑现、印证。当前，海外疫情反复，疫 苗还未实质性落地并产生实质性影响，海外供给体系相对较弱。我们继续坚定提示关注 出口的持续景气，特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势，带动出口保持强劲， 同时在行业层面也可以关注出口带动行业基本面改善的逻辑。4月起，我们提示关注出口超预期的逻辑，过去

44、半年时间已经持续印证，2020年出 口景气成为经济修复的重要支撑。2021年末，出口短中长期走势、持续性等再度成为市 场关注焦点。我们在多篇报告 回应，当前我们继续维持前期判断。我们在10月Q4进出口能否持续强势？ 9月进出口数据点评中提示Q4中国 供给优势可以继续支撑出口强劲，疫情反复、疫苗未落地的情况下，三条逻辑支撑短期 出口景气：1、海外供给修复弱于并慢于需求端，形成供需错位，中国出口可以填补缺口。 2、海外疫情冲击仍在发酵，通过疫苗或抗体方式全面消除疫情短期难以一蹴而就，目前 来看不管是替代海外供给、还是海外订单转至我国，对出口均有支撑。3、疫情导致中国 与海外形成鲜明比照（工业生产、

45、工业库存、财政贸易赤字），后续全球补库共振利好我 国出口。我们在Q4哪些行业基本面会改善中提示关注Q4出口景气带来的行业基本面改 善。截至9月，外需依存度较高的行业已经逐步进入补库周期，涉及行业有文教体育、 计算机通信、电气机械、纺织服装等，1-9月相关的纺织品、集成电路、音视频设备等品类 出口增速持续表现较强。同时，疫情反复对抗疫物资、“宅经济”相关行业产生利好，受 益于出口景气，医药制造、专有设备、通用设备等行业表现出补库特征。我们预计上述Q4 行业基本面有望改善，有望呈现营收回升、生产加速、弱补库的特征。我们在大国博弈与跨周期调节2021年度策略报告中提示2021年出口仍有 延续性，关注三种机制带来的三条主线，三种机制主要是竞争性替代（暂时性替代）、非 竞争性替代（永久性替代）和全球补库共振，2021年上半年前两种机制作用更强，下半 年后两种机制可能更强，全年出口维持景气特征，三种机制指引着三条投资主线：短期