美妆敏感肌赛道-浙商证券.pdf

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1、浙商中小盘 2020年11月 渗透低复购高，敏感肌赛道品牌觉醒 时代性大趋势系列之从贝泰妮（薇诺娜）看美妆敏感肌赛道 分析师余剑秋联系人汤秀洁 证书编号S1230520080007邮箱 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 添加标题 95% 投资要点 1、敏感肌护肤赛道为什么是时代性机遇？敏感肌发生率高且渗透低，增速更快，是最值得关注美妆赛道之一 敏感肌护肤总盘子在变大敏感肌护肤总盘子在变大，渗透率在提升渗透率在提升。Euromonitor显示显示，15-19年中国功能性护肤市场规模复合增长年中国功能性护肤市场规模复合增长23%至至136亿元亿元，高于护肤品市场增速高于护肤

2、品市场增速12pcts。 1）敏感肌发生率高：欧莱雅、中国皮肤科医师协会等调研数据显示，中国女性敏感肌发生率高达30%-50%，平均每3个女性就有1个敏感性皮肤，敏感 肌消费市场空间大。此外，根据世界卫生组织调查，亚洲女性平均敏感肌发生率达到40%-56%，理论上未来仍有约10pcts上升空间。 2）功能性护肤品渗透率低： Euromonitor数据显示，2010-2019年，中国功能性护肤品占护肤品市场比例从2.7%提升至5.5%，渗透率大幅提升。但欧美 国家渗透率普遍在10%以上，我们国家的功能性护肤渗透率仍处于较低水平，随着消费者对敏感肌识别度与护理意识的增强，预期未来渗透率可能存在 翻

3、倍以上空间。 2、针对敏感肌护肤的企业比传统美妆表现出怎样的优势？集中度高、盈利能力强，未来成长性佳 1）集中度高：护肤品市场中，龙头市占率普遍低于5%，TOP10合计市占率31%；功能性护肤市场中，薇诺娜市占率高达20.5%,TOP10合计市占率88%， 集中度更高。一方面，渠道+医研合作成为硬招牌，行业壁垒更高竞争更小；另一方面，效果验证品牌忠诚高复购，消费者对某一护肤品牌易形成 较高粘性，使龙头品牌强者恒强。 2）盈利能力强：直击颜值焦虑的痛点，消费者愿意付出更高产品价格，价格敏感度降低。例如贝泰妮（旗下品牌薇诺娜）2019年毛利率高达80%，比 综合性美妆个护公司平均高出约10pcts

4、，领跑行业。 3）未来成长性佳：化妆品市场格局竞争分为两轮，第一轮、吸引新客户阶段；第二轮，留住老客户阶段。针对敏感肌的功能性护肤品牌，在第一轮赢 在有看点（直击颜值痛点）、有说服力（医研合作等）；在第二轮赢在靠实力获得的复购率，复购率是检验营销投放ROI性价比的核心指标，是判断一 时成长还是塑造品牌长久议价能力的核心。只有把上一轮通过营销投放吸引到的新客户留下来，才能真正夯实企业长久发展的基础。 3、推荐关注：敏感肌修护国货龙头贝泰妮（薇诺娜） 1）龙头优势：Euromonitor数据显示，贝泰妮旗下核心品牌薇诺娜以20.5%市占率稳居功能性护肤榜首；2）专业背书：医院临床观察验证功效，皮肤

5、科 医生推荐提升品牌信任度；3）品牌黏性：消费者口碑发酵建立客户粘性，天猫自营旗舰店复购率约30%。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 oPoNrPuNpOrRqPoNtMmQoP7NdN9PoMoOpNrRiNrQpOeRpMoOaQoMtQxNrNsMNZpPrM 添加标题 95% 风险提示 3 1、新锐崛起新锐崛起，国际品牌重视中国市场等导致的竞争加剧风险国际品牌重视中国市场等导致的竞争加剧风险。 2、企业营销模式无法顺应市场变化的风险企业营销模式无法顺应市场变化的风险。 3、化妆品行业监管政策调整的风险化妆品行业监管政策调整的风险。 4、产品委托加工产品委托加工

6、、质量控制等风险质量控制等风险。 5、企业人才流失企业人才流失，战略失误等风险战略失误等风险。 6、其他风险其他风险。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 目录 C O N T E N T S 02 市场篇：敏感肌护肤市场增速快、渗透率低 4 01 科普篇：敏感肌概念、机制、诱因与治疗等 03 企业篇：敏感肌护肤龙头集中度高、盈利强 04 监管篇：严禁“药妆”口号，细化品牌定位 05 定位篇：建议关注国货龙头薇诺娜 (贝泰妮) 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 科普篇 01Pa rtone 5 加入投行及上市公司和股权投资群微信1331219131

7、5 一张图看懂敏感肌 1 6 资料来源：中国皮肤性病学杂志，中国敏感性皮肤诊治专家共识，浙商证券研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 皮肤篇：肌肤基本结构包括表皮层+真皮层+皮下组织 1.1 7 表皮层表皮层 真皮层真皮层 皮下组织皮下组织 乳头层乳头层 网状层网状层 基底层：基底层：通过基膜与真皮的乳头层相接，此层细胞具有旺盛的有丝分裂 能力，其间含有部分黑素细胞。 棘层：棘层：主要功能是增强表皮的黏合能力，以适应皮肤的伸张牵引等机 械作用。 颗粒层：颗粒层：此层细胞无分裂能力，是阻止物质透过表皮的主要屏障。 角质层：角质层：由张力原纤维和透明角质蛋白颗粒相互融合

8、，有抗御酸、碱 和物理因素刺激的作用。 乳头层：乳头层：较薄，紧贴表皮深面，由大量胶原纤维和少量弹性纤维交织成 网，提供张力，网眼中散布着较多的细胞。 网状层：网状层：由大量的粗大呈带状的胶原纤维纵横交织成密网状而构成，亦 含有较多的弹性纤维，提供弹性回缩力，是除皱填充注射的最主要层次。 皮下脂肪皮下脂肪能使机体显得更加丰满，皮肤更加光泽润滑。皮下组织的减少 与面部的衰老有着重要的关系，皮下组织层也是注射填充的重要层次。 资料来源：小红书，浙商证券研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 皮肤篇：不同问题肌肤示意图，肌肤受损可能出现在多个环节 1.1 8 资料来源：小红

9、书，浙商证券研究所 健康光滑的表皮健康光滑的表皮 健康完整的皮脂膜健康完整的皮脂膜 细胞内水分和营养充足细胞内水分和营养充足 弹性纤维弹性纤维 胶原蛋白胶原蛋白 纤维母细胞纤维母细胞 阻塞毛孔发炎阻塞毛孔发炎 细菌滋生感染毛囊细菌滋生感染毛囊 皮脂分泌增多皮脂分泌增多 毛囊毛囊 角质层角质层 表皮层表皮层 真皮层真皮层 缺少水分和营养缺少水分和营养 新陈代谢缓慢新陈代谢缓慢 造成皮肤干燥起皱纹造成皮肤干燥起皱纹 皮脂膜不完整皮脂膜不完整 锁水能力下降锁水能力下降 细胞缺少水分和营养细胞缺少水分和营养 弹性纤维受损断裂弹性纤维受损断裂 胶原蛋白受损流失胶原蛋白受损流失 自由基自由基 敏感敏感晦暗

10、晦暗 色斑色斑 粉刺暗疮粉刺暗疮 纤维母细胞受损自我修复能力下降纤维母细胞受损自我修复能力下降 干燥老化干燥老化 角质层薄、皮脂膜角质层薄、皮脂膜 不完整锁水和保护能力差不完整锁水和保护能力差 皮肤受刺激泛红、皮肤受刺激泛红、 长疹长疹 皮肤受刺激后神经亢奋皮肤受刺激后神经亢奋 产生不适感觉产生不适感觉 黑色素增多使皮肤晦暗变黑黑色素增多使皮肤晦暗变黑 黑色素进入表皮细胞黑色素进入表皮细胞 黑色素增生黑色素增生 黑色素于表皮沉淀形成色斑黑色素于表皮沉淀形成色斑 黑色素母细胞合成黑色素黑色素母细胞合成黑色素 紫外线刺激、皮肤发炎、紫外线刺激、皮肤发炎、 自由基、内分泌、情绪自由基、内分泌、情绪

11、环境污染，保养不当环境污染，保养不当 不良化妆品刺激等不良化妆品刺激等 皮肤解剖皮肤解剖 示示 意意 图图 健康理想健康理想 干燥老化干燥老化 敏敏感感晦暗色斑晦暗色斑 粉刺暗疮粉刺暗疮 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 皮肤篇：肌肤分为中性、干性、油性、混合、敏感五大类型 1.1 9 根据肤质不同根据肤质不同，临床上常把皮肤分为五大类：中性临床上常把皮肤分为五大类：中性、干性干性、油性油性、混合性混合性、敏感性敏感性。除了中性皮肤是健康皮肤外，其余4种类型均可称之为亚健 康皮肤，如不加以护理，继续发展都有可能导致相应的皮肤病。肌肤屏障受损肌肤屏障受损敏感肌敏感肌，亚健

12、康状态的皮肤大都存在肌肤屏障受损问题亚健康状态的皮肤大都存在肌肤屏障受损问题。这也 意味着，针对肌肤屏障受损的敏感肌品牌如薇诺娜，也可能适用其他亚健康肌肤的屏障修复。 表：中性、干性、油性、混合性、敏感性五大肌肤类型一览表：中性、干性、油性、混合性、敏感性五大肌肤类型一览 皮肤类别皮肤类别皮肤分类皮肤分类判断参数判断参数皮肤外观皮肤外观皮肤感受皮肤感受病理诱因病理诱因可能导致的皮肤病可能导致的皮肤病治疗方案治疗方案总结总结 亚健康亚健康 皮肤皮肤 干性 皮脂分泌少，角质层 水分含量10% 干燥脱屑，晦暗无 光泽，易出现细小 皱纹、皮炎、湿疹 或色素沉着 洁面后15min易皮肤紧绷，12h 内皮

13、肤不易出现油腻感觉，换 季时常自觉紧绷干燥 皮脂分泌不足，表皮水合作用 降低，角质形成细胞及细胞间 脂质粘合度下降，皮肤结构不 完整 湿疹、特应性皮炎、 多形性日光疹、慢 性光化皮炎、银屑 病、黄褐斑等 通常存在皮肤屏障 功能受损，恢复皮 肤屏障功能是治疗 的基础 通常均存在肌通常均存在肌 肤屏障受损肤屏障受损， 恢复皮肤屏障恢复皮肤屏障 是基础是基础 油性 皮脂分泌旺盛，角质 层含水量正常或降低 皮肤表面油腻有光 泽，常伴有毛孔粗 大、肤色暗沉 洁面后1h内皮肤开始出现油腻 感，夏季泛油易加重，皮肤粗 糙且时有粉刺 皮脂分泌旺盛易堵塞毛孔，毛 囊中多种微生物尤其是痤疮丙 酸杆菌过度繁殖，痤疮

14、丙酸杆 菌产生的脂酶分解皮脂生成游 离脂肪酸，同时趋化炎症细胞 和炎症因子，诱导并加重炎症 反应 痤疮、玫瑰痤疮、 脂质性皮炎等 通常油脂分泌多且 缺水，皮肤屏障功 能受损，应使用恢 复皮肤屏障，控油、 保湿和祛痘类产品 混合性 在额、鼻、下巴（T区） 皮质分泌旺盛，而在 两额、脸周皮质分泌 少 混合性偏油的肤质 毛细孔较明显，T 字部往易出油，毛 孔粗大，脸颊则干 燥，很少有脸部细 纹 夏季偏油，冬季偏干，特别是 两颊偏干 天生的混合性皮肤，或者是随 着压力而变成混合性皮肤，还 有以前是中性皮肤或油性皮肤、 也会随着年龄、环境等变成混 合性皮肤 粉刺、色斑，皱纹 等 合理选配不同部位 的护肤

15、品，分区养 护 敏感性 主观有灼热、刺痛、 瘙痒或紧绷感，乳酸 刺激测验等辅助诊断 可能伴有红斑、丘 疹、毛细血管扩张 等症状，且易晒伤 遇外界刺激（冷、热、化妆品、 酒精及药物等）后，自觉皮肤 灼热、紧绷、瘙痒或刺痛 1）原发型：以自觉症状为主； 2）继发性：继发于激素依赖 性皮炎、特应性皮炎、外用刺 激药物或接受不规范治疗后 激素依赖性皮炎、 痤疮、灼热刺痛的 皮肤等 通常存在皮肤屏障 功能受损，应使用 恢复皮肤屏障的舒 缓类护肤品 健康皮肤健康皮肤中性角质层含水量正常（10%-20%），皮脂分泌适中，皮肤紧致、有弹性、表面光滑润泽、细腻、是标准的健康肌肤 资料来源：薇诺娜医学护肤品及其在

16、临床中的应用，浙商证券研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 敏感篇：成因说法不一，普遍认为是“累及皮肤屏障-神经血管-免疫炎症” 1.2 10 资料来源：中国敏感性皮肤诊治专家共识，浙商证券研究所 敏感性皮肤敏感性皮肤（sensitive skin，SS）：特指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，主要发生于面部，临床表现为受到物理、化学、精神等 因素刺激时皮肤易出现灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感等主观症状，伴或不伴有红斑、鳞屑、毛细血管扩张等客观体征。 机制：机制：根据中国敏感性皮肤诊治专家共识，目前研究认为敏感肌的发生是一种“累及皮肤屏障累及皮肤屏障-神经血管神

17、经血管-免疫炎症的复杂过程免疫炎症的复杂过程”。在内在和外 在因素的相互作用下，皮肤屏障功能受损，引起感觉神经传入信号增加，导致皮肤对外界刺激的反应性增强，引发皮肤免疫炎症反应。 敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率。由于调查方法不同，各地报道的发生率差异较大，欧洲为25.4%-89.9%，澳洲约为50%。女性发生率普遍 高于男性，美洲女性为22.3%-50.9%。根据世界卫生组织调查，亚洲女性敏感肌发生率为40%56%；根据欧莱雅：中国人皮肤研究最新报告， 我国女性敏感肌发生率为36%。 皮肤屏障：皮肤屏障：通常指物理屏障，主要由皮脂膜、角质层角蛋 白、脂

18、质、“ 三明治”结构、砖墙结构、真皮粘多糖类、 粘多糖类等共同构成, 抵御外界有害、刺激物、日光进入, 同时具有保湿及调节抗炎作用。 砖墙结构砖墙结构：角质细胞相当于砖块，角质细胞间通过一种叫 【桥粒】的蛋白连接，而角质细胞间的脂质（主要是神经 酰胺等类脂成分）相当于“灰浆”，它能粘合角质细胞， 形成一层层致密的“砖墙结构”，构筑起一道天然皮肤屏 障，抵御外界刺激。 角质细胞角质细胞 （砖墙（砖墙) ) 无核角质细胞无核角质细胞 细胞间脂质细胞间脂质 （灰浆）（灰浆） 神经酰胺（神经酰胺（50%） 脂肪酸（脂肪酸（10%-20%） 胆固醇（胆固醇（25%） 天然保湿因子（天然保湿因子（NMF）

19、 附着到皮肤上的微生物菌群附着到皮肤上的微生物菌群 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 敏感篇：植物养肤源远流长，许多植物具有抗敏修护等功效 1.2 11 资料来源：知网敏感皮肤特征指标分析及其修护活性评价方法研究，浙商证券研究所 活性成分活性成分提取来源提取来源功效特性功效特性作用机制作用机制 羟基酪醇橄榄果实强抗氧化，保护红细胞，抑制炎症，抗血管生成细胞修护 原花青素葡萄籽清除自由基，稳定细胞膜细胞修护 蓝蓟油 蓝蓟种籽抗氧化，修复细胞膜流动性，促进细胞再生细胞修护 薰衣草清除自由基，促进细胞再生细胞修护 蓝香烟油马齿苋清除自由基，收缩平滑肌，防止干燥老化屏障修护 松

20、果菊苷狭叶松果菊细胞抗氧化，抗衰老，抗增殖，保护血管屏障修护 褐藻多糖褐藻促进神经酰胺生成，抑制炎症，保护血管，促进愈伤结构维持，屏障修护 羟苄基酒石酸仙人掌茎调节细胞增殖，修护损伤，保湿抗氧化结构维持 白芍总苷芍药调节细胞增殖，抗衰老，抑制炎症因子结构维持 茶多酚茶叶抗氧化，调节细胞增殖，抑制炎症因子结构维持 反式-4-叔丁基环己醇人工合成抑制TRPV1过表达神经镇静 牡丹酚苷牡丹皮天然抗过敏功效，消炎杀菌杀菌 黄岑苷黄岑茎叶祛斑美白，抑制过敏，抗菌杀菌杀菌 龙葵总碱龙葵干燥绿果抗肿瘤，升血糖，强心，抗过敏，抗菌杀菌 水苏糖豆科植物抑制透明质酸水解，抑制炎症反应抗炎杀菌 酰基邻氨基苯甲酸燕麦

21、麸皮抗组胺，抗过敏，抗炎症，抗氧化抗炎杀菌 槲皮素多种植物抗氧化，抑制炎症，保护血管，减少细胞浸润抗炎杀菌 -乳香酸乳香树胶脂抑制5-脂氧合酶、白细胞弹性蛋白酶抑制炎症 蜂斗菜素/蜂斗菜酮款冬叶抗炎，止痛，抗痉挛抑制炎症 中华养肤文化源远流长中华养肤文化源远流长，可追溯到商周可追溯到商周、战国时期战国时期。战国山海经146种药有12种与美容相关，汉代神农本草经记载悦泽、美 色、轻身等药物100种，南北朝本草经集注提及美容中药70余种。 化妆品行业已开展广泛的有关天然植物的抗敏研究化妆品行业已开展广泛的有关天然植物的抗敏研究，其功能包括日常护理、细胞修护、抗炎杀菌、舒缓镇静等。下表列示业内普遍

22、认可的部分具有抗敏功效的植物提取物及其特性。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 市场篇 02Pa rtone 12 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 功能性护肤赛道增速快、渗透率低，是最值得关注美妆赛道之一 2 13 功能性护肤：增速功能性护肤：增速约约20%+渗透低渗透低、空间大、空间大 基础护肤：增速约基础护肤：增速约10%+渗透高、基本普及渗透高、基本普及 规模增速：规模增速：20%+ PK 10% 渗透率：渗透率：5.5% PK 基本普及基本普及 指标指标2010年规模年规模(亿元亿元) 2015年规模年规模(亿元亿元) 2019年规模年

23、规模(亿元亿元)2015-2019年年 Cagr 2010-2019年年 Cagr 彩妆与个护总市场2051 3177 4777 10.7%9.8% 彩妆市场148 253 552 21.5%15.8% 护肤市场护肤市场1007 1610 2444 11.0%10.4% 功能性护肤市场功能性护肤市场28 59 136 22.9%19.3% 2010201120122013201420152016201720182019(2010-2019) 法国41.8%39.6%39.5%40.0%40.8%41.6%42.1%42.6%43.0%43.0%+1.2% 美国14.0%14.4%14.4%14

24、.7%15.1%15.1%14.8%15.1%14.9%14.7%+0.7% 英国6.8%7.0%7.1%7.2%7.3%7.5%7.8%7.9%8.0%8.2%+1.4% 中国中国2.7%3.0%2.9%3.0%3.2%3.7%4.0%4.5%4.8%5.5%+2.8% 韩国2.1%2.2%2.4%2.7%2.9%3.0%3.1%3.5%3.9%4.2%+2.1% 渗透率计算方法：功能性护肤市场渗透率=功能性护肤市场规模护肤品市场规模 资料来源： Euromonitor ，浙商证券研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 2 14 化妆品行业景气度持续，社零增速领跑。

25、化妆品行业景气度持续，社零增速领跑。受益于新社媒催化加速美妆意识崛起、90后和00后消费群形成扩大化妆品消费基础等多重因素影响，2017年 起化妆品行业红利期来临。国家统计局数据显示，2019年限额以上化妆品零售额同比增长12.6%至2992亿元，高于同期社会消费品增速4.6个百分点。 护肤需求精细化趋势明显，消费者从基础护肤护肤需求精细化趋势明显，消费者从基础护肤寻找更适合的功能性护肤品。寻找更适合的功能性护肤品。1）初级阶段：护肤品市场占比稳定50%左右，意味着我国消费者已基 本养成护肤习惯，以水乳霜为代表的基础护肤篇使用普及。2）进阶阶段：逐渐增加更适合自己肤质的精细护肤产品（如功能性护

26、肤品、精华、眼霜 等）和彩妆产品（如隔离、粉底、口红、眼影等）。精细护肤和彩妆产品高增长将继续带动化妆品行业景气度持续提升。 化妆品高景气度持续，结构变化见证“精细护肤+彩妆”崛起 12.6% 13.9% -5% 0% 5% 10% 15% 18.3% 7.1% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/2 2020/4 2020/6 2020/

27、8 2020/10 限额以上化妆品零售同比增速限额以上企业消费品零售同比增速 化妆品社零增速持续超过整体社会消费品零售增速化妆品社零增速持续超过整体社会消费品零售增速 从整体看，从整体看，化妆品行业正当红化妆品行业正当红 从护肤演变逻辑，护肤精细化升级趋势明显从护肤演变逻辑，护肤精细化升级趋势明显 此外，彩妆占比持续提升此外，彩妆占比持续提升 19年限额以上零售额同比增速中，化妆品位列第二年限额以上零售额同比增速中，化妆品位列第二 个人洗护&护发 25% 护肤品 49% 彩妆 7% 其他 19% 2010年年 个人洗护&护发 17% 护肤品 51% 彩妆 12% 其他 20% 2019年年 0

28、% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 2010-2019年化妆品市场构成年化妆品市场构成 个人洗护&护发护肤品彩妆其他 资料来源： 国家统计局，Euromonitor ，浙商证券研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 2 15 功能性护肤市场增速护肤市场。功能性护肤市场增速护肤市场。Euromonitor统计显示，截至2019年，中国功能性护肤市场（Dermocosmetics Beauty and Personal Care品类） 规模达136亿元，2010-2019复合增长1

29、9%，2015-2019年复合增长23%，分别高于中国护肤品市场增长率9pcts、12pcts。 敏感肌发生率高+功能性护肤品渗透率提升，空间大、增速快 欧莱雅调查数据显示，中国女性敏感肌发生率36%； 中国医师协会皮肤科医师分会调查数据显示，46%女性+30% 男性发生过不同程度的皮肤敏感。 不恰当护肤过程或不合格护肤产品，加之快节奏生活压力、 熬夜、暴饮暴食、环境污染等问题均可能导致健康肌肤逐步 转化为敏感肌人群。 敏感肌发生率高且仍有提升空间敏感肌发生率高且仍有提升空间 01 敏感肌护肤品渗透率快速提升但明显仍落后于欧美敏感肌护肤品渗透率快速提升但明显仍落后于欧美 02 2010-201

30、9年, 我国功能性护肤品占护肤品市场比例从2.7%提升 至5.5%，渗透率大幅提升。但欧美国家渗透率普遍在10%以上， 我国功能性护肤品渗透率仍处于较低水平。 相较于化妆品，敏感肌的概念在近几年才获得了高关注。随 着消费者对敏感肌的识别度与护理意识的增强，未来，化妆 品的消费群体有转化为敏感肌产品消费群体的潜力。 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010201120122013201420152016201720182019 护肤市场规模（亿元）护肤市场增速 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 1

31、00 120 140 160 2010201120122013201420152016201720182019 功能性护肤市场规模（亿元）功能性护肤市场增速 2010-2019年，中国功能性护肤市场复合增长年，中国功能性护肤市场复合增长19%至至136亿元亿元2010-2019年，中国护肤市场复合增长年，中国护肤市场复合增长10%至至2444亿元亿元 资料来源： Euromonitor ，浙商证券研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 发生率：男性敏感肌发生率约30%，敏感肌消费市场空间大 2.1 16 敏感肌发生率有多高？敏感肌发生率有多高？ 中国皮肤科医师协会（C

32、DA）携手雅漾进行了一项包含10297人，覆盖三个地区（上海6259人、北京2023人、广州2015人）的社区流行病学 调查。三地的皮肤科专业医师全程参与，力求数据客观、准确、专业、权威。 结果显示：约46%的中国女性和30%的中国男性发生过不同程度的皮肤敏感。针对敏感性皮肤日益常见的现象，中国皮肤科医师协会积极提 倡科学护肤、安全护肤的理念，建议广大消费者关注护肤品的成分和安全性。 7.91% 6.88% 8.19% 16.84% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 整体人群上海北京广州 7.91% 11.24% 9.20% 7.61% 0% 2% 4% 6

33、% 8% 10% 12% 整体人群小于25岁25-49岁50岁及以上 中国男性皮肤敏感发生率，整体约中国男性皮肤敏感发生率，整体约30%中国不同城市男性皮肤比较或非常敏感率，整体中国不同城市男性皮肤比较或非常敏感率，整体7.91% 中国不同年龄男性皮肤比较或非常敏感率，中国不同年龄男性皮肤比较或非常敏感率，25岁以下最显著岁以下最显著 约有30%的男性对象表示有“一般、比较或者非常 敏感”的皮肤，其中6.10%的男性表示“比较敏感”， 1.81%则表示“非常敏感”。 ( p0.0001 ) 上海、北京、广州男性居民中皮肤比较或者非常敏 感的比例分别为6.88%、8.19%和16.84%(差异有

34、统计 学意义，p0.0001) 敏感性皮肤在不同年龄层人群中比例有显著差异 (p=0.022)。25岁以下人群中11.24%的皮肤“比较或 非常敏感”，25至49岁的男性中此比例为9.20%，而 50岁或以上则为7.61%。 1.81% 6.10% 23.71% 68.38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 非常敏感比较敏感一般敏感不敏感 资料来源：中国皮肤科医师协会（CDA）：中国敏感性皮肤流行病学调研 ，浙商证券研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 发生率：女性敏感肌发生率高达30%-50%，敏感肌消费市场空间大 2.1 1

35、7 敏感肌发生率有多高？敏感肌发生率有多高？ 中国皮肤科医师协会（CDA）携手雅漾进行了一项包含10297人，覆盖三个地区（上海6259人、北京2023人、广州2015人）的社区流行病学 调查。三地的皮肤科专业医师全程参与，力求数据客观、准确、专业、权威。 结果显示：约46%的中国女性和30%的中国男性发生过不同程度的皮肤敏感。针对敏感性皮肤日益常见的现象，中国皮肤科医师协会积极提 倡科学护肤、安全护肤的理念，建议广大消费者关注护肤品的成分和安全性。 资料来源：中国皮肤科医师协会（CDA）：中国敏感性皮肤流行病学调研 ，浙商证券研究所 3.45% 11.47% 31.47% 53.61% 0%

36、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 非常敏感比较敏感一般敏感不敏感 14.92% 11.13% 20.62% 25.83% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 整体人群上海北京广州 14.92% 18.96% 18.28% 12.69% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 整体人群小于25岁25-49岁50岁及以上 中国女性皮肤敏感发生率，整体约中国女性皮肤敏感发生率，整体约46%中国不同城市女性皮肤比较或非常敏感率，整体中国不同城市女性皮肤比较或非常敏感率，整体14.92%中国不同年龄女性皮肤比较或非常敏感率，中国不同年

37、龄女性皮肤比较或非常敏感率， 25岁以下最显著岁以下最显著 约有46%的女性对象表示有“一般、比较或者非常 敏感”的皮肤，其中11.47%的女性表示“比较敏 感”，3.45%则表示“非常敏感”。( p0.0001 ) 上海、北京、广州女性居民中皮肤比较或者非常敏 感的比例分别为11.13%、20.62%和25.83%(差异有统 计学意义，p0.0001) 敏感性皮肤在不同年龄层人群中比例有显著差异 (p5000元 注：客单价系报告期内单个顾客每个期间在全部线上自营店 铺的合计成交金额。 渠道渠道店铺店铺2020H1201920182017 线上自 营店铺 薇诺娜官方旗舰店（天猫）21%31%3

38、3%32% 薇诺娜专柜服务平台44%53%51%46% 薇诺娜官方旗舰店（京东）28%33%33%26% 薇诺娜网上商城30%41%35%40% 薇诺娜贝泰妮专卖店11%18%18%22% 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 上海家化, 42.2% 珀莱雅, 39.2% 御家汇,43.2% 丸美股份, 30.0% 贝泰妮, 43.4% 25% 30% 35% 40% 45% 上海家化珀莱雅御家汇丸美股份贝泰妮 贝泰妮销售费用率处于可比公司中高位 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 渠道：销售模式以线下渠道销售为基础，以线上渠道销售为主导5.5 45 坚持以线下渠道销

39、售为基础，以线上渠道销售为主导的销售模式。坚持以线下渠道销售为基础，以线上渠道销售为主导的销售模式。公司应用互联网思维，成功打通线下与线上，实现了线下与线上的相 互渗透、对消费群体的深度覆盖，同时充分利用了互联网的高效性、主流电商平台汇集的巨大用户流量、灵活的新媒体营销手段。19年 线上自营模式营收占比达56%，为细分渠道中营收贡献最主要的来源。 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 3 24 57 16 博士硕士本科本科以下 研发：专注天然植物萃取技术，潜心打造专家团队，提升研发实力 5.6 46 研发团队实力雄厚研发团队实力雄厚

40、，与医学高校和医院合作创新与医学高校和医院合作创新。截至2020H1，公司拥有100人的研发团队，其中本科学历以上的有84人，包括博士学 历3人，硕士学历24人，本科学历57人。研发团队专业背景系统涵盖药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、药理学、生物工程、高 分子化学、 精细化工、设计等多个方面。集结国内外皮肤学、植物学、生物学领域科技人才，组成产学研一体化的薇诺娜研发团队。发 布薇诺娜皮肤学级护肤品及其在临床中的应用红宝书，其中包括15篇皮肤学级护肤指南及共识、数十篇薇诺娜的基础研究和临床验 证方面论文，是学术研究和临床应用的集大成者，在中国皮肤科行业和皮肤学级护肤行业的发展中具有指南性的

41、影响作用。 专利萃取技术专利萃取技术，立足于云南植物王国的地缘优势对云南特色植物进行筛选、分离，开发出青刺果、马齿苋、滇重楼、滇山茶等一系列具 有独特活性作用的明星植物成分。 648595 6.1% 6.5% 6.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201720182019 研究人员数量(人)占员工总数的比例 2020H1研发团队各学历人数， 本科以上占比84% 2017-2019年，研发人员数量由64增至95人 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 专利萃取等核心技术 加入投行及上市公司和股

42、权投资群微信13312191315 重楼提取物重楼提取物重楼，又称七叶一枝花，是百合科重 楼属植物的泛称。中药重楼药用历史悠久，以蚤休之 名首载于神农本草经。 味辛、苦、微辣，性微寒，用于各种疥毒、痈疽、发背痘疔、蛇毒等。重 楼提取物主要化学成分为甾体皂苷和游离氨基酸，有止血，免疫调节，抗 菌，抗炎等药理作用，其对痤疮丙酸杆菌也有抑菌活性。 研发：专注天然植物活性成分，修护敏感肌 5.6 47 青刺果油青刺果油青刺果青刺果( Prinsepia utilis oyle) 是木本油 料植物，盛产于云南丽江海拔2000m以上无污染地带。 青刺果仁含油率40%以上，由于其所含脂肪酸含量及比例与人表皮

43、脂质含量 接近，因此，青刺果油具有良好的保湿及修复皮肤屏障作用。通过实验发现， 青刺果油具有恢复皮肤屏障的作用，其机制可能与其增加角质层神经酰胺及 提高表皮酸性神经酰胺酶表达，为角质层补充适当的脂质有关。 马齿苋提取物马齿苋提取物马齿苋为马齿苋科一年生草本植物， 又名五行草、马蜂菜、长寿菜等，为马齿苋科马齿苋 属植物。 马齿苋提取物对血管有显著的收缩作用，对多种细菌有抑制作用，可以清 除氧自由基，对疼痛也具有治疗作用。皮肤科常应用其抗炎，抗过敏及止 痒的功效。 野生滇山茶花提取物野生滇山茶花提取物野生滇山茶花提取物即山茶 油，是我国特有的木本油脂，富含不饱和脂肪酸高达 85% 97%，还含有茶

44、皂素，茶多酚，鱼鲨烯等。 茶油内服具有降压，降脂，软化血管等作用。茶油与皮肤的亲和性好，有较 好的渗透性。其中的茶皂素是优良的天然表面活性剂，具有乳化，分散，湿 润等活性。茶多酚是一种天然的抗氧化剂，可清除自由基，保护细胞膜结构， 抑制组胺释放和细胞因子生成，对抗细菌、真菌感染。促进角质细胞生长， 维持细胞增殖周期，并能有效防止紫外线对皮肤的损伤。 压榨法提取活性成分：不饱和脂肪酸 树脂法提取活性成分：多糖化合物 树脂法提取活性成分：甾体皂苷树脂法提取活性成分：三萜皂苷 资料来源：薇诺娜医学护肤品在常见皮肤病中的应用，浙商证券研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 研

45、发：薇诺娜医研合作，验证产品皮肤屏障修护功效 5.6 48 薇诺娜护肤品经过了全国薇诺娜护肤品经过了全国70余家医院皮肤科的安全性余家医院皮肤科的安全性、有效性的多中心临床观察有效性的多中心临床观察，验证了薇诺娜具有良好的安全性和功效性验证了薇诺娜具有良好的安全性和功效性。 自2008年产品上市以来，已在全国2400家医院使用过，其中对多形性日光疹治疗有效率从73.3%提高到93.3%，复发率从 76.7%降低到30.0%；痤疮治疗有效率达86.4%，高于对照组克林霉素76.7%。 参加临床验证及研究的单位包括参加临床验证及研究的单位包括 资料来源：薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用，浙商证券

46、研究所 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 95% 行业评级与免责声明 49 行业的投资评级 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不

47、同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 仅仅依靠投资评级来推断结论 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 行业评级与免责声明 50 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本 报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息 的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包

48、含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报 告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报 告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市

49、场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部 门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分 内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要 求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 联系方式 51 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层 北京地址：北京市广安门大街1号深圳大厦4楼 深圳地址：深圳市福田区深南大道2008号凤凰大厦2栋21E02 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所： 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315