啤酒行业专题报告：高端新时代盈利新起点.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.12.01 高端新时代，盈利新起点高端新时代，盈利新起点 啤酒行业专题啤酒行业专题报告报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 姚世佳姚世佳(分析师分析师) 陈力宇陈力宇(研究助理研究助理) 021-38676442 021-38676912 021-38677618 证书编号 S0880513120002 S0880520070001 S0880120080010 本报告导读：本报告导读： 啤酒行业步入成熟期，效率提升和高端化成为盈利提升之道，啤酒行业步入成熟期，效率提升和高端化成为盈利提升之道，在管理优化基础上形成在管理优化

2、基础上形成 体系化竞争优势体系化竞争优势的企业的企业将赢得高端时代竞争。将赢得高端时代竞争。 摘要：摘要： 投资建议投资建议：啤酒传统上是重资产、高周转、薄利多销的行业，要求企 业追求规模。 我国啤酒业发展各阶段核心竞争要素动态变化， 从资本、 渠道再到效率，实现集中度提升、格局趋稳。随行业步入成熟期，价 升取代量增成为行业增长逻辑， 效率提升和高端化取代规模竞争成为 破局之道， 在管理优化基础上形成综合竞争力的企业将在下一阶段的 竞争中脱颖而出。建议增持：机制革新带来效率提升建议增持：机制革新带来效率提升和和品牌价值释品牌价值释 放的青岛啤酒；受益标的：华润啤酒放的青岛啤酒；受益标的：华润啤

3、酒、重庆啤酒重庆啤酒等。等。 薄利多销薄利多销、追求规模是啤酒行业传统特征、追求规模是啤酒行业传统特征。工业生产、低度、季节 性强、 运输半径小等产品特点决定了传统啤酒是一个重资产、 高周转、 薄利多销的行业。啤酒毛利率低，易受原材料价格波动影响，唯有扩 大销量才能形成规模利润。 扩大规模则依赖渠道开拓， 啤酒企业产品 同质性较强、对渠道依赖性较强，因此对下游议价能力较弱，依赖较 高的渠道费用投放维持市场份额。 资本资本、渠道渠道、效率效率先后成为行业各阶段核心竞争要素先后成为行业各阶段核心竞争要素。资本是啤酒 行业导入和成长期的核心竞争要素， 资本杠杆和并购整合在企业突破 产能瓶颈及区域经营

4、限制时起到关键作用， 华润依靠强大资本实力和 凌厉并购攻势将雪花打造成为全国性品牌并久据规模第一。 渠道是成 长期核心竞争要素，产能建立后将产品送达更多消费者就成为关键， 燕啤率先深度分销、 雪花嫁接被收购品牌渠道成功做大规模。 效率是 步入成熟期的核心竞争要素， 需求见顶背景下产能优化势在必行， 重 啤率先降本增效实现盈利大幅提升。 最终， 各阶段抓住核心竞争要素 的企业顺利脱颖而出成为头部企业。 效率提升和高端化新时代，综合竞争力较强企业将实现盈利提升效率提升和高端化新时代，综合竞争力较强企业将实现盈利提升。 当前行业竞争格局趋稳，2019 年销量 CR5 达 73.5%且呈提升趋势， 主

5、要市场基本被瓜分完毕，头部企业深耕优势市场、巩固渠道，增厚 利润补充资本。短期看，行业产能优化、降本增效尚有空间。中长期 看，产品高端化、结构升级空间大。参考百威在高端市场成功经验， 无论是依靠资本整合还是品牌培育， 企业面对高端化竞争， 都需要从 管理着手、 革新机制、 提升效率， 充分挖掘和运用自身在品牌、 产品、 渠道、资本等各方面的资源，形成综合竞争力方能取胜。 风险风险提示提示：原材料成本上涨；全年高温天偏少；疫情反复压制需求。 评级：评级： 增持增持 上次评级： 细分行业评级 相关报告 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究

6、报 告 证 券 研 究 报 告 啤酒制造啤酒制造 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目目 录录 1. 啤酒：薄利多销的快消品 . 5 1.1. 啤酒产品特点决定行业重资产、高周转特征 . 5 1.2. 低利润率和重资产下，啤酒企业追求规模效应 . 7 1.3. 下游议价能力不强，渠道依赖费用投放 . 9 2. 百年啤酒史：资本为矛，渠道为盾，效率为王 . 12 2.1. 1900-1978 导入期：啤酒传入中国，清爽口味成为主流 . 13 2.2. 1979-19

7、96 年成长期：需求快速增长，渠道改革贴近市场 . 14 2.3. 1997-2013 年兼并期：整合浪潮启动，资本发力跑马圈地 . 16 2.4. 2014 年起步入成熟期：需求见顶，产能优化降本提效 . 18 2.5. 啤酒行业竞争要素总结：资本、渠道、效率 . 21 3. 啤酒行业未来：管理引领，走向综合性竞争 . 23 3.1. 产能优化推进，降本增效持续 . 23 3.2. 竞争格局趋稳，优势市场利润率更高 . 24 3.3. 产品结构升级成趋势，高端化比拼综合竞争力 . 26 4. 投资建议 . 31 5. 风险提示 . 31 图 1：啤酒的商业模式决定企业比拼规模和效率 . 5

8、图 2：啤酒行业呈现明显的季节性特点 . 6 图 3：青啤和重啤的“实际产能/设计产能”低于 75% . 6 图 4：啤酒企业固定资产投资规模大、占比高 . 6 图 5：啤酒行业高杠杆经营，资产负债率约 60% . 6 图 6：啤酒行业产销率接近 100%. 7 图 7：啤酒行业期末库存占比下降 . 7 图 8：啤酒公司毛利率维持在 40%左右 . 8 图 9：青啤直接成本 7 成来自包材和原料（2013 年） . 8 图 10：2017 年玻璃价格提升带动啤酒涨价 . 8 图 11：2017 年瓦楞纸价格提升带动啤酒涨价 . 8 图 12：2018 年大麦价格上涨带动啤酒涨价 . 9 图 1

9、3：2015 年后青啤制造费用占比上升，压低净利率 . 9 图 14：啤酒产品成本费用占比高，利润率低（以 2019 年青岛、重啤、 燕京年报披露数据为例） . 9 图 15：2019 年重庆啤酒批发代理销售占比接近 100% . 10 图 16：即饮和非即饮渠道占比常年保持均衡态势 . 10 图 17：非即饮渠道中，电商渠道销售占比快速增长 . 10 图 18：啤酒高端进餐饮，低端偏零售（2018 年数据） . 11 图 19：各啤酒企业销售费用率维持相对稳定 . 12 图 20：2019 年重啤销售费用 41%用于广告促销 . 12 图 21：中国啤酒产量（1989-2019）及行业发展阶

10、段 . 13 图 22：1990 年起欧美啤酒市场饱和，外资品牌进入中国市场 . 15 图 23：营销改革后燕京营收增速高于青啤 . 15 图 24：1996 年起，青啤产量随并购扩张快速提升 . 16 图 25：青啤净利率在并购过程中大幅下滑 . 16 图 26：华润啤酒依靠资本收购大举扩张 . 17 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 qNrNmOzRxP7N8Q7NsQnNpNrRlOqRsQkPrRqRaQnMoRwMnMpOuOpOnM 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 图 27：华润 2

11、006 年销量超过青啤成为市占率第一 . 17 图 28：2005 年中国啤酒行业 CR5 为 47% . 18 图 29：2013 年中国啤酒行业 CR5 达到 70% . 18 图 30：2014 年开始，中国啤酒产量出现连年下滑 . 18 图 31：中国人均年啤酒消费量超亚洲平均水平 . 19 图 32：人口老龄化下啤酒主力消费人口占比减少 . 19 图 33：2016 年起啤酒新增产能持续同比下降 . 19 图 34：2016 年起啤酒固定资产投资持续同比减少 . 19 图 35：啤酒行业利润率下降、去产能后维持 ROE . 20 图 36：啤酒行业五霸格局稳定，CR5 维持在 72-

12、75% . 20 图 37：重啤总资产周转率率先提升，位居第一 . 20 图 38：重啤提升效率后，净利率位居行业第一 . 20 图 39：重啤控制费用率，提升净利率 . 21 图 40：重啤率先降本提效后 ROE 升至行业第一 . 21 图 41：2007-2015 年，华润啤酒资本性开支在行业中遥遥领先 . 21 图 42：华润雪花嫁接渠道后销量快速增长 . 22 图 43：2013 年珠江啤酒华南外收入占比明显下降 . 22 图 44：青岛啤酒的存货周转率高于行业均值 . 23 图 45：重啤、青啤的固定资产周转率较高 . 23 图 46：华润雪花的销量产能比仍然不到 60% . 24

13、图 47：青岛啤酒的销量产能比超过 80% . 24 图 48：重庆啤酒的销量产能比维持在 80%左右 . 24 图 49：青啤和重啤的实际产能/设计产能不足 75% . 24 图 50：中国啤酒行业目前呈现五霸格局 . 25 图 51：2019 年青啤在山东、华北的营收占比达 78% . 26 图 52：行业低谷期，青啤山东、华北销量维持增长 . 26 图 53：青岛啤酒在山东、华北市场的毛利率较高 . 26 图 54：青啤在山东、华北市场的销售费用率较低 . 26 图 55：头部啤酒企业出厂吨价近年来逐步提升 . 26 图 56：罐装啤酒终端提价能力较弱 . 26 图 57：美国人均啤酒消

14、费量在上世纪 80 年代见顶 . 27 图 58：美国从生产厂家的角度来定义精酿啤酒 . 27 图 59：美国精酿啤酒在啤酒销量中的占比提升 . 28 图 60：美国高档拉格消费量提升 . 28 图 61：中国啤酒市场仍以中低端产品为主（2018 年） . 28 图 62：高端及超高端啤酒消费量将持续增长 . 28 图 63：中国啤酒零售价逐年提升但较国际水平仍偏低 . 29 图 64：百威出厂价在亚太偏低，但仍明显高于中国 . 29 图 65：综合各国人均 GDP 情况比较来看，中国啤酒出厂吨价偏低 . 29 图 66：2014 年后行业低谷期华润雪花销量增长停滞 . 30 图 67：华润雪

15、花转型高端化，吨酒价格提升 . 30 图 68：近年青啤高端销量增速高于总体销量增速 . 30 图 69：青啤高端产品销量占比逐步提升 . 30 图 70：2018 年，中国高端啤酒市场 CR5 达到 78% . 31 图 71：百威在中国高端啤酒市场的份额有所提升 . 31 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 表 1：啤酒要求较高的新鲜度、保质期短 . 7 表 2：中国啤酒行业大致经历了四个发展阶段 . 12 表 3：国内早期啤酒厂多为外商建立，数量不多、规模较小

16、 . 13 表 4：相比于艾尔啤酒，拉格啤酒更适合大规模工业化生产 . 14 表 5：入世后外资啤酒在中国掀起第二波投资并购高潮 . 17 表 6：重点公司盈利预测估值表（更新日期 2020 年 10 月 13 日） . 31 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 1. 啤酒：薄利多销的快消品啤酒：薄利多销的快消品 啤酒是典型的快消品。啤酒是典型的快消品。 从厂商角度来看， 啤酒产品周转快、 企业资产重， 因此追求经营效率。从产品角度来看，啤酒毛利率低、易受原材料价格

17、 波动影响，扩大销量才能形成规模利润。从渠道角度来看，啤酒厂商对 下游议价能力不强，保住市场份额依赖宣传促销费用。 图图 1：啤酒啤酒的商业模式决定企业比拼规模和效率的商业模式决定企业比拼规模和效率 数据来源：国泰君安证券研究 1.1. 啤酒产品特点决定行业重资产、高周转特征啤酒产品特点决定行业重资产、高周转特征 现代啤酒是一种工业舶来品。现代啤酒是一种工业舶来品。现代主流啤酒产品生产的机械化程度高， 且具有度数低、 单次消费量大、 需求季节性波动大、 保鲜要求高等特征， 这决定了啤酒生产需要较大的设计产能、固定资产投入高。同时啤酒重 量大、 货值低导致物流成本高、 运输半径较小， 产销的区域

18、性特点明显， 很难通过扩大销售半径来摊低固定成本、实现规模效应。 销售季节性导致啤酒企业销售季节性导致啤酒企业实际产能远低于设计产能实际产能远低于设计产能。啤酒有着明显的季 节性，夏秋旺季（占全年产量 60%以上） 、冬春淡季（占全年产量 40% 以下） ，这主要由于啤酒清凉爽口的特性适合夏日饮用。由于啤酒品质 对新鲜度要求高，大部分产品只能即产即销，所以企业整体的设计产能 更高、固定资产投资规模更大，但平衡销售淡旺季以及设备检修因素后 的实际产能却要大打折扣。近年，青岛啤酒和重庆啤酒的“实际产能/ 设计产能”这一项指标均未超过 75%。 加入投行及上市公司和股权投资群微信1331219131

19、5 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 图图 2：啤酒行业呈现明显的季节性特点啤酒行业呈现明显的季节性特点 图图 3： 青啤和重啤的 “实际产能青啤和重啤的 “实际产能/设计产能” 低于设计产能” 低于 75% 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 啤酒行业重资产、高杠杆啤酒行业重资产、高杠杆特征明显特征明显。由于单个啤酒厂经营范围有限，企 业为了争夺市场份额会选择在主要市场附近建厂或收购其他厂商。目前 行业内 10 万吨产能的大厂大约需要 1.5-2 亿元左右的投资，再考虑到啤 酒

20、的季节性销售特征导致产能无法在全年充分利用，因此对于动辄百万 吨级销量的啤酒企业，固定资产投资额非常大，这也导致行业呈现重资 产、高杠杆的特点。2019 年青啤和华润啤酒的固定资产规模均超过 100 亿元，龙头公司的固定资产占总资产比例都在 30%以上，燕京啤酒甚至 达到 51.8%。高比例的固定资产投资也导致行业资产负债率居高不下， 长期处于 60%左右的水平。 图图 4：啤酒企业固定资产投资规模大、占比高啤酒企业固定资产投资规模大、占比高 图图 5：啤酒行业高杠杆经营，资产负债率约啤酒行业高杠杆经营，资产负债率约 60% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：2019 年数据 数据来源

21、：国资委，Wind，国泰君安证券研究 普通工业普通工业啤酒受运输成本限制，经营啤酒受运输成本限制，经营的区域性特征明显的区域性特征明显。在我国，普通 工业啤酒占主流，这些产品普遍价格低廉，运输成本成为制约其销售半 径的重要因素。低端啤酒目前仍以玻璃瓶包装为主，一方面重量大货值 低、单位运输成本高，在啤酒毛利不高的限制下运输半径不宜过大，一 般不超过 300km；另一方面，包材占成本比例高，玻璃瓶等需要回收利 用以降低成本，因此运输半径过长将加倍增加运输成本。受限于上述因 素，靠近市场建立或收购产能、区域性经营仍为目前啤酒行业的主流经 营方式。 0 200 400 600 800 1,000 1

22、,200 1,400 1,600 1,800 Mar-10Mar-12Mar-14Mar-16Mar-18 分季度中国啤酒产量-万千升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016201720182019 青岛啤酒重庆啤酒 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 青啤华润燕京重啤珠江惠泉 固定资产-亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 资产负债率 加入投行及上市公司和股权投资群

23、微信13312191315 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 优质优质啤酒要求更高的啤酒要求更高的新鲜度新鲜度，保鲜需求限制运输半径，保鲜需求限制运输半径。虽然啤酒和白酒 同是酒精饮品，但白酒存放时间越长愈发醇厚, 而啤酒则是越新鲜口味 越好。通常而言，啤酒的新鲜度与保质期不易兼得，越新鲜则保质期越 短，新鲜度上依次是原浆扎啤纯生普通熟啤。 1）原浆啤酒新鲜度最高。刚出炉的原浆保留鲜活酵母，麦芽香浓郁、 口感醇厚、泡沫丰富，但保质期短，市场比较常见的高鲜啤酒如扎啤是 在原浆的基础上过滤了酵母，也是餐饮店的主流产品之一。

24、2）普通工业啤酒大多是熟啤，需要经过高温杀菌来提高保质期，一般 2-6 月左右或更长，新鲜度和口感一般。 3）纯生啤酒在无菌发酵工艺上取得了突破，兼具了熟啤的长保质期及 一定的新鲜度，是市场上比较主流的中高档产品。 表表 1：啤酒要求较高的新鲜度、保质期短：啤酒要求较高的新鲜度、保质期短 产品类别产品类别 新鲜度新鲜度 保质期保质期 口感口感 工艺工艺 原浆原浆 最高 1-3 天 最好 刚酿制出来的啤酒，保留鲜活酵母 扎啤扎啤 高 一周以内 好 过滤了鲜活酵母菌的鲜啤酒 纯生纯生 较高 2-6 月或更长 较好 无菌发酵工艺，过滤酵母菌 普通熟啤普通熟啤 一般 2-6 月或更长 一般 高温杀菌提

25、高保质期 数据来源：酒书网，国泰君安证券研究 高周转、低库存，啤酒要求即产即销。高周转、低库存，啤酒要求即产即销。优质啤酒新鲜度要求高、保质期 短，普通工业啤酒受限于成本需要回瓶利用，因此啤酒企业需要尽量做 到即产即销， 维持较高的产销率和较低的库存水平。 从历史数据看， 1998 年至 2015 年，啤酒行业的产销率基本维持在接近 100%的水平，仅有 2002Q1 因非典影响造成啤酒滞销。同期，啤酒行业期末库存较年初的 比例总体呈现下降的趋势。 图图 6：啤酒行业产销率接近啤酒行业产销率接近 100% 图图 7：啤酒行业期末库存占比下降啤酒行业期末库存占比下降 数据来源：国家统计局，国泰君

26、安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 1.2. 低利润率和重资产下，啤酒企业追求规模效应低利润率和重资产下，啤酒企业追求规模效应 啤酒毛利低，原料、包材成本占比较高。啤酒毛利低，原料、包材成本占比较高。啤酒价格相对较低，毛利率低 于其他酒精饮品，国内头部企业的毛利率普遍在 40%左右。啤酒生产的 90 92 94 96 98 100 102 104 1998Q12000Q42003Q32006Q22009Q12011Q42014Q3 啤酒产销率（%） -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 1998Q1 2000Q4 2003Q3 2006Q2 2009Q1

27、 2011Q4 2014Q3 啤酒期末库存比年初增减（%） 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 直接成本以包材和原材料为主，包材包括纸箱（瓦楞纸） 、铝质易拉罐、 玻璃瓶等用于包装和运输啤酒，原材料包括大麦、大米、啤酒花、酵母 等用于酿造啤酒。 以青岛啤酒 2013 年披露数据为例， 包材占比达到 49%， 原材料占比达到 24%，合计占比超过 7 成。这也导致啤酒终端价格受上 游原料包材价格波动的影响较大。例如，因供给侧改革和环保限产等原 因，玻璃和瓦楞纸价格在

28、2017 年大幅上涨，带动终端啤酒价格上涨， 滞后约 1 年。 2018 年大麦进口平均单价同比大幅增长， 同样是导致 2018 年啤酒终端售价上涨的原因之一。同时可以观察到，啤酒终端价波动幅 度远小于成本波动幅度。啤酒较低的价格和利润空间导致其对上游原料 包材价格波动极为敏感，但同时消费者对啤酒价格的敏感性也很强，啤 酒厂家难以将成本上涨完全转嫁给下游。厂家更多需要依靠规模效应来 提升对上游议价能力、尽可能平抑成本波动，否则只能自负大部分上涨 成本、出现利润下滑。 图图 8：啤酒公司毛利率维持在啤酒公司毛利率维持在 40%左右左右 图图 9： 青啤青啤直接直接成本成本 7 成成来自包材和原料

29、 （来自包材和原料 （2013 年）年） 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 10：2017 年玻璃价格提升带动啤酒涨价年玻璃价格提升带动啤酒涨价 图图 11：2017 年瓦楞纸价格提升带动啤酒涨价年瓦楞纸价格提升带动啤酒涨价 数据来源：国家发改委，Wind，国泰君安证券研究 数据来源：国家发改委，国家统计局，国泰君安证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒 燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒 48.89% 14.49%

30、 8.25% 0.65% 0.17% 0.72% 4.87% 4.83% 17.13% 包装物 麦芽 大米 酒花 水 辅助材料 能源 直接人工 制造费用 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014-1 2015-1 2016-1 2017-1 2018-1 2019-1 2020-1 瓶装啤酒630ml价格-同比 中国玻璃价格指数-同比（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

31、 14% 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 瓶装啤酒630ml价格-同比 高强瓦楞纸全国市场价-同比（右轴） 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 图图 12：2018 年大麦价格上涨带动啤酒涨价年大麦价格上涨带动啤酒涨价 图图 13：2015 年后青啤制造费用占比上升，压低净利率年后青啤制造费用占比上升，压低净利率 数据来源：国家发改委，海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 单

32、瓶利润微薄，单瓶利润微薄，扩大扩大规模规模形成形成规模利润。规模利润。若将青啤、重啤和燕京平均每 瓶啤酒（500ml）的收入分解为成本、费用和利润，可以发现单瓶啤酒 的成本费用占比高、利润率低。薄利多销是过去国内啤酒行业主流的盈 利模式。此外，啤酒企业资产重，也需要更大的销量来摊薄固定成本， 销量下降则固定成本平摊上升，导致利润率进一步下滑。由于 2014 年 起国内啤酒整体需求量开始下降，销量下降导致制造费用占比提升，进 而压低了啤酒企业的净利率。行业销量见顶后，龙头啤酒厂商仍在通过 抢夺存量市场份额的方式来获取更大的规模效应，但供大于求的情况下， 通过收购产能、扩张市场来扩大规模的方式已然

33、失效，品牌越来越成为 份额竞争的核心要素。 图图 14：啤酒产品成本费用占比高，利润率低（以啤酒产品成本费用占比高，利润率低（以 2019 年青岛、重啤、燕京年报披露数据为例）年青岛、重啤、燕京年报披露数据为例） 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.3. 下游议价能力不强，渠道依赖费用投放下游议价能力不强，渠道依赖费用投放 啤酒销售以啤酒销售以深度分销和大商模式深度分销和大商模式为主。为主。啤酒生产出厂后主要的销售路径 是通过经销商到达终端， 例如重庆啤酒批发代理销售量占比接近100%。 目前啤酒厂商主要采取深度分销或者大商模式这两类渠道模式。深度分 销是指由厂家直接负责下沉市场的开拓和

34、精细网点的覆盖，例如华润雪 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014-1 2015-1 2016-1 2017-1 2018-1 2019-1 2020-1 瓶装啤酒630ml价格-同比 大麦进口平均单价-同比（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率净利率成本：制造费用占比 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 行业专题

35、研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 花在城市市场打造的扁平化分销网络，通过专门的销售团队与餐馆、夜 场等维持客户关系，从而更加贴近终端消费者，产品管理更加灵活。大 商模式是指厂家和地区大经销商合作，由经销商负责市场拓展工作，例 如华润啤酒在中小城镇和乡村等区域性市场通过与地方分销商的长期 合作拓宽市场覆盖和渗透。 图图 15：2019 年年重庆啤酒批发代理销售占比接近重庆啤酒批发代理销售占比接近 100% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 电商电商销售占比销售占比快速增长，快速增长，逐步逐步成为新的渠道竞争点。成为新的渠道竞

36、争点。啤酒销售的另一种 路径是通过电商渠道直接销售给消费者，例如天猫、一号店、京东以及 各大啤酒厂商自有的电子商务平台。电商渠道销售灵活、促销力度大， 一方面有助于品牌宣传和产品推广， 另一方面能够消化库存、 加快周转。 加之网上消费越来越深入百姓的日常生活，电商渠道已成为各大啤酒企 业的必争之地。例如青岛啤酒建立了“官方旗舰店+官方商城+网上零售 商+分销专营店”的立体化电子商务渠道体系，搭建了自有电商渠道， 上线移动端“青岛啤酒微信商城” 、 “APP 青啤快购” 。近年来啤酒的电 商销售得到快速发展，根据欧睿数据，2019 年非即饮渠道中电商销售占 比达到 9.2%，且增长势头强劲。 图图 16：即饮和非即饮渠道占比常年保持均衡态势即饮和非即饮渠道占比常年保持均衡态势 图图 17：非即饮渠道中，电商渠道销售占比快速增长非即饮渠道中，电商渠道销售占比快速增长 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国