2021平台型餐饮企业奋楫扬帆正当时（40页）.pdf

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1、 http:/ 1 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 11 月 12 日 公司研究证券研究报告 九毛九九毛九（09922.HK） 深度分析深度分析 平台型餐饮平台型餐饮企业企业奋楫扬帆奋楫扬帆正当时正当时 投资要点投资要点 通过通过复盘港股上市餐饮企业复盘港股上市餐饮企业，我们发现：我们发现：1）餐饮上市企业的黄金投资期是其核心品牌的高速扩张期，期间业绩、估值同步扩张驱动市值屡创新高，其中估值扩张建立在品牌高势能期投资者对于扩张空间的乐观线性外推；2）受制于管理能力、品类容量、品牌老化等复合因素，单一品牌终究会迎来扩张天花板，同店销售下滑、扩张速度放缓通常引发餐饮上市企

2、业的业绩与估值双杀；3）核心品牌一旦遇到严重的“信任危机”或是进入发展瓶颈，尽管餐饮企业极力挽回，但品牌形象的重塑或是单店模型的优化并非易事；4）新品牌的成功推出能够赋予餐饮上市企业第二增长曲线，并从资本层面注入想象空间。 平台型餐饮企业具备更佳的经营稳定性、业绩成长性和估值基础：平台型餐饮企业具备更佳的经营稳定性、业绩成长性和估值基础：我们认为，单一品牌的扩张终有边界，随着品牌势能下降或者扩张周期进入尾声，依赖于单品牌发展的餐饮企业容易陷入困境，而平台型餐饮企业更有潜力成为“常胜将军”。在我们的定义中，平台型餐饮企业不完全等同于多品牌发展的餐饮企业，而是在此之上更进一步，具备多品牌发展的战略

3、思维、清晰的新品牌打造方法论、合理的组织架构及充分的员工激励、贯通前中后台的经营管理能力，从而能够有效提升新品牌孵化成功概率且持续地把握快速变化的餐饮行业中的发展机遇。从资本市场角度出发，平台型餐饮企业凭借更佳的经营稳定性和持续性，理应获得一定的估值溢价。 九毛九带有平台型餐饮企业的基因九毛九带有平台型餐饮企业的基因：公司由经营九毛九品牌起步，目前内部孵化的太二品牌已成为酸菜鱼品类中的绝对王者并带动公司业绩持续增长。展望未来，我们认为公司已从战略和战术层面做好了多轮驱动的准备，在新品牌打造上沿袭着“高线城市建立品牌势能，低线城市扩张渗透”的思路，以“好吃+好看+好玩”的底层逻辑去进行多品牌的扩

4、张。公司拥有清晰的新品牌打造方法论：1）品类：注重选择市场空间大、易标准化的品类；2）团队：经验丰富，同时授予充分激励；3）客群：专注于满足新一代年轻人的需求；4）产品：菜单精简、产品优质且消费体验佳；5）品牌：在品牌营销、品牌形象、门面装潢、品牌延伸等方面进行差异化去提升品牌势能。与此同时，公司完善的供应链体系、贯穿前中后台的信息系统和各品牌协作及共享专业知识的组织架构有效地支撑了多品牌的扩张与发展。 太二成长确定性高，怂等新品牌为增长蓄力：太二成长确定性高，怂等新品牌为增长蓄力： 1）太二品牌正处于高速发展期：太二品牌的单店模型优秀，更高的坪效、较低的固定经营成本使得太二的单店经营利润率优

5、于海底捞、凑凑和捞王等可比品牌。我们认为，太二品牌的优口碑、高坪效、强穿透力令其有望于 2025 年达到 1029 家的门店规模；2）怂品牌为增长蓄力：尽管火锅赛道严重内卷， 但怂品牌仍有机会凭借差异化突围， 首批门店市场反馈良好，我们通过参考凑凑品牌的开店节奏预测怂品牌有望于 2025 年达到 100 家的门店规模；3）九毛九及其他品牌处于调整或打磨期：九毛九品牌正处于经营调整期，短期维持净关店趋势，我们在其单店模型出现显著优化之前暂保持谨慎。赖美丽、那未大叔是大厨等新品牌尚处于单店模型打磨中，我们亦暂不给予过高预期。 | III 投资评级 买入-A(首次) 股价(2021-11-11) 1

6、8.54 港元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 26,946.22 流通市值（百万元） 26,946.22 总股本（百万股） 1,453.41 流通股本（百万股） 1,453.41 12 个月价格区间 16.80/38.70 港元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -13.66 -24.61 12.43 绝对收益 -13.97 -29.91 8.7 分析师 高猷嘉 SAC 执业证书编号：S0910520060002 021-20377166 报告联系人 况英 相关报告相关报告 -8%9%26%43%60%77%94%2020!-102021

7、!-022021!-06九毛九恒生指数 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议：投资建议：我们认为，公司是一家优质的平台型餐饮企业，其组织架构合理、供应链能力优秀、信息化系统发展成熟并拥有清晰的品牌打造方法论。我们预测，2021-2023 年公司将分别实现归母净利润 4.0/7.2/9.7 亿元，同比分别增长223%/79%/35%。我们采用绝对估值法和相对估值法为公司进行估值，得出目标价区间为 26.1-27.1 港元。综上，我们首次覆盖公司，给予公司“买入-A”建议。 风险提示：风险提示：门店扩张不及预期，人员储备不足及团队能力跟不上扩张速度，品牌孵

8、化不及预期，原材料价格上涨或者短缺，食品安全风险影响品牌形象，市场竞争加剧 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,687 2,715 4,661 7,022 9,462 YoY(%) 42.0 1.0 71.7 50.7 34.7 归母净利润(百万元) 164 124 400 717 969 YoY(%) 136.1 -24.5 222.6 79.1 35.1 毛利率(%) 63.3 61.5 62.0 61.7 61.6 EPS(摊薄/元) 0.11 0.09 0.28 0.49 0.67 ROE(

9、%) 108.8 4.5 12.7 18.5 20.0 P/E(倍) 134.4 178.1 55.2 30.8 22.8 P/B(倍) 129.5 7.2 6.3 5.1 4.1 归母净利率(%) 6.1 4.6 8.6 10.2 10.2 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 mX9YoZoZwW7NaO9PmOqQnPoMkPrRpOfQmNmN8OmOoPxNoNpPvPqMwP 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、为什么要寻找具备平台型企业基因的餐饮集团？一、为什么要寻找具备平台型企业基因的餐饮集团？ . 6 （一）我们复盘餐饮股

10、获得了什么启示？ . 6 1、餐饮企业估值复盘 . 6 2、结论 . 10 （二）哪些因素影响了餐饮品牌的扩张边界？ . 11 1、品类决定了市场空间与标准化程度 . 11 2、品牌定位决定了市场穿透力 . 12 3、经营壁垒虽然抬高，市场竞争仍然激烈 . 12 4、战略与战术能力决定餐饮企业发展上限 . 13 （三）结论 . 14 1、单品牌餐饮企业扩张具有边界 . 14 2、平台型餐饮企业具备更佳的经营稳定性、业绩成长性和估值基础 . 14 二、为什么说九毛九可能是一家平台型企业？二、为什么说九毛九可能是一家平台型企业？ . 15 （一）公司简介 . 15 （二）清晰的品牌打造方法论 .

11、16 1、品类：注重品类市场空间以及标准化程度 . 16 2、团队：经验丰富并予以充分激励 . 17 3、客群：打造更符合年轻人需求的品牌 . 19 4、产品：打造优质产品与独特的消费体验 . 20 5、品牌：输出差异化品牌文化 . 22 （三）夯实中后台，行稳致远 . 24 1、完善的供应链体系，降低多品牌门店规模化运营难度 . 24 2、信息系统贯穿前中后台，数据互联共通提升顾客体验与平台经营效率 . 25 3、各品牌协作及共享专业知识的组织架构 . 26 三、太二品牌处于高速成长期，怂等新品牌为增长蓄力三、太二品牌处于高速成长期，怂等新品牌为增长蓄力 . 27 （一）太二品牌成长确定性高

12、 . 27 1、极简思维打造高效单店模型 . 28 2、扩张空间的测算 . 29 （二）怂品牌为增长蓄力 . 32 1、凑凑品牌的发展之路 . 32 2、怂品牌的发展空间 . 32 （三）九毛九品牌处于调整期 . 33 （四）其他品牌在各自赛道打磨调整 . 34 四、盈利预测、估值与投资建议四、盈利预测、估值与投资建议 . 34 （一）盈利预测 . 34 （二）估值： . 35 1、绝对估值： . 35 2、相对估值： . 36 （三）投资建议 . 36 五、风险提示五、风险提示 . 37 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：味千的市

13、值与动态市盈率 . 7 图 2：呷哺呷哺的市值与动态市盈率 . 8 图 3：海底捞的市值与动态市盈率 . 10 图 4：餐饮服务市场收入（十亿元） . 11 图 5：2020 年按菜系划分的中餐市场（中国内地）市场份额 . 11 图 6：2021 年中国网民在网红餐饮次均消费金额区间 . 12 图 7：中国连锁餐厅的占比逐步提升 . 13 图 8：中国餐饮商家数量（万家） . 13 图 9：2020-2021 餐饮行业投融资数量及金额（亿元） . 13 图 10：2021 年中国网民消费网红餐饮影响因素分布情况 . 13 图 11：味千的营业收入（亿元） 、营收增速及净利率 . 14 图 12

14、：呷哺呷哺总体营收增速以及分品牌营收增速 . 14 图 13：呷哺呷哺不同时期平均的动态市盈率 . 15 图 14：不同餐饮品牌目前的平台化能力程度 . 15 图 15：公司旗下各品牌的基本情况 . 16 图 16：各品牌的收入（亿元）及增速 . 16 图 17：各品牌的经营利润占比 . 16 图 18：各品牌的经营利润率 . 16 图 19：中国酸菜鱼餐饮市场收入（十亿元） . 17 图 20：中国火锅餐饮市场收入（十亿元） . 17 图 21：各品牌菜单的 SKU（个） . 20 图 22：产品摆盘精美、有造型 . 20 图 23：太二及其他酸菜鱼品牌的口味评分 . 20 图 24：怂及其

15、他火锅品牌的口味评分 . 20 图 25：为货品打造专属故事讲述食材的来源及优质性 . 21 图 26：太二用生动有趣的故事介绍新菜品 . 21 图 27：餐厅设立免费的冰淇淋车间或自助茶饮 . 21 图 28：关注公众号获得夹娃娃的机会以进行持续的营销推广 . 21 图 29：与传统餐饮企业的门店接待流程对比 . 22 图 30：太二的不定时营销活动提升品牌活跃度 . 22 图 31：有趣活动、微信群营销、菜品新吃法激起粉丝好奇心 . 22 图 32：太二的 IP 形象 . 23 图 33：怂火锅的 IP 形象 . 23 图 34：太二的门店形象 . 23 图 35：怂火锅的门店标语及高颜值

16、舞蹈组 . 23 图 36：太二品牌延伸，打造“何英俊猫粮” . 24 图 37：太二积极探索销售零食和周边产品 . 24 图 38：公司员工成本占比及租金成本占比 . 25 图 39：信息系统提升顾客体验和经营效率 . 26 图 40：各品牌协作及共享专业知识的组织架构 . 27 图 41：太二的翻座率及其他餐饮品牌的翻台率 . 28 图 42：太二品牌的门店数量预测 . 31 图 43：太二的人均消费（元）与翻座率预测 . 31 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：太二品牌的收入（亿元）与同比增速预测 . 31 图 45：凑凑的门店数量 . 32

17、 图 46：凑凑的收入及经营利润（百万元） . 32 图 47：怂火锅的人均消费（元）与翻座率 . 33 图 48：怂火锅的收入（万元）与同比增速 . 33 图 49：九毛九品牌的门店数量、人均消费（元）与翻座率 . 34 图 50：九毛九品牌的收入（亿元）与同比增速 . 34 表 1：味千门店增速、营收增速、净利润增速、净利率和翻座率 . 7 表 2：呷哺呷哺门店增速、营收增速、净利润增速和净利率 . 9 表 3：海底捞门店增速、营收增速、净利润增速和净利率 . 10 表 4：2021 中国餐饮前 20 大品类代表品牌及品牌指数 . 11 表 5：高级管理层简介 . 18 表 6：湖州嘉俊的

18、股东及 3 亿元收购款对应可获得的金额. 19 表 7：公司设立的购股权计划 . 19 表 8：公司的中央厨房产能及配套仓库 . 25 表 9：各酸菜鱼品牌的基本情况 . 27 表 10：太二的同店销售数据(人民币千元) . 28 表 11：疫情前各餐饮品牌的单店模型 . 29 表 12：按城市线级覆盖度和容纳系数测算太二开店空间 . 30 表 13：太二以购物中心数量为基础的未来扩张空间测算 . 30 表 14：基于门店数、人均消费、翻座率、座位数预测的太二未来收入 . 31 表 15：基于门店数、人均消费、翻座率、座位数预测的怂火锅未来收入 . 33 表 16：九毛九集团的盈利情况预测（亿

19、元） . 35 表 17：公司绝对估值的敏感性分析（港元） . 36 表 18：可比公司估值（数据截止至 2021 年 11 月 11 日）. 36 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、为什么要寻找具备平台型企业基因的餐饮集团？ （一）我们复盘餐饮股获得了什么启示？ 1、餐饮企业估值复盘 复盘餐饮股的经营情况及估值可以更好辨别公司经营所处的阶段以及未来发展机会。 我们选取了味千 （中国） 、 呷哺呷哺和海底捞这三家皆在港交所上市的连锁餐饮企业复盘， 味千 （中国）的主打产品为浓汤拉面，呷哺呷哺和海底捞则是火锅。三家企业的主营业务皆集中在中国大陆，所处的资本

20、市场和经营环境较为相似，可为我们后面研究九毛九集团提供一定的借鉴。 味千味千（中国）（中国） ：单品牌抗风险能力较弱，单品牌抗风险能力较弱， “骨汤门”事件使公司估值“骨汤门”事件使公司估值受较大负面冲击受较大负面冲击 【业绩成长期至高增期上市初-2011 年中 】公司于 2007 年 3 月 30 日于港交所上市，得益于门店的高增叠加同店销售增长，2007 年公司营收和利润都实现高速增长，市场给予公司较高的估值1水平（上市之初至 2008 年 1 月平均动态 P/E：72X） ，估值驱动市值不断上升。2008年初受金融危机的影响，公司估值水平不断下降（最低点为 2009 年 1 月底动态 P

21、/E：12.5X） ，市值从最高时的 146 亿港元下跌约 80%至 29 亿港元。直到 2009 年初公司披露 2008 年业绩，公司门店和同店增速较高，推动营收实现同比 85%的高速增长，金融危机的短期扰动消失，具有强势能的餐饮品牌即便估值在短期受到外部环境影响而下降， 之后高质量的扩张仍能够拉动估值回升。此后至 2011 年 7 月，公司门店保持了接近 30%的增速，同店销售虽然在 2009 上半年有小幅下降，但在 2009 年下半年至 2011 年上半年同店销售均呈增长趋势，使得该期间营收和净利润实现双位数增长，再叠加估值水平的不断提升（该期间平均动态 P/E：31X） ，公司市值呈增

22、长趋势，最高时的市值较最低时上涨约 5.6 倍至 189 亿港元。 【 “骨汤门”事件使公司估值一路下滑2011 年中-2014 年初 】2011 年 7 月，公司发生了“骨汤门”事件，食品质量受到消费者质疑，品牌势能下降，反映在 2H11 同店销售的同比大幅下降（-26%） ，营收/净利润同比负增长（-6%/-63%） ，公司盈利能力下降（净利率 1H11：16%，2H11： 7%） ， 估值回落， 市值较 2011 年 7 月最高时的 189 亿港元下跌约 73%至 51 亿港元。 2012年 8 月，公司发布中期业绩报告，尽管同店销售还处于负增长，但门店数量有所增加（同比增长17%） ，

23、利空出清，估值回升，带动市值小幅提升。 【单品牌增长乏力2014 年初-至今 】2014 年 3 月，公司发布 2013 年业绩，公司同店销售实现正增长， 但门店收缩， 营收小幅增长， 盈利能力不佳 （净利率仅为 8.9%） ， 不达市场预期，估值下降。此后，公司的门店数量、翻座率、同店销售、营收、利润增长都显现乏力，百度外卖业务使公司在 2016 年利润提升，但该业务 2017 年出现亏损，剔除该因素影响，公司整体主营业务发展疲软，叠加“贪腐门”事件，公司估值呈不断下降的趋势，市值一路下滑。 1 本文估值选用动态市盈率近似估计。 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条

24、款部分 图 1：味千的市值与动态市盈率 资料来源：味千年报，wind，华金证券研究所 表 1：味千门店增速、营收增速、净利润增速、净利率和翻座率 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 门店增速 75.0% 50.0% 26.3% 27.6% 30.3% -0.2% -3.8% 5.2% 0.6% -3.4% 8.3% 8.8% 4.3% -9.6% 营收增速 51.1% 85.0%

25、18.7% 35.0% 14.7% -1.0% 6.5% 2.5% -5.8% -24.0% -2.0% 1.9% 7.9% -29.0% 净利润增速 91.9% 4.3% 43.2% 42.0% -21.9% -54.9% 75.4% 3.1% -15.5% 205.1% -175.9% -196.7% -70.2% -146.9% 净利率 24.4% 13.8% 16.6% 17.5% 11.9% 5.4% 8.9% 9.0% 8.1% 32.4% -25.1% 23.8% 6.6% -4.3% 翻座率 6.0 5.5 5.1 5.1 4.0 3.3 3.4 3.4 3.4 3.4 3.5

26、 3.4 3.4 3.0 资料来源：味千年报，wind，华金证券研究所 呷哺呷哺：呷哺呷哺：老品牌转型升级，老品牌转型升级，新品牌“凑凑”接棒，估值迎来又一春新品牌“凑凑”接棒，估值迎来又一春 【单品牌衰退期，估值下降驱动市值下滑2014 年末-2016 年初 】 ：一人食小火锅在“非典时期”兴起，呷哺呷哺凭此于 2014 年底在港交所上市。上市之初，市场给予公司较高估值，最高时公司动态市盈率达到 56X。2015 年 8 月 18 日，公司发布 2015 上半年的业绩，公司门店及营收增速都有所放缓，品牌老化使得同店销售负增长（-3.3%） ，公司估值从此腰斩至 20 x 左右的水平，带动市值

27、逐步开始下降。公司于 2016 年 4 月初发布 2015 年全年业绩，同店负增长4%，公司估值进一步下降，最低降至 13x，此情况下公司市值缓慢下降。 【老品牌转型升级及新品牌成长期2016 年初-2020 年初 】 ：消费升级使餐饮行业格局发生了变化，呷哺呷哺调整了自身战略方向，瞄准高端市场，于 2016 年 3 月，公司推出“凑凑” ，主打“火锅+茶饮” ，并于 6 月在北京开设首店，迅速成为网红店。公司同时升级门店，推出呷哺呷哺 2.0 版本，定位由“快餐火锅”向“轻正餐”转型，具体表现为装修风格的改变、座位设计的优化、菜品的丰富等。公司于 2016 年 8 月 25 日发布中期业绩，

28、2016H1 呷哺呷哺同店增速回正（0.6%） ，15 间门店已升级为 2.0 版本，公司估值自此开始逐步提升。2017 年 3 月 28 日，公司披露 2016 年数据，呷哺呷哺门店数量/同店销售的同比增速分别为 16%/3%，公司门店总数达 641 间（新品牌凑凑 2 间） ，营收及利润同比正增长，市场信心提振。2017 年 5 月公司推出“呷煮呷烫” ，提供外卖及送餐服务，拓展业务范围。2016 年至 2018 年上半年，呷哺呷哺品牌 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 门店数量、同店销售和营收均实现正增长，而凑凑品牌不到 2 年已实现盈利，公司整体业绩

29、增长的同时估值一路上升，期间公司股价录得显著超额收益。2018 年下半年公司披露上半年业绩，呷哺呷哺产品组合调整使得菜单价格上调，翻座率环比减少 0.7 至 2.8，盈利能力下降，公司估值由此开始回落。 【新品牌业绩兑现期2020 年初-2021 年初 】 ：2020 年 2-3 月公司估值受疫情影响进一步下跌，最低时动态市盈率不到 13X。2020 年 3 月 30 日，公司发布 2019 年全年业绩，老品牌呷哺呷哺的门店数量/营收增速不温不火，同店销售负增长（-1.4%） 。而新品牌凑凑门店数量增长显著（同比增长 113%） ，同店销售实现同比高增长（9.5%） ，两者的共同作用下，凑凑的

30、营收同比增长 116%至 12 亿元，营收占比同比提升 8pcts 至 20%，凑凑显现出较强的增长潜能，推动公司估值不断提升，最高时达到 67X，从 2020 年 3 月 30 日至 2021 年 3 月 31 日2，平均动态市盈率约为 34x，公司估值的提升驱动公司市值的增长，最高时市值接近 300 亿港元（为该期间最低点的 4.8 倍） 。 【呷哺呷哺品牌衰退期2021 年初-至今 】 ：2021 年 3 月 31 日，公司发布 2020 年全年业绩。 呷哺呷哺门店数量小幅增长 4%， 同店销售录得较大负增长 （-24%） ， 营收同比减少了 26%。凑凑表现出较强的抗击打能力，同店销售

31、同比减少了 9.5%，但得益于门店数量 37%的增长，营收增长 41%，营收占比进一步提升 12pcts 至 33%，但凑凑的 CEO 于 4 月离职，且之后高层动荡，公司估值此后一直回落，带动市值下降，市值最低时（2021 年 11 月）仅 59 亿港元（21 年初最高点的 1/5） ， 未来估值的提升需持续关注管理层的稳定性、 呷哺呷哺品牌的门店调整及凑凑的同店销售情况及门店扩张情况。 图 2：呷哺呷哺的市值与动态市盈率 资料来源：呷哺呷哺年报，wind，华金证券研究所 2 2020 年受疫情影响，公司所展现出的净利润不能反映真实情况，所以 2020 年 8 月 28 日至 2021 年

32、8 月 27 日期间这里皆使用 2021 年万得一致预测的净利润 363.1 百万元去计算公司 P/E。 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：呷哺呷哺门店增速、营收增速、净利润增速和净利率 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20152015H1H1 20162016H1H1 20172017H1H1 20182018H1H1 20192019H1H1 20202020H1H1 2022021H11H1 门店增速门店增速 15%15% 22%22% 16%16%

33、18%18% 23%23% 20%20% 7%7% 10%10% 11%11% 18%18% 23%23% 26%26% 10%10% 10%10% -呷哺呷哺 15% 22% 16% 15% 20% 15% 4% 10% 11% 17% 20% 22% 6% 7% -凑凑 950% 129% 113% 37% 367% 118% 75% 39% 营收增速营收增速 16%16% 10%10% 14%14% 30%30% 28%28% 27%27% - -12%12% 10%10% 13%13% 25%25% 33%33% 28%28% - -32%32% 64%64% -呷哺呷哺 16% 10

34、% 13% 27% 17% 15% -26% 10% 13% 22% 24% 15% -44% 51% -凑凑 1358% 375% 116% 41% 497% 149% 21% 90% 净利润增速净利润增速 0%0% 87%87% 40%40% 14%14% 10%10% - -38%38% - -99%99% 43%43% 19%19% 35%35% 11%11% - -22%22% - -129%129% 6%6% 净利率净利率 6.4%6.4% 10.9%10.9% 13.3%13.3% 11.5%11.5% 9.8%9.8% 4.8%4.8% 0.0%0.0% 10.5%10.5%

35、11.0%11.0% 11.9%11.9% 9.8%9.8% 6.0%6.0% - -2.4%2.4% - -1.6%1.6% 翻座率翻座率 -呷哺呷哺 3.8 3.4 3.4 3.3 2.8 2.6 2.3 3.3 3.2 3.1 2.8 2.4 1.8 2.3 -凑凑 2.9 2.5 4.1 1.9 2.6 资料来源：呷哺呷哺年报，wind，华金证券研究所 海底捞：海底捞：门店门店高速高速扩张，但同店增长现乏力扩张，但同店增长现乏力 【业绩高增期， 疫情期间门店逆势扩张 上市初-2021 年初 】 公司在四川资阳起家， 于 2018年 9 月 27 日于港交所上市。得益于公司所处的行业赛道

36、大，标准化程度高，公司上市前的业绩表现较好，公司上市之初便获得较高估值（60X+） ，从上市到 2020 年初，公司门店数量始终保持高速增长，同店销售持续增长，带动公司营收高速增长(2019 同比增速:56%)，净利润高速增长(2019 同比增速:42%)，公司动态市盈率在该期间平均为 75X，保持在高位，叠加盈利能力的不断提升，公司市值不断增长。 2020 年初，新冠疫情爆发。同年 8 月，公司发布 2020 年上半年业绩，疫情之后公司推进逆势扩张，门店数量同比增长了 58%，尽管同店销售、营收、利润皆为负增长，在资本市场资金充裕的背景下，投资者愿意为了中长期成长潜力大的龙头企业支付估值溢价

37、，海底捞估值不降反升（2020 年 4 月-2021 年 2 月3平均动态 P/E：113X） ，带动公司市值不断提升。 【业绩增长低于预期，戴维斯双杀驱动市值下降2021 年初-至今 】2021 年 3 月，公司发布盈利警告，2020 年公司同店销售大幅下降（同比减少了 17.7%） ，门店数量依然保持了高增速（同比+69%） ，但总体营收仅增长了 8%，净利润同比大幅减少了 87%，净利率仅 1.1%（同比减少了 7.7pcts） ，盈利能力大幅下降，公司估值开始回落。2021 年 7 月末，公司发布预期中期业绩，门店依旧高速增长（同比+71%） ，但同店销售依旧未实现正增长，公司盈利能力

38、不佳（净利率仅 0.5%） ，经营表现未得到扭转，翻台率维持低位，且疫情后恢复程度逊于同业竞争对手。公司管理层开始反思逆势扩张，投资者意识到高速扩张下单店模型的改变将侵蚀盈利能力，进而修正对于海底捞品牌未来扩张的预期，同时新的品牌也未能蓄力增长，公司估值下降（最低时至65X） ，叠加盈利能力下降，实现戴维斯双杀，公司市值最低时（2021 年 11 月）较 2021 年 2月最高时的 4354 亿港元，减少了 74%至 1127 亿港元，估值的上升需关注门店扩张的调整及新品牌的孵化。 3 2020 年受疫情影响，公司所展现出的净利润不能反映真实情况，所以 2020 年 8 月 28 日至 202

39、1 年 8 月 20 日期间这里皆使用 2021 年万得一致预测的净利润 1901.7 百万元去计算公司 P/E。 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：海底捞的市值与动态市盈率 资料来源：海底捞年报，wind，华金证券研究所 表 3：海底捞门店增速、营收增速、净利润增速和净利率 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20172017H1H1 20182018H1H1 20192019H1H1 20202020H1H1 2022021H11H1 门店增速 21% 55% 71% 65%

40、 69% 68% 74% 58% 71% 营收增速 36% 36% 60% 56% 8% 54% 59% -17% 106% 净利润增速 170% 40% 60% 42% -87% 52% 41% -206% -110% 净利率 4.7% 9.4% 9.7% 9.7% 8.8% 1.1% 8.9% 8.8% 7.8% -9.9% 0.5% 翻座率 4.0 4.5 5.0 5.1 4.8 3.6 5.0 5.0 4.8 3.4 3.0 资料来源：海底捞年报，wind，华金证券研究所 2、结论 通过复盘三家餐饮企业，我们归纳出餐饮股发展的四个阶段，不同阶段对应的经营情况和估值各不相同： 单品牌在高

41、速增长期，业绩与估值同步增长，市值不断提升。其中，估值建立在优秀同店销售之下投资者对于扩张前景的乐观预期，随着开店/同店数据的兑现，这种乐观预期会随着线性外推的思维而自我强化。若期间存在外部因素扰动估值下降，其后的高质量扩张仍能拉升企业估值，比如味千 2011 年之前的发展阶段； 单品牌在发展成熟期，业绩的稳定增长是市值不断增长的驱动力。这时同店销售依然为正增长，门店增速放缓，估值水平相对稳定，盈利的增长驱动市值提升； 单品牌在发展衰退期，业绩、估值双杀，市值大幅下跌。其中，单品牌扩张疲软或者同店销售下滑（扩张影响同店销售） ，使投资者对其扩张潜力、品牌势能产生了怀疑，估值下降，比如味千 20

42、11 年后以及海底捞 2021 年后的发展阶段； 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新品牌成长期，估值增长驱动市值提升。老品牌发展衰退后，新品牌业绩高增，比如呷哺呷哺的新品牌凑凑在 2019 年的业绩表现，令市场看到其未来的成长潜能，公司估值上升，驱动市值的增长。 （二）哪些因素影响了餐饮品牌的扩张边界？ 1、品类决定了市场空间与标准化程度 品类是研究餐饮品牌发展的起点，品类决定了市场规模与标准化程度。根根弗若斯特沙利文的数据显示，2020 年中国餐饮服务市场规模达到 39,527 亿元，其中中餐收入占比达 79%，市场规模最大。 在中式餐饮分部内，火锅因为

43、含有各式各样可供选择的食材、可根据个人偏好调整的口味、新鲜健康的烹饪方法及就餐方式的社交元素等特性成为在亲友相聚的社交聚会中最受欢迎的餐饮品类。同时，根据红餐网于 2021 年 9 月 23 日评选的“2021 中国餐饮品类十大品牌”数据，火锅也成为近年来表现活跃、发展迅速或具备较大潜力的品类。综合各项因素，火锅在中餐市场中所占市场份额最大，2020 年占比为 14.1%，市场规模达 4,394.8 亿元。在拥有广阔的市场空间的同时，火锅的标准化程度高，对厨师的依赖程度低，容易进行扩张。 川菜为中餐市场中市场份额第二大的品类， 2020 年市场份额为 13.7%， 市场规模达 4,270.2亿

44、元。传统餐饮对厨师的依赖程度较高，限制了餐饮品牌的规模化发展，而市场市场空间大、易标准空间大、易标准化的餐饮品类未来有更大的市场扩张空间化的餐饮品类未来有更大的市场扩张空间，受众少、难标准化的餐饮品类发展及扩张空间有限。 图 4：餐饮服务市场收入（十亿元） 图 5：2020 年按菜系划分的中餐市场（中国内地）市场份额 资料来源：弗若斯特沙利文，华金证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华金证券研究所 表 4：2021 中国餐饮前 20 大品类代表品牌及品牌指数 序号序号 品类品类 代表品牌代表品牌 品牌指数品牌指数 4 1 火锅 海底捞 980.2 2 茶饮 喜茶 978.6 3 西式快餐 肯

45、德基 975.4 4 品牌指数测评指标体系有四大维度、十三个指标，其中四大维度分别是全网口碑指数、品牌传播指数、品牌经营指数、品牌关注度；十三个指标分别为在线评论数、好评度、餐厅星级、品牌忠诚度、百度、微信指数、微博指数、媒体曝光、品牌基本情况、品牌经营状况、品牌信用状况、专家评审团评审以及线上投票等。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000其他西餐中餐14.1%13.7%9.9%7.3%5.4%4.8%4.0%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%21.6%火锅川菜粤菜江浙菜湘菜中式烧烤京菜西北菜徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他 深度分

46、析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 特色小吃 正新鸡排 966.3 5 卤味 绝味鸭脖 960.0 6 中式快餐 老乡鸡 955.2 7 披萨 必胜客 950.1 8 特色火锅 马路边边 934.4 9 烧烤 木屋烧烤 928.5 10 酸菜鱼 太二酸菜鱼 925.1 11 特色茶饮 书亦烧仙草 913.4 12 粉面 和府捞面 902.4 13 烤鱼 探鱼 901.3 14 烘焙 好利来 887.5 15 烤肉 九田家黑牛烤肉料理 887.1 16 包点 巴比馒头 874.5 17 饼类 阿甘锅盔 867.8 18 饺子馄饨 喜家德虾仁水饺 867.6 19

47、小龙虾 胡大饭馆 856.7 20 日料 元气寿司 843.5 资料来源：红餐网，华金证券研究所 2、品牌定位决定了市场穿透力 通常而言，餐饮品牌定位越高、受众面越窄、扩张空间越小，而大众餐饮在扩张时对于各类消费群体的穿透力更强，能够进入广阔的下沉市场。据艾媒咨询2021 年中国网民在网红餐饮次均消费金额区间的数据，67.6%的人群在网红餐饮的消费金额在 51-200 元的区间，仅 5.1%的人群消费金额超过 300 元，定位在大众餐饮的企业能够获取更多的消费客群，而定位在高端的餐饮较难穿透中低消费客群，高端餐饮扩张边界相对更加明显。 图 6：2021 年中国网民在网红餐饮次均消费金额区间 资

48、料来源：艾媒咨询，华金证券研究所 3、经营壁垒虽然抬高，市场竞争仍然激烈 餐饮未来餐饮未来连锁连锁率率提升提升已成趋势已成趋势。根据弗若斯特沙利文数据，中国餐饮服务市场大而分散，其中连锁餐厅 2020 年市场收入为 7836 亿元，占中国餐饮服务市场的 19.8%。在疫情冲击之下，部分中小型餐饮企业退出市场，2020 年非连锁餐厅的占比同比下降 0.2pct 至 80.2%，预计未来9.2%28.7%38.9%18.1%4.5%0.6%501元 深度分析/ http:/ / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 连锁餐厅依靠规模以及精细化运营等优势市场收入占比逐渐提升，从 2020 年的 1

49、9.8%提升至2025 年的 20.3%。 连锁连锁餐饮企业的餐饮企业的经营壁垒较以往明显抬高经营壁垒较以往明显抬高：1）供应链供应链：拥有完善供应链的企业能够有效管理食品供应、确保产品质量、配合标准化营运，在扩张过程中实现规模效应； 2）资金资金：企业的经营成本不断上升的背景下（消费场景逐渐由街边转向商场等） ，资金更充沛的企业抗风险及扩张能力更强；3）品牌品牌：餐饮行业的品牌建立由传统的“线下”逐渐转向“线下+线上”的模式，对企业提出了更高的要求。4）人力资源人力资源：门店扩张过程中人力资源的短缺将成为扩张的掣肘，同时劳动力成本上升以及难以留住服务人员和中高级管理人员可能是餐饮业面临的挑战

50、。 在此情况下，餐饮行业仍然吸引着大量市场参与者。 与此同时， 热门品类的竞争激烈热门品类的竞争激烈。 据弗若斯特沙利文数据， 就火锅这一品类， 市场高度分散， 2020 年有超过 40 万家火锅店，在食品供应与质量、性价比、服务、位置、员工等方面进行激烈的竞争，同期火锅市场的前五大参与者的收入仅占总市场份额的 7.9%。近年来资本大量进入餐饮行业进一步加剧了竞争，同时餐饮消费是综合感官体验， “喜新厌旧”是人的本性，消费者转换成本极低，龙头品牌具备更强的消费认知，但仍然难以形成绝对意义上的品牌忠诚度。 图 7：中国连锁餐厅的占比逐步提升 图 8：中国餐饮商家数量（万家） 资料来源：弗若斯特沙