202048-煌上煌深度报告：酱卤辣上瘾成长大空间.pdf

《202048-煌上煌深度报告：酱卤辣上瘾成长大空间.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《202048-煌上煌深度报告：酱卤辣上瘾成长大空间.pdf（48页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 http:/ 1/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 煌上煌煌上煌(002695) 报告日期：2020 年 11 月 29 日 酱卤辣上瘾，成长大空间酱卤辣上瘾，成长大空间 煌上煌深度报告 行业公司研究食品加工行业 ：邓晖 执业证书编号：S1230520040002 ：021-80106029 ： 投资要点投资要点 投资建议投资建议 公司在卤味行业积淀深厚， 处于成长周期中前段， 目标三年开店翻倍， “沸腾卤+开店”催 化 。 预 计2020-2022年 公 司 归 母 净 利 润2.70/3.41/4.27亿 元 ， 增 速22.50%/26.49%/25.03%，对应 11

2、 月 27 日估值 41.84/33.08/26.45 倍（市值 113 亿元） 。 休闲卤味领军企业休闲卤味领军企业 公司始创于 1993 年，2012 年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的研产销；公司实控人为徐桂芬女士、褚浚先生家族，控制股权合计63.57%。2020Q1-Q3，公司营收 19.34 亿，同比+15.31%，归母净利润 2.33 亿，同比+10.26%，扣非净利润 2.17 亿元，同比+5.85%。 休闲卤制品行业让人上瘾，集中度提升仍有大空间休闲卤制品行业让人上瘾，集中度提升仍有大空间 休闲卤制品行业是一个具备上瘾性、冲动消费属性的行业，据 F

3、rost&Sullivan 数据，2019 年行业规模 924 亿元，预计 2020 年行业规模将突破千亿达到 1,235 亿元，对应2015-2020 年 CAGR18.80%；目前行业集中度较低，具有很大提升空间，2018 年休闲卤制品零售端 CR5 20.20%，其中绝味食品/周黑鸭/煌上煌市占率 8.5%/4.6%/2.8%；随着连锁品牌化经营模式成为主流趋势，具备品牌力、管理力优势的龙头有望抢占更多市场份额。 催化催化在哪里？在哪里？“沸腾卤“沸腾卤+开店”开店” 2020 年夏季公司推出沸腾卤，填补热卤市场空白，契合冬季消费场景，2020-2021 年冬季预计全面铺开，业绩贡献有望

4、超预期；同时公司开店节奏仍处于成长周期的中前段，基数相对小增速自然快，截至 2020 年 9 月底门店数达 4,411 家，较 2019 年底净增加 705 家，已增长 19%。 增长从哪来？奋起直追，三年千城万店增长从哪来？奋起直追，三年千城万店 公司“直营+加盟连锁”模式扩张，计划三年千城万店；奋起直追，2019 年门店数量净增 698 家，17-19 年门店数 CAGR19.27%，2020 年更快，高于同行；目前公司拥有运 营 产 能 约 8.5 万 吨 ， 其 中 江 西 / 广 东 / 福 建 / 辽 宁 / 广 西 / 河 南 基 地 分 别4.5/1.4/0.8/0.8/0.5

5、/0.5 万吨，规划产能约 5 万吨，其中筹建产能 2.6 万吨（重庆/陕西/嘉兴基地 1.0/0.6/1.0 万吨/年） ，支撑公司高速开店。 护城河是什么？深耕行业时间最长，管理层活力充足护城河是什么？深耕行业时间最长，管理层活力充足 公司深耕卤制品行业近 30 年，产品种类和口味丰富（品种已达 200 余个；拥有酱香、香卤、麻辣等多种卤味） ，全产业链经营模式带来成本优势；以褚浚先生为首的新管理层经验丰富、执行力强，2017 年起连续激励激发管理层活力，PK 机制激发加盟商活力。 风险提示风险提示 食品安全风险，加盟店管理风险，开店不及预期风险 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当

6、前价格 ￥22.00 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2020 0.15 2Q/2020 0.18 1Q/2020 0.13 4Q/2019 0.02 公司简介公司简介 公司始创于 1993 年，2012 年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的研产销；公司实控人为徐桂芬女士、褚浚先生家族，控制股权合计 63.57%。 相关报告相关报告 分析师： 邓晖 联系人： 邓晖、杨骥 -25%15%55%95%135%11-19-1901-19-2003-19-2005-19-2007-19-2009-19-2011-19-20煌上煌上证综合指数 煌上煌煌上煌(002

7、695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 2/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 2117 2570 3265 4088 (+/-) 11.56% 21.41% 27.05% 25.20% 净利润 220 270 341 427 (+/-) 27.45% 22.50% 26.49% 25.03% 每股收益（元） 0.43 0.53 0.67 0.83 P/E 51.25 41.84 33.08 26.45 fXfXcUcXdWfVfXdV7NcM6MnPmMmOoPfQoOqRl

8、OnMnO6MpPvMxNtPzRNZnPnP 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 3/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 卤制品行业领军企业，股权激励激发活力卤制品行业领军企业，股权激励激发活力 . 7 1.1. 卤制品行业领军企业，股权结构稳定 . 7 1.1.1. 深耕行业 27 年，公司加速成长 . 7 1.1.2. 公司股权结构稳定 . 7 1.2. 2020 三季报业绩增长 11.56%，收益质量较高 . 8 1.2.1. 2020 三季报业绩 19.34 亿元，同比增长 15.31% . 8 1.2.2. 201

9、9 年鲜货产品营收占比最高，江西省营收占比最高 . 9 1.3. 股权激励激发员工活力 . 12 2. 2020 年休闲卤制品市场规模预计年休闲卤制品市场规模预计 1,235 亿元，近五年复合增速亿元，近五年复合增速 19% . 15 2.1. 消费升级支撑品牌化、连锁化，疫情期间龙头逆势开店 . 16 2.1.1. 疫情期间龙头逆势开店，线上渠道重要性不断提高 . 16 2.1.2. 连锁经营成为主流运营模式，小作坊经营逐步退出 . 16 2.1.3. 行业品牌化发展趋势加速，包装产品市场份额持续提升 . 17 2.1.4. 餐桌卤味顺应食饮新趋势，有望成为新增长点 . 18 2.2. 政策

10、助力行业发展，行业格局逐步确立 . 18 2.3. 休闲卤制品市场空间近千亿，行业集中度有望加速提升 . 21 3. 推出新品类沸腾卤填补市场空白，加速线下门店布局推出新品类沸腾卤填补市场空白，加速线下门店布局 . 22 3.1. 线上线下全渠道发展，持续开拓高势能门店 . 22 3.2. 产品品类多元化发展，餐桌卤味销量领先 . 25 3.3. 推出新品类沸腾卤，填补市场空白 . 28 3.4. 规划产能约 5 万吨，扩大市场辐射面积 . 29 4. 全产业链布局构筑核心优势，互联网营销推进品牌建设全产业链布局构筑核心优势，互联网营销推进品牌建设 . 30 4.1. 酱卤肉制品为主导，产品品

11、类丰富 . 30 4.2. 全供应链布局构筑核心优势，原材料成本控制能力强 . 31 4.3. 肉制品产销量稳步提升，产品价格优势明显 . 33 4.4. 注重品牌建设，全力推进互联网营销 . 35 4.5. 加大研发构建技术壁垒，不断优化品控体系 . 36 4.6. 管理团队经验丰富 . 37 5. 公司公司 ROE 水平稳中有升，营运能力持续提高水平稳中有升，营运能力持续提高 . 39 6. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 42 6.1. 盈利预测 . 42 6.2. 投资建议 . 43 7. 风险提示风险提示 . 43 8. 附录（表）附录（表） . 44 煌上煌煌上煌(002

12、695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 4/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：公司股权结构 . 8 图 3：近年煌上煌营收及增长情况 . 8 图 4：近年煌上煌利润及增长情况 . 8 图 5：2015-2019 年煌上煌分品类营业收入（亿元） . 9 图 6：2015-2019 年煌上煌分品类营收占比（%） . 9 图 7：2015-2019 年煌上煌分地区营业收入（亿元） . 9 图 8：2015-2019 年煌上煌分地区营收占比（%） . 9 图 9：2020H1 煌上煌分品类收入结构（%） . 10 图 10：

13、2020H1 煌上煌分地区收入结构（%） . 10 图 11：2019 年煌上煌分品类收入结构（%） . 10 图 12：2019 年煌上煌分地区收入结构（%） . 10 图 13：2015-2019 年煌上煌分品类毛利（亿元） . 11 图 14：2015-2019 年煌上煌分品类毛利结构（%） . 11 图 15：2015-2019 年煌上煌分地区毛利（亿元） . 11 图 16：2015-2019 年煌上煌分地区毛利结构（%） . 11 图 17：2019 年煌上煌分品类毛利结构（%） . 11 图 18：2019 年煌上煌分地区毛利结构（%） . 11 图 19：2015-2019 年

14、煌上煌分品类毛利率（%） . 12 图 20：2015-2019 年煌上煌分地区毛利率（%） . 12 图 21：2014-2020H1 绝味、周黑鸭、煌上煌净增门店数量（家） . 16 图 22：2019.6-2020.6 煌上煌线上销售额及增速 . 16 图 23：2019.6-2020.6 绝味食品线上销售额及增速 . 16 图 24：2019.6-2020.6 周黑鸭线上销售额及增速 . 16 图 25：2010-2020 年休闲卤制品行业自营门店及加盟店零售额（亿元） . 17 图 26：2010-2020 年我国品牌/非品牌休闲卤制品零售额（亿元） . 18 图 27：2010-2

15、020 年我国包装/无包装休闲卤制品零售额（亿元） . 18 图 28：2013-2019 年居民人均可支配收入及增速 . 18 图 29：2013-2019 年人均食品烟酒消费支出 . 18 图 30：中国卤制品行业发展历程 . 19 图 31：中国卤制品行业龙头主要发展历程 . 19 图 32：2009-2019 年中国卤制品行业龙头营收（亿元） . 20 图 33：2010-2020 年中国卤制品行业零售值及增速 . 21 图 34：2015 年休闲卤制品行业市占率 . 21 图 35：2016H1 休闲卤制品行业市占率 . 21 图 36：2018 年休闲卤制品行业市占率 . 22 图

16、 37：煌上煌销售网络分布情况 . 23 图 38：煌上煌门店数量变化 . 23 图 39：煌上煌 2019 年各地区门店数量占比（%） . 25 图 40：煌上煌分地区营收（亿元） . 25 图 41：煌上煌与同行可比公司销售均价持续提升（元/件） . 28 图 42：煌上煌 6 月整鸭线上销售占比约 6.6% . 28 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 5/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司商业模式 . 31 图 44：“公司+合作社+农户”模式示意图 . 31 图 45：全产业链模式 . 32 图 46：煌上煌库存量变化 .

17、32 图 47：2019 年公司主营业务成本构成 . 33 图 48：毛鸭市场价格（截至 2020 年 10 月 30 日） . 33 图 49：鸭苗市场价格（截至 2020 年 10 月 30 日） . 33 图 50：牛肉市场价格（截至 2020 年 11 月 4 日） . 33 图 51：公司肉制品产销量及产销比 . 34 图 52：公司米制品产销量及产销比 . 34 图 53：煌上煌赞助 2019 深圳国际马拉松 . 36 图 54：煌上煌赞助 2020 年江西卫视春晚 . 36 图 55：煌上煌 2015-2019 年销售费用及增速 . 36 图 56：煌上煌 2015-2019 年

18、广告及商场促销宣传费及增速 . 36 图 57：煌上煌与同行可比公司研发费用（亿元） . 37 图 58：煌上煌与同行可比公司研发费用率（%） . 37 图 59：煌上煌品控体系 . 37 图 60：煌上煌及同行样本公司营业收入及增速 . 39 图 61：煌上煌及同行样本公司扣非净利润及增速 . 39 图 62：煌上煌及同行样本公司经营净现金流/净利润（%） . 39 图 63：煌上煌及同行样本公司 ROE（摊薄） （%） . 40 图 64：煌上煌及同行样本公司销售毛利率（%） . 40 图 65：煌上煌及同行样本公司销售净利率（%） . 40 图 66：煌上煌及同行样本公司总资产周转率（次

19、） . 40 图 67：煌上煌及同行样本公司权益乘数 . 40 图 68：煌上煌及同行样本公司销售费用率（%） . 41 图 69：煌上煌及同行样本公司管理费用率（%） . 41 图 70：煌上煌及同行样本公司研发费用率（%） . 41 图 71：煌上煌及同行样本公司财务费用率（%） . 41 表 1：煌上煌 2013 年股票激励计划授予情况 . 13 表 2：煌上煌 2018 年股票激励计划授予情况 . 13 表 3：煌上煌股权投资情况 . 14 表 4：煌上煌 2012 年 IPO 募资使用情况 . 14 表 5：煌上煌募投项目追加资金情况 . 15 表 6：煌上煌信息化建设项目分阶段建设

20、目标 . 15 表 7：我国休闲卤制品行业三类经营模式 . 17 表 8：卤制品行业主要政策 . 20 表 9：煌上煌及同行样本公司门店数对比 . 24 表 10：煌上煌及同行样本公司单店营收（整体出厂口径）对比 . 24 表 11：煌上煌单店营收拆分 . 24 表 12：煌上煌部分产品 . 26 表 13：煌上煌与同行产品品类对比 . 27 表 14：煌上煌与同行产品口味对比 . 28 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 6/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 15：煌上煌参股控股公司（截至 2020Q3） . 29 表 16：煌上煌运营及规划

21、产能 . 30 表 17：煌上煌及其他公司实体店价格对比（实体店价格截至 2020 年 7 月 9 日） . 34 表 18：煌上煌及其他公司线上渠道价格对比（天猫旗舰店价格为 2020 年 11 月 05 日显示价格） . 35 表 19：煌上煌高级管理人员从业经验 . 38 表 20：煌上煌 2020 年度董事、高级管理人员、监事薪酬方案 . 38 表 21：分产品营收预测 . 42 表 22：煌上煌可比公司估值表（截至 2020 年 11 月 27 日） . 43 表附录：三大报表预测值 . 47 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 7/48 请务

22、必阅读正文之后的免责条款部分 1. 卤制品行业卤制品行业领军企业领军企业，股权激励激发活力股权激励激发活力 1.1. 卤制品行业卤制品行业领军企业领军企业，股股权权结构稳定结构稳定 1.1.1. 深耕行业深耕行业 27 年，年，公司公司加速成长加速成长 公司始创于 1993 年，2012 年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的研产销，目前产品品种已达 200 余个，拥有江西、广东、福建、辽宁、广西和河南六大生产基地，销售网络覆盖全国 26 个省市，是国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。 1）1993-2011 年，品牌建设阶段：1993 年煌上煌诞生，随后于 19

23、95 年开设第一家分店；1999 年江西煌上煌烤卤有限公司成立，并于 2001 年走出江西，进军广东市场；2004 年公司名称由江西煌上煌烤卤有限公司变更为“江西煌上煌集团食品有限公司”，2008 年公司整体变更为股份有限公司，同年荣获“中国驰名商标”及中国肉类工业影响力品牌称号；2011 年公司实现营收 8.86 亿元，同比+27.7%。 2） 2012-2016 年， 公司上市， 并购项目促进发展： 2012 年公司于深交所挂牌上市， IPO 募集资金总额 9.29 亿元 （净额 8.45 亿元） ，投资于年产 2 万吨食品加工建设项目/5,500 吨肉制品加工建设项目等；2013 年公司

24、分别使用超募资金0.12 亿元/0.49 亿元追加投资“5500 吨肉制品加工建设项目”/“年产 2 万吨食品加工建设项目”，2015 年公司使用超募资金 0.74 亿元通过股权转让方式收购真真老老食品有限公司 67%股权，入局米制品行业，丰富产品结构；2012-2016 年公司营收由 8.90 亿元增长至 12.18 亿元，CAGR 为 8.2%。 3）2017 年至今，管理层换届，公司加速成长：2017 年公司管理层换届，新任董事长诸浚先生上任，在激励政策、人才引进、门店扩张方式及营销组织结构等方面做出积极调整和改革；2018 年实施股权激励计划，向 227 名激励对象授予 1,392.6

25、 万股限制性股票； 2019 年使用自有资金 1,000 万元设立全资子公司江西独椒戏食品有限公司用于生产和销售串串食品；2017-2019 年公司营收由 14.78 亿元增长至 21.17 亿元，CAGR 为 19.7%。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所整理 1.1.2. 公司公司股权股权结构结构稳定稳定 徐桂芬徐桂芬女士女士家族控制股权合计家族控制股权合计 63.57%，股权结构稳定，股权结构稳定。截至 2020Q3 公司控股股东为煌上煌集团有限公司（为徐桂芬家族 100%控股，系江西煌上煌集团食品股份有限公司母公司） ，控制股权合计 3

26、8.56%；实际控制人为徐桂芬女士家族，通过持有煌上煌集团有限公司、新余煌上煌投资管理公司及直接持有股份的方式，控制股权合计 63.57%（徐桂芬女士家族中徐桂芬女士与褚建庚先生为夫妻关系，褚浚先生与褚剑先生均为徐桂芬夫妇儿子） 。 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 8/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 1.2. 2020 三季报业绩增长三季报业绩增长 11.56%，收益质量较高，收益质量较高 1.2.1. 2020 三季报业绩三季报业绩 19.34 亿元亿元，同比增长

27、，同比增长 15.31% 2020Q1-Q3，实现营业收入，实现营业收入 19.34 亿亿，同比增长，同比增长 15.31%；2019 年年，实现营业收入实现营业收入 21.17 亿元，同比增长亿元，同比增长 11.56%。 1）2020Q1-Q3，公司实现营业收入 19.34 亿元，同比增长 15.31%；实现归母净利润 2.33 亿元，同比增长 10.26%；实现扣非后归母净利润 2.17 亿元，同比增长 9.30%； 2）2019 年，公司实现营业收入 21.17 亿元，同比增长 11.56%，2016-2019 年 CAGR 为 20.23%；实现归母净利润2.20 亿元，同比增长 2

28、7.45%，2016-2019 年 CAGR 为 35.72%；实现扣非后归母净利润 1.91 亿元，同比增长 19.40%，2016-2019 年 CAGR 为 30.98%。 图图 3：近年近年煌上煌营收及增长情况煌上煌营收及增长情况 图图 4：近年近年煌上煌利润及增长情况煌上煌利润及增长情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 褚浚徐桂芬褚建庚褚剑煌上煌集团有限公司20%40%20%新余煌上煌投资管理公司99%1%江西煌上煌集团食品股份有限公司3.22%12.93%38.56%5.64%20%3.22%徐桂芬家族董事长、总经理副董事长、副总经理

29、12.1814.7818.9821.1719.340%10%20%30%010203020162017201820192020Q1-Q3营业收入（亿元）同比增速（右，%）0.881.411.732.202.330%20%40%60%80%012320162017201820192020Q1-Q3归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元）归母净利润增速（右，%）扣非净利润增速（右，%） 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 9/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.2. 2019 年鲜货产品营收占比最高，江西省营收占比最高年鲜货产品营收占比最高，江西省营

30、收占比最高 分品类看，鲜货产品营收占比最高，屠宰加工业务营收增速最快；分地区看，江西省营收占比最高，福建省营收分品类看，鲜货产品营收占比最高，屠宰加工业务营收增速最快；分地区看，江西省营收占比最高，福建省营收增速最快。增速最快。 1）分品类看，2020H1，鲜货产品/米制品业务/包装产品/屠宰加工/其他业务营收分别为 9.42/3.52/0.42/0.03/0.26 亿元（占比 69.00%/25.80%/3.07%/0.23%/1.91%） ，同比+14.63%/+23.40%/+62.96%/-34.87%/-17.28%。其中，鲜货产品营收占比最高，包装产品营收增速最快；公司控股子公司真

31、真老老 2020H1 营业收入 3.62 亿元，净利润 0.3 亿元，约占公司整体净利润 12.66%。2019 年，鲜货产品/米制品业务/包装产品/屠宰加工/其他业务营收分别为16.16/3.36/0.71/0.22/0.73 亿 （占比 76.35%/15.83%/3.33%/1.04%/3.45%） ， 同比+15.21%/-4.50%/+9.32%/+22.00%/+19.67%。其中，鲜货产品营收占比最高，屠宰加工营收增速最快；公司控股子公司真真老老 2019 年营业收入 3.44 亿元，净利润 0.2 亿元，约占公司整体净利润 8.85% 2）分地区看，2020H1，江西省/浙江省

32、/广东省营收分别为 5.56/3.75/1.66 亿元（占比 40.74%/27.50%/12.15%） ，同比-1.30%/-3.18%/-1.90%。2019 年，江西省/浙江省/广东省/福建省/其他地区营收分别为 8.82/3.65/3.51/1.41/3.78 亿（占比 41.66%/17.24%/16.58%/6.66%/17.86%） ，同比+1.73%/+0.06%/+7.36%/+18.04%/+72.60%。其中，江西省营收占比最高，福建省营收增速最快。 图图 5：2015-2019 年煌上煌分品类营业收入（亿元）年煌上煌分品类营业收入（亿元） 图图 6：2015-2019

33、年煌上煌分品类营收占比（年煌上煌分品类营收占比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图图 7：2015-2019 年煌上煌分地区营业收入（亿元）年煌上煌分地区营业收入（亿元） 图图 8：2015-2019 年煌上煌分地区营收占比（年煌上煌分地区营收占比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 8.89 9.12 11.09 14.03 16.16 0510152020152016201720182019鲜货产品米制品业务包装产品屠宰加工其他业务77.30%74.85%75.04%73.96%76.3

34、5%0%25%50%75%100%20152016201720182019鲜货产品米制品业务包装产品屠宰加工其他业务57.25%53.94%48.58%45.68%41.66%0%25%50%75%100%20152016201720182019江西省浙江省广东省福建省其他地区 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 10/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：2020H1 煌上煌分品类收入结构（煌上煌分品类收入结构（%） 图图 10：2020H1 煌上煌分地区收入结构（煌上煌分地区收入结构（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源

35、：公司公告，浙商证券研究所整理 图图 11：2019 年煌上煌分品类收入结构（年煌上煌分品类收入结构（%） 图图 12：2019 年煌上煌分地区收入结构（年煌上煌分地区收入结构（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 分品类看，鲜货产品毛利贡献最大；分地区看，江西省毛利贡献最大。分品类看，鲜货产品毛利贡献最大；分地区看，江西省毛利贡献最大。 1）分品类看，2020H1，鲜货产品/米制品业务毛利分别为 3.59/1.07 亿元，同比+14.63%/+23.40%。2019 年，鲜货产 品 / 米 制 品 业 务 / 包 装 产 品 / 屠 宰 加 工

36、 / 其 他 业 务 毛 利 分 别 为 6.42/0.96/0.24/0.05/0.72 亿 元 （ 占 比76.52%/11.44%/2.86%/0.55%/8.58%） ，同比+26.88%/-3.03%/+20.00%/+16.25%/+20.00%。其中，鲜货产品毛利贡献最大且毛利增速最快； 2） 分地区看， 2020H1， 江西省/浙江省/广东省毛利分别为 2.18/1.13/0.57 亿元， 同比+16.35%/+22.62%/-0.98%。 2019年 ， 江 西 省 / 浙 江 省 / 广 东 省 / 福 建 省 / 其 他 地 区 毛 利 分 别 为3.70/1.16/1.

37、21/0.45/3.21亿 元 （ 占 比48.15%/15.05%/15.79%/5.85%/15.16%） ， 同比+9.79%/+8.41%/+22.22%/+28.57%/+45.14%。 其中， 江西省营收占比最高，福建省营收增速较快。 69.00%25.80%3.07%0.23%1.90%鲜货产品米制品业务包装产品屠宰加工其他业务40.74%27.50%12.15%19.61%江西省浙江省广东省其他地区(含福建省)76.35%15.83%3.33%1.04%3.45%鲜货产品米制品业务包装产品屠宰加工其他业务 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:

38、/ 11/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：2015-2019 年煌上煌分品类毛利（亿元）年煌上煌分品类毛利（亿元） 图图 14：2015-2019 年煌上煌分品类毛利结构（年煌上煌分品类毛利结构（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图图 15：2015-2019 年煌上煌分地区毛利（亿元）年煌上煌分地区毛利（亿元） 图图 16：2015-2019 年煌上煌分地区毛利结构（年煌上煌分地区毛利结构（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 图图 17：2019 年煌上煌分品类毛利结构（

39、年煌上煌分品类毛利结构（%） 图图 18：2019 年煌上煌分地区毛利结构（年煌上煌分地区毛利结构（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 分品类看，鲜货产品毛利率最高；分地区看，江西省毛利率最高。分品类看，鲜货产品毛利率最高；分地区看，江西省毛利率最高。 1）分品类看，2020H1，鲜货产品/米制品业务的毛利率分别为 38.09%/30.27%。2019 年，鲜货产品/米制品业务/包装产品/屠宰加工的毛利率分别为 39.75%/28.61%/33.77%/21.13%，同比+3.70/+0.36/+2.90/+0.49pct。其中，鲜货产品毛利率

40、最高； 62.91%59.67%54.42%51.59%48.15%0%25%50%75%100%20152016201720182019江西省浙江省广东省福建省其他地区 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 12/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）分地区看，2020H1，江西省/浙江省/广东省的毛利率分别为 39.18%/30.23%/34.29%。2019 年，江西省/浙江省/广东省/福建省的毛利率分别为 41.88%/31.66%/34.58%/31.80%，同比+2.96/+2.41/+4.21/+2.87pct。其中，江西省毛利率最高。

41、 图图 19：2015-2019 年年煌上煌分品类毛利率（煌上煌分品类毛利率（%） 图图 20：2015-2019 年年煌上煌分地区毛利率（煌上煌分地区毛利率（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 1.3. 股权激励股权激励激发激发员工员工活力活力 实施股权激励计划，调动管理层积极性。实施股权激励计划，调动管理层积极性。公司分别于 2013 年和 2018 年实施限制性股票激励计划。公司于 2013年 12 月 23 日授予 41 名激励对象（公司董事、高管 3 名；中层管理人员、核心技术（业务）人员 38 人）限制性股票278.19 万股，授予

42、价格 11.11 元/股，占公告日总股本的 2.25%。公司于 2018 年 5 月 30 日授予 227 名激励对象（公司董事、高管 3 名；核心管理人员、核心技术（业务）人员 224 人）限制性股票 1,392.60 万股，授予价格 7.93 元/股，占公告日总股本的 2.785%；2019 年 4 月 25 日，公司授予 13 名激励对象（均为核心管理人员、核心技术（业务）人员）预留限制性股票 91.36 万股，授予价格 6.218 元/股，占公告日总股本 0.18%；具体情况如下： 1）2013 年，公司授予 41 名激励对象（公司董事、高管 3 名；中层管理人员、核心技术（业务）人员

43、 38 人）限制性股票 278.19 万股（授予价格 11.11 元/股） ，占激励计划总量的 91%；业绩考核目标 2013/2014/2015 年度净利润1.12/1.28/1.47 亿元，对应增速 15%/15%/15%，2013/2014/2015 年净资产收益率不低于 7.5%/8.5%/9.5%；预留 28.97 万份限制性股票，占激励总计划 9%，业绩考核目标分别为 2014/2015/2016 年度净利润 1.3/1.5/1.7 亿元，对应增速15%/15%/15%（2013 年净利润按 1.12 亿元计算） ，2014/2015/2016 年净资产收益率不低于 8.5%/9.

44、5%/10.5%，按公告日股价计算，公司股权激励差价总额为 4,935.1 万元，人均为 120.4 万元；公司用于激励计划首次授予股份支付费用总额约为 1,659.29 万元，其中 2013/2014/2015/2016 分别摊销 20.97/1,065.63/409.98/162.70 万元。2014 年 12 月公司取消授予预留限制性股票，2015 年 4 月第一期首次授予限制股票顺利解锁（2013 年扣非净利润同比+27.91%，净资产收益率8.92%） ，2016 年公司决定回购注销第二、第三期首次授予限制性股票。 2）2018 年，公司授予 227 名激励对象（公司董事、高管 3

45、名；核心管理人员、核心技术（业务）人员 224 人）限制性股票 1,392.60 万股（授予价格 7.93 元/股） ，占激励计划总量 94%，业绩考核目标 2018/2019/2020 年度净利润达到 1.8/2.2/2.9 亿元，对应增速 22%/22%/32%，按公告日股价计算，2018 年，公司股权激励差价总额为 10,277.4 万元，人均为 45.3 万元； 预留限制性股票 100 万股 （授予价格 7.93 元/股） ， 占激励计划总量 6%， 业绩考核目标 2019/2020/2021年度净利润 2.2/2.9/3.4 亿元，对应增速 22%/32%/17%（2018 年净利润

46、按 1.8 亿计算） ；按公告日股价计算，公司股权激励差价总额为 11,025 万元，人均为 47.11 万元；公司用于激励计划首次授予股份支付费用总额约为 4,873.13 万元，其中 2018/2019/2020/2021 分别摊销 2,657.89/1,783.77/363.45/68.02 万元。2019 年 6 月 20 日，公司登记完成授予 13 名30.97%35.27%37.66%36.05%39.75%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019鲜货产品米制品业务包装产品屠宰加工32.19%35.52%37.75%38.92%41.88%0%20

47、%40%60%20152016201720182019江西省浙江省广东省福建省 煌上煌煌上煌(002695)(002695)深度报告深度报告 http:/ 13/48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 激励对象预留限制性股票 91.36 万股 （授予价 6.22 元/股） ， 2019 年 6 月公司首次授予第一期限制性股票顺利解锁 （2018年扣非净利润相比 2017 年+45.84%） ，2020 年 5 月公司首次授予第二期及预留授予第一期限制性股票顺利解锁（2019年扣非净利润相比 2017 年+69.80%） 。 表表 1：煌上煌：煌上煌 2013 年股票激励计划授予情况年股票激励计

48、划授予情况 授予日授予日 授予对象授予对象 授予数授予数量（万量（万股）股） 占授予限占授予限制性股票制性股票总数的比总数的比例例 占激励计划草案占激励计划草案摘要公告日公司摘要公告日公司总股本的比例总股本的比例 授予价授予价格（元格（元/股）股） 股票来源股票来源 姓名姓名 职务职务 2013 年 12 月 23 日 范旭明 董事、副总经理 23.97 8.62% 0.193% 11.11 公司向激励对象定向发行人民币普通股股票 曾细华 财务总监、董事会秘书 22.82 8.20% 0.184% 刘伟 副总经理 18.58 6.68% 0.150% 中层管理人员、核心技术（业务）人员（38

49、人） 212.82 76.50% 1.718% 合计（41 人） 278.19 100.00% 2.246% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 表表 2：煌上煌：煌上煌 2018 年股票激励计划授予情况年股票激励计划授予情况 授予日授予日 授予对象授予对象 授予数授予数量（万量（万股）股） 占授予占授予限制性限制性股票总股票总数的比数的比例例 占激励占激励计划草计划草案摘要案摘要公告日公告日公司总公司总股本的股本的比例比例 授予价格授予价格（元（元/股）股） 股票来源股票来源 姓名姓名 职务职务 首次授予首次授予 2018 年 5 月 30 日 范旭明 董事、副总经理 120.00 8.

50、086% 0.240% 7.93 公司向激励对象定向发行人民币普通股股票 章启武 董事、副总经理 120.00 8.086% 0.240% 曾细华 副总经理、财务总监、董事会秘书 110.00 7.413% 0.220% 核心管理人员、核心技术（业务）人员、公司董事会认为应当激励的其他员工（224 人） 1,042.60 70.258% 2.085% 合计（227 人） 1,392.60 93.843% 2.785% 预留授予预留授予 2019 年 4 月 25 日 核心管理人员、核心技术（业务）人员（13 人） 91.36 6.16% 0.18% 6.218 公司向激励对象定向发行人民币普通