味知香首次覆盖报告：预制菜-上市募资粮草先行新渠道新市场渐扩张-211107.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 31 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 味知香味知香(605089)公司首次覆盖报公司首次覆盖报告告 2021 年 11 月 07 日 上市募资粮草先行上市募资粮草先行，新渠道新市场，新渠道新市场渐渐扩张扩张 味知香首次覆盖报告味知香首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 预制菜：预制菜：技术进步技术进步及及需求迭代助力预制菜高增长，广阔空间待整合需求迭代助力预制菜高增长，广阔空间待整合 预制菜是餐饮供应链中介于原材料和成品菜之间的宽泛概念，随着冷冻技术和冷链物流等的完善，预制菜的制备技术已较为成熟。而与此同时，近年来家庭和餐饮企业等需

2、求的快速且持续的迭代驱动着预制菜行业的高速增长。C 端：家庭小型化和加班的常态化使得“单身经济”和“懒人经济”日盛，而预制菜兼顾健康和便捷等方面的特性使其高度贴合社会变迁下 C 端消费者的需求。B端：预制菜的标准化生产成为餐饮企业实现连锁化和降本增效的重要手段。而外卖在持续快速渗透的同时，配送时效不断压缩（56%的美团外卖订单完成时间在 30 分钟内） ，预制菜包成为众多外卖餐企提高效率的选择。参考日本“中食”行业的发展历史，其市场规模在 1975-1985 年实现了 20%以上的复合增长，当前预制菜在餐饮支出中的渗透率已高达 43%，是我国的近 8 倍。在技术进步及需求迭代的共同作用下， 国

3、内预制菜也有望成为餐饮供应链的长期风口。 味知香：味知香：C 端加盟店盈利能力出色，规模优势助推端加盟店盈利能力出色，规模优势助推 B 端市场拓展端市场拓展 味知香是深耕预制菜行业 12 年的龙头企业，贡献其主要收入来源的 C 端加盟店盈利能力出色，初始投资额小（一般在 7-10 万元）且回收期短（一般在 5-10个月） ，因此近年来加盟店快速扩张，从 2017 年的 58 家快速增至 2021 年的1219 家。其优异的单店模型主要得益于： （1）产品矩阵丰富且推新品节奏快，满足消费者的多样化需求； （2） 自有冷链物流保障产品供应同时压缩运输成本；（3） 公司加盟店大多设在农贸市场内， 租

4、金相对较低的同时精准触达了目标客户群体。此外，公司依托供应链和规模优势，积极以独立品牌“馔玉”开拓 B端市场并收效显著。 2020 年公司 B 端收入占比 33%， 2021 H1 同比增加 66%。 上市募资扩产粮草先行，期待新市场新渠道迎来新突破上市募资扩产粮草先行，期待新市场新渠道迎来新突破 虽然过去几年味知香收入和利润均实现快速增长，但当前 1.5 万吨产能早已满产，成为掣肘公司进一步扩张的瓶颈。而公司本次 IPO 募投的 5 万吨新产能预计将在 2022 年初开始逐步释放，从而支撑公司在江浙沪以外区域新市场的扩张，以及在电商和新零售等新渠道的积极尝试。 投资建议与盈利预测投资建议与盈

5、利预测 我们认为公司上市后将更好地把握预制菜风口，进一步扩大自身的先发优势，预计 2021-2023 年公司实现归母净利润 1.40/1.83/2.29 亿元，对应 EPS 1.40/1.83/2.29 元，当前股价对应 PE 52/40/32X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨、食品安全问题、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 542.42 622.47 782.88 1023.22 1326.61 收入同比(%) 16.41 14.7

6、6 25.77 30.70 29.65 归母净利润(百万元) 86.24 125.05 140.45 183.12 229.25 归母净利润同比(%) 21.26 45.00 12.31 30.38 25.19 ROE(%) 32.39 31.96 11.61 13.15 14.14 每股收益(元) 0.86 1.25 1.40 1.83 2.29 市盈率(P/E) 84.88 58.54 52.12 39.97 31.93 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次评级首次评级 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 135.15 / 41.08 A 股流通股（百万股） ： 25.

7、00 A 股总股本（百万股） ： 100.00 流通市值（百万元） ： 1830.00 总市值（百万元） ： 7320.00 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 021-51097188 邮箱 联系人 丁旺 电话 021-51097188 邮箱 联系人 童杰 电话 021-51097188 邮箱 -3%55%113%171%229%4/276/148/19/1811/5味知香沪深300获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 31 目 录 1.

8、味知香：预制菜领跑者，多品类发力进入快速成长期 .5 1.1 12 年打造预制菜龙头，B 端与 C 端齐发力 .5 1.2 味知香收入、利润持续增长，正处于快速成长期 .7 1.3 股权结构集中决策高效，核心业务人员持股激励充分 .8 2.技术进步需求迭代助力预制菜高增长，广阔空间待整合 .8 2.1 供给：技术进步冷链设施完善打破供给瓶颈，产业等资本加速入局 .8 2.2 C 端需求：单身经济和懒人经济日盛，预制菜完美贴合餐饮新趋势 . 10 2.2.1 家庭小型化与加班常态化，健康速食需求凸显 . 10 2.2.2 预制菜为突破时间和空间双重限制的更优速食选择 . 12 2.2.3 疫情加

9、速消费者教育，C 端预制菜加速渗透 . 14 2.3 B 端需求：餐饮连锁化大势所趋，预制菜成标准化和高效化利器 . 14 2.3.1 餐饮企业成本持续上行，预制菜可有效帮助餐企降低成本 . 14 2.3.2 预制菜高效化大幅缩短外卖配送时长，标准化解锁团餐和乡厨新场景 . 16 2.4 对标日本中食：我国预制菜行业正处于高速发展期，行业整合将加速 . 17 2.4.1 日本“中食”随社会及经济结构的变迁经历了快速扩张. 17 2.4.2 对标海外市场，国内预制菜行业空间广阔且亟待整合 . 19 3. 产品与供应链优势支撑加盟店扩张，B 端快速发展线上带来新增长 . 20 3.1 丰富的产品矩

10、阵和自有冷链物流解决行业痛点，加盟店盈利能力出色 . 20 3.1.1 产品矩阵丰富且不断推陈出新，自建冷链物流保障供应链稳定 . 20 3.1.2 公司加盟店盈利能力出色，门店数快速增长 . 22 3.2 C 端快速扩张的前提下，B 端市场依靠规模优势快速发展. 24 3.3 线上等新渠道触达新消费群体和消费场景，成果初现未来可期 . 26 3.4 粮草先行，上市募资为进一步扩张提供支撑 . 27 4 盈利预测与估值 . 29 5 风险提示 . 29 图表目录 图 1：预制菜简化做菜流程 .5 图 2：味知香 12 年精耕渠道打磨“预制菜”第一股 .5 图 3：加盟渠道的收入快速增长 .6

11、图 4：加盟渠道为 C 端的主抓手 .6 图 5：味知香销售渠道构成 .6 图 6：肉禽类和水产类产品为主要驱动力 .7 图 7：肉禽类产品毛利率较高 .7 图 8：味知香营业总收入稳步增长 .7 图 9：味知香归母净利润持续高增 .7 图 10：公司毛利率、净利率水平稳中有升 .8 图 11：公司期间费用率水平稳定 .8 图 12：公司股权结构集中提升决策效率 .8 图 13：员工持股高激励绑定核心人员 .8 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 31 图 14：中国食品冷链物流的需求量持续高增 .9 图 15：冷库容量和冷

12、链运输车的保有量不断增加 .9 图 16：近年来预制菜行业企业数量及同比增速 . 10 图 17：家庭规模小型化趋势明显 . 11 图 18：一人户和两人户的比例持续提升 . 11 图 19：近九成打工人均有不同程度的加班 . 11 图 20：90 后和 95 后成为每天加班的主力人群 . 11 图 21：外卖中肉类、水产、蛋类消费量占比逐年提升 . 12 图 22：时间和价格两个维度下看不同类型的餐饮方案 . 12 图 23：方便食品呈现健康化、高端化的趋势 . 13 图 24：味知香 5 分钟快手菜制作流程 . 13 图 25：疫情之后市场对预制菜的需求延续增长趋势 . 14 图 26：半

13、成品年夜饭成为 2021 天猫十大“新”年货之首 . 14 图 27：城镇居民人均食品支出随收入增加而增加 . 15 图 28：餐饮规模稳步增长，2024 年有望达 6.67 万亿元 . 15 图 29：餐饮企业原材料、人力和房租成本占比合计达 75% . 15 图 30：2017 年以来主要原材料价格（元/公斤）不断上涨 . 15 图 31：2015 年以来人力和房租成本不断增加 . 15 图 32：使用预制菜可帮助餐饮企业节约成本 . 15 图 33：外卖餐饮行业的规模爆炸式增长 . 16 图 34：86.3%美团平台订单不超过 45 分钟 . 16 图 35：我国餐饮连锁化率不断提升但仍

14、有较大提升空间 . 16 图 36：团餐贡献率不断提升，2020 年规模达 1.53 万亿 . 16 图 37：1975-1980 年日本中食规模快速增长，期间 CAGR 达 20.07% . 18 图 38：2000 年以后日本速冻食品公司数量减少，单厂生产规模提升 . 20 图 39：味知香产品矩阵丰富 . 21 图 40：味知香 SKU 数多于行业内其他参与者 . 21 图 41：味知香菜品相对价格处于行业前列 . 21 图 42：味知香自行配送量占比保持在 82%以上 . 22 图 43：2020 年自行运输单位吨价仅为第三方物流的 4 成 . 22 图 44：味知香加盟店样板 . 2

15、4 图 45：味知香对于加盟店和批发渠道的返利逐年增加 . 24 图 46：公司原有经销商快速转换为加盟商 . 24 图 47：味知香加盟店开店热情高涨 . 24 图 48：主营成本构成中直接材料占比超 94% . 25 图 49：近年来味知香的毛利率高于行业平均 . 25 图 50：自建柔性生产线带来规模效应，扩大竞争优势 . 25 图 51：公司上市以后批发渠道收入快速增加 . 26 图 52：区域扩张致第三方物流费用增加 . 26 图 53：80、90 后成为线上生鲜消费的中坚力量 . 26 图 54：80、90 后生鲜电商用户更注重便利性 . 26 图 55：虾饼在线上渠道向儿童饮食、

16、健康与休闲饮食场景拓展 . 27 图 56：公司线上渠道销售收入大幅增加 . 27 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 31 图 57：味知香旗舰店的销售表现优于同行 . 27 表 1：已获融资的部分预制菜概念创业企业 .9 表 2：我国人均预制速食消费/人均餐饮支出占比远低于美国和日本 . 19 表 3：公司在研新品 . 21 表 4：味知香单店利润率高，扩张内生动力足 . 23 表 5：公司产能利用率处于高位，亟待突破产能瓶颈 . 28 表 6：公司募投项目情况 . 28 表 7：可比公司相对估值表 . 错误错误!未定义

17、书签。未定义书签。 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 31 1.味知香味知香：预制预制菜菜领跑者领跑者，多品类发力进入快速成长期多品类发力进入快速成长期 1.1 12 年年打造打造预制菜预制菜龙头，龙头，B 端与端与 C 端齐发力端齐发力 预制菜也称“快手菜” 、 “懒人菜” ，目前市场上对于预制菜没有统一的定义。广义的预制菜主要由即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四类食品构成。而本文中我们仅从狭义的预制菜定义角度来讨论，狭义的预制菜主要是指以农产、畜禽、水产品等为主要原料，配以各种辅料，经过清洗、分切、搅拌、腌制、滚

18、揉、调味等预处理后，再经过热（非热）处理、杀菌包装、速冻等工艺进行加工而成，并在冷链条件下进行贮存、运输及销售的菜肴。消费者只需通过加热或者简单的蒸炒后，就能在家吃到接近餐厅水准的菜肴。预制菜在净菜的基础上进一步加工而来，其本质为简化做菜流程的菜品，定位于日常生活中的一日三餐，旨在为人们提供更加便捷和健康的速食选择。 图图 1：预制菜简化做菜流程：预制菜简化做菜流程 资料来源：国元证券研究所 味知香深耕味知香深耕预制预制菜菜 12 年，精耕渠道，成功打造年，精耕渠道，成功打造“味知香”和“馔玉”两大品牌，成为“味知香”和“馔玉”两大品牌，成为预预制制菜行业领跑者菜行业领跑者。公司于 2008

19、年在苏州成立。2010 年，公司在上海成立了第一家专卖店。2012 年，公司开放加盟。次年，公司加盟店数量已达近 200 家，品牌优势初现。与此同时，公司开始布局流通渠道，以“馔玉”为品牌向 B 端渗透。2015 年，公司进行加盟店的升级，开始打造 2.0 旗舰店。2017 年，公司新增产能 7000 吨，整体产能达 1.5 万吨。2021 年 4 月，味知香成功实现 A 股上市，成为预制菜第一股。 图图 2：味知香：味知香 12 年精耕渠道打磨“预制菜”第一股年精耕渠道打磨“预制菜”第一股 资料来源：公司官网，国元证券研究所 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请

20、务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 31 公司最初从农贸市场起家，通过零售渠道（经销商和加盟店）辐射 C 端市场。自 2015 年和 2017 年进行加盟店和升级和产能扩张以后，加盟店数量的不断增加。截止到 2021 年6 月，公司已开设味知香加盟门店 1219 家。2017-2020 年，加盟渠道的收入高速增长，占营收比例不断增加。2020 年加盟渠道收入达 3.20 亿元，占营业收入的 52.06%，贡献了公司超一半的收入。而在加盟渠道占营收比例增长的同时，同样面对 C 端的经销店收入占比随之减少，加盟渠道成为 C 端的主抓手。 图图 3：加盟渠道的收入快速增长：加盟渠道的收入快速增长

21、 图图 4：加盟渠道为：加盟渠道为 C 端的主抓手端的主抓手 资料来源：味知香招股说明书，国元证券研究所 资料来源：味知香招股说明书，国元证券研究所 除零售渠道以外，公司还通过批发渠道辐射 B 端市场，主要以酒店、餐厅、食堂等客户为主。同时，公司还通过直销渠道（含电商客户）服务少部分客户。2021H1 加盟渠道/经销店/批发渠道/直销渠道的营收占比分别为 45.40%/17.30%/33.32%/3.97%， C 端和 B 端的收入占比为 2：1，可见 C 端市场成为公司营收基本盘。 图图 5：味知香销售渠道构成：味知香销售渠道构成 资料来源：公司公告、国元证券研究所 公司公司多品类发力，肉禽

22、类和水产类为主要驱动力。多品类发力，肉禽类和水产类为主要驱动力。公司经营品类包括肉禽类、水产类及其他类半成品菜，2020 年收入占比分别为 70.1%、25.7%、2.9%，肉禽类和水产类二者占比合计均超 95%，为营收的主要来源。从各品类营收增速来看，2020 年肉禽类/水产类/其他类的营收增速分别为 19.4%/1.9%/50.0%，肉禽类为主要的增长驱动力，其他类01000020000300004000050000600007000020172018201920202021H1零售渠道加盟店（万元）零售渠道 经销店（万元）批发渠道（万元）直销及其他渠道（万元）电商客户（万元）0.00%2

23、0.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20172018201920202021H1零售渠道加盟店零售渠道 经销店批发渠道直销及其他渠道电商客户 C端 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 31 半成品菜由于体量尚小对业绩影响还较有限。从各品类的毛利率角度来看，公司总体毛利率水平稳定，其中肉禽类毛利率较高，维持在 30.0%左右的水平，为主要的毛利贡献来源。 图图 6：肉禽类和水产类产品为主要驱动力：肉禽类和水产类产品为主要驱动力 图图 7：肉禽类产品毛利率较高：肉禽类产品毛利率较高 资料来源：Wind，国

24、元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.2 味知香味知香收入收入、利润、利润持续增长，持续增长，正处于正处于快速成长期快速成长期 味知香味知香近年来近年来营业收入、 归母净利润持续高增。营业收入、 归母净利润持续高增。 2020 年， 味知香实现营业总收入 6.22 亿元，同比增长 14.8%，2017-2020 年三年复合增速为 20.0%；实现归母净利润 1.25 亿元，同比增长 45.3%，归母净利润三年复合增速为 34.0%。 图图 8：味知香营业总收入稳步增长：味知香营业总收入稳步增长 图图 9：味知香归母净利润持续高增：味知香归母净利润持续高增 资料来源：Wind，国

25、元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 公司毛利率公司毛利率、净利率净利率稳稳中有升中有升，期间费用率，期间费用率水平稳定水平稳定。2020 年公司毛利率为 29.5%，较2019 年提升 4.49pct，带动净利率提升 4.19pct 至 20.1%。与 2016-2019 年相比，2020年公司毛利率和净利率水平较高，这主要是因为 2020 年牛肉类和家禽类原材料采购价格回落，公司产品售价调整滞后，未同步下调价格，因此牛肉类和家禽类产品毛利率上升。公司期间费用率逐步下降，费用控制能力稳定。2021 Q3 期间费用率较 2020 年上涨0.04pct 至 8.35%。其中，管理费用

26、率较 2020 年上涨 1.40pct 至 4.82%，主要系公司加大人才储备所致； 财务费用率较 2020 年下降 1.70pct 至-1.90%，主要系公司增加利息收入所致。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020肉禽水产类其他类其他业务0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20162017201820192020肉禽水产类其他类其他业务0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01234567201620172018201920202021

27、Q3营业总收入（亿元）营业总收入同比（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%00.20.40.60.811.21.4201620172018201920202021Q3归母净利润（亿元）归母净利润同比（右轴）获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 31 图图 10：公司毛利率、净利率水平稳：公司毛利率、净利率水平稳中有升中有升 图图 11：公司期间费用率：公司期间费用率水平稳定水平稳定 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所

28、 1.3 股权股权结构结构集中集中决策决策高效高效，核心，核心业务人员业务人员持股激励充分持股激励充分 类家族式股权结构类家族式股权结构高度集中高度集中提升决策效率提升决策效率，员工持股员工持股深入核心业务人员层面深入核心业务人员层面激励充分激励充分。公司首次公开发行前，公司控股股东、实际控制人夏靖直接控制公司 73.00%的股份；通过金花生间接控制 7.53%股份， 合计控制公司 80.53%股份。 其兄弟夏久林和表兄弟章松柏分别控制公司 10.00%和 5.00%的股份，三人持股比例合计达 95.53%。公司股权结构高度集中，管理层稳定，有利于高效决策。公司公开发行之后，截止到 2021

29、年 4 月 27日，三人合计持股比例被稀释为 71.65%。金花生为员工持股平台，除公司实控人夏靖之外，公司核心部门的管理层及业务人员等 26 人通过金花生间接控制公司 1.85%的股份，员工持股激励充分，绑定核心人员。 图图 12：公司股权结构集中提升决策效率：公司股权结构集中提升决策效率 图图 13：员工持股高激励绑定核心人员：员工持股高激励绑定核心人员 资料来源：味知香招股说明书，国元证券研究所 资料来源：味知香招股说明书，国元证券研究所 2.技术进步需求迭代助力预制菜高增长技术进步需求迭代助力预制菜高增长，广阔广阔空间待整合空间待整合 2.1 供给：供给：技术技术进步进步冷链设施完善打

30、破供给瓶颈，产业冷链设施完善打破供给瓶颈，产业等资本加速入局等资本加速入局 预制菜最初源于净菜， 20 世纪 90 年代后期， 随着麦当劳、 肯德基等西式快餐店的进入，我国开始出现净菜加工配送工厂。2005 年前后，通过对肉禽和水产的进一步加工，我国陆续出现了好得睐等预制菜生产企业。受限于食物冷冻技术落后和冷链运输的高成本，发展初期预制菜企业多以作坊式生产为主，工业化程度低，销售区域小。而随着液氮冷0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201620172018201920202021Q3销售毛利率销售净利率期间费用率-3.0%-2.0%-1

31、.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201620172018201920202021 Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 31 冻技术和冷链物流基础设施的逐渐完善，预制菜企业得以最大限度还原餐饮口味并扩大销售半径，预制菜企业数量不断增加。2016 年，伴随着外卖行业的高速发展，市场上开始出现加工程度更高的半成品菜，只需简单加热即可食用。2018 年开始，盒马等生鲜电商新零售企业开始布局半成品菜， 中餐连锁品牌望湘园、 西贝、 信良记等企业相继入局，

32、同时预制菜概念的创业公司三餐有料、珍味小梅园等品牌相继获得一级市场融资，行业迎来新风口。 图图 14：中国食品冷链物流的需求量持续高增：中国食品冷链物流的需求量持续高增 图图 15：冷库容量和冷链运输车的保有量不断增加：冷库容量和冷链运输车的保有量不断增加 资料来源：智研咨询，国元证券研究所 资料来源：中国物流与采购联合会，国元证券研究所 表表 1：已获融资的部分预制菜概念创业企业：已获融资的部分预制菜概念创业企业 品牌品牌 核心模式核心模式 融资时间融资时间 轮次轮次 金额金额 投资方投资方 寻味狮 预制菜品牌商，微米急冻技术 2021 年 7 月 天使轮 数千万元 源码资本和天图资本联合领

33、投 三餐有料 半成品食材新零售平台。“点+仓”合一 2021 年 6 月 A+轮 数千万元 众海投资领投、梅花创投跟投 王家渡食品 肉制食品品牌运营商，主打肉制品 2021 年 3 月 A 轮 近亿元 复星星元领投、番茄资本跟投 珍味小梅园 预制菜品牌，涵盖家禽、水产 2021 年 3 月 A 轮 数千万级 虢盛资本领投 白家食品 特色方便食品研发商，主打主食类 2020 年 6 月 B 轮 2 亿元 高瓴资本领投、茅台建信（贵州）投资基金、壹叁资本跟投 食族人 方便速食品牌，主打辣味 2020 年 5 月 A 轮 数千万元 由众晖资本领投 找食材 预制菜供应链平台，供应链+城市站 2020

34、年 5 月 A 轮 3 亿元 青松基金、零一创投 不等食品 即食水产生产销售 2019 年 1 月 A 轮 千万元级 险峰长青领投，迭代资本跟投 信良记 准成品餐饮供应链品牌，主打鱼虾贝蟹等海产品 2019 年 7 月 B 轮 3 亿元 远洋资本领投，钟鼎资本、锋锐资本跟投 资料来源：猎云网，国元证券研究所 预制菜相关企业数量快速增多，市场格局分散。预制菜相关企业数量快速增多，市场格局分散。因为预制菜行业入门门槛较低，近年来0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.02014201520162017201820192020中国食品冷链物流需求量（亿吨）同比增

35、速（右轴）834595621070012008135321470015133177005.527.609.3411.5014.0018.0021.4725.500510152025300200040006000800010000120001400016000180002000020132014201520162017201820192020冷库容量（万立方米）冷链运输车保有量（万辆，右轴）获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 31 我国预制菜企业的数量快速增加。根据企查查的数据，截止 2021 年 4 月，预制菜企业数量已达

36、 7.19 万家。但整体来看，预制菜企业多数为个体工商户作坊式生产，规模偏小。位于第一梯队的味知香和绿进食品的 2020 年的营收规模也分别在 6 亿元和 10 亿元左右，对比千亿级的行业空间来看，体量仍然较小。此外，中式菜肴菜式多样，中小玩家作坊式生产往往只擅长某一类或某几类菜系，且缺乏成熟供应链管理和物流配送能力，辐射范围有限。目前的主要玩家集中于长三角和珠三角地区，未出现全国性的预制菜行业龙头，市场格局分散。 图图 16：近年来预制菜行业企业数量及同比增速：近年来预制菜行业企业数量及同比增速 资料来源：企查查，国元证券研究所；数据截至 2021 年 4 月底 2.2 C 端需求：单身经济

37、和懒人经济日盛，预制菜完美贴合餐饮新端需求：单身经济和懒人经济日盛，预制菜完美贴合餐饮新趋势趋势 2.2.1 家庭小型化家庭小型化与与加班常态化加班常态化，健康速食需求凸显，健康速食需求凸显 家庭小型化趋势明显，家庭小型化趋势明显，单身经济需求凸显。单身经济需求凸显。根据第七次人口普查的数据，2020 年家庭平均规模为 2.62 人/户，相较于 2010 年平均家庭户规模（3.10 人/户）明显下降。其中，一人户和两人户比例持续提升，家庭小型化趋势明显。具体来看， “一人户”家庭呈现两极化年龄特征，一方面是青年独居人口占比进一步增加，另一方面是独居老年人数量和比例均有所提升。 0.0%5.0%

38、10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%020004000600080001000012000140002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020预制菜企业数量（家）同比增速（右轴）获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 31 图图 17：家庭规模小型化趋势明显：家庭规模小型化趋势明显 图图 18：一人户和两人户的比例持续提升：一人户和两人户的比例持续提升 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 年轻

39、职场人成为加班主力，年轻职场人成为加班主力， “懒人经济懒人经济” 促进速食需求。促进速食需求。 根据 2019 年 boss 直聘的数据，整体来看，只有 10.6%的职场人基本不加班，近九成的打工人均有不同程度的加班。分年龄人构成来看，90 后和 95 后成为“每天都加班”的人群主力，当代年轻职场人加班已成常态。 在 “单身经济” 和 “懒人经济” 的影响下， 消费者对于速食的需求将显著增加。 图图 19：近九成打工人均有不同程度的加班：近九成打工人均有不同程度的加班 图图 20：90 后和后和 95 后成为每天加班的主力人群后成为每天加班的主力人群 资料来源：Boss 直聘，国元证券研究所

40、 资料来源：Boss 直聘，国元证券研究所 在消费升级趋势下，消费者对速食的需求由“吃的饱”转变为“吃得好” 。在消费升级趋势下，消费者对速食的需求由“吃的饱”转变为“吃得好” 。我们从外卖的需求结构来看目前时点消费者对于速食的需求。根据互联网餐饮外卖消费营养健康趋势洞察数据显示，在外卖的膳食构成中，肉类、水产、蛋类消费量和膳食占比逐年提升，消费结构升级。在肉类和水产类的消费结构中，肉制品和海鱼和淡水鱼等优质蛋白消费占比增加。可见，随着人民收入提高，饮食理念改善，消费者倾向于追求更健康的饮食结构，愿意为高附加值的健康食品付费。 1.01.52.02.53.03.54.0200020022003

41、2004200520062007200820092011201220132014201520162017201820192020平均家庭户规模0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201120122013201420152016201720182019一人户二人户三人户四人户五人及以上户每周加班2-3天, 45.50%每天都加班, 24.70%平均每周加班1次, 19.20%基本不加班, 10.60%每周加班2-3天每天都加班平均每周加班1次基本不加班0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%95后90后80后70后及以前每天

42、都加班每周加班2-3天平均每周加班一次基本不加班呢获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 31 图图 21：外卖中肉类、水产、蛋类消费量占比逐年提升外卖中肉类、水产、蛋类消费量占比逐年提升 资料来源： 互联网餐饮外卖消费营养健康趋势洞察 ，国元证券研究所 2.2.2 预制菜为预制菜为突破时间和突破时间和空间双重限制空间双重限制的的更优更优速食速食选择选择 将吃饭方案从“多、快、好、省”的四个需求维度来看， “快”和“省”是最先被感知的两个维度。按照时间和价格两个维度拆解来看，在预制菜定位附近，相似的吃饭解决方案有自热火锅、料理

43、包、高端泡面、外卖等选项。比较来看，预制菜为突破时间和地点的比较来看，预制菜为突破时间和地点的更优速食选择。更优速食选择。 图图 22：时间和价格两个维度下看不同类型的：时间和价格两个维度下看不同类型的餐饮餐饮方案方案 资料来源：国元证券研究所 与外卖相比，预制菜肴突破了时间和地点的限制。与外卖相比，预制菜肴突破了时间和地点的限制。外卖的触达时间和范围受商家供应及外卖配送的时间和范围所影响，不能全品类全时段全区域响应。而预制菜目前的主流储存方式为速冻长保，解冻之后，消费者经过简单的烹饪就可吃到接近餐厅水平的菜品，不受时间和地点的限制。 与传统方便速食相比，预制菜肴更加新鲜健康。与传统方便速食相

44、比，预制菜肴更加新鲜健康。传统的方便速食以主食类为主，以快速填饱肚子为目的。近年来随着消费者追求健康饮食需求升级以及食物保鲜技术的进步，自热小火锅、自热米饭、鲜熟面等新一代速食应运而生。以拉面说和寻味狮为代表的高端泡面单盒价格已到 30 元左右的水平，新一代的方便速食已经逐渐“预制菜肴化” ，可以说预制菜肴是更加健康的方便速食。 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 31 图图 23：方便食品呈现健康化、高端化的趋势：方便食品呈现健康化、高端化的趋势 资料来源：欧睿，案头研究，罗兰贝格，康师傅官网，美团官网，饿了么官网，淘宝

45、，国元证券研究所 注：图中数据为常温方便食品的销售额，包含常温速食食品（如方便面、自热火锅等） 与外出就餐相比，在口味相近的情况下，预制菜肴性价比更高。与外出就餐相比，在口味相近的情况下，预制菜肴性价比更高。预制菜肴到餐桌的过程简化了经销商、餐厅、外卖等环节，消费者不用为餐厅及外卖的经营成本付费，因此同样的菜品，预制菜肴的售价更低。 与在家烹饪相比，预制菜肴与在家烹饪相比，预制菜肴一方面可以一方面可以节省时间和节约食材防止浪费，另一方面可以降节省时间和节约食材防止浪费，另一方面可以降低烹饪难度低烹饪难度。通过私人厨房的复刻，预制菜的出现解决了消费者不会做、没时间、不好吃的痛点，让他们能在家中无

46、门槛体验烹饪乐趣，满足消费者简单做“快手菜”的需求。 图图 24：味知香：味知香 5 分钟快手菜分钟快手菜制作流程制作流程 资料来源：味知香天猫旗舰店，国元证券研究所 050100150201220132014201520162017201820192020常温方便食品规模（亿元）性价比为王性价比为王 2014-2016 2013 年年前前 高端化、营销化转型高端化、营销化转型 健康需求涌现健康需求涌现 2017 年年至今至今 快捷性需求萌芽，方便面以便宜著称（价位段在 2.5-8元每包） 外卖行业崛起，消费者健康需求出现。客单价在 25-40 元的价格带。 同时， 料理包兴起，价格一般在 1

47、0 元以下，引发人们对于外卖健康安全的担忧。 老玩家发布高端产品， 单品价格在 30 元左右，新玩家爆款频现成潮流，以自嗨锅、螺狮粉为首的网红单品迅速占领市场。 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 31 2.2.3 疫情加速消费者教育疫情加速消费者教育，C 端预制菜加速渗透端预制菜加速渗透 后疫情时代， 半成菜品的需求持续增长。后疫情时代， 半成菜品的需求持续增长。 盒马大数据显示， 疫情期间 3R 产品(即食 ready to eat、即热 ready to heat、即烹 ready to cook)的销售额大幅增加，

48、2019 年到 2021 年实现了 150%的销售增长。 虽然目前半成品菜的销售额相较 2020 年初疫情爆发初期的水平有所回落， 但期间预制菜对消费者的教育效果明显， 有望加快预制菜的渗透。 2021 年，在“就地过年”的号召下，消费者居家烹饪热度不减，半成品年夜饭成为天猫十大年货之一。尤其是对于在异乡过年的年轻人来说，半成品年夜饭通过私人厨房的复刻，将大厨味道带到厨房小白的身边，让他们能在家中无门槛烹饪大餐。预制菜为这些年轻的烹饪小白提供了便捷的年夜饭解决方案。 图图 25：疫情之后市场对预制菜的需求延续增长趋势：疫情之后市场对预制菜的需求延续增长趋势 图图 26：半成品年夜饭成为：半成品

49、年夜饭成为 2021 天猫十大“新”年货之首天猫十大“新”年货之首 资料来源：盒马大数据，罗兰贝格，国元证券研究所 注：盒马的半成菜品指 3R 产品，定义范围包含本文所指的狭义预制菜 资料来源：天猫，国元证券研究所 2.3 B 端需求：餐饮连锁化大势所趋，预制菜成标准化和高效化利器端需求：餐饮连锁化大势所趋，预制菜成标准化和高效化利器 2.3.1 餐饮企业成本持续上行，预制菜可有效帮助餐企降低餐饮企业成本持续上行，预制菜可有效帮助餐企降低成本成本 国民生活水平的不断提高叠加外出餐饮的比例逐步增加推动着我国餐饮行业的规模稳步增长，2019 年餐饮行业规模已达 4.67 万亿，2010-2019

50、年 CAGR 为 11.4%，根据弗若斯特沙利文预测，到 2024 年我国餐饮行业规模可达 6.67 万亿，需求持续高增。但与此同时， 餐饮行业成本费用不断增加使得企业节约成本的需求显著。 根据 2020 年中国饭店协会统计，原材料成本（41.87%） 、人力成本（21.35%） 、房租及物业成本（11.77%）合计占餐饮企业收入的 75%，这三项成本的不断上涨大幅压缩餐饮企业的盈利空间，使得餐饮企业转而寻求使用预制菜来节约成本。根据前瞻产业研究院的测算，以一份售价 20元的快餐为例， 使用预制菜的成本比直接购买食材低 0.4 元。可见， 餐饮企业使用预制菜可有效降低成本。 获取更多最新资料请