2022年通货膨胀的理解框架 .pdf

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1、在货币面纱系列中我们已经看到，无论是使用货币总量方法还是产出缺口方法来预测中国的中短期通货膨胀，在理论基础上和实践操作中恐怕都是有一些问题的。作者在本文中对中国通货膨胀的理解框架进行了进一步的思考。我们对通货膨胀的看法可以总结为三句话：短期看产能、中期看成本、长期看货币。通货膨胀的理解框架高善文莫倩 尤宏业2010 年 3 月 26日一、食品 CPI 的波动成因食品 CPI波动一直被认为是通胀中扰动较大、且比较难以把握的因素。甚至有人认为，CPI的波动趋势主要取决于天气的情况，粮食的歉收，以及猪的疫病。这样一来，相关预测基本就是靠天吃饭。那么，事实情况是不是这样呢？我们首先回顾一下过去三十年中

2、国食品和经济整体通胀情况。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 1 页，共 11 页 -1食品价格和总物价趋势的同步性及解释我们可以看到，自改革开放以来的三十年中，代表工业和服务业涨价水平的第二、三产业 GDP 缩减指数和食品类价格指数，表现出非常强的同步性，其相关系数高达0.85。这两项指标的同步性，在逻辑上暗含了三种可能的作用关系：第一种可能，食品通胀引发工业品和服务业的涨价，从而主导整体经济的冷热；第二种可能，天气等因素在引发食品通胀的同时，也引发了整体经济的冷热变化；第三种可能，整体经济的冷热，工业品和服务业的价格变化，诱发了食品类的通胀。认为食品价格的波动带动了整体经济的

3、冷热，这样的解释是缺乏说服力的。我们可以看到，国内总供求的关系，产出缺口的形成，甚至 OECD 的工业增长情况，引导了国内过去几十年的经济冷热。很难认为这些因素是由食品价格决定的。认为天气等因素在影响食品价格的同时，也引发了经济的冷热。这样的假设，对个别国家可能成立，例如，阿富汗。在过去几年中，阿富汗 GDP 增速最快一年是因为下了一场好雨，取得了大丰收。在那样的经济结构下，天气可能是影响经济增长的主要因素。但需要强调的是，对中国这样较复杂庞大的经济体系来说，这种解释应该很难成立。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 2 页，共 11 页 -可能的逻辑中，第三种相对比较合理：经济整

4、体的冷热、工业品和服务业的价格变化诱发了食品通胀。下面我们进一步理解这个逻辑的经济过程。如果将农户隔离观察：农户的产出是农产品。投入品一方面是自身的劳动力，另一方面是化肥、种子、农药等农业生产资料，还包括农户自身的生活成本，比如汽油、轿车、外出就餐、工业消费品的价格 等。农户向经济体提供了农产品，同时买回自己无法生产的东西，这就是农户的交换过程。所以，我们可以认为整个经济所有产品加总就是农户的投入，农户的产出就是农产品。在此情景下，至少存在两种机制可以使农产品和非农产品的价格同步起来:第一种是成本传导：化肥、农药、薄膜和汽油的价格在上升，提高了农户的生产生活成本，通过成本加成的渠道影响了粮食价

5、格;第二种是通货膨胀预期：农户观察到化肥、种子、薄膜的价格在上涨，产生了通货膨胀预期，同时出现了保值需求。此时农户会减少货币现金的持有量，增加其它资产的持有量。对农户来说,他比较容易调整和增持的资产就是粮食和生猪。在此条件下，农户就要囤积粮食和延长生猪存栏时间。在市场上，粮食和猪肉的供应就会减少，相应的价格也会上升。通胀预期通过存货调整的机制作用在农产品市场上，从而推动农产品价格的大幅上升。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 3 页，共 11 页 -2成本加成和通胀预期的区分和检验成本加成和通胀预期是两种完全不同的机制。现实中到底哪个更为重要？技术上较为简单的区分方法是观察弹性。

6、如果是成本加成的机制，那意味着10%的成本上升，粮价上升幅度要小于10%。那么食品价格上涨幅度对GDP 缩减指数上涨幅度的弹性应该小于1。如果是通货膨胀预期机制，价格上涨更主要是通过存货调整导致的供应收缩来实现的。那么价格涨幅会大于生产资料涨幅，弹性完全可能大于1。计算弹性有助于我们识别和区分到底哪种机制在起作用。弹性的计算结果是：食品价格相对二三产业的GDP 缩减指数的弹性在 1992年之前是 1.3，从 1995-2009 年是 2.2，近三十年的平均值约 1.7-1.8。这一数据在统计意义上应该可以被认为弹性是显著大于1 的。弹性数据支持了我们的结论：在短期价格波动的意义上，通货膨胀预期

7、导致的存货调整是食品价格剧烈波动的重要原因。如果粮食供应减少导致粮价上升，大家可以认为是歉收。完全基于食品整体的弹性证据可能不足以排除歉收等原因。我们需要给通胀预期理论寻找更多的数据支持。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 4 页，共 11 页 -实际上,我们可以在弹性分析的基础上做进一步扩展，把食品细分为：粮食、肉禽、新鲜的疏菜、不新鲜的蔬菜、新鲜的瓜果和不新鲜的瓜果。之所以做这样的细分，因为新鲜疏菜和瓜果很难储存，很难做存货调整。如果通货膨胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因，那么一种食品越新鲜、越不能储存，存货调整的影响应该越小、对二三产业GDP 缩减指数的弹性也应该越低

8、、相关系数也应该越低。与此对比的是,如果成本加成的因素是最主要的，那么不同的食品在横断面上的弹性区别应该不大。我们的估算结果显示:粮食和肉禽的弹性最高，鲜瓜果和鲜菜最低。相关系数也是如此，粮食和肉禽最高，鲜瓜果和鲜菜最低。以上的逻辑推断和数据分析暗示：从短周期意义上讲，存货调整是农产品价格波动的最重要原因。存货调整是因为农户产生了通货膨胀预期，需要调整资产配臵。而可供农户选择的空间相对比较有限，他会增持一些容易保存的农产品，例如囤积粮食和延长生猪出栏时间等，从而造成市场上相应的农产品供应减少和价格上涨的局面。3.预测食品 CPI的方法名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 5 页，共

9、 11 页 -从以上讨论得出，预测食品 CPI最重要的是预测经济趋势。如果认为经济很快大幅度过热，食品价格就会涨得很高，其涨幅可能会超越很多人的预期。反之，如果经济产生严重的收缩，食品价格的下跌则可能深不见底，除非政府强力干预。所以预判整个经济物价的趋势是理解 CPI的关键。那么如何预判整个经济物价的趋势？我们过去曾提过一个简化的方法，尽管不是非常严密，但从操作角度非常实用。中国可贸易品的生产资料价格指数和发达国家在过去十几年都是同步的,这种同步性来自于贸易和汇率的安排。同步性为我们理解价格的趋势提供了非常重要的判断线索。在此基础上加入合理的外生变量就可以较好地把握中短期的价格趋势。三、长期通

10、货膨胀的趋势讨论完 CPI的短期波动，大家可能会有疑问。首先，货币的作用在哪里？其次，农民工的影响在哪里？农民外出打工了，挣的钱越来越多，难道对农业生产没有影响吗？为了回答这些问题，我们首先观察几个长时间跨度的数据。1.长期名义价格的上升动因名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 6 页，共 11 页 -观察近二十年的粮食价格和生猪价格，尽管两者波动的幅度和时点不完全一致，但价格水平的总体趋势都处在不断上升的过程中。我们再来检查近二十年的农民种粮收益率和猪粮比。虽然数据波动比较大，但波动的中轴没有明显的趋势。这意味着通胀预期带来的价格波动和商品的超额收益率都是短期的。中长期内，农产品

11、价格的上涨和农业成本的上涨基本同步。我们举例来理解成本推动，比如现在和十年前比，猪价的上涨是因为玉米涨了。而玉米价格系统性上涨，是因为汽油、化肥、生产资料价格系统性上涨。农产品和生产资料的涨幅总体上是一致的。从长期来看，种玉米和养猪都没有系统性持续上升的超额收益，通货膨胀仍然由成本推动。但是在短期内，成本推动的影响很可能被通胀预期的影响盖住了。为什么生产资料成本在这十年涨了30%，在那十年涨了10%？很重要的原因是货币控制。整体物价水平更快地上涨来自于货币总量相对更快的增长,尽管这种增长可能是内生的，也可能是外生的。货币供应在短期通货膨胀波动中的影响是比较小的。比如在短期粮食价格的上涨中，价格

12、涨100%可能只有 20%是成本因素和货币因素，其余大部分是短期的存货调整因素。成本上升可能来自于投入品价格比其他产品价格上涨更快，例如农民工工资大幅度上升。货币因名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 7 页，共 11 页 -素推动了整体物价的上升，这里的货币不见得是中国货币，有可能是全球的货币，当然这是另外一个相对比较独立的问题。总结上面的分析，我们对通货膨胀的看法可以概括为三句话：短期看产能、中期看成本 11、长期看货币。在短期通胀波动中，货币的影响相对比较小。那么短期内货币的影响在那里呢？实际上，我们的看法是：在 3-6 个月之内如果货币变动有影响，其最重要的影响是资产价格。

13、尽管这个影响不是单向的，不是像很多人理解的那么简单。2.农民工和农产品价格趋势货币供应在长期的范畴内推动整体名义价格的走高。那么，是否在 5-10 年甚至更长期的视角内，剔除掉短期通胀预期和供求的波动，农产品和整体物价水平的变化幅度就没有差异？农民工对农产品价格真的没有影响吗？为了回答这个问题，我们来观察一下近二十年来的生猪、粮食和工业品的价格。这里的价格都统一为定基数(1990 年=100)。在剔除掉短期经济波动后，从5-10 年的跨度来看，粮食价格、猪肉价格和生产资料价格、生活成本价格的上升幅度大致是接近的。这也符合我们在上一部分讨论的结果。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第

14、 8 页，共 11 页 -但是从 1990-2009 年，粮食和生猪价格最终比非农产品价格涨幅高了约 20%。而 2009 年的粮食生产不算有显著的超额利润，生猪养殖更是处于盈亏平衡。所以，农产品相对非农产品更大的涨幅是成本推动的原因。前面我们谈到，农户可以看作企业：其中的产出是食品，投入是生产生活所需要的产品和自身的劳动力。我们用第二、三产业 GDP 缩减指数来衡量农户生产生活所需要的产品。那么为什么农产品的成本相对非农产品涨得更快？其中最关键的原因应该是农民的劳动力价格涨的更快，是农民的外出务工、做副业的机会成本在增加。如果农民工外出务工的名义收入增速和通胀是一样的，那么农产品和非农产品的

15、价格涨幅应该相差不多。如果农民工越来越紧俏，那么农民工资应该比生产资料价格涨得更快。从而农产品价格就比农业生产资料价格涨的更快。1990-2000 年，这十年期间的农产品价格涨幅要略低于生产资料价格涨幅。我们可以认为农民工剔除掉通胀以后的实际工资基本没有上升。但是与之形成鲜明对比的是，在 2001-2010 年的十年间，农产品的涨幅显著大于工业品。这意味着农民外出务工的机会成本大幅度上升。实际上，正是在这十年的背景下出现了对民工荒的讨论。在以上的简化讨论中，我们忽略了技术进步对商品价格的影响。如果某一个大类商品的生产领域，没有相对整体经济出现快速的、主名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整

16、理-第 9 页，共 11 页 -动式的技术和生产方式的革命，那么这种同步于经济体的技术进步并不会引起商品价格的相对变化。而在农业领域，过去二十年并没有发生相对十分快速的技术进步。在未来中期发生的概率可能也不是特别大。从以上的讨论出发，如果我们认为未来中国低端劳动力的紧缺已经成为常态，而且会越来越紧张。那么农民工工资的涨幅很可能会持续超过通货膨胀。这也意味着，农产品价格的未来趋势可能会在较长的时间内超过通胀的水平。当然，关于此部分的详细分析请大家继续关注我们关于“民工荒”问题的报告。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 10 页，共 11 页 -11需要说明的是，这里的成本是相对价格的概念。由于生产要素和自然资源的相对稀缺程度发生变化，导致在中期内不同成本结构的商品价格涨幅存在差异。例如低端劳动力的价格上涨使得相关劳动力密集型产品和服务的价格涨得更快,具体可以参考下文。名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 11 页，共 11 页 -